中国平安并购深发展案例分析.docx

硕士研究生学位论文 题目： 中国平安收购深圳发展银行案例研究姓 名 ：张剑学 号 ：10728434院 系 ：光华管理学院专 业 ：MBA研究方向 ：金融导 师 ：唐国正二010年五月版权声明任何收存和保管本论文各种版本的单位和个人，未经本论文作者同意，不得将本论文转借他人，亦不得随意复制、抄录、拍照或以任何方式传播。否则，引起有碍作者著作权之问题，将可能承担法律责任。摘 要2009年6月发生的中国平安收购深圳发展银行的并购案必将成为中国金融领域中具有里程碑式的事件。此项并购无论从并购双方的规模，还是并购金额，以及并购后对中国保险业和银行业的影响，在整个中国金融领域都是前所未有的。本文通过对此次并购过程、并购动机、并购影响和对并购后的展望等几个方面的阐释，试图展现此次并购的全貌。本文还涉及对被并购公司深圳发展银行的估值问题，采用了自上而下的分析方法，通过宏观环境，产业竞争环境以及公司竞争力的分析，使用三阶段股权自由现金流的估值方法，对深发展的股权价值进行了评估。本文期望通过这个典型案例的研究，对未来我国类似并购起到现实的借鉴作用。关键词：公司并购 价值评估 中国平安 银行 深发展 The case study of Ping An Insurance group acquisition of Shenzhen Development BankZhang Jian (MBA)Directed by Tang GuozhengAbstractTook place in June 2009, the acquisition of Shenzhen Development Bank by China Ping An Insurance Group will become a landmark event in Chinas financial sector.The deal, whether in terms of scale, amount, or the post-merger impact on the Chinese insurance and banking industry are unprecedented.The thesis is trying to show the whole picture of this acquisition through interpretation of the acquisition process, M & A motives, post-merger prospects and other aspects.The thesis also involves valuation of the acquired company, Shenzhen Development Bank. It uses the top-down method of analysis, and the process is broken down into three parts, macro environment, industry competition and the company competition analysis. Finally, by conducting the three-stage equity free cash flowvaluation model, the equity value of SDB is evaluated.The author hopes that the research on such a typical case study will provide a useful reference for similar mergers and acquisitions in China.Keywords: Merger and AcquisitionvaluationbankingPing An Insurance groupShenzhen Development Bank 目 录第一章引言1第二章并购各方介绍12.1深发展12.2新桥资本52.3中国平安52.4平安寿险6第三章并购过程73.1新桥资本寻求退出73.2中国平安银行系的构建83.3中国平安收购深发展的过程10第四章并购价值评估114.1价值评估方法的选择114.2银行业现状124.3银行业外部宏观环境分析144.3.1 政策因素144.3.2 经济因素154.3.3 社会因素184.3.4 科技因素204.4银行业竞争力分析214.4.1 行业内竞争214.4.2 潜在进入者234.4.3 替代品的威胁234.4.4 供应商（存款者）244.4.5 购买者（贷款者）254.5深发展价值评估264.5.1 深发展业务介绍264.5.2 深发展的竞争力分析274.5.3 深发展估值计算34第五章并购动机405.1经营协同效应405.2多元化41第六章并购影响和展望436.1收购对各方的影响436.1.1对中国平安-长期有利436.1.2 对深发展-改善资本充足率446.1.3对新桥资本-获益颇丰446.2 整合的风险446.3 平安收购后的展望45参考文献47后 记4950第一章 引言2009年6月12日，深圳发展银行（下称深发展）和中国平安保险集团（下称中国平安）同时发表公告称，中国平安将通过股份认购和股份转让的形式成为深发展的最大股东。