金融中介功能观.doc

金融中介功能观 Robert C. Merton （Harvard University, Boston, MA）王晋斌译唐寿宁校摘要：新的金融产品设计、计算机和通讯技术的改进以及金融理论的进展已导致了全球金融市场和机构结构的急剧和迅速变化。本文提出金融中介的功能观，把它作为分析金融中介机构变化动态性的概念框架，并利用一系列例子来阐明机构可能发生变化的范围。这些例子被用来理清金融中介生产过程中所发生的管理问题并讨论对这些金融中介的管制过程。 存在两种根本不同的分析金融中介的参考架构。一种分析架构视现存的金融中介机构结构为给定，认为公共政策的目标就是帮助现有的机构生存与兴旺。相应地，以银行或保险公司形式存在的私人部门的管理目标则依据其能做什么而被设定，以使这些机构更有效率和更具盈利性地运作其特殊的中介服务。 有别于机构观的另一种分析架构并且也是我在本文采用的分析架构是功能观。功能观视金融中介运作的经济功能为给定并探寻运作这些功能的最佳机构结构ReferencesAntilla,S.,1992,“Wall Street: Boom and Bluster at the Merc,”New York Times(September6),Section D:15.Basle Committee,1995, An Internal Model-Based Approach to Market Risk Capital Requirements, Basle Committee on Banking Supervision, Basle(April).Bernstein,P.L,1992, Capital Ideas: The Improbable Origins of Modern Wall Street, New York,NY, Free Press.Black,F.,1985,“The Future for Financial Services”in R.P.Inman,Ed., Managing the Service Economy, Cambridge University Press.Bodie,Z.and R.C.Merton,1993,“Pension Benefit Guarantees in the United States: A Functional Analysis”,in R.Shmitt,Ed., The Future of Pensions in the United States, Philadelphia,PA, University of Pennsylvania Press.Brennan,M.J.,1991,“Aspects of Insurance, Intermediation and Finance ”,The Geneva Papers on Risk and Insurance Theory(June),7-30.hicago Mercantile Exchange,1993,“A Blueprint for Reform of the Financial Regulatory Structure”.Commodity Future Trading Commission,1993, The Report of the Commodity Futures Trading Commission: OTC Derivative Markets and Their Regulations, Washington,DC(October).Cossin,D.,1993,“Three Essays in Financial Intermediation”, Harvard University, Cambridge, MA.ph.D. 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如何着手为一个国家设计一个全新的金融系统呢？这个问题当然已不再仅仅是学术兴趣，世界各地的政策制定者们正在致力于推动他们国家金融系统的根本变化。东欧前社会主义国家金融系统的变化是其整个经济系统全面重构（从基于中央计划和经济的政府所有权走向基于自由市场和私人所有权）的一个重要组成部分。金融中介的功能观在这类案例的机构设计中会特别有用。 在从零开始构建金融系统时，人们自然要从定义金融系统的中心作用开始。任何金融系统的基本功能都是在一个不确定的环境中，在时间上和空间上便利经济资源的配置和拓展。资源配置的单一基本功能是金融系统功能最为集中的体现，以此为基础，我们可以进一步区分金融系统发挥的六个核心功能2：功能1：金融系统为货物和服务的交易提供支付系统。功能2：金融系统为从事大规模、技术上不可分的企业提供融资机制。功能3：金融系统为跨时间、跨地域和跨产业的经济资源转移提供途径。