《私募管权投资管理》第九章-并购VS清算.docx

PE的其他退出方式及法律操作一、并购最有效并购退出因能够防止投资者因权益无法变现而出现资金断裂的严重情况而成为投资者非常重要的退出方式。私募股权投资本身的高风险性使得一些投资者在权衡各种利弊得失后选择并购方式来实现其风险资本的退出，尤其在IPO放缓的经济环境下，会有更多的投资者把眼光投向并购市场。 （一）什么是并购并购是兼并与收购的合成，兼并与收购（merge and acquisition，M&A）由财务回报为首要目的，投资者在时机成熟时，通过并购将自己在被投资企业中的股份转让，从而实现资本的退出。 （二） 并购退出的独特优势1. 投资者可以通过并购得到现金或可流通证券，这也是其最大的优势。2. 投资者可以获取一定量的溢价回报，保证一定的投资收益。 3. 出售企业的费用成本也相对低于IPO方式，不需要高额的保荐、调查、承销费用。4. 由于并购对项目企业自身的类型、规模没有特定的要求，较少受资产规模、经营年限、连续盈利等法律规定的约束，比公开发行上市的程序也更为简便和快捷，不确定性也小得多。 综上所述，在投资者急于变现，或者企业上市时间成本过高、不确定性风险过大的情况下，投资者可以选择并购这种短平快的方式实现退出。 二、回购最稳妥(一) 什么是回购股份回购对于大多数投资者来说，是一种备用的退出方式。当被投资企业发展不是特别顺利的时候，为了保证已投入资本的安全，便可采用此种方式。首先，在被投资企业陷入发展瓶颈而又找不到突破方法时，一味死守意味着对机会成本的浪费。其次，对于企业来说，通过股权回购可以重新获得企业的控制权，不仅可以避免陷入被动局面，而且还可以在投资者退出后引入更加适合、更能帮助企业实现发展的战略投资者。（二） 原始股东的股权回赎PE投资者以原始股东回赎股权的方式退出，是一种常见的且比较偶保障的退出方式。 PE投资者和原始股东签署投资协议时，通常都会设置回赎条款，回赎条款一般规定，在满足一定的回赎条件时，要求原始股东以特定的价格收购PE投资者所持有的目标公司的部分或全部股权。其中，最常见的回赎条件是目标公司无法在规定的时间内实现IPO，而回赎价格一般会高于PE投资者认购股权时的价格。也就是说，通过原始股东回赎股权的方式退出，PE投资者的收益是可以得到保证的。 当然，PE投资者能否利用回赎方式成功退出，还要依赖原始股东的配合，如果原始股东拒绝履行回赎义务，PE投资者就很难通过回赎退出，因此，PE投资者在回赎前，应与原始股东充分沟通，全面评估回赎退出的风险。 同时，PE投资者在签订股权回赎相关条款应注意以下事项：1.在权力行使的时间方面，尽可能设定一个较长的时限。因为投资者应该给予企业所需要的足够的时间发展以达到其设定目标，否则，在企业发展的关键时期出现股份回赎请求将会对企业的经营，甚至生存造成重大的不利影响。2.摸清楚创业企业原始股东真实的资产状况，这是企业原始股东回购风险投资商股权的经济基础。3.在设计股权回数条款时，不仅要注意遵守国家法律规定，还需注意回赎条件的可操作性。即在保护风险投资者合理利益的前提下，要考虑原股东的承受能力：1）在回购方式上，应允许分期回购，以减小企业的支付压力；2）在回购价格上，初始购买价格加未付的鼓励是比较合适的选择，尽量避免接受战略投资者要求一定的投资回报率的回购条款，否则会为企业带来较大的经营风险；3）在回购的激活方式上，最好设置较为严格的条件，要求有尽量多的股东投票同意时才实施，也可以约定在某个时间点自动生效。 （四）公司回购公司回购是指投资期满，被投资企业从PE手中赎回其所持有的股权。这是一种很保守的退出方式，通常是被投资企业为了保持公司的独立性而选择的备用方式。值得注意的是，这种股权回购给PE投资者带来的收益也并不差。 