根据双方的公告，深发展将向中国平安旗下的平安寿险定向增发3.7亿股至5.85亿股，增发价格为18.26元，融资约为67亿元至107亿元。而在2010年底前，深发展现在的大股东新桥资本有权选择以114.49亿元现金，折合每股22元，或中国平安新发行的2.99亿股H股，作为对价向中国平安转让其持有的全部深发展5.2亿股股份。两次交易完成之后，中国平安将持有不超过深发展当时已发行股份的30%。此次交易如获通过，将创下有史以来A股市场金额最大的金融并购案，涉及总金额最多可达221亿元（合约32.5亿美元）。此次交易得到了包括金融领域在内的广泛关注，首先，从交易规模上，双方均为国内上市公司，交易金额过百亿，总资产合计过万亿；其次，从操作技术层面复杂，交易涉及先增发再转让，以及后续的重组整合等，环环相扣；再次，从产业层面，此次收购是金融混业经营的一次发展探索，也必将成为中国银行业改革的标志性事件之一。第二章 并购各方介绍2.1深发展深圳发展银行是我国第一家发行公众股并公开上市的股份制商业银行，其前身为深圳特区6家城市信用社,经深圳市人民政府和中国人民银行批准通过股份化改造组建而成，并于1987年5月向社会公开发行股票,同年12月28日正式开业。1988年4月11日,“深发展”股票在特区证券公司挂牌,1991年4月3日“深发展A”在深圳证券交易所上市交易，证券代码000001。深发展的成功上市开创了中国金融市场的三个第一，即中国第一家允许个人入股的银行，第一家公开挂牌上市的金融机构，第一家发行外汇优先股的银行，从此正式拉开了中国股份制商业银行上市的序幕。深发展的主要业务包括：办理人民币存、贷、结算、汇兑业务；人民币票据承兑和贴现；各项信托业务；经监管机构批准发行或买卖人民币有价证券；外汇存款、汇款；境内境外借款；在境内境外发行或代理发行外币有价证券；贸易、非贸易结算；外币票据的承兑和贴现；外汇放款；代客买卖外汇及外币有价证券，自营外汇买卖；资信调查、咨询、见证业务；保险兼业代理业务；黄金现货买卖、黄金收购、同业黄金拆借、向企业租赁黄金、黄金项目融资、以及对居民个人开办黄金投资产品零售业务；经有关监管机构批准或允许的其他业务。深发展是全国性股份制商业银行。其经营网络集中于中国相对发达的地区如珠江三角洲、环渤海地区、长江三角洲，同时也正大力发展位于西部主要城市的网络。截止到2009年底，深发展在全国范围内共有分行、营业部等302家，员工人数9887人，资产规模5878亿元，销售收入151亿元。在全部上市的14家商业银行中，深发展资产规模排名第11位，仅高于三家城市商业银行。深发展的发展史大致可以分为三个阶段：第一阶段 1989 至 1996 年，高速发展期上市以后的深发展，受益于中国改革开发后经济高速发展的大环境，以及股份制银行灵活的经营机制，进入了高速发展阶段。公司的资产规模和营业利润在1989至1996的短短7年时间内，以年复合增长率60%的速度成长，资产规模从成立之初的17亿快速攀升至300亿元，净利润同期增长了近20倍 深发展 A 历年年报。为了满足银行业监管对于资本充足率的要求，以及开设新的机构网点的投资需求，深发展需要不断补充资本金，因此在89到97年的这一段时间里，深发展在股本扩张方面十分积极，多次以增发和配股的形式扩大股本，补充资本金。总股本由上市之初的2650万股迅速扩大到15亿股，6年时间增长了56倍。由于公司业绩的稳步提高和向股东作出的优厚回报，深发展在中国证券市场树立起了第一绩优蓝筹股形象，确立了股市中的龙头地位。二级市场中，深发展的价位一直处于一个长期的上升通道之中，1997年曾一度其达到48元的历史高价。在一段较长的时间里，深发展一直成为中国股市的风向标。表格 1 深发展股份变动表年份股份变动原因简述 增加的股份 变动后股份1987首次发行396,894396,8941988发行优先股，计入优先股股本100,0001988增发253,106650,0001989发行优先股，计入优先股股本71,3581989增发675,0001,325,0001990股份拆细26,500,00026,500,000199010 股送 5 股13,250,00039,750,000199010 股配 1 股（配股价 3.56 元）2,650,00042,400,0001990优先股1配10普通股1,713,58044,113,5801990定向发售4,386,42048,500,000199110 股送 4 股19,400,00067,900,000199110 股配 3 股（配股价 12 元）20,370,00088,270,0001991164627股优先股转普通股1,481,64389,751,64319925123优先股转普通股46,10789,797,750199210 股送 5 股44,898,875134,696,6251993优先股（1450股）转普通股13,050134,709,675199310 股送 3.5 股并转增 5 股114,503,224249,212,8991993配售新股10配1股，实际配售13470000股，内部职工6735000股，配股价16元。