宏观经济面调研.doc

套利半年报 宏观经济面调研内容摘要：总体而言美国上半年经济增长乏力:一季度GDP只有1.8%;与去年四季度相比，消费和投资在推动经济增长，净出口的力量已经消失;截止到今年5月份，失业率仍维持在9.1%的水平，居民的消费能力继续维持低位。预计美联储既不会采取进一步宽松的QE3,短期内也不会加息。下半年的增速持有谨慎的态度，预计美国今年二季度GDP环比增速在2.7%左右，三、四季度分别在2.8%、2.6%左右，全年增速在2.4%-2.7%区间。欧洲方面：今年一季度欧元区GDP同比增长2.6%创下2007年三季度以来新高，但欧洲经济发展不平衡问题依然严重。欧元区失业率一直维持在10%左右的高水准，预料要到明年才会回落。沉重的主权债务和高企的通胀水平令欧洲央行左右为难。中国经济正在进入一轮放缓的轨道，实体经济面临新一轮“去库存化”的过程，今年出口形式严峻，但进口速度会超过预期，下半年郡形势会略微好于上半年。本轮调控将在下半年进入一个关键时期，而政策的微调将是我国、乃至全球下半年的主要焦点之一。一、美国经济增长缓慢 经济刺激政策左右为难 1、上半年经济增长乏力 今年上半年伊始，在美联储货币宽松政策及全球经济复苏预期高涨的引导下，市场普遍预期美国今年的经济增速会在2.5%-3.0%的水平，甚至美联储自已的预测增速中值也在3%以上。其依据为美国家庭金融资产(包括金融资产价格和房地产价格)以及出口的改善。但一直到现在，只看到了金融资产价格（主要是股市和债券)的上扬，而地产价格却在今年延续近四年以来的跌势继续下跌。 但在一季度GDP只有1.8%增长的数据公布以后，与去年四季度相比，消费和投资在推动经济增长，净出口的力量已经消失。占到GDP70%左右的消费没有得到有效改善，家庭“去杠杆化”过程仍在继续。金融危机导致美国失业人数激增800多万，失业率09年10月创出了新高10.1%，随后在刺激政策下有所下滑。但由于总体经济复苏较慢，截止到今年5月份，失业率仍维持在9.1%的水平。这就使得美国居民的消费能力继续维持低位。我们没有看到下半年失业率明显改善的迹象，反倒是如果美联储在6月底结束QE2后将会无所作为，那将会导致资产价格震荡下跌，美国居民的财富可能会有所蒸发。增量和存量的同向变化无疑会对下半年的消费产生不小的压力。 从信贷的角度来看，过去的通过信贷过度消费的日子已经一去不复返了。在“量力而出”的年代，制约消费信贷的关键在于长期的利率。不幸的是，我们没有看到下半年能顶替美联储在美国国债最大购买者位置的力量。我们不认为以中国为首的境外机构将会大幅增持美国国债。下半年美国国债收益率将不会继续延续以前较为平稳的下滑趋势，如果收益率飚升，必然导致长期利率的走高，消费信贷以及抵押利率都将不利于经济的复苏。 2、美联储QE2后的无所作为 由于一季度的经济复苏力度太弱，市场中有一种意见认为，美联储会继续量化宽松，采取QE3来刺激经济。我们认为，美联储6月底结束QE后，既不会采取进一步宽松的QE3,短期内也不会加息。不会采取Q3E的原因主要有两个。第一，美国经济并没有衰退迹象，而且与去年采取QE2之前不同，现在美国面临的通缩风险显著比那时候低。同时，量化宽松政策的最有效时机是市场流动性紧张之时，但目前流动性并不紧张，因此当前并非引入QE3的最佳时机。若继续推出量化宽松政策内外的压力将更大，QE2推出以来，包括中国在内的不少国家已经对此政策垢病不已，国际压力非常大;在国内，QE2政策的效果并没有得到有效认可，在面临明年大选之时，在推出饱受争议的QE3无论对伯南克还是奥巴马政府都将面临极大的政治风险。