当然，私募股权交易双方在签署投资协议时也可以约定，在某种特定的情况下企业有权回购投资人的股份，利润当投资人又投资了企业的竞争对手或投资人被竞争对手收购时就可以执行公司回购以“雅虎”投资“阿里巴巴”为例，2005年9月雅虎公司以10亿美元加上其中国资公司雅虎中国收购阿里巴巴39%的股权购买协议中约定，如果雅虎被其他企业收购导致雅虎持有的阿里巴巴股权控制权将发生转移，那么阿里巴巴拥有对雅虎持有股份的回购全。 三、清算最无奈（一） 什么是清算清算，是PE投资者最不愿意看到的情况。在这种退出模式下，投资者收益最低，甚至有可能“血本无归”，也就是说，通过清算退出是私募股权投资最不成功的一种退出方式。换而言之，它意味着投资失败。事实证明，相当一部分私募股权投资并不成功，而且越是投资处于发展初期的创业企业，失败的几率就越高。这也是私募股权投资高风险、高回报、高失败率的原因。清算包括解散清算和破产清算两种。相应地，私募股权基金也可以通过解散和破产两种方式退出。1 解散清算解散清算是指公司按照法律法规规定的程序、方式等自行组织而无需外力介入的清算。当公司发展陷入僵局，继续存续有可能使投资人损失进一步扩大时，私募投资者可以考虑通过自行解散清算的方式实现退出止损。在这种方式下，只要公司符合解散清算的法定条件，如已届章程规定的清算期、公司全体股东合意等，并严格遵从法定的程序和方式进行清算，外力没有理由进行干涉。公司清算属于公司意思自治的范畴如果因某些原因而导致无法自行清算的，投资者也可以通过法院强制清算。2. 破产清算 破产清算是指公司依法被宣布完全解体，资产全部变卖进行偿债，是一种以企业淘汰方式进行的资产重组。与解散清算相比，破产清算的原因是公司不能履行到期债务而被宣告破产， 属于司法强制解散，适用的是诉讼程序。破产清算时，公司的自主权极小，一旦被宣告破产清算，说明被投资企业已陷入资不抵债的境地，财务状况及其恶劣，可能意味着投资者的本金都很难收回，因此任何一个投资者均应尽量避免破产清算的发生。即使被申请破产清算，也应通过积极的协商与沟通，争取通过破产重组等方式延续被投资企业的市场主体资格，从而求得重生的机会，以保护和拯救自己的投资。 对于私募股权投资中的清算退出，多数是破产清算，少数是解散清算。由于以前我国破产立法方面比滞后，PE投资者想通过清算方式退出总是困难重重。 2006年8月27日，我国出台了中华人民共和国企业破产法，2007年6月1日正式施行。企业破产法的实施，使得企业破产清算有法可依、有法可循，也为PE投资者退出失败的破产企业提供了法律及制度上的操作规范。 （二） 清算决策清算是一种痛苦的推出方式，它意味着股东以及投资经理人之前所有的努力都将付诸东流。对于投资经理人而言，谁都不愿意接受参股企业清算的现实，而是希望企业能够继续运营下去，走出困境。对PE投资者而言，在确定投资项目无发展前途后一定要作出果断的决策，抽身而出，与其让一个无前途的项目占据大量资金，还不如将资金撤出投入新的项目。如果不能果断决策，将会使沉淀在参股企业中的资本加大，给PE带来更大损失。一般来说，对项目企业进行清算需要具备3个条件：1 目标企业在计划经营期内的经营状况与预计目标相差较大，或者发展方向背离了业务计划及投资协议中约定的目标，股东决定放弃目标企业。2 目标企业无法偿还到期债务，同时又无法得到新的融资。3 目标企业经营状况太差，或是资本市场不景气，故而无法以合理的价格转让，且目标企业其他股东无法或不愿意进行股票回购。清算是PE投资者和目标企业都不愿看到的结果，这种情况的发生也就宣告了股权投资的彻底失败。（三） 清算的法律规范解析1 清算组织组建清算组织也成清算机构，是清算事务的执行人。公司解散、宣告破产后，在清算终结钱，公司的法人资格任然有效，其股东会和监事会作为公司机构仍然存在，只是作为公司决策机构和对外代表的董事会以及作为公司执行机构的经历不再履行其职责，而由清算组织替代其负责公司清算期间事务的处理。公司法第一百八十四条规定：“公司除因合并或者分立而自然解散外，应当在解散事由出现之日起十五日内成立清算组，开始清算。有限责任公司的清算组由股东组成，股份有限公司的清算组由董事或者股东大会确定的人员组成。