20,205,000269,417,899199410 股送 3 股，转增 2 股134,708,950404,126,849199410 股配 1 股（配股价 5 元）26,941,788431,068,6371994剩余158 股优先股赎回199510 股送 2 股86,213,727517,282,364199610 股送 5 股转增 5 股517,282,3641,034,564,728199710 股送 5 股517,282,3641,551,847,092200010 股配 3 股 (配股价 8 元)393,975,0571,945,822,1492007股权分置（非流通股东向流通股东每10股送1股）194,582,2152,086,758,3452007认股权证行权206,648,8002,293,407,1452008认股权证行权95,388,0572,388,795,202200910 股送 3 股716,638,5603,105,433,762数据来源：2006年深发展A认股权证发行保荐书及深发展A历年年报第二阶段 1997 至 2004 年，受困于资本金限制，引入战略投资者1997年6月，人民银行发出通知：禁止银行资金违规流入股市。当月，当时的国务院证券管理委员会会同中国人民银行、国家审计署、中国证监会对一批银行、证券公司、上市公司的违规行为作出了处罚决定。深发展自1996至1997年间动用3.11亿元的信贷资金炒作“深发展A”股票的行为被认定为严重违规行为，深发展当时的董事长贺云受到处罚，被认定为“证券市场禁入者”，5年内不得在证券界内任职。同时深发展也被暂停了再融资资格。在这段时间内，随着国有银行改革的深入以及浦东发展银行、招商银行、交通银行、光大银行等新银行的竞争，商业银行业业内竞争加剧，利润率逐步下降，股份制银行逐步走出了高速发展阶段。1996至1997年实行的银证分离，使深发展被迫转让了5家证券营业部，从而又丧失了一项利润来源。之前困扰深发展的资本金问题更加严重，由于丧失了再融资资格，深发展在资产规模不断扩大的同时，资本金水平不断降低，从1999年14.17%，降低到2003年的不足7%。按2004年颁布的商业银行资本充足率管理办法，商业银行资本充足率不得低于8%，核心资本充足率不得低于4%。而深发展的这两项指标在2003年12月31日分别是6.96%和3.24% 深发展A 2003 年年度报告。按照该办法规定，商业银行最迟要在2007年1月l日前达到最低资本要求，否则将受到监管层的严格限制，包括限制资产增长速度，限制开办新机构和新业务等。此外，深发展的不良贷款率太高，到2003年底，深发展的次级类、可疑类和损失类不良贷款高达到114亿元，而其不良贷款准备金覆盖率仅为40左右，因此当时的深发展的经营风险非常高。而在主要股东无力增资的情况下，引入战略投资者成为深发展补充资本金的现实选择。2004年5月29日，深发展的4家国有股东与外资投资基金新桥签署了股份转让协议，根据该协议，新桥将受让四家国有股东持有的国家法人股和社会法人股共计348,103,305 股，转让价格为人民币1,235,471,061元，平均价格为3.55元/股。新桥承诺在股份交割后五年内不出售或转让此次收购的股份。收购完成后，新桥拥有深发展17.89的股权，从而成为第一大股东。深发展成为中国第一家外资控股的商业银行。第三阶段 2004 至 2009 年，经营改善，长期发展乏力新桥资本入主深发展后，首先建立了股份制银行的公司治理框架。新桥聘请了具有丰富银行业工作经验，尤其擅长挽救亏损银行的美国人法兰克纽曼担任深发展的董事长。通过员工“背对背”打分选拔了一批高管，推行了首席执行官制度，并在此基础上通过全球选聘，组建出新的团队。在零售、公司、不良资产处置等需要熟知国情和本土市场的部门，起用来自本土的高管，而在信贷风险控制、财务管理、IT信息等对内的部门，则多起用海外人才，由他们带来西方银行的管理技术。新管理层在以下方面进行了改革，打造业内领先的以供应链金融为核心的贸易融资、向零售银行转型、构建信贷风险垂直管理体系、化解不良资产、推进人力资源改革等。新发放的贷款保持了良好的资产质量，不良率一直保持在低于1的水平。但是，资本金短缺仍然是制约深发展的瓶颈，不仅受限于外资持股比例、融资的资本金要求，亦受阻于中国股市的股改进程。其先后两次欲引进新投资者均告无果。与业内其他同行相比，深发展在这五年期间总体上的发展比较慢。其资产规模在2009年中期在上市股份制银行中居于末位。而深发展的资本充足率和拨备覆盖率一直在行业平均水平徘徊，其资本充足率至2008年底才首次满足银监会要求的8%，而拨备覆盖率也是由于2008年4季度一次性计提了56亿元的拨备，并核销了94亿元的不良贷款，才使拨备覆盖率上升到105。