案例--Warren E Buffet（巴菲特-1995）.doc

案例四：沃伦巴菲特，1995沃伦E.巴菲特1995阅读“沃伦 E. 巴菲特” 案例，回答下列问题，请注意你可以提出你自己感兴趣的问题，以代替下列问题。1、 在宣布收购的当天，GEICO公司和Berkshire Hathaway公司股票价格变动可能意味着什么？特别是，在Berkshire的市场资产净值中7.18亿美元的利润对GEICO的内在价值意味着什么？（注：在知道消息之前，Berkshire拥有GEICO的33.25百万的股票）2、 根据Value Line公司的预测信息，GEICO的可能的内在价值在什么范围内？你对此估计范围有什么疑问？3、 Berkshire Hathaway表现的怎么样？在总体上？在对Scott & Fetaer的投资上表现的怎么样？在早期购买GEICO的股票投资上？在可自由兑换的有价证券投资上？4、 在沃伦E.巴菲特的观点中，内在价值是什么？为什么受到如此高的重视？它是如何估算的？内在价值的替代方案是什么？并且为什么巴菲特拒绝了它们？5、 请客观地评价一下巴菲特的投资理念，并且指明你同意他的哪些观点，不同哪些观点？6、 Berkshire的股东应该认可对GEICO的收购活动吗？1995年8月25日，Berkshire Hathaway 公司的CEO沃伦 E.巴菲特宣布他的公司将收购GEICO公司在外边的49.6%的股票份额。这个23亿美元的交易将支付GEICO的股东们每股70美元，远远高于宣布前的每股市场价格55.75美元。观测者对Berkshire Hathaway 公司将支付的26%的股票溢价感到吃惊，尤其是巴菲特不打算对GEICO做出任何的改变，而且这两家公司的合并没有明显的协同效应。在宣布的当天，Berkshire Hathaway 公司股票的收盘价上涨了2.4%，对公司的整个市场价值而言则增加了7.18亿美元在宣布收购的当天，Berkshire Hathaway 公司的股票价格增加了609.6美元，公司流通在外的股份数额为1177750股。在那一天，标准普尔500股价指数的收盘价上涨了0.5%。对GEICO公司的收购活动使得人们重新认识了投资大师沃伦 E.巴菲特。在许多方面，巴菲特是个奇迹。巴菲特作为世界上最富有的个人投资者之一（其个人资产大约有70亿美元），同时他也受别人的尊敬甚至被人们所喜欢。尽管他累计创造了也许是历史上最好的投资记录（从1965年到1994年其投资财富年增长复利率为28%巴菲特持有Berkshire Hathaway 公司股票的最初成本是每股17.578美元，在1995年8月25日每股的收盘价为每股25400美元。 ），Berkshire Hathaway 公司每年支付给他的作为公司CEO的薪酬仅仅为10万美元。尽管巴菲特和公司内部其他的管理人员控制了公司47.9%的股份，然而他是以全体股东的利益在运作该公司的。许多文章和三篇传记都以他为赞美对象Robert G. Hagstrom, Jr., 巴菲特之路（New York: John Wiley & Sons, 1994）; Andrew Kilpatrick, 巴菲特的故事（Birmingham, Ala.: AKPE, 1994）; Roger Lowenstein, 巴菲特：美国资本家的制造者（New York: Random House, 1995），然而他仍然是一个热情洋溢的人。尽管被许多人称之为天才，但是他避开智力团体，而更喜欢以影响内布拉斯加人（他居住在奥马哈）和顽固投资商的行为。相对于其他的投资“明星”，巴菲特能很快公开地承认他的投资失误。尽管他持有哥伦比亚大学的MBA学位，并且相信他的导师Benjamin Graham教授，Benjamin Graham教授发展了以价值为基础的投资理念，该理念指导巴菲特取得成功，然而他仍然斥责商学院，由于商学院里面所开设投资和融资理论与现实的不相关性。许多分析者试图提取巴菲特的成功秘诀。指导巴菲特成功的关键法则到底是什么呢？这些法则能被广泛运用于20世纪90年代后期和21世纪还是它们仅仅属于巴菲特和他的时代？通过理解这些法则，分析者希望阐明Berkshire Hathaway 公司收购GEICO的谜团。