企业并购的财务风险与防范.doc

题目 企业并购的财务风险与防范 17 目 录摘 要11 绪论21.1研究意义21.2研究内容与目的21.3国内外研究现状32企业并购概括52.1企业并购的内涵52.2企业并购的具体形式52.3企业并购的特点63企业并购财务风险的成因83.1外部环境带来的财务风险成因83.2定价风险的成因83.3融资风险的成因83.4企业并购后财务整合风险的成因84 企业并购财务风险的内容94.1目标企业价值评估阶段风险94.1.1系统风险94.1.2信息不对称风险94.1.3估价风险104.1.4管理层认知风险104.2交易执行阶段的风险104.2.1 支付风险104.2.2 融资风险104.2.3 资本结构风险114.3并购后财务整合阶段风险114.3.1 流动性风险114.3.2 偿债风险114.3.3 运营风险125 企业并购财务风险的防范对策135.1 改善信息不对称状况135.2 建立收购估价模型135.3 合理安排资金支付方式时间数量145.4 创建流动性资产组合155.5 增强未来现金流量的稳定性155.6 大力发展中介机构165.7 发挥政府职能促进法制化和规范化166.结论17参考文献18致 谢19摘 要并购是企业进行资本集中，实现企业快速低成本扩张的重要形式与途径，也是市场经济条件下调整产业结构、优化资源配置的一种重要手段，包括对目标企业的收购和整合两个阶段。企业选择并购是为了开拓市场，形成规模经济效应、协同效应，从而提高核心竞争力，加速企业发展的经营活动。但是同时，由于企业并购过程中存在着因素的不确定性，获取信息的不对称性，所以企业并购也是一种高风险的经营活动，风险贯穿于整个并购活动流程的始终，其中财务风险更是企业并购成功与否的重要影响因素，无论是计划决策阶段评估企业价值，还是交易执行阶段选择融资方案和支付方式，到最后运营整合阶段偿还债务、投入运营，都有可能产生财务风险。本文论述了企业并购中财务风险产生的原因，并对财务风险的几种类型进行了分析，最后提出了一些防范财务风险的措施，以防止企业片面追求并购的经济利益，忽略并购的风险。关键词：企业并购；财务风险；防范1 绪论 目前,并购作为企业间的一项产权交易日益活跃于资本市场。1990年,全球企业并购金额还只有4000亿美元,而到2000年,就上升到3.5万亿美元，并购浪潮可谓风起云涌。国内企业间的并购亦是如火如荼。并购作为资本运营方式日益为企业所推崇。市场经济条件下，只要有企业的并购行为就难免会有并购的财务风险。一般说来，财务风险是企业在各项财务活动中，由于各种难以或无法预料、控制的因素作用，使企业的实际财务状况与预计财务状况发生背离，因而有蒙受经济损失的可能性。财务风险源于财务活动中的不确定性，而财务活动的内容随着社会实践的发展在不断更新。在我国，现代企业制度的建立极大地拓展了企业财务活动的内容！其中企业并购作为企业重要投资行为，正日益成为企业发展的一项重要理财内容。1.1研究意义自1898年第一次并购浪潮的掀起,西方国家已经经历了五次并购浪潮,并且随着世界经济全球化和统一大市场的形成,企业并购的总数、涉及资产的规模,涉及的地域也在逐年扩大。但必须看到的是,并购并不总是成功的。随着我国资本市场的逐渐完善和产业结构升级的内在需求，以企业并购为手段的资源优化配置行为在我国发展迅速。一方面，使并购企业的资本效率、资源控制力及管理水平快速提升；另一方面，由于涉及大量的资本筹措和投放，使企业面临较大的财务风险，甚至引发财务危机，导致企业破产。根据国泰安并购重组数据显示，1998年我国企业并购交易记录为278起，到2007年则上升为4169起。虽然，众多企业管理者热衷于并购活动。但是，实证研究结果表明，大多数并购活动并没有达到预期价值创造目标，多数企业并购后陷于各种困境，而在导致并购失败的诸多原因中,财务风险是其中尤为重要的因素之一。其原因在于,企业并购从经济实质上说是一项长期投资行为,其间的财务活动复杂,财务风险更是不可避免；然而目前国内对并购财务风险的研究并未系统化,这对我国企业转换机制,应对入世后的激烈竞争十分不利；加之我国企业并购相对于西方发达国家来说发展较晚,还处于初级阶段,我国企业资产问题较多。因此，对企业并购过程中的财务风险问题进行分析和探讨具有较强的理论和现实意义。1.2研究内容与目的企业并购现象近年来在中国频繁出现,也给企业带来了较大的影响, 在并购给企业带来实现规模经济、扩大份额等作用的同时, 也不可避免地发生一些财务问题, 表现在企业价值评估、资产流动性、融资、会计方法的选择等各个方面。