基于私募股权基金的性质，新桥获利退出的预期始终存在，这也使深发展长期发展战略缺位、资源投入远远不够。2.2新桥资本新桥资本始创于1994年，由德克萨斯太平洋集团（TPG）和美国布兰投资公司（Blum Capital Partners）共同投资创建，注册地在美国德拉维尔(Delaware)。新桥是一家致力于在亚洲投资的私募股权公司，其管理的资金达23亿美元。新桥资本在香港、旧金山、上海、东京、首尔、孟买和墨尔本设有办事处 投资中国网 /i/134/。作为一家战略投资商，新桥资本集中关注具有长期可持续发展优势的公司，需求金融资本的合作伙伴，向他们提供企业经营的资本，并获取收益。新桥资本自创立以来，已投资涉足多个行业，包括餐饮业、半导体封装及测试、港口服务、酒店和物业管理、钢铁、银行、软件开发/集成、电信/通讯、医药和金融服务。收购深发展股权的是新桥资本投资于亚洲的第三代基金，Newbridge Asia AIV III, L. P.。该基金是一家以有限合伙的形式注册的投资基金，成立于2000年6月22日,其初始存续期限为十年，经相关有限合伙人的同意，该存续期限可以延长。其无限合伙人为Newbridge Asia GenPar AIV III, L.P.，其有限合伙人主要包括金融机构、退休基金、基金会、保险公司、其他投资机构及富有的个人。无限合伙人负责收购方的投资和投资管理并对收购方实施控制权，而其有限合伙人对收购方的管理及投资决策并无决定权。该基金的管理层管理的其他基金在收购深发展股权之前还曾经投资过美国储蓄银行（America Savings Bank）、韩国第一银行（Korea First Bank）及美国国家再保险公司（National Reassurance）等金融机构 深圳发展银行股份有限公司上市公司收购报告书 2004-09-24。2.3中国平安中国平安保险(集团)股份有限公司是中国第一家以保险为核心的，融证券、信托、银行、资产管理、企业年金等多元金融业务为一体的综合金融服务集团。公司成立于1988年，总部位于深圳。2004年6月和2007年3月，公司先后在香港联合交易所主板及上海证券交易所上市，股份名称“中国平安”，香港联合交易所股票代码为2318，上海证券交易所股票代码为601318。公司目前总股本为73.45亿股。截至2009年6月30日，按照国际财务报告准则（IFRS），集团总资产为人民币8,854亿元，权益总额为人民币1,018亿元。按中国会计准则，集团总资产为人民币8,302亿元，股东权益为人民币967亿元。公司的经营范围包括：投资保险企业；监督管理控股投资企业的各种国内、国际业务；开展保险资金运用业务；经批准开展国内、国际保险业务；经中国保监会及国家有关部门批准的其他业务。公司控股设立了中国平安人寿保险股份有限公司、中国平安财产保险股份有限公司、平安养老保险股份有限公司、平安资产管理有限责任公司、平安健康保险股份有限公司，并控股中国平安保险海外（控股）有限公司、平安信托投资有限责任公司、平安银行股份有限公司。平安信托依法控股平安证券有限责任公司，平安海外控股依法控股中国平安保险（香港）有限公司，及中国平安资产管理（香港）有限公司。公司通过旗下各专业子公司共为约4,700万名个人客户及超过200万名公司客户提供了保险、银行、投资等各项金融服务。集团拥有约39.4万名寿险销售人员及8.3万余名正式雇员，各级各类分支机构及营销服务部门3,800多个。公司通过统一的品牌，多渠道分销网络深入中国所有经济发达地区，公司的三大业务是：保险，银行和投资。中国平安的未来十年的愿景是成为国际领先的综合金融集团，三大业务均衡发展，打造“一个客户、一个账户、多个产品、一站式服务”的综合金融服务平台。中国平安的股权结构比较分散，没有控股的股东。其最大的股东为汇丰控股有限公司。汇丰控股通过其100%控股的汇丰保险控股有限公司和香港上海汇丰银行有限公司分别持有中国平安8.43%和8.36%的股份，合计持有中国平安16.79%的股份。而除此之外，中国平安没有其他任何股东持股超过10%。2.4平安寿险中国平安人寿保险股份有限公司成立于2002年，是中国平安根据保险法关于“同一保险人不得同时兼营财产保险业务和人身保险业务”的规定，通过实施分业经营，将公司寿险业务及相关资产与负债以发起方式设立的控股子公司。截止2008年12月31日，平安寿险的注册资本为238亿元，净资产255.57亿元，总资产4371亿元。2008年，平安寿险的保费收入达到1011亿元，保费收入市场占有率为14%，仅次于中国人寿，是中国第二大寿险公司。平安寿险营业范围为：承保人民币和外币的各种人身保险业务，包括各类人寿保险、健康保险、意外伤害保险的保险业务；办理上述业务的再保险业务；办理各种法定人身保险业务；代理国内外保险机构检验、理赔、及其委托的其他有关事宜；依照有关法律法规从事资金运用业务；经中国保监会批准的其他业务。第三章 并购过程3.1新桥资本寻求退出新桥资本的性质是一家私募股权基金，因此其投资时间是有限的，其最终目的是要通过适当的退出机制从而实现盈利。