在什么假定条件下，该收购对Berkshire Hathaway 公司有利呢？在这次收购活动中巴菲特可能的动机是什么？对GEICO收购活动会被证明是成功的吗？该次投资活动和该公司其他最近的投资如Salomon Brother，USAir和Champion International相比较又会怎么样呢？Berkshire Hathaway公司的形成该公司成立于1889年，最初是一个伯克希尔棉花制造厂，最终发展成为新英格兰最大的纺织品生产商，该公司的纺织品占了该国棉纺织品生产总额的25%。在1995年，Berkshire公司和 Hathaway公司合并，之后由于通货膨胀、技术转变和外国竞争者激烈的竞争，公司的状况开始了长期的下降。在1965年，巴菲特和一些合作伙伴获得了Berkshire Hathaway 公司的控制权，他们认为下降的趋势是可以逆转的。在接下来的20年内，显而易见的是尽管大额资本投资的财务回报很一般，但它仍需要保持竞争力。在1985年，Berkshire Hathaway 公司肢解了纺织品业务。幸运的是，该纺织品部门在最初几年获得了足够的现金以至于公司能够购买奥马哈的两家保险公司National Indemnity保险公司和National Fire & Marine保险公司。其他业务的收购发生在紧随其后的20世纪70年代和20世纪80年代。Berkshire Hathaway 公司每股的投资业绩让大多数的观察者则感到非常吃惊。在1977年，该公司股票的年末收盘价格是89美元，在1995年8月25日，公司股票的收盘价格则高达25400美元。相比之下，从1977年到1994年所有大公司股票的年平均总收益是14.3%股票、债券、票据和通货膨胀（Chicago: Ibbotson Associats, 1994）。在同样的期间，标准普尔500股价指数从107点长到560点。一些观察者要求巴菲特对股票进行分割以使它的个人投资者更容易获得。巴菲特坚决拒绝了。在1994年，Berkshire Hathaway 公司将自己描述成拥有很多从事一定数量分散业务活动的分支部门的混和公司Berkshire Hathaway 公司1994年年报。表一对各个不同分支机构的收入、营运利润、资本支出、折旧和资产做了简要的概述。截止1994年，Berkshire Hathaway 公司投资组合业务包括以下几个部分：（1） 保险公司。在两者直接再保险的基础上，Berkshire Hathaway 公司投资组合最大的组成部分集中在财产险和事故险两个方面。保险公司方面的投资组合包括在10个其他公开交易公司的有意思的权益收益。该权益收益和Berkshire Hathaway 公司在这些公司没有未分配的营运收益的份额如表二所示。由于在公认会计准则的条件下这些公司中某些公司的收益不能和Berkshire Hathaway 公司的收益加在一起，巴菲特公布了Berkshire Hathaway 公司的“lookthough”“Look-though” earning是Berkshire Hathaway 公司收入报表上的经营收益加上没有在Berkshire Hathaway 公司利润表上显示的主要投资的未分配的经营收益之和，减去如果这些经营收益分配给Berkshire Hathaway 公司应交的税。（表2用的是14%的税率，即Berkshire支付的红利率） 收益，如表二所示。主要投资的未分配收益份额占了Berkshire Hathaway 公司全部“lookthough”收益的40%到50%。表三概括了Berkshire Hathaway 公司最近几年的可转换优先股可转换优先股是一种给予持有者将它转换成普通股权力的优先股。这种交换或者转换的权力相当于持有一个普通股的看涨期权。可转换优先股的条款陈述了在哪一点上按照确定的价格将可转换优先股转变成为普通股。的投资情况，可转换优先股作为许多公司的白衣骑士这些公司中的每一个公司将成为实际或者谣言接管的目标。（2） Buffalo News。在纽约北部的日报公司。（3） Fechheimer。一个制服的生产商和批发商。（4） Kirby。一个家庭清洁系统及其配件的生产者和市场销售者。（5） 内布拉斯加州家具。