本文将在了解并购的含义、成因的基础上, 研究企业并购中存在的财务问题。立足于并购财务风险的具体内容提出相应的方法对策,并给广大的企业管理者以合理的建议。（一）本文的主要内容有：第一部分，结合研究背景国内外的研究现状介绍研究的目的和意义。第二部分，对企业并购的内涵和外延进行解析。重点介绍了何为企业并购以及企业并购的具体方式。第三部分，笔者详细介绍了企业并购财务风险的成因。为下阶段财务风险的界定作铺垫。第四部分，对企业并购的财务风险的内容以及分类。根据企业并购的不同阶段，对各阶段的财务风险做不同的分类。第五部分，基于对第四部分财务风险的分析，结合我国企业并购的现状，提出了合理的防范措施。无论是从信息获取上，支付手段上，抑或是资金流上都提出了合理的建议。第六部分，总结本文的内容，并提出了企业并购的未来发展趋势。（二）本文的研究目的企业并购要想在激烈竞争的市场中提高其成功率，并对资源进行有效的补充调整,以达到最佳规模经济的要求,实现资源的最优化配置,提高企业价值,增强其市场竞争力。就应该结合国内外企业并购财务风险的防范经验，对其财务风险防范措施进行优化，并提出其实施和保障措施。本项研究主要达到以下目的：（1）对企业并购的现状进行分析，找出企业并购存在的主要财务风险以及导致这些风险的原因。（2）就企业并购相关理论和风险规避方法，在国内外研究的基础上，实现财务风险防范措施的创新，并对企业并购中遇到的问题提出合理化建议。1.3国内外研究现状 关于企业并购的理论研究，国内外众说纷纭，下面则开始逐一介绍：（一）国外研究成果兼并收购理论是组织经济理论、企业理论、经济学,以及公司财务理论中的最重要课题之一。由于交易成本理论、非对称信息论和博弈论等在最近二十年的长足发展，使得兼并收购理论的进展非常迅速，成为目前西方经济学地活跃的领域之一。在这个领域中，理论假说林林总总。其主要理论成果如下： （1） 效率理论效率理论认为，企业并购活动对整个社会来说是有潜在收益的，这主要体现在大公司现管理层改进效率或形成协同效应上。所谓协同效应，是指并购后企业的总体效应大于并购前企业独自经营的效应之和的部分。效率理论在解释并购的动机方面是强有力的。（2） 信息理论在以信息理论解释并购动机的学者中，有两种不同的看法。第一种看法认为，在收购股权的活动中，无论并购成功与否，目标公司的股价总会呈现上涨的趋势。第二种看法认为，在不成功的并购活动中，如果首次收购发盘之后五年内没有后续的收购要约，那么目标公司的股价将会回落到发盘前的水平；如果有后续的收购要约，则目标公司的股价将会继续上涨。（3） 闲置现金流量理论詹森构建了闲置现金流量假说（Jensen，1986）。所谓闲置现金流量，是指在公司已有现金流量中，除掉再投资于本公司中的可盈利项目的开支之后，剩下的现金流量。闲置现金流量假说运用“闲置现金流量”的概念来解释股东和经理之间的矛盾冲突，并进而解释并购行为的起因，的确使理论的研究更深入一步。（4） 经理主义缪勒（Mueller，1969）提出的经理主义认为，经理具有很强烈的增大公规模的欲望。他假定，经理的报酬是公司规模的函数，这样，经理将会接受资本预期回收率很低的项目，并热衷于扩大规模。但是，也有人通过研究发现，经理的报酬与公司的盈利水平而非销售显著相关（Lewcllen anduntsman,1970）。（5） 市场势力理论市场势力理论的核心观点是，增大公司规模将会增大公司势力。关于市场势力问题，存在两种意见相反的看法。第一种意见认为，增大公司的市场份额会导致合谋和垄断，并购的收益正是由此产生的。所以，在发达的市场经济国家中，政府通常会制定一系列的法律法规，反对垄断，保护竞争。但第二种意见却认为，产业集中度的增大，正是活跃的激烈的竞争的结果。这两种相反的意见表明，关于市场势力的理论，尚有许多问题还没有得到解决。（二）国内研究成果从现在研究文献看，从资源研究并购行为的文献比较多，但从核心能力与企业并购的内在逻辑分析企业并购行为的文献很少，也就是说，企业在作并购决策时，如何通过资源互补和整合提升企业核心能力和独特资源方面的研究明显不够，但这对于企业通过并购获取持续竞争优势又是非常重要的。汪涛、魏江等在研究并购与核心能力关系时，进一步从战略资产与核心能力相结合的视角研究企业相关多元化经营问题，认为基于核心能力进行多元化经营有三大优势：在建立和保持一项战略经营单位（SBU）的战略资产过程中，积累形成的核心能力，可以促进其他SBU的战略资产质量的可能性，并具备将这些战略资产通过并购向外延伸的可能性；通过并购可以获取其他企业的战略资产并将其与现有业务战略资产整合，从而发展新的核心能力，这样具备了以更低成本、更快速度建立新业务战略资产的可能性；通过同心多元化收购，可以扩展现有企业核心能力的潜在资源，从而提高现有战略资产的存量水平。 