当2004年，新桥资本从深圳投资管理公司等国有法人手中受让深发展股权之后，不断有消息爆出其他企业或机构准备入股深发展实现接盘。2005年9月，深发展与通用电气金融国际金融公司签订了股权认购协议，双方约定，在经有关主管部门和深发展股东大会批准后，深发展将向通用电气金融国际金融公司发行新股，每股价格为5.247元人民币,总认购金额为1亿美元的等值人民币。收购完成后，通用电气将持有深发展7%的股份。此次认购的股份所占比例与新桥资本持有的股份比例合计不超过深发展总股本的24.99%。 深发展：董事会关于与美国通用电气公司签署有关协议的公告 2005-10-20同时，深发展还与通用电气金融财务（中国）有限公司签订了战略合作协议，双方约定，该公司或其关联方将向本行提供零售业务在风险、运营、市场营销、系统、战略和融资方面的咨询服务；在消费融资业务方面将向本行提供在产品开发、系统和营销、融资技巧、风险管理、运营和员工培训等方面的专业知识。该协议的期限为五年。2005年正值中国A股市场进行股权分置改革的时候。根据中国证监会当时的规定，没有完成股权分置改革的公司不能进行再融资。深发展在公告也称“公司认为在目前诸多工作中股权分置改革是最为优先的。公司与通用电气的协议并不影响公司继续配合相关股东积极推进股权分置改革的进程。公司董事会将在审议股权分置改革方案的相关股东会议召开后，才提议召开审议与上述二项协议有关的临时股东大会。” 但深发展2006年股改未通过，进而与GE在2006年底签署延期合作协议，将合作期限延续至2007年6月30日。然而，随着2007年中深发展股改的通过，新的问题又随之产生。根据证监会2006年发布并实施的上市公司证券发行管理办法的规定，上市公司非公开增发股票的发行价格不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%。按当时深发展股票的市价平均交易价格在3540元/股计算，GE要想购入深发展7%股权必须至少支付7亿美元，为原协议中总价款的7倍有余。显然，这是一桩不合算的买卖，于是通用电气选择了退出。2007年10月23日，深发展发布董事会决议公告，同意终止与通用电气于2005年签订的股份收购协议。2007年12月2日，深发展发布公告，宣布将以非公开发行股票的方式向宝钢集团有限公司（下称宝钢）定向增发1.2亿股股份，预计募集资金42.18亿元，将全部用于补充资本金。此次非公开发行股票的价格为35.15元，即定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的90%。此次定向发行完成后，加上宝钢之前持有的深发展股份，宝钢的持股深发展股份将增至总股本的5.46%，并成为其第二大股东。此时深发展的股价与最高时的48元已经下降了近20%，宝钢也宣称将在定向增发后的12个月仍有可能增加其在深发展中的股份。但是，2008年中国股市持续的熊市给这场交易带来了极大的影响，深发展的股价持续下跌，到了2008年8月深发展A股价徘徊在15元左右，比股份认购协议所确定的发行价格缩水近60%。显然超出了宝钢入股意愿的范围。于是双方在股份认购协议截止日期2008年8月31日的第二天宣布，双方经过友好协商，决定终止股份认购协议。深发展再一次与战略投资者擦肩而过。2009年2月23日经济观察报刊登了国开行亲密接触深发展一文，该文称：国家开发银行正与深发展展开股权洽购，国家开发银行并购深发展意图取得该公司上市平台。双方目前已进入交易细节，方案已报至银监会。受此影响，深发展的股价曾一度大涨，并临时停牌。然而，不久之后，国开行公开辟谣，称没有并购打算。深发展亦发布公告，宣称没有与国家开发银行就并购事宜进行过洽谈。新桥资本入主深发展时，曾承诺在交割后的五年内将不出售或转让目标股份。但随着5年期限即将届满，新桥无疑加快了寻找退出方法的步伐。3.2中国平安银行系的构建平安很早就确立了以保险为核心的综合金融服务集团的发展方向。1993年，国务院颁布了关于金融体制改革的决定，明确对银行业、证券业、信托业和保险业实行“分业经营、分业管理”的原则。在此背景下，平安向监管部门提交的方案是集团控股模式，即由一个集团公司（或控股公司）全资拥有（或控股）产、寿险子公司和投资子公司，由集团公司对业务、财务、投资等重大决策进行统一管理的分业模式。这其中一大关键是平安合法保留了平安信托，在平安集团看来，平安信托不仅是综合金融本身所需的必要的业务平台，更大的作用在于，它是一个超级外延平台可以通过平安信托来收购银行，进而有效地避免分业经营、分业管理的制度障碍，是收购银行的最佳对接口。然而，平安并没有立刻进入银行业。这主要由于当时的平安无论从资本和管理上都没有足够的能力收购当时的银行。直到2002年，国际银行巨头汇丰控股出资6亿美元获得平安10%的股权，成为第二大股东，并在两年后增持成第一大股东。由于汇丰在银行业的地位和能力，平安才有信心开始了在银行领域的拓展。2003年平安与香港上海汇丰银行联手并购福建亚洲银行（下称福亚银行）。