家庭妆饰的零售商。（6） Sees Candies。一个盒装巧克力和其他糖果产品的生产商和批发商。（7） Childcraft and Word Book。大百科全书和相关教育书籍的出版商和批发商。（8） Campbell Hausfeld。空中压缩机、空中交通工具和油漆系统的生产商和批发商。（9） H.H. Brown Shoe Company; Lowell Shoe, inc.; and Dexter Shoe Company。一个鞋类产品的生产商、进口商和批发商。除了这些业务，Berkshire Hathaway 公司拥有一类小的业务这些公司包括管道装配公司、市场相关服务机构、珠宝零售店、空气压缩机公司、太阳防晒控制产品公司、辅助控制公司、汽车零配件公司、压力和流动测量装置公司、小马力发动机公司、船只绞盘制造公司、卡车车厢制造公司、压缩空气装备公司、塑料模型零部件制造公司。，该业务大约产生了4亿美元的收入。典Berkshire Hathaway 公司的收购政策对GEICO收购的宣布使得广大投资者对巴菲特的收购方法进行了重新认识。表4给出了Berkshire Hathaway 公司1994年年报中收购策略的一般陈述。总的来说，该收购策略显示了一个周密的纪律策略，即巴菲特从来不因为别的公司做出了Berkshire Hathaway 公司自身也可轻易做出的行动而奖励它们。因此，分析者仔细观察这些标准以评价在什么地方他们能对巴菲特提供一些好的建议。一个巴菲特提到的显著的例子是1986年Berkshire Hathaway 公司收购Scott & Fetzer公司。在面对其他公司敌意收购的谣言时，该公司的管理者已经打算实行杠杆收购。当公司的劳工部门拒绝使用公司员工持股计划来获得所需的资金时，杠杆收购便落败了。不久，这家吸引了一些公司来主动收购它，其中包括一个来自于Ivan F Boesky的套利者。巴菲特以3.15亿美元的报价来购买此公司（和该公司的市场价格1.726亿美元形成鲜明的对比）。该收购之后，Scott & Fetzer公司发放给Berkshire Hathaway 公司1.25亿美元的股利，即使它当年仅仅挣到0.403亿美元。另外，Scott & Fetzer公司在融资上非常的保守，从刚开始温和的债务到1994年的没有债务。表5给出了Scott & Fetzer公司1986年到1994年的收益和红利情况，巴菲特指出从权益账面价值收益率来衡量，Scott & Fetzer公司将很容易地击败世界500强的企业这些公司不包括近年来通过破产重组新出现的公司。巴菲特的观察报告在Berkshire Hathaway 公司1994年的年报上有所记载。大公司股票从1986年到1994年年平均总回报为12.6%股票、债券、票据和通货膨胀。 。巴菲特的投资理念巴菲特第一次接受正式的培训是在哥伦比亚大学，当时他的导师是Benjamin Graham教授。在一本经著作“证券投资分析”中，Graham教授发展了一种识别被低估的股票（该股票的价格低于其内在价值）的方法。这点成为现代价值评估方法的基础。Graham教授的方法主要集中在货币、净营运资本和有形资产上。巴菲特修改该方法将它聚集到市场没有注意到的有价值的特许上。那年之后， Berkshire Hathaway 公司年报上所阐述的巴菲特以公司CEO名义给股东的信上详细说明了他的投资理念。截止1995年，这些长信因其智慧、幽默和自谦口气在大家心目中已经被广泛接受。这些信件强调了以下几点：1经济价值的实现而不是会计指标的实现。会计人员所做的财务会计报表是基于公认会计准则的，而准则可能不能充分代表一个业务的经济价值。巴菲特写道：由于传统会计报告的局限性，合并报表收益可能仅仅揭示了我们实际经济运作中相对少的一部分信息。Charlie和我实际上忽略了这些报告上的数据，会计结果不会影响我们的操作或者资本分配过程 Berkshire Hathaway 公司1994年年报第2面。会计指标是保守的、面向过去的，而且通常受公认会计准则所支配的。另一方面，投资策略应该以业务经济价值作为评价基础。在经济价值中，无形资产如专利、商标、特殊的管理技能和商誉可能会非常有价值，然而，在公认会计准则下，它们将很少或者没有价值。