逾期不成立清算组进行清算的，债权人可以申请人民法院指定有关人员组成清算组进行清算。人民法院应当受理该申请，并及时组织清算组进行清算。”从该条规定可以看出，新法取消了在行政强制解散情况下由有关主管机关组织进行清算的做法，这一修改主要是为了适应市场经济发展要求，淡化行政干预色彩。2具体清算程序（1）清理公司财产，分别编制资产负债表和财产清单。清算组织要全面清理公司的全部财产，包括固定资产与流动资产，有形资产与无形资产，债券与债务。清理后，清算组需要编制资产负债表和财产清单，作为下一步工作的基础。（2）通知、公告债权人并进行债权登记。清算组应当自成立之日起10日内通知债权人，并于60日内在报纸上公告。债权人应当自接到通知书之日起30日内，未接到通知书的自公告之日起45日内，向清算组申报其债权。债权人申报债权，应当说明债权的有关事项，并提供证明材料。清算组应当对债权进行登记。在申报债权期间，清算组不得对债权人进行清偿。为了防止清算组对个别债权人进行优先清偿，公司法规定在债权申报期间，清算组不得对债权人进行清偿。（3）提出财产股价和清算方案。清算组在清理公司财产、编制资产负债表和财产清单后，应当制定清算方案，提出收取债权和清偿债务的具体安排，并报股东会、股东大会或者人民法院确认。（4）分配财产。清算的核心业务是分配财产。根据公司法第一百八十七条的规定，财产的分配顺序依次为：a.支付清算费用；b.支付职工的工资、社会保险费用和法定补偿金；c.缴纳所欠税款；d.清偿公司债务；e.上述4项款项清偿完毕之后的公司剩余财产，有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配。取得公司剩余财产的分配权，是公司股东自益权的一项重要内容，是公司股东的基本权利。在分配方式可采取货币分配、实物分配或者作价分配等形式，其基本要求是：既要最大限度保护股东权益，又要体现平等和公平分配的原则。清算期间，公司存续，但不得开展与清算无关的经营活动。公司财产在未按照上述规定清偿前，不得分配给股东。3.清算中止与终止公司法第一百八十八条规定：“清算组在清理公司财产、编制资产负债表和财产清单后，发现公司财产不足清偿债务的，应当依法向人民法院申请宣告破产。公司经人民法院裁定宣告破产后，清算组应当将清算事务移交给人民法院。”这种情形属于清算中止。公司法第一百八十九条规定：“公司清算结束后，清算组应当制作清算报告，报股东会、股东大会或者人民法院确认，并报送登记机关，申请注销公司登记，公告公司终止。”此种情形，视为公司终止。4.破产清算特殊之处1）启动清算的机构只能是人民法院；2）破产清算程序启动的原因，是债务人具备破产条件；3）破产宣告是进入破产清算程序的标志；4）破产清算程序的 启动将会带来一系列的法律后果。破产清算程序的启动意味着一系列法律后果的发生。破产清算的任务就是保证破产财产能在债权人之间公平地进行分配。为此，法律就需要对债权人、破产人和其他厉害关系人之间的权利义务进行新的调整和规定。按照企业破产法第七条至第二十一条的规定，破产清算程序的启动意味着一下法律后果的发生：破产申请受理前成立而债务人和对方当事人均未履行完毕的合同，有权决定解除或者继续履行，并通知对方当事人；人民法院受理破产申请后，已经开始而尚未终结的有关债务人的民事诉讼或者仲裁应当中止，在管理人接管债务人的财产后，该诉讼或者仲裁继续进行；人民法院受理破产申请后，有关债务人的民事诉讼，只能向受理破产申请的人民法院提起；企业职工失业的起始期从破产清算程序启动的第一天开始计算。 （四）清算程序中优先权条款的适用 PE的优先清算权是指在被投资企业发生破产清算时，偿付债务后的清算财产优先由投资人分配（投资金额加上一定的回报），分配后的余额由投资人和其他股东根据股份比例再次分配。由于我国公司法规定，公司清算时，清偿公司债务后的剩余财产，对于有限责任公司按股东的出资比例分配，对于股份有限公