福亚银行主要业务都位于福建省，注册资本不足5000万美元，员工仅有70人。当时央行要求各银行增加资本金以降低风险，而2003年底是最后期限。福亚银行原来两大股东，中国银行总行和印尼中亚银行均无意增资，并计划退出经营。于是，平安信托联合汇丰，分别出资2000万美元联合收购福亚银行，并随后增资2300万美元，最后获得73%的股权比例。此后福建亚洲银行更名为平安银行。2006年通过收购香港上海汇丰银行持有的27%的股权，中国平安集团完全控制了平安银行。这是中国平安得到的第一家银行。2006年初，平安加入了身处同一座城市的深圳市商业银行的重组之路。这家城市商业银行成立于1995年，是中国第一家城市商业银行，注册资本只有18亿元，主要股东为深圳市政府控股企业。2006年底，平安集团以49亿元收购深圳市商业银行89.24%股权；2007年6月，在中国平安的主导下，深圳市商业银行吸收合并平安银行并更名为深圳平安银行；2009年2月，深圳平安银行更名为平安银行。除了平安银行之外，中国平安还曾试图入主广发行和投资富通，但效果不佳。2005年，平安开始介入广东发展银行的重组。广东发展银行是中国第一批股份制商业银行，注册资本35亿元，当时在全国27个城市拥有500家网点。参与广发行并购的主要有三家竞标团，以花旗集团牵头，包括中国人寿、中国信托、国电集团等机构组成的联合财团，以法国兴业银行集团为首的竞标团，而中国平安则是单独竞标。针对重组后的广发行约85%的股权，花旗竞标团的出价为241亿元，法国兴业竞标团出价为235亿元，中国平安的出价为226亿元。最终花旗集团胜出。中国平安失去了一次获得全国性银行牌照的机会。2007年2月，中国平安在上证所首次公开发行A股，共筹集资金382.22亿元。2007年9月，次贷危机席卷全球金融市场，欧美主要金融机构的股票都大幅下跌。平安试图通过海外投资，以较低成本进军海外市场并取得欧美金融机构的管理经验。2007年底，平安通过平安寿险在二级市场上不断购入富通集团的股份，到2007年12月31日，共持有富通集团股份1.05亿股，约占其已发行股份的4.6%，平安累计投资217.9亿元人民币 中国平安 2007年年度报告。2008年4月，平安又与富通集团签订股权买卖协议，以21.5亿欧元投资富通旗下的富通投资管理公司，占被投资公司近50%的股权。平安试图通过这一系列投资与收购完善公司的综合金融服务平台，迅速提升公司旗下的资产管理业务能力，加快国际化进程，并推进平安三大支柱之一的资产管理核心业务的发展。为了筹集收购所需资金，2008年1月，平安在IPO之后不到一年就推出了让人瞠目的再融资计划，包括以市价向不定向对象发行A股股票12亿股，按当时平安的股价100元计算，融资额高达1200亿元，同时平安还准备发行不超过412亿元的分离式可转换债券。如此高额的融资额，极大打击了投资者的信心，平安股价一路下跌。与此同时，随着次贷危机逐步转化为全球金融海啸，富通集团的股价也狂跌不止，平安遭受巨大损失。2008年12月的最后一个交易日，富通的股价跌至0.93欧元，平安累计投资富通的238亿元，共1.21亿股，账面余额仅剩下不到11亿元，浮亏95% 中国平安2008年年度报告。鉴于严峻的市场环境，平安不得不做出调整措施。2008年5月9日，平安董事会发布澄清公告，郑重声明自公告日起至少6个月内不考虑公开增发A股，同时慎重考虑可转换公司债的申报和发行。2008年10月6日，平安发布重大事项公告，宣布终止执行与富通集团签署的关于富通投资管理公司的股份买卖协议。平安投资富通的行动以完败而告终。3.3中国平安收购深发展的过程早在2006年就有传闻称中国平安与美国新桥资本商谈接手深发展股权的问题，传闻中双方一度达成合作意向，计划借股权分置改革的机会，引入中国平安，承担对价，同时就收购新桥所持股份达成一揽子协议。当时深发展股价尚在13元左右。但新桥方面还有两年承诺的锁定期，在思量再三后中止了当时的谈判，而决定独自解决股权分置改革的“麻烦”。2008年8月，在深发展半年报业绩发布会上，深发展的董事长兼CEO富兰克纽曼称，如果平安来投资，相比于其他银行，深发展是更好的投资对象。而从2008年二季度开始，中国平安旗下的平安人寿在二级市场上大举买入深发展的股份。根据深发展2008年中期报告显示，平安人寿已经持有1.05亿股深发展的股份，成为仅次于新桥的第二大股东。而在三个月之前的一季报中，平安持有的股份还未能进入前十名，据推算低于2200万股，三个月内平安增持超过7800万股。在08年下半年，平安继续增持深发展的股份，达到1.59亿股，占深发展总股本的4.85%，巩固了其作为深发展第二大股东的地位。2009年3月，在平安位于上海张江的后援中心，新桥与平安的高层终于正式会面，这也标志着平安收购深发展股份进入实质阶段。经过艰苦的谈判，双方终于达成一致，并分别得到双方董事会的批准。双方在6月13日分别以董事会决议的形式向双方的股东通告了交易的细节。6月29日，深发展召开股东大会通过了非公开发行股票的议案。8月7日，中国平安召开股东大会通过了向特定对象定向增发H股股票的议案。