货币市场与资本市场之间的联结机制及其疏导.doc

货币市场与资本市场之间的联结机制及其疏导 2001-09-30摘要：本文分析了货币市场与资本市场之间实行“隔离”政策产生的“明堵暗通”现象及其隐含的风险。通过比较货币市场与资本市场的基本特征，揭示了货币市场与资本市场之间的联结机制，并提出疏导两个市场联系的对策。货币市场与资本市场两者之间应该隔离还是联通？这个问题在理论上尚未形成一致的看法。因此，在实践上，隔离、联通常常成为有关金融监管当局的周期性政策选择。事实上，货币市场与资本市场作为两种重要的金融市场，它们之间具有多种联系渠道，既可以直接联结，又可以间接影响。如果对两个市场实行“隔离”政策，就会提高资本市场预期收益率，使大量的货币市场资金、银行贷款及储蓄存款通过间接渠道流向资本市场，产生“明堵暗通”现象，并隐含较大的金融风险。一、“明堵暗通”现象及其隐含风险关于货币市场与资本市场之间的联系，学术上主要有两种观点：一种观点认为，货币市场与资本市场两者都是金融市场，应直接予以“打通”，形成统一的利率，以提高金融市场的效率；另一种观点认为，货币市场与资本市场两者之间存在较大的风险差异，要防止股市风险渗透到货币市场，应禁止银行信贷资金流入股市，通过保持两种市场之间的相对独立性，保证银行业稳健经营。实际上，不同国家、不同时期对货币市场与资本市场的联系往往采取不同的政策取向，不过，越来越多的金融监管当局对于货币市场与资本市场的合理融通持认同态度，并允许资本市场参与者有条件地进入货币市场融资。在包括中国在内的部分发展中国家，以证券市场为主要内容的资本市场发展起步较晚，而且规范性较差，因此，现行金融监管模式是按照分业经营的要求，实行货币市场与资本市场之间的“隔离”政策，截然分开两个市场的参与者，禁止银行信贷资金流入股市，实行货币市场与资本市场之间的市场分割。然而，对货币市场与资本市场实行“隔离”政策本身存在一定的矛盾。一方面，金融监管当局把防止信贷资金流入股市作为防范金融风险的重要政策措施；另一方面，为增加直接融资比例金融监管当局又主张大力发展资本市场。由此产生的问题是：发展资本市场的资金从何而来？是否需要更多的社会资金流入资本市场？货币市场与资本市场之间真的能相互“隔离”吗？答案是否定的。因为从社会资金总量来看，两个市场的资金都来自社会，客观上存在此消彼长的联系。在追求利润的动机驱动下，货币市场资金往往通过多种渠道向资本市场转移，资本市场资金也通过企业在商业银行存款形成信贷资金来源而导致两个市场之间的“联通”。一般来说，货币市场与资本市场之间的联结是多渠道的，其中，不同的联通渠道之间具有替代性。比如，当金融中介不能同时作为两个市场的参与者时，金融中介的客户（企业和居民）却能起到联结两个市场的作用。比如，企业作为金融中介的客户，既可以从银行体系获得资金，又可以投资于资本市场。这样，即使来自金融中介的资金是“规定用途”的，企业实际资金运用也难分彼此。此外，居民投资策略的变化也可以起到联通货币市场与资本市场的作用。在中国，近7万亿元的储蓄存款是金融机构的主要资金来源，当居民投资股市的意愿增强时，大量资金就会退出储蓄存款账户，转化为股市投资，由此产生金融非中介化。对货币市场与资本市场之间实行“隔离”政策时，金融中介不能同时直接参与两个市场，由此导致货币市场与资本市场之间存在预期收益率差异，使货币市场资金、银行贷款和储蓄存款受利益驱动向资本市场流动。显然，“隔离”政策对于企业投资组合调整是监管无力的，对于居民储蓄存款的非中介化也是管理无效的。事实上，中国的货币市场资金流入资本市场的“暗通”渠道是畅通的。在追求风险利润的动机驱动下，资本市场参与者将从货币市场或银行体系获得的资金投资于股市。具体表现在：首先，证券公司通过“逾期”同业拆借或者连续从不同的中介机构进行隔夜融通或短期融通获得短期资金用于投资。2000年，证券公司从同业拆借市场净融入资金3898亿元用于股票投资。其次，企业相应增加证券投资数量。据统计，19992000年企业短期投资大幅增长，其中90投资于证券。再次，储蓄存款转化为资本市场投资。目前利率处于较低水平，1年期定期存款利率只有2.25，扣除20的利息税后，储户能够真正得到的利率只有18。这使居民投资股票市场的意识进一步增强，储户纷纷将一部分储蓄资金转化为资本市场投资。2000年我国股市新增开户1400万户，促使股票流通市值增加近8000亿元，增长达973。最后，储蓄存款资金流入私募证券投资基金。一些非银行金融机构以“工作室”方式等非公开身份，开展资产管理、资金委托业务，进行私募投资基金管理。