公认会计准则是以净利润作为测度标准；在经济价值中，业务的价值则是以现金流作为评价标准。巴菲特方法的一个重要特征是用经济价值定义业务本身，而不是市场、经济或者是安全性，他是一个基本面分析者。他的分析是为了判断该业务是否简单、它的运作历史的一致性、它的长期表现的吸引力、公司管理水平的高低和公司创造价值的能力。2机会成本。巴菲特会把一个投资机会和下一个替代投资方案（即所谓的失去的机会）相比较。在他的投资决策中，他论证一个趋势以形成“或者/或者”的决策，而不是“是/不是”的决策。因而，测试一个收购吸引力的一个重要的比较标准是投资其他公司普通股的潜在的回报率的高低。巴菲特认为在完全购买一项业务和购买该业务权益市场的股份之间没有本质的区别。所以，对他来说，一个投资的回报和其他市场上可得到的回报的比较是一个重要的衡量指标。3创造价值：时间就是金钱，巴菲特认为内在价值是未来期望收益的现值。其他所有的方法都不足以决定一个投资者在某一个价位上是否真正买入产品，不足以决定一个投资者是否因此真正地在获得价值的基础上执行投资不管一个业务成长与否、收益波动还是平缓、相对于它目前的收益和账面价值是处于较高的价格还是较低的价格，通过折现现金流计算出来的最少的投资将是投资者购买的对象Berkshire Hathaway 公司1992年年报第14面。巴菲特运用教育的例子对内在价值作了进一步的讨论：我们将项目内在价值定义为该项目剩余生命期内产生的现金流的折现值。任何计算内在价值的人都有必要提出一个高的主观数值，该数值将会同时随着未来现金流的重新修订和利率的波动而变化。尽管内在价值比较烦琐，但是它是非常重要的，而且是唯一合乎逻辑的评价投资和业务吸引力的方法。为了说明历史投资（账面价值）和未来产出（内在价值）是如何脱离的，让我们看一下另一种形式的投资大学教育的投资。我们认为大学教育的成本就是它的账面价值，如果精确计算的话，该成本还应该包括这个学生因为选择高校读书而不是工作所失去的收益。为此，我们将忽略影响教育的重要的非经济利益而将眼光牢牢盯在经济价值上。首先，我们将估计该毕业生由于接受了该教育在以后的生命中所获得的收益和没有接受该教育所获得收益的差额。这给了我们过多的未来收益的数值，我们必须按照一个恰当的折现率将它折现到毕业典礼的那一天，这个折现结果就是教育的内在价值。一些毕业生可能会发现他们教育的账面价值超过了其内在价值，这表明任何这种情况的教育投资都没有获得其应有的价值。换句话说，当教育的内在价值远远超过其账面价值时，该资本才被非常明智地利用了。在任何情况下，账面价值作为内在价值的指示器显然是没有任何意义的Berkshire Hathaway 公司1994年年报第7面。 。为了说明该例子的细节情况，让我们考虑一下表6所假定的案例。假定一个投资者有一个投资5亿美元业务的投资机会，这是他的成本或者说是账面价值。该业务每年将产生其业务20%的现金流，假定所有者不获取任何的红利，而是将所有的现金流按照此利率再次投资到该业务，因而账面价值每年将以20%的速度增长，假定该投资者打算在第五年末以账面价值卖掉该业务，该投资为该投资者创造了价值吗？一个决定性的因素是将未来现金流折现到现在的权益成本15%假定这是该投资者的机会成本，即在其他可比较风险投资上所要求的回报率。用未来现金流的现值（内在价值）除以投资的成本（账面价值）的结果显示每一美元的投资获得1.23美元的证券，价值增加了。如表7所示，考虑一个相对的案例。这个案例除了一个关键的指标投资年回报不同于前面的案例外，其他的都和前面的案例一致。该结果表明每一美元的投资获得0.8美元的证券，价值减少了。通过表6和表7所示的两个案例的比较，价值创造和减少的差异完全取决于期望回报率和折现率的两者之间的关系，在表6所示的案例中，差额是正的，在表7所示的案例中，差额是负的。仅仅当期望回报率与折现率相等的情况下账面价值才等于内在价值。总之，账面价值或者投资的成本可能不会反映经济价值，投资者需要集中考虑的是期望回报率以及期望回报率和必要回报率相比较怎么样？4、应该采用内在价值的增长而不是会计利润来衡量绩效 巴菲特写道：我们的长期经济目标是使每股的内在业务价值的平均年回报率最大化。