但由于经济复苏步伐很缓慢，失业率居高不下，即使下半年核心通胀率会接近2%的水平，美联储也不会动用利率工具，加息的概率几乎不存在。也就是说，下半年的时间里既不会继续采用宽松的货币政策，也不会采取紧缩的货币政策。 3、美国财政违约的可能性 联邦债务上限指的是美国政府根据国会批准能够举借的债务总额上限，1917年首次设定。自1960年以来，美国债务上限已经上调78次;2001年以来，也已经10次上调了债务上限。实际上，到今年5月16日，美国联邦政府已经触及14.3万亿美元的法定债务上限，但美国财政部已通过会计方式将政府债务违约的时间推迟到8月2日。同时，标普、穆迪和惠誉三大国际评级机构都已经表示，如果美国国会未能在8月前就提高债务上限达成协议，将下调美国目前的最高信用评级或置于评级调降的观察名单。由于美国国会的不配合，导致国会与政府的几次谈判都均告失败，而且部分国会议员甚至有让美国债务“技术性违约”的言论导致市场开始担心美国债务是否会发生违约的风险。 但这种风险发生的可能性很低。因为首先从历史上看，每次遇到债务上限都以一次政府与国会不断讨价还价的过程，最终都能通过新的债务上限;其次，由于面临明年的大选，无论是国会还是政府，在大选之前都会为自己争取有利地位和形式，如果真的不通过新的债务上限，导致美国债务违约，将会使得全球金融市场发生远大于2008年金融危机所造成的后果，这对共和党和民主党来说谁都扛不起。虽然不剩奢望双方会在8月2日之前达成一个全面的债务和赤字上限协议，能达成的也就是一种临时过渡性的协议。在明年大选之前触碰到任何利益团体的提案都将会被尽可能的拖延。这意味着，美国真正有意义的缩减赤字的行动只有待大选结束后才可能。二、欧洲经济复苏以及债务危机问题 1、上半年经济增长重心控制通货膨胀 在金融危机过后尽管全球经济仍有下滑的风险，仍然挡不住逐步复苏的脚步。IMF预测全球在2011年和2012年的经济均为4.5%，比2010年的5%稍逊。新兴国家和发展中国家的经济增速达到6.5%，远远领先于步履瑞姗的发达经济的2.5%左右的增速。这与各个中央银行，扩大流动性，以刺激经济发展是密不可分的。 在这种背景下，欧洲的经济复苏的前景还是比较乐观的和稳固的。欧元区2011年一季度GOP修正值年率同比上升2.5%，环比增长0.8%，增速高于2010年4季度，欧洲实体经济的复苏正在变得更加巩固。但是，整体数据的乐观仍然无法掩盖欧元区内部“两极分化”的困境，欧洲经济发展不平衡问题依然严重，饱受债务问题困扰的希腊和葡萄牙经济复苏情况依然疲弱，希腊1季度GOP同比下滑4.8%，欧盟统计局预计，希腊全年经济可能萎缩3.5%。葡萄牙继希腊与爱尔兰之后，葡萄牙已经成为欧元区第三个接受欧盟与IMF金融救助的国家，而该国不容乐观的经济数据让债务危机又蒙上了一层阴影，第一季度GDP同比下滑0.7% 2、控制通货膨胀 去年12月份，欧元区按同比计算的通货膨胀率达到2.2%，自2008年11月份以来首次升至欧洲央行设定的接近、但低于2%的目标之上。欧洲央行发布的5月份月度公报称，在上月加息之后，欧洲央行依然会密切关注通货膨胀的风险。“我们仍持续看到总体通货膨胀的压力上行，主要归咎于能源和商品价格的上涨。 根据欧洲央行所安排的专业分析师季度预测数据，今年通货膨胀率可能从之前所预计的1.9%上调至2.5%，原本估计2012年通货膨胀率为1.8%，现却上调到1.9%。长期而言，通货膨胀率依然保持在2%。大宗商品价格高位运行对欧洲通胀的影响主要体现在2011年。