由于并购交易目前仍未获得监管部门的批准，中国平安于2009年12月25日发布公告称，鉴于与新桥签署股份购买协议定义的“最后终止日”即将于2009年12月31日到期，经双方协商一致，中国平安与NEWBRIDGE在股份购买协议的基础上签署股份购买协议之补充协议。补充协议的主要内容有：将协议的“最终终止日”从2009年12月31日变更为2010年4月30日；同时将“最终终止日”的自动延期时间由120天缩短为90天，将自动延展期之后由“双方可书面达成协议进一步延展”变更为“如果在该90天期限期满时，所有有关条件中的任何一项未按照本协议或按双方书面共同协议得以满足或被豁免，且如果双方的管理层同意需要更多时间来满足所有有关条件，则最后终止日应再自动延期90天。”此次收购需要获得银监会、保监会、证监会、商务部和财政部等5个部门的审批，因此需要较长的时间。截止到在本文定稿时，此项收购仍没有获得任何一个部门的审批通过。第四章 并购价值评估根据中国平安和深发展发布的公告，此次收购活动由两部分交易构成，股份认购与股份转让。首先，中国平安下属的子公司平安寿险与深发展签署股份认购协议，认购深发展非公开发行的不少于3.70亿股，但不超过5.85亿股的股份。每股认购价格为按上市公司重大资产重组管理办法规定的公式计算，确定为深发展董事会批准本次股份认购的董事会决议公告日前20个交易日在深圳证券交易所上市的深发展股份的股票交易均价，即每股18.26元人民币。其次，平安集团与新桥资本签署了股份购买协议，受让其持有的深发展520,414,439股股份，新桥有权按照协议的约定选择要求中国平安：（1）全部以现金人民币11,449,117,658元支付（折合每股22元）；或者（2）全部以中国平安新发行的299,088,758股H股支付 中国平安保险集团股份有限公司对外投资公告 2009-6-12。中国平安承诺在交易完成时以及交易完成前的任何时点，将采取合法和可行的措施，保证其拥有深发展的股份总量不超过深发展当时已发行股份的30%，从而避免了上市公司收购管理办法中规定的全面要约收购的要求。根据双方协议，若新桥资本选择股份交换，以中国平安停牌前20个交易日的H股平均交易价格52.8元计算，按协议中规定的1股中国平安H股换1.74股深发展A股，深发展的股份折合每股30.3港元，或人民币26.7元（按1港元兑换0.88元人民币计算）。按当时市场价格计算，深发展股份在交易中的价值区间在18.26元至26.7元之间。那么这个转让价格是否合理，让我们从公司价值评估的角度，评估一下深发展的价值。4.1价值评估方法的选择经过多年的发展，理论界对于公司价值评估的方法可以归纳为四类：第一类称为成本法，按企业的资产进行评估。第二类称为市场法，按同类企业的市场价格进行评估，如PE、PB等。第三类称为收益现值法，认为企业的价值等于企业未来收益的折现值。第四类称为期权估价理论，它将期权定价理论应用于企业价值评估。其他各种价值评估方法往往都是由这四类基本方法组合变换而来。四种方法中又以收益现值法应用最广。收益现值法是在企业持续经营的假设下，将企业若干年内的预期收益按与反映现金流对应的风险水平的折现率折算，计算企业价值的一种方法。常用的收益现值法包括现金流贴现法、股利贴现法、EVA法等，虽然名称不同，但本质是一个东西，即对预期现金流量进行折现。其中现金流贴现法又可分为，资本自由现金流量法和权益自由现金流量法。资本自由现金流量是指对公司权利要求人（包括股东和债权人）支付现金之前的全部现金流。换言之，指企业息税前利润扣除所得税、资本性支出与净营运资金后的现金流量。该方法使用的贴现率是企业的加权平均资金成本。权益自由现金流是指公司股东拥有的除去经营费用、净债务支出和全部资本性支出之后的剩余现金流，可以作为股利发放的现金流量。该方法采用的贴现率是公司的股权融资成本。金融机构的价值评估是公司价值评估中最复杂的部分。对于非金融企业，公司的经营与融资决策是分开的，而对于金融企业，这两者是密切联系在一起的，我们不能撇开利息收入和利息费用而评估银行的经营，而融资决策是银行获取回报的关键因素。因此在选择具体估值模型时，本文选取了权益自由现金流模型。不管采用哪种方法，在使用现金流贴现法时一般都采用如下的步骤。首先分析企业历史绩效，预测企业未来绩效，并估算一定预测期内的自由现金流量。其次，资本成本的评估，可以是股权资本成本，也可以是加权资本成本。再次，连续价值或增长率的评估。最后，计算估值结果并进行决策。在以上的步骤中，分析并预测企业的绩效是企业价值评估中的核心部分，如果没有合理的分析和预测，公司估值的测算将成为失去基础的空中楼阁。在对企业进行价值评估之前，需要选择评估参照系，这包括企业所处的外部宏观环境和行业竞争环境。因此，本章将首先分析我国目前宏观形势，然后进一步深入银行业，分析银行业面对的行业竞争态势，最后针对深发展的个案，进行竞争力分析和预测，并运用权益现金流折现法，试图分析其内涵价值。4.2银行业现状中国银行业在金融业中处于主体地位，银行业资产规模占总体金融资产的90%。银行业在快速的经济增长中发挥了至关重要的融资作用。