我们不会通过Berkshire Hathaway 公司的大小来衡量其经济表现或者运转情况，而应该根据每股增长情况来衡量Ibid., 2。内在价值的增加值可以用超过业务资本成本的增加价值来建模。内在价值的增加值类似于经济利润或者市场价值增加值，大公司的分析者用它来评判财务表现。这些指标主要关注获取超过资本成本的回报能力。5、风险和折现率。传统的理论研究者和实践者认为：一个人承担的风险越大，那么他获得的回报就越高。因而，决定内在价值的折现率应该由被评价的现金流的风险所决定。传统评估折现率的模型是资本资产定价模型，它在长期无风险回报率（例如美国财政债券收益率）的基础上加了一个风险溢价。巴菲特通过使用长期（如30年）美国财政债券回报率来折现现金流打破了传统的观点1995年8月25日美国30年长期财政债券的利率为6.86%。为支持这个观点，巴菲特认为由于他回避风险，因此他应该使用无风险利率作为折现率。他的公司基本上都没有使用债务融资，他将注意力集中在可预测的稳定的收益的公司。他或者他的副董事长Charlie Munger参加公司的董事会会议，在那里他们可以获得公司真实的内部消息，而且如果有必要他们可以干涉管理层的决定。巴菲特写道：我将确定性看得非常重要，如果你这样做了，关于风险因素的所有的观点对我都没有意义，风险来自于你不知道你正在做什么引用于Jim Rasmussen的文章“巴菲特和学生们讨论战略”Omaha World-Herald, January 2, 1994, p. 26。我们用字典的解释将风险定义为“损失或者伤害发生的可能性”。但是，研究者喜欢将风险定义得不同，他们认为风险是一支股票或者一个股票组合相对于一大篮子股票的波动率。运用数据和统计技术，这些研究者根据一个股票的精确的beta系数该股票过去的相对波动性来计算衡量它的风险，接着根据这些计算建立神秘的投资和资产分配理论。尽管他们在努力寻找一个单一的测度风险的统计指标，但是他们忘了一个基本原则：正确的近似比错误的精确要好的多Berkshire Hathaway 公司1993年年报，在Andrew Kipatrick再次出版了巴菲特的故事的第574面。（Birmingham, Ala.: AKPE, 1994） 。6分散化。巴菲特不赞成传统的投资者应该持有一个尽可能大的股票投资组合以消除公司特有风险的观点。在他看来，投资者一般是购买太多的投资组合而不是等待购买一个独特的公司的股票。巴菲特说：将你熟悉的业务识别出来，并且将注意力聚焦在它们上面，分散化是为了保护你对业务的无知，但是如果你并非无知，对多元化的需求就会急剧下降引用于Forbes(1993年10月19日)，再版于Andrew Kipatrick的永久价值的第574面。 。7、投资行为应该是由信息、分析和自律驱动的，而不是情绪或者是预感。巴菲特一再强调意识和信息是投资的基础。他说：任何没有意识到市场白痴的人可能就是市场中的白痴引用于Michael Lewis, Liars Poker(New York; Norton,1989)的第35面。 。巴菲特喜欢重复Benjamin Craham对他讲的一个寓言： 有一个小的私营企业，它有一个男股东名叫Market。每天Market先生都有一个新主意盘算企业值多少钱，而且在此价位上他乐意从你这儿买入股份或者将他的股份卖给你。每次他有了新主意，他就很兴奋，然后他就搅得其他股东们不知所措。当他给他们一个出奇高的价格或者极度低的价格的时候，其他股东们想知道“他到底知道了些什么？”事实上，这个绅士知道的很少或者什么都不知道。当他给你报一个高得离谱的价位时，你将很乐意把股份卖给他；当他出价比较低时，你将同样非常乐意地从他那儿买进股份。但是，余下的时间，你如果更明智的话，就要基于公司的经营和财务情况报告来自己评估你的股份价值最初出版在Berkshire Hathaway 公司1987年的年报上。这次引用来自于JAMES grant, Minding Mr. Market(New York: Times Books,1990)。巴菲特用这个故事来说明股票价格相对其内在价值的不合理性。Graham认为一个投资者最可怕的敌人不是股票市场，而是他自己。好的培训也不能弥补必备的投资性格的缺乏。从长远的观点来看，股票价格应该和该业务经济发展有很强的联系。