上市公司私有化退市：路径、特征与立法建议.doc

上市公司私有化退市：路径、特征与立法建议 人民论坛 （2013年第5期）翟浩【摘要】私有化退市主要有股权收购、企业合并、股票合并、资产出售四种路径，私有化退市在交易中具有杠杆性和排挤性特征。根据私有化退市交易的方式和特征，我国应通过多层次立法、完善企业杠杆收购制度、加强中小股东的权益保护等方式为私有化退市建立统一的规则。【关键词】上市公司私有化杠杆收购排挤性中小股东权益上市公司私有化，又称“下市”,是拥有上市公司控制权的股东及其关联人，通过一系列交易将目标公司的股票由公众持有变为单一股东持有或少数股东持有，同时从证券交易所退出的过程。应当说上市公司选择私有化退市是一项正常的商业行为，通过私有化，上市公司可以减少公司上市的成本，规避严厉的证券监管法规，防止市场间的恶意收购。在成熟资本市场尤其是在美国，通过私有化退市的现象相当普遍。目前，我国法律缺乏对上市公司私有化退市的规定，私有化退市处于无法可依的状态。但在实践中，上市公司私有化却在资本市场屡见不鲜，以中石油、中石化、中国铝业集团和中粮集团为代表的企业先后采用私有化退市的方式，将附属子公司从公众上市公司变为封闭公司，应当说以价值提升为目的的私有化退市浪潮已经出现。随着我国资本市场深入发展以及证券发行审核制度的市场化，上市公司私有化退市将成为证券市场非常常见的一种行为，因此我们有必要对上市公司私有化退市的路径及交易特征进行深入分析，为上市公司私有化退市建立统一适用的规则。上市公司私有化退市的路径美国资本市场上私有化退市较为常见，其私有化的方式也较为多样，根据美国资本市场的经验，上市公司私有化主要采取股权收购、企业合并、股票合并、资产出售等几种方式。通过股权收购进行私有化退市。上市公司股权收购指通过持有或者控制上市公司股份而取得或者意图取得公司控制权的行为。企业通过股权收购进行私有化退市常用的方式是两步合并（two-stepmerger）法，具体步骤如下：首先，意图进行私有化退市的收购主体对目标公司的所有持股人发出要约收购的要求，一旦收购主体通过要约收购持有目标公司90%的股份，目标公司就成为收购主体的全资公司或控股子公司，随后，收购主体再通过简易合并的方式，将目标公司合并退市，简易合并只需要目标公司的母公司（即收购方公司）董事会同意即可，不需要目标公司股东大会同意。通过企业合并进行私有化退市。企业合并是指两个或两个以上的公司订立合并协议并依照法律程序合并为一个公司的法律行为。从美国市场经验看，利用合并方式进行私有化退市运用较多的还是长式合并，在这种合并中，合并的发起者一般是目标公司的关联方，关联方直接与目标公司合并，或者先由目标公司的关联方设立一个全资子公司，然后由该子公司与目标公司进行合并。合并完成后，上市公司私有化退市的关联方获得存续公司的股权，而其他非关联方所获得的对价是现金或者债券、可赎回优先股等权益。通过股票合并进行私有化退市。股票合并（reversestocksplit）又称反分割，是指公司发行新股换回旧股，从而引起股东所持股数的变化，即将小股合并成一个大股。分股只会引起公司股数及股票面值（parvalue）变化，不会引起公司资本总额变化。一般来说，股票合并是一种防止股价下跌的方式，这种交易在实践中很少使用，但是，也有不少公司仍然通过股票合并的方式完成私有化。实践中，股票合并私有化主要被一些小型上市公司使用，具体操作方式如下：当公司被几个股份相对较大的股东控制时，多数股东持有的股份数较少，这时公司可以发行一种新的股份面值较大的新股去换以前面值较小的旧股，持有旧股股份较少的股东被迫选择现金收购其股票而不是接受新股票，股票合并后当股票持有人数低于监管机构所规定的人数时，该公司就实现了私有化过程。通过资产出售进行私有化退市。上市公司可以通过将资产出售给第三方后解散或解散后将资产出售给第三方的方式进行私有化。资产出售给第三方后再解散一般采用这样的程序，销售前需要多数股东投票同意，经过股东大会同意后上市公司再将资产卖给有意图进行私有化的控股股东新成立的公司，然后，将销售资产所得收入分配给公司原股东后公司解散。