功能4：金融系统为管理不确定性和控制风险提供手段。功能5：金融系统提供有助于协调不同经济领域分散决策的价格信息。功能6：当金融交易的一方拥有信息，而另一方没有信息时，金融系统提供了处理不对称信息和激励问题的方法。 对所有的企业来说（对家庭也一样），信誉或违约风险是一个关键问题。然而，对于把向其客户发行或有支付合约作为主要业务的金融中介来说，信誉是最重要的（Central）财务问题。一家中介在其发行给客户的合约上的未来违约预期会显著降低这些合约的事前效率，并因此极大地减低该中介所提供的主要经济功能的效率。与此相比，一家典型的企业对投资者持有的债务违约的可能性则对该企业发挥的主要经济功能影响甚微，或没有影响。为了区分这两种情形，企业的“客户”和“投资者”之间的不同在第III部分被发展成为一个核心概念。 与非金融企业的业务相比，金融机构的许多重要业务是更加“信用敏感的（Credit-sensitive）”，这是我们把一家金融中介的重要的设计和管理问题与一家典型的商业企业区分开来的一个关键因素。因此，一般来说，风险管理总是一家中介有效运作的头等大事，而商业企业通常则不必如此。同样，获取或提供财务担保对中介来说是最重要的经营活动，但对大多数的商业企业而言只有特殊的交易才如此。 出于各种各样的原因（包括规模、复杂性、可获得的技术，以及政治、文化和历史背景的差异），履行金融系统功能的最有效的机构结构通常随时间而变化，并随政治地域的细分（Geopolitical Subdivisions）而有所不同。而且，即使当机构的公司身份相同时，它们发挥的功能常常也会有很大的不同。例如，1995年的美国银行和1925年或1955年的美国银行有非常大的不同，就如它们与目前德国或英国被称为银行的机构有很大的不同一样。今天的纽约、伦敦或东京的金融市场即使与较近的1980相比也是不同的，在1980年之前，固定收入和股票指数期货、期权、互换合约的交易还没有被大量引入。 相比之下，在所有的经济中过去的和现在的、东方的和西方的，金融系统的基本功能在本质上是一样的。并且，由于金融系统的功能比运作这些功能的机构的身份和结构要远更为稳定，因此，与机构观相比，功能观提供了一个更加稳定和持久的参照架构，特别是在一个带有快速变化特征的金融环境中，更是如此。在不同国家之间呈现出相当大的机构差异的情况下，功能观更易适合于金融系统的全球定位。的确，在技术进步和全球金融市场一体化的当前速度下，这种方法在预测金融创新、金融市场和中介的变化以及管制的瓶颈之处的未来方向上将被证明是特别有用的。 在上述功能观的一般背景基础上，现在我们转向机构变化的动态性。I 金融中介的未来：机构变化的动态性 人们只须考察过去20的金融创新就会强调这样的观点：尽管金融系统的功能是稳定的，但它们的运作方式却不是如此。这20年来世界金融市场和机构的结构以及我们对如何利用它们为家庭和企业提供新投资机会及管理风险方法的理解都发生了革命性的变化3。举个简要的例子，考虑从东京伦敦纽约昼夜不停的交易，金融期货、互换、外汇交易期权、抵押证券、“垃圾”债券、注册制、电子资金划拨、以及证券交易、自动取款机、NOW帐户、以资产为基础的融资、LBO、MBO、以及其它所有公司重组的字首组字方法。金融系统结构之所以发生这些变化，部分是由于新设计证券的大量涌现，部分是由于计算机和电讯技术的进步使得不同证券的大宗交易成为可能，部分是由于金融理论的重要进步4。这些原因中的每一个都对金融交易成本的大幅度降低作出了贡献。 交易成本的大幅度降低可望导致金融市场交易量的巨幅提高，事实也如此5。不过，交易成本的下降在总体上说更多的是导致金融市场通过“商业化”过程得以更大地扩展，在这一商业化过程中，金融市场作为履行某些功能的制度结构替代了金融中介。依据金融机构（表1）一种“大的（Extended）”Ross（1989）分类，看来存在着一个从不透明机构到透明机构的实际模式。 表1 金融机构的分类 透 明政府债 股票 期货&期券市场 市场 权市场 半 透 明单位 共同 养老 金融信托 基金 基金 公司 不 透 明 保险公司 商业银行举个例子，交易货币工具（如商业票据）的流动性市场的发展，使得货币市场共同基金（透明机构）得以作为一个替代性的机构结构对银行和节俭机构（不透明机构）的活期存款业务产生了重大冲击。股票指数的金融期货是对市场和部门指数共同基金的一种有效替代。“垃圾”债券的创立和中等期限的票据市场使得共同基金、养老基金和个人投资者有可能为这些公司供给资金，而在传统上这些公司要依赖于银行的债务融资。同样，全国性抵押市场的创立使得共同基金和养老基金成为那些提供住宅抵押贷款的节俭机构的主要融资替代渠道。这些融资市场的创立还使代理类型的机构（如投资银行和抵押经纪人）得以进入贷款、抵押的开办和服务收费，与传统的委托类型中介相竞争。 “证券化”过程实质上就是以适宜的方式包装金融中介资产负债表上的（非交易）资产，并在金融市场上出售这种打包证券来消除这种非交易资产。这样一种减少中介机构资产总规模或“地位（Footings）”并把这些资产转移到市场上的过程，已被广泛运用于抵押、汽车贷款、信用卡以及客户和生产者耐用品的租赁市场上。随着证券化现在已确立为合法的过程，它被运用到其它类型的中介资产上的速度将比过去快得多6。 最后一个例子，考虑一个仍未发生、但可能发生的情形：期权对市政债券保险的替代。在美国，有专门的保险公司卖出保险来担保市政债券的本息支付，防止发行人违约。保单通常卖给了发行人市政府，市政府把保单“附在(Attaches)”债券上面使债券获得AAA信用等级。考虑一个竞争性的替代方法，即交易所为市政债券设立一个卖出期权市场。于是，通过未保险”的市政债券并卖出该债券的期权，投资者可以取得同样的损失保护7。这里要注意的是，对投资者来说，这两种结构都起到了防止违约损失的同样功能，然而，机构是完全不同的是一家期权交易所而不是一家保险公司，并且大多数交易所甚至不是中介8。更进一步来说，在交易所交易的卖出期权与保险担保是两种根本不同的产品。因此，尽管产品和提供这些产品的机构相当不同，但它们提供的经济功能是相同的。 几乎不可能用成本收益方法来分析这些履行市政债券违约担保专门功能的竞争性手段。要立足于制度间竞争来进行讨论，不同形式的最低保护被分门别类地提出来9。带有偏向市场特征的期权交易所和清算公司可能会比保险公司“更有信用”（Better credit）的可能性，这些就足以提供为什么发行者与投资者会偏好金融市场结构，而不是偏好中介来担保债券运作的重要潜在理由。 正如这些例子所表明的，中介与市场在充当金融产品的提供者上进行竞争。技术进步和交易成本的持续下降增加了这种竞争的强度。Finnerty(1988，1992)对金融产品创新大量事件的考察表明了这样一个范式（Pattern）：最初由中介提供的金融产品最终走向了市场。这一时间动态性的范式看来意味着金融中介（特别是非透明类的中介，如银行）的重要性正在下降，并正在被金融市场制度性地所替代10。然而，仅仅集中于考察单个产品的时间路径也许会导致预测的偏差，因为我们不仅要考虑到现实世界中中介的重要性明显的下降了，而且要考虑金融市场与中介之间的总体结构关系。 正如我们所知，当产品已具有标准化的条款、能服务于大量的客户并且由于方便交易者确定其价格而被很好地“理解”（Understood）时，金融市场就趋向于成为中介的有效制度替代。我们还知道，中介更适合于做量少的（Low volume）产品。金融产品中的一些产品通常只有少量的客户，这或是由于它们是高度定做的（Customized），或是由于根本性的信息不对称。不过，其它金融产品只有少量的客户的原因仅是由于它们是新品种。在这些产品中，“成功者”有望从中介移向市场，这也就是说，一旦它们是已适应了市场的（Seasoned）产品，并且或许在一些信息不对称问题得到解决之后，这些产品就会被组织到市场上交易。就像为初创企业提供融资的风险资本中介期待失去消费它们产品中的成功企业一样，这些成功的企业到资本市场去筹集资金。创造新的金融产品的中介也会面临同样的情况。 特别是在一个金融创新高度密集时期，大量的新产品被创造出来，于是人们期望大量被创新出来的产品从中介走向市场。根据单个产品的时间路径，可以导出这样的想法：随着技术持续发展，标准化工具（例如证券化贷款）的交易市场最终将取代金融中介（如银行）。对那些僵化地依附于某一特殊产品或一组产品的中介来说，这一观点是成立的，但对于中介总体而言，这一观点是不成立的。中介除了提供定制的产品和服务的明显功能以外，还具有重要的创造与检验新产品的潜在功能，这是整个金融创新过程的一部分。 这种中介与市场之间动态的产品发展互动可以被解释为“金融创新螺旋”（Financial-innovations spiral）的一部分，它推动金融系统朝着一个具有充分效率的理想目标演进11。也就是说，当金融产品（如期货、期权、互换以及证券化贷款）变得标准化并由中介移向市场时，新的交易市场在这些工具中的繁殖使得创造新的定身设计的（Custom-designed）金融产品成为可能，提高了“市场的完整性”（Market Completeness）。生产者，即金融中介为了规避在这些产品上的风险，参与新市场上的交易并使交易量扩大，交易量的增加又减少了边际交易成本，并由此使得中介能进一步开发更多的新产品和交易战略，这反过来导致更大的交易量。这些交易市场和定制产品的成功鼓励了在创造另外市场和产品上的投资，依此循环，螺旋前进，朝着理论上边际交易成本为零和动态的完全市场（Complete-dynamically）的极限情形演进。 举个例子，考虑欧洲美元期货市场，该市场提供对于未来不同日期的标准LIBOR（伦敦同业拆借利率）的组织化交易。