但是每日的市场报价可能会受到人一时的贪心或者恐惧的影响，而且它也可能受到不合理的衡量内在价值指标的影响。巴菲特说：据我所知，股票市场是不存在的，它只是作为一个发现是否有人在报价时犯错误的参考，当我们投资于股票的时候，我们就投资到了该业务，你仅仅必须做的就是根据理性而不是流行性来做出行动Perter lynch, One Up on Wall street(New York: Penguin Books,1990) 的78面.。相应的，巴菲特没有尝试“与市场合拍time the market”（例如根据市场周期的期望变化来交易股票），他是一个有耐心的、长期的投资者。与“Market先生”相比较，巴菲特表达了更加不同的目标：“当别人贪婪的时候我们仅仅是试图害怕，仅仅当别人害怕的时候我们试图贪婪Berkshire Hathaway 公司1986年年报第16面。 。”巴菲特同时也说：“在惰性上无边界仍然是我们投资风格的基础Berkshire Hathaway 公司1990年年报第15面。而且市场像上帝一样帮助那些想帮助自己的人；与上帝不同的是，市场不会原谅那些自己都不知道做什么的人引用于给股东的信件19771983，第53面。 。”巴菲特嘲笑资本市场有效性的理论，有效市场假设认为公众已知的市场信息会快速地反映到股票价格上，而且，相应的结果是股票价格可以公平地反映一个公司的信息。在有效市场假设条件下，市场上将不会有交易发生，而且优于市场的表现是徒劳的。巴菲特说：“我将学校所学的东西拿到实际的业务中做了成千上万次的验证，这点对我是非常有用的，而且验证的结果表明思考学校所学的东西是没有任何作用的引用于Andrew Kilpatrick永久价值的第353面。 。”我认为是魔力使得当年占统治地位的“东正教”能令许多人相信地球是方的时。相信有效性理论的投资者的市场投资就相当于和被告知查看出牌没有任何好处的人打桥牌引用于L. J. Davis巴菲特炒股，纽约时报1990年4月1日第16面。 。8、代理人和所有者的结盟。在解释Berkshire Hathaway 公司重要的所有权利益时，巴菲特说：“因为我是一个投资者，所以我是一个更好的商人；而且因为我是一个商人，所以我是一个更好的投资者引用于Forbes,(1993年10月19日)，再版在Andrew Kilpatrick永久价值的574面。 。”为了阐明他的观点，他说：一个管理上的“蓝图wish list”不应该损害股东的代价，当该业务忽略了我们股东的长期经济利益时，我们不会通过在一个可控的价位上购买整个业务来做出多元化的投资。在使用你的钱进行投资时，我们要像使用我们的钱一样，我们会权衡你自己从股票市场上直接购买投资组合实行多元化所带来的价值Berkshire Hathaway 公司1994年年报第3面的与所有权相联系的业务原则。 。Berkshire Hathaway 公司6个董事中，有4个董事的50%以上的家庭净资产是Berkshire Hathaway 公司的股票。Berkshire Hathaway 公司的子公司的高级管理人员持有公司的股票，或者从激励计划中得到报酬，该激励计划从他们所在的业务单位的权益资本计算收益回报，或者股票和激励计划都有。GEICO公司1976年，Berkshire Hathaway 公司开始购买GEICO公司的股票，截止1980年已经累积持有该公司股份的33%（3425万股），市值4570万美元。在1976年到1980年的期间，GEICO的股票价格遭遇了双位数的通货膨胀、高的事故率的和高的损坏赔偿的重创，这些使得该业务成本的增加超过了收益的增加。截止1995年8月，Berkshire Hathaway 公司所持有的股份上涨到50.4%（由于GEICO公司回购了其部分的股份，而Berkshire Hathaway 公司仍然保持其持有的股份数额）最初0.457亿美元的市场价值也长到了19亿美元它假定宣布前GEICO公司的每股股价为55.75美元。而且从表8可以看出，GEICO公司所支付的股利也在逐年增加。从1976年到1994年，大公司股票平均年全部回报是13.5%股票、债券、票据和通货膨胀。在解释购买GEICO公司余下股票的决定时，巴菲特指出：首先该公司是美国第七大汽车保险商，一共为370万辆汽车提供保险。