解散后再出售资产一般遵循这样的程序，解散前需要公司多数股东同意，公司在解散后将资产以信托方式给董事会进行销售，董事会最后将资产销售给意图进行私有化的股东新成立的公司。上市公司私有化退市的融资特点和交易特征私有化交易的杠杆性。在美国对上市公司杠杆收购的定义中，杠杆收购和上市公司退市交易（goingprivatetransactions）有很多重合之处。退市交易是一家公开上市的公司转变成私有化非上市公司的过程，这些交易一般是通过负债和权益相结合的方式进行融资，当大量的融资是负债时就是杠杆收购。私有化退市的操作模式一般是内部管理者或者控股股东为了收购和获得资金而在外部成立一个壳公司，然后依靠外部借贷者提供的资金通过收购或者合并的方式完成私有化程序。在杠杆收购中，银行等外部借贷者以目标公司的资产为抵押向公司管理层或者控股股东提供收购外部股权所需要的资金。由于私有化退市所需的资金过大，银行等财务机构出于风险等原因考虑，往往不愿意提供过多资金，有些私有化退市还需要私募股权基金等机构投资者介入，目前，许多私募股权投资基金也看准了通过并购低估的上市公司，并提供资金对其进行退市私有化，再通过改善其经营管理，促其孵化成长，最后再提升业绩（有可能的话就重新上市），由此来缔造价值链。私有化交易的排挤性（freeze-out）。上市公司私有化往往由控股股东或管理层发起，中小股东处于弱势地位。在美国，私有化与排挤（freeze-out）相联系，布莱克法律词典将排挤（freeze-out）解释为，大股东或者董事会通过对中小股东施加压力，迫使中小股东在有利于控制人的情况下退出公司的过程。在上市公司私有化过程中，许多公司进行私有化退市的目的是通过私有化将少数股东排挤出公司，不让少数股东享受公司发展的利润。内部控制人一般在股权上占有优势，有足够的控制力促使上市公司完成私有化，中小股东可能会被挤出公司并被迫接受多数股权持有者的建议。无论私有化过程采用什么样的技术和方式，内部管理人和控股股东都能单方面决定私有化交易的时间和期限，同时内部管理人的决定看来是真实的、同时在形式上也是被股东大会批准和通过的。美国法院在对私有化案件进行审理的过程中也发现，尽管公司私有化的方式各不相同，但是本质上都具有共同点，那就是大股东或管理层违反了对中小股东的信义义务，管理层和控股股东为了自身利益，通过私有化，强迫中小股东接受他们的条件，不公平地对待中小股东，侵犯他们的权益。建立上市公司私有化退市法律制度的立法建议对上市公司私有化退市进行多层次立法。从美国立法经验看，上市公司私有化退市有多层法律制度进行规范，这些法律之间存在紧密的联系，上市公司在私有化退市过程中需要遵守多种法律规定。此外，由于上市公司进行私有化的具体方式不同，其所适用的法律也会有差异，股权收购、企业合并、资产出售、股票合并这些交易方式一般都有专门的法律进行规范。因此，为了应对即将到来的私有化退市浪潮，我国也应当进行多层次立法，一方面证监会应制定专门针对私有化退市进行监管的部门规章，另一方面应完善公司法、证券法关于不同私有化退市方式适用的相关法律。证监会部门规章主要侧重于私有化退市中的信息披露，公司法、证券法主要强调私有化退市的程序，例如私有化退市是否需要股东大会同意、异议股东如何行使股价评估权、独立董事在私有化退市中如何履行专门委员会职责等。为企业杠杠收购创造有利的制度环境。由于不少私有化退市交易是通过杠杆收购方式进行的，杠杆收购的重要方式就是负债，但我国公司法第一百六十一条对企业发行债券的条件作了严格规定，加大了企业融资进行私有化退市的困难。在当前金融机构重视资金安全、投资银行融资渠道单一的情况下，企业发行债券难无疑会影响私有化退市的效率。所以，国家应放宽公司发行债券的条件，同时鼓励更多金融机构参与到企业私有化退市中来，为优化证券市场资源配置创造更好的条件。私有化退市的立法原则。从国外立法经验看，上市公司私有化退市无论采用什么方式，都没有改变私有化交易的排挤性特征，即私有化退市有可能侵犯投资者权益，必须对其进行监管以维护中小股东的权益。从国外立法看，私有化退市的法律主要是限制大股东及管理层的权力，进行充分的信息披露，让大股东及管理层和中小