这个期货市场上的交易机会为金融中介提供了依据与LIBOR相联系的浮动利率、更有效规避定制合约（Custom-contracted）的利率互换风险的方式12。以LIBOR利率（而不是以美国国库券利率）为基础的互换更好地适合了许多中介客户的需要，因为他们在现金市场的借入利率典型地是与LIBOR联系在一起的，而不是与国库券利率联系在一起。与此同时，对欧洲美元期货市场的组织者来说，中介套利它们的互换所产生的巨大交易量已经使欧洲美元期货市场获得了金融上的巨大成功13。而且，带有相对标准化条款的互换最近开始从定制合约走向市场上交易的品种。这些所谓的“纯香草（Pure Vanilla）”互换在市场上的交易进一步拓展了中介套利的机会结构，并因此使中介能够更有效率地创造出更加定制的（More-customized）互换和相关的金融产品。 另一个例子，考虑为个人投资者提供一个足够分散的股票组合的金融功能。这种功能一度通过在股票交易所购买股票最好地得到了实现。然而，交易和监督成本以及不可分性(Indivisibilities)问题极大地限制了几乎任何投资者资产组合中能够持有的公司股票种类。集合性中介（Pooling intermediaries）（如共同基金）的创新，大大减少了这些交易成本，可提供近乎完美的可分性，从而使个人投资者获得了大为改观的分散化投资组合，如500-股票，标准普尔500指数的市值加权组合。随后，各种股票指数的期货合约被创造出来，既有国内的也有国外的。这些在交易所交易的合约进一步减少了成本，提高了国内投资组合的多元化，并为国际化的投资分散组合提供了广泛的机会。而且，这些合约为投资者在选择杠杆和控制风险上提供了更大的灵活性。特别是指数期货使得创造在交易所交易的投资组合期权成为可能14。近期在服务于投资分散化功能上的进一步创新使中介可以利用股票报酬互换创造出带有股票指数个别规定、投资时限（time horizon）、甚至是混合通货支付的定制合约（Custom contracts）15。因此，为客户提供股票投资分散化组合功能的制度提供者是市场、然后是中介、然后又是市场、然后又是中介。 正如这些例子所表明的，遵从特定金融功能而不是一个产品的时间路径使我们辨认出市场和中介之间竞争的一个极不相同的范式。不同于从中介到市场这样一个世俗（Secular）趋势，市场和中介之间的竞争看起来更像是循环的在两者之间来回摆动。表2说明了不同制度在向家庭和非金融企业提供某种金融功能上的一般性时间范式。在这个假设的例子中，最初（时间0）中介利用产品#1服务于家庭，在接下来的一个时期，产品#1移到向市场上，此时家庭由市场来服务。在市场上利用产品#1交易的机会，中介于是能进行创新，创造出一个比产品#1更好服务于家庭和非金融企业的新产品。因此，通过在时期2引入产品#2，家庭和非金融企业又再一次由中介提供服务。遵循金融创新的螺旋范式，产品#2移向市场上，接着产品#3被创造出来，这个过程如此重复下去。因此，尽管在现实世界上（secularly）产品趋向于从中介移到市场上，但一个特定功能的不同提供者会按照产品迁移（Product-migration）和发展周期而来回摆动（Oscillate）。表2、为家庭和非金融企业提供一个特定金融服务功能的供给者的制度动态： 中介与市场 时间0 时间1 时间2 时间3 时间4产品#1 生产者 INT MKT MKT MKT MKT 客户 HH/F HH/F INT INT INT产品#2 生产者 INT MKT MKT 客户 HH/F HH/F INT产品#3 生产者 INT 客户 HH/F生产者服务 INT MKT INT MKT INTHH/FHH/F = 家庭和非金融企业INT = 金融中介MKT = 金融市场 进一步考察这一动态的互动（Dynamic interaction），可以看出中介通过创造出构成新市场基础的产品和加大市场上已有产品的交易量来帮助市场成长。反过来，市场通过降低生产产品的成本帮助中介创造新的更加特定（More-customized）的产品。总之，当我们静态地审视某一特殊产品的活动时，中介和市场的确是两个相互竞争的制度。然而，当我们动态地看待金融系统的演进时，两者又恰恰是互补性的制度，在功能的发挥上彼此相互加强、相互促进。 金融工程和金融中介的生产过程金融工程是实施金融创新的手段。它是被金融服务企业用来更好地解决其客户特定金融问题的一种系统性方法。对金融中介来说，金融工程的过程可被实用性地分为五个步骤：诊断：确定问题的本质和原因。分析：依据当前的管制状态技术和金融理论，找出解决问题的最佳方法。最佳解决办法的设计典型地是创造一种新的金融工具（或一组工具），但也有可能是一个全新的金融中介。生产：或是通过承销交易双方（代理），或是通过动态的交易战略（委托）来合成，也可以通过两者的结合来生产新的金融工具。定价：决定生