其次该公司的管理人员非常的卓越，而且拥有和巴菲特一样的投资风格。这些管理者将增加对Berkshire Hathaway 公司高层管理平台的保险力度，而且持续地提供对65岁的巴菲特和72岁的Munger的任何事故的保险。最后该公司是该行业成本最低的保险提供者。一些分析者试图通过折现现金流的方法来测试巴菲特以70美元每股购买GEICO公司股票的适当性。在1995年7月7日，Value line 投资调查公司出版了一个关于GEICO公司的红利尽管Value Line是以年度预测GEICO的红利的，但是GEICO的红利是每季度发放的。这儿给出年度数据是为了简化。和未来股票价格在可能的范围内的预测。Value line同样提供了GEICO公司权益成本为11%的证据分析者运用资本资产定价模型来估计GEICO公司的权益资本成本。Value Line估计出来的GEICO公司的beto系数为0.75。（相比之下，Berkshire Hathaway 公司的beto系数为0.95。）权益市场风险溢价大约为5.5%，运用30年的美国财政债券收益率估计的无风险利率为6.86%。 。在1995年4月30日GEICO公司流通在外的股份数额为67889574股。分析者指出Berkshire Hathaway 公司出价190亿美元购买Capital Cities/ABC的时间紧随Walt Disney公司的出价之后。结论传统的观点认为巴菲特维持他股东财富年成长率28%的记录是非常困难的。巴菲特承认“一个鼓钱包是好的投资结果的敌人引用于Garth Alexander“Buffett spends $2bn on Return to His Roots” Times (London), August 17, 1995.。”他指出公司的目标是保持内在价值15%的增长率。收购GEICO公司适合于Berkshire Hathaway 公司的长期目标吗？对GEICO公司的报价合理吗？在宣布收购的时候，什么因素可能解释Berkshire Hathaway 公司股价的上升？表1Berkshire Hathaway 公司各业务部门的信息（单位：百万美元）部门收入税前经营利润2资本支出折旧可识别的资产1994199319941993199419931994199319941993保险$1,437$1,591$639$961$0.9$1.2$0.9$0.8$18.494$16,127糖果21620147404.16970百科全书191199241.57675家庭清洁系统20719344411.04249家庭妆饰2452091722.7128101新闻报4845鞋子609370764017.94.410.25.2673642联合利61.02.51.89588其他639568(192)16010.713.018.017.31,7122,324一共$3,847$3,599$722$1,246$67.1$35.0$49.6$40.5$21,338$19,5201包括税前表示投资于美国航空集团公司优先股价值非暂时下降的费用。2 此经营利润没有扣除利息费用。N.B一栏由于四舍五入缘故没有进行汇总来自于Berkshire Hathaway 公司1994年年报表2Berkshire Hathaway 公司的主要投资对象和“Look-though” earningBerkshire Hathaway 公司在年末大约所持有的份额Berkshire Hathaway 公司的未分配收益(百万元)Berkshire Hathaway 公司主要投资的公司1994199319941993American Express Co. 5.50%2.40%2516Capital Cities/ABC 13.0 138583Coca-Cola7.8 7.211694Federal Home Loan Mtge.6.3 6.8474Gannett 4.9 -4-GEICO 50.2 48.46376Gillette10.8 10.95144PNC Bank8.3 -10-Washington Post 15.2 14.81815Wells Fargo13.3%12.20%7353Berkshire