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运营商调整融资策略需从三层面入手 北京通信网管中心 李昊当前，地震等救灾工作及灾后重建， 加之重组之后网络建设的推进，都使运营商面临来自资金方面的压力。特别是， 融合重组工作已经开始， 如何顺利平稳地实现战略发展的阶段目标值得研究。另外， 作为已在境外上市的基础电信运营商，其控股权的归属关系到国家战略，这是一个必须谨慎处理的问题。因此， 如何解决运营商内部融资结构的管理问题、产业层面的格局规划问题，以及战略融资的控股权博弈问题， 需要运营商多加思考。笔者建议从三个层面探讨融资策略：优化资本结构、加快实施并购重组和总量股权优化与分散控股权。多渠道融资优化资本结构由表 1 可知，固网运营商的资产负债率相对较高，中国电信六年的算术平均值为 51%，中国网通五年的算术平均值为 66%。移动运营商的资产负债率则相对较低，中国移动六年的算术平均值仅为 36%，中国联通六年的算术平均值为48%。从稳定度来看，中国移动与中国电信的资产负债率相对平缓，尤其是中国移动的资产负债率相当稳定，而中国网通与中国联通均呈现出逐年降低的趋势。对于大型中央企业的上市公司而言，主要的融资渠道除了各种负债贷款外， 股权融资的意义越发重要。历史原因使中国网通、中国联通这两个公司的实力相对较弱， 初期负债率较高。二者都是将部分股权融资额用于还债，中国网通更是将 IPO 的 30%用于支付到期的贷款本息。中国联通集团负债建 CDMA 网使其资金压力很大，而正是通过境内外三次融资才有效缓解了其到期债务。这种用部分股权融资降低资产负债率的方式，可以供负债率较高、业务收入增长下滑、 资金压力较大、公众持股比重较低的固网运营商借鉴。另外， 2008 年 6 月初公布了重组实施方案细则， 新电信用 602 亿元购买原联通 C 网的资产，再用 438 亿元收购C 网业务。这 438 亿元中， 交割日及此后的三天内要支付90%，即近 400 亿元的现金。 而其 2007年报中，自由现金流不过340 亿元， 短期内可以通过发债解决剩余的 60 亿元。但其余的 660 亿元及日常维护、 救灾重建， 还有 300 亿元 C 网升级等开支仅凭债券融资很难实现。相对原联通 52%的公众股权，新电信的空间很大， 最主要的是从资本运营角度上看， 新电信别无他选。相反地， 对于负债率较低、 现金流充裕、业务增长迅速的中国移动而言，面对巨额资金需求时可以首先考虑各种贷款 的方式融资， 比如银团贷款。毕竟，从 2002 年到 2007 年，中国移动 平 均每 年 向境 外股 东 支 付51.4 亿元 人民币， 占同期四 家 运营商年均对外支付股息总额的 71%。如果再算上 1997 年到 2001 年各家的股息，这个比重会更大。总之， 应根据各公司的实际情况， 选择偏债或偏股的融资策略，从而达到优化资本结构、 提高资金使用效率的目的。加快并购重组实施进程从产业经济学 SCP 模型的角度来看， 电信运营业在国家立法、 机构政策等方面有很强的政策性壁垒；而运营商、设备商联合采取措施抵制境外运营商、 设备商的进入， 又形成了策略性壁垒；潜在进入者获取行业核心技术的困难， 形成了技术性壁垒； 运营商凭借国家多年投入具备的绝对成本优势， 构成了成本性壁垒。这些壁垒导致了中国这个庞大的市场中只有为数不多的几家运营商，也使得其市场份额、市场集中度仅在内部消化，市场结构相对我国香港地区简单得多。在部分业务上， 某个企业的市场支配力很大，市场的竞争程度很低。这些又决定了运营商的市场行为中带有明显的寡头垄断特色，也决定了在资源重新整合分配时，有关部门对并购重组所采取的策略。国际上的并购发展可分为同业 间 的 横 向 并购、基于产业链的纵向并购、 跨行 业 的多 元 并购、基于企业价值分析的金融并购和跨国界的国际战略并购五个阶段。一般并购重组的目的是通过并购获得某种自身缺少的资源，并以此为未来长期发展的战略规划进行必要的准备和铺垫。电信行业有很强的规模优势， 随着传统业务的衰退、新兴业务的快速发展，固网运营商盈利的增长正在衰退。在目前四大运营商整体实力明显增强、但内部结构不均衡的情况下， 3G牌照本质上都是进行上市公司间股权并购的后续事宜， 一切的基础是重组。而严格来说，电信运营商历次并购多属于横向并购， 无论并购规模大小、 操作手段、 还是境内境外， 主要对象都是运营商。