欧洲预测2011年欧盟通胀3%、欧元区2.5%,随着大宗商品价格在高位走稳欧洲通胀将在2012年出现缓和。 3、沉重的债务压力 2010年初，一个主权债务危机的恐慌，2010欧元危机，在一些欧洲国家中蔓延，其中一部分是欧元区成员国如希腊，爱尔兰和葡萄牙，另外一部分没有加入欧元区(如冰岛，匈牙利，罗马尼亚)。这引发了信任危机，以及债券收益率利差的扩大和风险保险制度对这些国家与其他欧盟成员国的信贷违约掉期，特别是德国。其进程是希腊为加入欧元区向上修改财政赤字为欧债危机的爆发埋下了伏笔。2008年金融危机爆发后，希腊为避免经济衰退，大规模发行国债扩大财政支出刺激经济。2009年希腊的国债余额与GDP的比值大幅攀升至127.1%，而财政赤字与GDP的比值达到15.4%。2009年底，三大国际评级机构相继调低希腊主权债务评级，从而拉开了欧洲主权债务危机的帷幕。另一方面葡萄牙和西班牙的债务问题也急剧恶化。09年，希腊和爱尔兰相继以实施苛刻的财政紧缩等政策分别换取1100亿欧元和850亿欧元的援助贷款。今年4月，葡萄牙也最终选择接受援助，获得了未来3年内欧盟和IMF提供的780亿欧元援助贷款。 而欧债危机再度浮出水面，结束了国际金融市场在中东北非战乱、日本地震后的短暂平静。希腊欲将债务重组的声音越来越大，标普将希腊债务评级连续下调三级至当前全球最低的“CCC”级，原因是围绕新的希腊救助计划进行的谈判可能会导致希腊债务违约，发债人须倚赖良好的商业、金融或经济条件才有能力偿还债务。由于欧洲方面仍无法就希腊债务援助计划达成共识，穆迪警告称，可能下调法国大型银行的评级。如果希腊出现债务重组，那么欧元区核心国家可能遭受明显的损失，其负面影响将是难以估计的。有消息称，德国财长朔伊布勒要求私人债权人也参与对雅典的进一步财政援助。德国希望私人投资者为一个新的援助希腊的一揽子计划出资300亿欧元。该援助方案计划共向希腊提供900至1200亿欧元。 4、债务违约风险加剧欧盟要求所有加入欧元区的成员国均要达到四项标准，其中前两项分别是:每个成员国削减不超过国内生产总值3%的政府开支;国债必须保持在国内生产总值的60%以下或正在快速接近这一水平。作为欧元区第四大经济体的西班牙，其经济状况相对于已经接受援助的希腊、爱尔兰、葡萄牙要好得多，但2010年西班牙的债务占GDP的比值已经达到60.1%，其财政赤字占GDP比重为9.2%。而情况最恶劣的希腊，截止至2010年12月，其债务已经攀升至3286亿欧元。国债与GDP比值已经上升142.8%的历史最高水平。欧盟委员会预计2011年这一指标将升至158%，2012年将上升至166%。 5、欧元区核心国家受牵连 以希腊为例，其本国银行是其国债最大持有人，风险敞口为大约500亿欧元(709亿美元)。另外500亿欧元希腊国债由外国银行持有，仅德国银行账面风险敞口就为190亿欧元(270亿美元)，而法国银行持有150亿欧元(213亿美元)。也就是说，希腊重组债务的任何举动都将加剧债务危机风险的扩散，而欧元区核心国家首当其冲。一旦希腊实施债务重组，示范效应带动下，爱尔兰、葡萄牙等国势必相继通过债务重组方式卸掉无以复加的重担，则欧元区核心国家面临的债务风险也将加剧。“牵一发而动全身”这句话刚好可以形容当前欧元区的债务危机形势。如果希腊准备退出欧元区，那么就能够让本国货币贬值，从而使经济走向复苏之路。否则，希腊要么因紧缩财政和内部贬值而陷入内乱的边缘;要么再次面临重组困境。综上考虑，我们认为，希腊退出欧元区可以埋解为“两害相权取其轻”。