我国非金融机构部门（包括个人、企业和政府部门）主要依赖银行贷款做为其主要的融资方式，虽然近年来股票和债券等直接融资方式在全社会资金配置中的作用逐渐增强，在融资额中的比例明显上升，但银行贷款在非金融机构部门融资总量中的比例仍然接近 80%。图表 1 2007-2009年非金融机构融资情况比重数据来源：中国人民银行 中国货币政策执行报告按照银行的性质和职能划分，中国现阶段的银行可以分为三类：中央银行、政策性银行、商业银行。其中商业银行又细分为国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、外资银行等。截至2009 年末，我国银行业金融机构境内本外币资产总额为78.8万亿元，比上年同期增长26.3%。银行业金融机构境内本外币负债总额为74.3 万亿元，比上年同期增长26.8%。图表 2 2009年银行业金融机构资产负债情况数据来源：中国银行业监督委员会4.3银行业外部宏观环境分析由于银行业的经营状况与宏观经济密切关联，银行股的表现受宏观经济政策、经济周期和货币政策的影响非常明显。中国宏观经济短期及中长期发展趋势、宏观经济政策的变化、货币供应量变化趋势，都会对银行业发展经营产生巨大影响。同时，银行业资金来源、业务需求以及成本费用等亦受人口、教育等社会化境及信息技术发展等因素影响。本文将从政策、经济、社会和技术等方面逐一进行分析。4.3.1政策因素2008年，中国人民银行、中国银监会、中国证监会和中国保监会“一行三会”共同制定的金融业发展和改革“十一五”规划(以下简称规划)正式公布，首次向外界阐明了“十一五”时期我国金融业发展改革的指导原则和主要目标，明确金融业工作重点。其中深化商业银行改革、股份制银行改革和推进城市商业银行重组改造、推进政策性银行改革是银行业工作重点。规划提出稳步推进金融业综合经营试点，鼓励金融机构通过设立金融控股公司、交叉销售、相互代理等多种形式，开发跨市场、跨机构、跨产品的金融业务，发挥综合经营的协同优势，促进资金在不同金融市场间的有序流动，提高金融市场配置资源的整体效率。混业经营，混业监管是中国银行业的发展趋势，也是未来政策的发展方向，同时也符合全球银行的发展趋势。从2008年下半年开始，中国经济经受了国际金融危机的严峻考验。面对极其严峻的国内外形势，我国政府坚持执行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，全面实施并不断完善应对国际金融危机的一揽子计划，包括扩大政府公共投资、提高低收入群体收入、促进消费需求、实行结构性减税、减轻企业和居民税收负担等等。同时，央行按照党中央、国务院统一部署，认真贯彻适度宽松的货币政策，保持银行体系流动性充裕，引导金融机构扩大信贷投放，优化信贷结构，加大金融支持经济发展的力度。积极财政政策的实施，一方面有效推动了固定资产投资快速增加，另一方面刺激了居民消费持续增长，从而对银行的信贷业务和中间业务产生了显著影响。适度宽松的货币政策是银行资产规模迅速扩大的主要因素。截止到2009年末，根据中国人民银行公布的数字，广义货币供应量M2余额为60.6万亿，同比增长27.7%，比上年同期提高10.0个百分点；狭义货币供应量M1余额为22万亿，同比增长32.4%，比上年同期提高23.3个百分点。M1和M2已经分别连续6个月和10个月在25%的增速上运行。流通中的货币M0余额为3.8万亿，比08年多投放约4000亿。货币总量持续快速扩张，货币流动性增强。尤其从2009年9月份开始，M1增速高出M2。M1增速的持续快速反弹，表明定期存款活期化的趋势不断加强，反映了宏观经济的持续向好，企业与居民对经济的信心不断增强，微观个体的经济活跃程度不断增强。图表 3 2007-2009年货币供应量变化趋势数据来源： Wind 资讯4.3.2经济因素纵观其他国家的发展史，银行业的发展总是伴随着国民经济的发展，两者具有很高的相关性。改革开放30年来，中国经济始终持续高速增长。按照中国官方统计，从1979年至2009年，中国年平均实际GDP增长率高达9.9%左右，2003至2007年GDP增速更是连续5年超过10%。而中国经济的高速增长为银行业经营发展提供了良好的宏观经济环境，银行业总资产高速增长。图表 4 1999-2009年GDP增速和银行业资产规模增速数据来源 ：Wind 资讯2009 年银行业人民币贷款新增余额大幅增长。截止到2009年末，金融机构人民币各项贷款余额为39.97万亿，同比增长31.7%，比上年加快13个百分点。全年累计新增人民币贷款9.59万亿，同比多增4.69万亿元。从结构上看，2009年新增人民币中长期贷款6.7万亿元，同比多增4.18万亿元；新增人民币短期贷款2.15万亿元，同比多增5241亿；新增人民币票据融资4563亿元，同比少增1898亿元。图表 5 2000-2009年银行业新增贷款余额和增长率数据来源： Wind 资讯其中，固定资产投资是拉动信贷的主要原因。2009年，全年新增的9.59万亿新增贷款中投资于基础设施的投资增幅最大，据统计，2009年全年主