这种并购方式是基于相同行业的，双方对于电信业务的理解与运作都非常熟悉，重组后公司运营工作相对会顺利些。这样可以缩短投入产出时间。以中国网通融合的经验来看，网络技术融合所花的时间并不长， 可以降低投资成本，减少业内普遍存在的重复建设问题；可以提高各企业所辖业务的行业集中度和企业的市场地位， 增强对外的市场主导能力， 至少可使新联通安心于专网主营业务，不再左右互搏；可以产生电信业的规模经济和企业协同效应，这是横向并购最主要的效应体现。经过多年的发展，各家电信运营商的资产都有很大提升，这与资本投入、市场扩容和业务蓬勃发展有很大关系。据不完全统计， 中国移动的资产总额超过 7000 亿元， 中国电信约 4000亿元， 中国网通约 3000 亿元、 中国联通约 2400 亿元， 四家总资产合计至少在 1.64 万亿元人民币以上。并购后的三家运营商大致形成新移动 7000 亿元、 新电信 5000 亿元、 新联通 4500 亿元的新格局。规模上的差距减小了，业务种类上的失衡减弱了，各运营商可以相对地集中自身优势，按照最优的策略发展业务，开展竞争。就目前来看，中国移动的规模仍然足够压制竞争对手。中国电信获得了 CDMA2000的移动牌照，在付出相对较少的成本后便可从 2.5G 升级到 3G， 再加上其南方优质的客户资源，业内普遍认为它是最大的赢家。虽然1100 亿元的收购压力较大， 但是其股权让渡比最低， 完全可以通过战略投资者入股解决。新联通可进一步获得全业务经营权，在业务量不断扩大的 GSM 客户群基础上， 利用 1100 亿元的资金发展成熟的WCDMA 网络，其资产负债率可以降低， 总股本提高， 股权结构中国资委的比重也可以提高。这些都为各运营商回归 A 股融资创造了业务结构、市场份额、 资本结构等方面的利好条件。尽快完成重组不但对弱势的固网运营商和中国联通有益，而且对未来电信产业格局的稳定与发展都有好处。 既然重组大局已经确定， 越早完成越有利。总量股权优化与分散控股权中国电信运营商既要执行加入WTO 所做的承诺下限，又要保证自身在利用境外资本的同时，将基础电信领域的控制权掌握在自己手中，尽可能地保护国家及行业利益。各公司以加入 WTO 承诺的下限25%为标准，则红筹公司全部超标，中国电信相对落后。但是， 中国电信股本较大，是其他三家股本总和的2 倍。其售让给外资的比例仅为 17.2%， 使四家运营商已售让的股本占总股本的比例约为 20.5%。如果以整体 25%为标准，则整体还需售让 55.1 亿元股；仅中国电信售让则需 63.5 亿元股，虽然多了约 8 亿元股， 但中国电信股价最低， 可充分稀释总量股权售让比。如表 2 所示， 中国移动的股价远超其他公司， 其它一股的市值是中国电信的 25 倍。而国资委的售让是分阶段缓步谨慎进行的，所以在阶段上可采取将各运营商的资产打包，主要售让股价较低公司股份的策略，这样可以防止非战略合作外资获利抛售而导致的股市潜在危险。与其将股份卖给纯靠股价、 股息的机构和散户投资者，不如将其回购并集中于战略合作伙伴，这样对运营商和资本市场都有好处。另外， 对于股权结构最为复杂的联通红筹公司而言，国资委系仅间接持有40.7%的股份， 14 家股东与国内公众股东间接持有的股份却达30.6%。国资委在 2007 年 9 月的增持中， 14 家股东中的 12 家同比例减持，而 2 家国资委背景的公司没有任何变化， 即国资委间接在总量上提高了自身的股本比重。在现有方案下， 新联通中国资委整体持股比重肯定上升，但 14家股东中两家国资委背景公司的持股比重无法查到， 很难推算国资委是否能够控股新联通红筹。如果现行方案还无法掌握控股权， 可以预期未来几个月的重组过程中，国资委有可能再次从 12 家股东手中回购股票， 以提高自身的话语权。所谓分散控股权策略，是指各运营商在基础运营领域与不同外资成立若干合资公司， 中方至少占 51%， 而合资公司被允许持有一定比重的运营商上市公司股份。这具有以下好处： 第一，在 WTO 承诺下，从份额上分散了外资所持有的股权； 第二，这些外资公司间也在博弈，不会轻易转售自己的股份；第三， 中方占控股比重， 主导话语权；第四，对现有战略合作者的策略加以补充， 形成国资委、 战略合作者、合资合作者、 机构投资者、 公众投资者的多元立体股东结构，达到相互制衡博弈的局