Hathaway 公司的未分配收益$492 $422 假定分配这些收益应该交的税-68-59Berkshire Hathaway 公司报表上的经营收益606478公司全部“Look-though” earning1,030$841 来自于Berkshire Hathaway 公司1994年年报第13面表3 Berkshire Hathaway 公司对可转换优先股的投资优先股票面利率购买的年度购买的成本1995年12月市场价值 （$mm）（$mm） Champion International Corp.19.25%1989$300$ 388 First Empire State COrp.29.00199140110 The Gillette Company38.75J9896002,502 Salomon, Inc. 49.001987700728 USAir Group, Inc.59.2519893582151 The Champion International 公司的可转换优先股可以按照每股38美元的价位转换成普通股。在1995年8月25日，Champion International公司的普通股股价为每股57.5美元。截止1995年12月31日，Champion International公司的普通股股价下跌到每股42.75美元。2The First Empire公司的可转换优先股可以按照每股78.91美元的价位转换成普通股。从1996年开始First Empire公司有赎回可转换优先股的权力，在1995年8月25日，First Empire公司的普通股股价为每股184.50美元。3 The Gillette Company的可转换优先股可以按照每股25美元的价位转换成普通股，而且10年之后Gillette公司有强行赎回的权力。在1991年2月，随着公司传感器剃须刀的成功进入市场，Gillette公司宣布它将以每股31.75美元的价格赎回可转换优先股，这一举动迫使Berkshire Hathaway 公司将其持有的可转换优先股转换成为普通股。转换后，Berkshire Hathaway 公司拥有Gillette公司1200万普通股，占Gillette公司股份总额的11%。在1995年8月25日，Gillette公司的普通股股价为每股43美元。4 The Salomon公司的可转换优先股可以按照每股38美元的价位转换成普通股。如果Berkshire Hathaway 公司不转换成为普通股，Salomon公司将从5年即1995年10月开始赎回可转换优先股。在1995年8月25日，Salomon公司的普通股股价为每股37.125美元。5 The USAir公司的可转换优先股可以按照每股60美元的价位转换成普通股。如果Berkshire Hathaway 公司不转换成为普通股，USAir公司不得不在10年内赎回可转换优先股。在1995年8月25日，USAir公司的普通股股价为每股8.5美元。来自于Berkshire Hathaway 公司1995年年报第16面表4 Berkshire Hathaway 公司的收购标准我们非常渴望得知同时满足以下要求的公司1公司的规模比较大（税后收益至少在1000万美元以上）。2被实践证明有持续的盈利能力（我们既对未来设计没兴趣，也对突然好转情形没兴趣）。3公司净资产收益率很高，同时债务很少或者没有债务。4公司的管理到位（这点上我们不能给予帮助）。5公司业务简单（如果公司包括太多的技术，我们就不会了解它）。6公司有一个明确的报价（我们不想浪费时间和卖方就一项没有报价的交易讨价还价，即使是初步的探讨）公司的规模越大，我们就越发对它感兴趣：我们乐意收购一个价位在20亿美元到30亿美元的公司。我们将不从事敌意收购。我们许诺完全保密并迅速答复我们是否有兴趣通常在5分钟之内。我们一般偏好于使用现金收购，但是当我们认为我们得到的内在价值和我们给予的内在价值相等时，我们会考虑发行股票。我们最中意的收购方式是收购Nebraska Furniture Marl, Fechheimers, Borsheims, and Central States Indemnity等公司的方式。在诸如此