对于退出欧元区的“多米诺骨牌效应”一说，我们认为，在卸下希腊这个重担之后，欧洲央行及IMF既可以松一口气，又可以全力援助欧猪五国的其他四国。只不过，是否退出欧元区还要取决于希腊政府自身)而非其他国家。三、被迫调整的中国 1、主动调整与被动接受上半年经济 无疑现在中国经济正在进入一轮放缓的轨道，先是去年中央政策的调整，随后实体经济面临新的一轮“去库存化”的过程。在应对金融危机冲击的4万亿建设计划的带动下，国内经济结构深层次问题非但没有解决，反而有愈演愈烈的趋势，重工业及投资比重使得资源越来越集中于少数行业和政府手中，政府掌控资源定价能力，在认识到速度不能解决一切问题后中央已经采取了主动调整的策略;而实体经济方面，通胀预期使得企业增加库存，我们正在面临危机后又一轮“去库存化”的过程。库存调整是短期经济周期性波动的主要驱动因素，由库存引发的经济周期波动又被称为库存周期即基钦周期。比较历史上正常情况下的库存调整，自2000年以来，除了2008年危机冲击下的周期影响和库存调整相叠加的情形外，整体经济因库存变动而出现深度调整的概率较低。从GDP环比折年率来看，库存调整的平均时长大约为23个季度，且波动幅度有限。因此，我们预计整体经济因为通胀预期的变化和政策收缩引致2个季度左右的库存调整，环比低点预计在2季度，同比低点可能在3季度，四季度将相对3季度略有回升，我们认为对经济的影响总体温和，库存调整时间2个季度。 本轮调控过程中，虽然手段和节奏比较严厉，但从一些细节中还能看出调控政策所面临的紧约束。比如在本轮加息过程中，长短贷款加息幅度要小于短期贷款;另外一方面，信贷资金源源不断流向原本负债已高的大型国有企业，而不是真实需求一直旺盛的中小型企业。这也是我们经济潜在增长的威肋之一，资金的使用效率越来越低。这就使得当前的调控注定存在增量调控的特点;而流动性过剩的局面以及前期大规模的刺激政策使得要素价格双轨制越加明显，国有大中型企业与民营中小型企业的经营环境分化继续加大。 在外部环境有可能会比上半年要差的影响下，加之通胀预期和成本大幅提高，今年出口形势严峻，但进口速度会超过预期。这在5月份的数据中已经得到体现，我预计下半年将会延续这种趋势。但外汇占款速度在下半年可能会减缓，主要是全球经济不振，资金有回流的可能。从5前5月各月的投资增速来看，房地产行业无疑成为主力军。这里既有国家政策房建的推动，更有三、四线城市商品房建设的拉动。我们预计下半年政策房的建设速度将会加快，商品房速度会大幅下滑，但总体开工建设增速对经济依然是正面的强烈作用。中央在去年下半年提出“全社会融资总额”的概念实际上就是看到间接融资规模的过大对经济增长的潜在威胁。实际上我们前5各月的新增贷款增速已经回落，而企业通过债券市场融资的速度和规模正在不断上涨。这在一定程度上对金融体系安全有正面作用，但我们也看到金融脱媒现象在加快。首先，以银行埋财产品为代表的金融创新导致及金融机构的存款结构发生变化，作为衡量广义流动性主要指标的M2.其意义可能减弱。 虽然央行稳健的货币政策在控制货币供给方面起到了作用，但是金融创新推动了社会融资渠道的多样化，使得直接融资能力提高，社会融资总量的规模较以前大幅增加。融资渠道的多样化导致传统的银行信贷在社会融资总量中占比大幅下降，并使得金融机构存款的结构发生了变化。理财产品的大量发售导致居民存款下降。居民存款购买了理财产品，而理财产品大多数是融资票据、金融债券和各种企业债券;最终居民存款转化为了企业存款和同业存款。同业存款不计入M2，导致M2低估了广义流动性。企业存款虽然计人M2，但是居民持有的理财产品仍然是流动性较高的资产