据估计，目前私募证券投资基金规模达到5000亿元。虽然货币市场与资本市场之间处于“隔离”状态，但是，货币市场资金仍大量向证券市场“暗流”，主要动机在于市场“隔离”状态下，缺乏资金流动机制和收益率的透明信息，证券市场的预期收益率高于货币市场预期收益率，由此导致货币市场资金流入资本市场。而大量的货币市场资金进入股市，又进一步推动股票价格上涨，并产生资金“暗流”的一系列危害：一是，资源配置效率较低。由于股市预期收益率远远高于货币市场预期收益率，因此，尽管中央银行利率政策目标处于较低水平，但是，受资金“暗流”的影响，社会资金实际利率水平远远高于官方利率水平。比如，证券市场“委托投资”的平均保底收益率一般为12左右，最高的固定年回报率达到50。这一收益率远远高于银行贷款利率，也大大高于期限为6个月以内的股票质押贷款利率558的水平。因此，大量的资金通过各种渠道进入证券市场，致使实体经济所需的资金得不到满足，导致金融市场资金资源配置的低效率。二是，资产价格泡沫明显。由于股票价格形成主要受相关企业未来经营和运作所影响，因此，股票价格变化往往不是受当期企业经营所影响，而更多地受市场预期所影响。在股票预期收益率走高的情况下，大量资金涌入股票市场，由此导致股票市场的“虚假繁荣”，市盈率居高不下，资产价格泡沫日益突出。可是，一旦支持股票市场价格上升的预期收益率出现大幅下调时，就将不可避免地发生股市暴跌，由此，可能对经济金融发展造成严重危害。三是，道德风险泛滥。股票市场参与者认为，由于国有企业需要通过上市融资，优化资本金结构，政府不愿看到股票价格下跌，而乐于看到股票市场价格稳定上升。因此，产生了严重的道德风险，好像政府在暗地里支撑着股市。正是由于这种道德风险，形成股票价格“看涨不看跌”的怪现象。四是，金融违法问题突出。由于缺乏合理的资金收益率的参考标准，货币市场资金向资本市场的“暗流”以及银行信贷资金进入股市，往往隐含着严重的违规、违法、腐败问题。在较高的股票预期收益率条件下，一些企业将从银行获得“无确定用途”贷款用于股市投资，增加了股票价格持续攀升的动力。在贷款“三查”制度相对松懈的情况下，银行贷款挪用于证券投资，被看成是“打酱油的钱，用于买醋”。操作过程中，不可避免地出现“人情”贷款，甚至有人采取非法手段盗用、套用银行信贷资金，从而发生违法、违规和腐败问题。二、货币市场与资本市场之间的联结机制货币市场与资本市场之间究竟是如何联通的呢？一般来说，它们两者同时作为金融市场的一部分，既有所区别，又相互联系。它们之间的区别主要表现在：其一，从融资期限来看，货币市场融资期限较短，一般在1年以内；而资本市场融资期限较长，一般在五年以上。其二，从融资主体来看，货币市场的融资主体主要是金融机构，而且主要是商业银行；资本市场的融资主体是证券公司、企业等。其三，从利率结构来看，货币市场的利率是短期利率；而资本市场的利率则是长期利率。其四，从融资目的来看，货币市场融资的主要目的在于满足短期流动性需求；而资本市场融资的主要目的在于满足长期的资金需求。其五，从收益率来看，货币市场的收益率相对较低；而资本市场的收益率相对较高。其六，从价格风险来看，货币市场的风险较小，而资本市场的风险较大。但是，货币市场与资本市场之间具有内在联通性，联通的渠道主要有三种：一是，通过金融中介同时参与两种市场而产生直接联通；二是，通过企业资产运用的调整而出现间接联通；三是，通过居民储蓄存款向股市转移投资而出现金融非中介化（反之，亦成立），使一个市场的资金向另一个市场转移。货币市场与资本市场之间的联系，可以从货币政策对两种市场作用的机制来加以分析。假如经济运行的主要特征是：通货膨胀压力较小，有效需求不足，经济增长乏力，需要适当放松货币政策，促使经济活动回升。进行具体政策操作时，中央银行往往通过公开市场操作增加债券逆回购数量，相应增加金融体系流动性，使货币市场头寸有所增加，货币市场利率趋于下降。其中，货币政策传导到企业有以下途径：其一，货币政策操作直接作用于货币市场，影响到货币市场资金供求状况，由此使企业和居民持有的货币市场工具有所调整或变化，并改变企业和居民对资本市场的投资决策。其二，货币政策工具使用（包括公开市场操作和其他贷款便利）可直接增加金融机构的可贷资金，促使其降低贷款利率，放松贷款条件，增加对企业或居民的贷款发放。贷款利率一旦降低，也使一些原来处于边际开发的项目变得有利可图，企业对银行贷款需求会相应增加。其三，在传导渠道畅通的情况下，货币市场利率的下调，会促使资金向资本市场转移，致使资本市场的资金成本有所下降，资产价格趋于上升。因此，企业的重置成本相对降低，证券发行价格趋升，从而产生资本市场扩大容量的动力，相应增加企业的资金来源。上述传导过程的各个部分是相互联系的，企业始终处于两个市场的末端最终对实体经济产生作用。当货币市场和银行体系资金增加时，不仅通过金融中介，而且通过企业、居民相应增加资本市场资金；当资本市场收益上升或资金增加时，会反过来促使有关企业减少对银行信贷资金的需求，甚至增加企业存款或货币市场投资。其中，市场、金融中介、企业、居民之间是相互影响的，因而它们之间的联系通常具有可逆性。此外，货币政策不仅对货币市场和金融中介产生直接影响，而且通过改变资本市场参与者预期、影响企业和居民投资、消费行为，对资本市场、企业、居民产生间接影响。当然，这种影响具有互动性和可逆性。一方面，资产价格是一种重要的宏观经济指标，它对于宏观经济具有预测性，因而进行货币政策决策需要关注资产价格变化；另一方面，企业和居民投资、消费行为的变化，反映了社会总需求的趋势，对于货币政策发挥作用至关重要，所以应予以关注（参见图1）。三、疏导货币市场与资本市场的联系一般来说，有效的金融市场，要使资金的利率期限结构保持在合理的水平，实行风险和收益的有机统一。然而，实行“隔离”政策条件下，两种市场的传导渠道受到“堵塞”，它们之间的预期收益率会产生较大背离，而且不同的联通方式所隐含的风险有所不同。比如，金融中介联通所隐含的风险，可以通过相对审慎的金融监管措施加以防范，促使金融中介合理安排两种市场的资产组合，有效控制金融风险。而企业和居民产生的联结所隐含的风险较大，主要原因是缺乏透明的信息和合理的市场预期，此外，微观经济主体风险控制能力较差。从中国的现实情况来看，由于资本市场与货币市场之间的金融中介传导基本上是“堵塞”的，从而导致两个市场预期收益率呈现较大差距。资本市场过高的预期收益率，使货币市场资金和银行贷款大量向资本市场转移，尤其是企业和居民从利益最大化的角度出发，将其货币市场资产转为资本市场投资。可见，即使采取“堵塞”的方法将货币市场与资本市场“隔离”开来，两者之间仍会通过金融中介、企业、居民的运作而出现“暗通”。然而，两种市场的“暗通”往往会产生较大的风险，这是因为，货币市场与资本市场的直接联通，可以通过金融中介的资金定价来合理确定收益与风险的关系，为其他隐含的联通渠道提供定价参照或标准。总体而言，按照市场规则联结货币市场与资本市场，可以使风险定价显性化，而不致于形成资本市场的垄断收益率。相反，对两个金融市场实行“隔离”下产生的“暗通”，会形成资本市场的垄断收益率。在缺乏有效的风险定价机制和金融监管时，利益驱动与监管缺位容易导致非法金融和地下金融活动，产生金融诈骗和犯罪等问题。为了提高两个市场的安全性、效益性、流动性要疏导货币市场与资本市场之间的联系，其基本思路是：在加强金融中介风险管理的基础上，允许货币市场资金向资本市场合理流动，形成合理的资金利率期限结构，消除货币市场与资本市场形成的“隔离”以及垄断预期收益率，实现金融资产的收益性、流动性与安全性的有机统一，完善金融市场合理进行资金配置的功能。主要措施包括：第一，夯实金融市场基础。两个市场的共同发展以及相互配合，是金融业有效运行的市场基础。在完善货币市场体系方面，要发挥同业拆借市场、银行间债券回购市场在金融机构流动性管理中的作用，积极推广使用商业票据业务，鼓励票据承兑、贴现，加速票据的流通和转让，推进社会信用制度建设。在发展资本市场方面，要完善上市公司法人治理结构，进一步完善股票发行“核准制”，建立合理的发行机制。规范证券市场交易行为，抑制证券公司“做庄”、“对敲”等恶炒股票的行为，形成证券市场有效的价格发现机制，发挥证券市场直接融资的作用。第二，增强金融中介的融资能力。要在加强金融机构内部风险控制和完善金融监管的基础上，允许证券经营机构和个人投资者在一定程度上参与货币市场，满足其合理的融资要求。由于金融中介在不同市场之间进行的正常套利行为，有利于熨平市场之间的价格差异，因此，要鼓励市场参与者在不同市场进行合理的套利。要逐步试行商业银行通过其相关控股的证券机构参与股市投资，制定有效的风险监控制度，允许两个市场资金的相互融通，形成趋于均衡的资金收益率，实现资金资源在全社会范围的有效配置。第三，提高金融运作的透明度。实行货币市场与资本市场的有效融通，需要建立大家交易信息披露制度，及时公开货币市场与资本市场的交易情况，形成有效的市场规则。要实行金融中介业务信息公开制度，消除信息不对称造成的市场垄断，保护中小投资者的利益。同时，建立市场