2企业并购概括2.1企业并购的内涵企业并购(M &A) ,即企业之间的合并与收购行为。企业兼并(Merger) 是指两家或更多的独立企业合并组成一家公司,常由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司。我国公司法规定：公司合并可采取吸收兼并和新设兼并两种形式。一个公司吸收其他公司,被吸收的公司解散,称为吸收兼并。两个以上公司合并设立一个新的公司,兼并各方解散,称为新设兼并。收购(Acquisition) 是企业通过现金或股权方式收购其他企业产权的交易行为。兼并与收购两者密不可分,它们分别从不同的角度界定了企业产权交易行为。兼并以导致一方或双方丧失法人资格为特征。收购以用产权交易行为的方式(现金或股权收购) 取得对目标公司的控制权力为特征，如图1 - 1所示。由于在运作中它们的联系远远超过其区别,所以兼并、合并与收购常作为同义词一起使用,统称为“购并”或“并购”,泛指在市场机制作用下企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动。企业并购的直接目的是并购方为了获取被并购企业一定数量的产权和主要控制权,或全部产权和完全控制权。企业并购是市场竞争的结果,是企业资本运营的重用方式,是实现企业资源的优化,产业结构的调整、升级的重要途径。并购（M&A）兼并收购吸收兼并创立兼并取得资产取得股份图11 并购（M&A）的分类2.2企业并购的具体形式根据企业并购所涉及的行业与并购后的市场表现, 企业并购主要有三种模式：（1）横向并购横向并购是指在同一地区的同一市场上, 处于同一行业、同一生产阶段、生产同质产品的企业间的并购行为。横向并购一般是商业对手间的合作, 其结果是资本在同一生产、销售领域或部门集中, 优势企业吞并劣势企业以达到新技术条件下的最佳经济规模。横向并购的例子包括1999年埃可森( Exxon)兼并美孚(Mobile)。（2）纵向并购纵向并购是指企业与其供应商或客户之间的并购, 即有时企业将与其生产紧密相关, 处于其生产、营销阶段的企业并购过来, 从而形成纵向一体化的降级行为。其实质是生产同一产品、处于不同生产阶段的企业之间的并购。譬如, 1993年世界最大的制药企业墨克公司收购了最大的处方药折扣销售商公司,并购金额达60亿美元,这次并购使最大的制药企业墨克公司同时成为最大的药品综合生产商和分销商。（3）混合并购混合并购是指既非商业对手又非现实或潜在的客户、供应商的企业间的并购, 即并购双方企业在产品与市场方面没有直接联系且处于不同的行业。混合并购包括产品扩张型、市场扩张型、纯粹兼并型三种具体形式。例如美国钢铁(U. S. Steel)收购了马拉松石油(Marathon oil) ,从而形成了USX（美国钢铁马拉松）。2.3企业并购的特点企业并购在经济发展的早期就已出现，但是在业主企业或家族企业时代，企业并购并不普遍。从19世纪60年代开始，伴随着企业制度演化为现代企业制度后，企业并购才开始活跃起来。在迄今为止的一百多年间，全球已发生了五次大规模企业并购浪潮第五次并购浪潮始于1994年，至今方兴未艾。这次并购浪潮和前四次相比，出现了一些新的特点：第一，跨国并购得到进一步发展。自90年代中期起，国际上许多巨型公司和重要产业都卷入了跨国并购。据联合国贸易与发展会议公布的统计数字，1999年全球企业跨国并购比上年增加了35，涉及金额达7200亿美元。第二，巨型化趋势更为明显。近年来，全球企业的强强并购几乎涉及所有的重要行业，并购额也不断创出新高。1998年4月6日起，在短短7天的时间内，美国连续发生了6家大银行的合并，其中，美国花旗银行和旅行者集团的合并涉及金额高达725亿美元，创下银行业并购价值的最高纪录。第三，横向并购与剥离消肿双向发展。第五次并购浪潮的一个重要特点就是，大量企业把无关联业务剥离出去，相应并购同类业务企业，使生产经营范围更加集中。近年来的全球同行业横向并购几乎涉及所有行业：石油、化工、汽车、金融、电信等等重要支柱产业和服务业。同时，企业剥离也在不少大公司特别是跨行业经营的公司内展开。第四，企业并购的动机在于寻找战略优势。在第四次并购浪潮中的部分并购，起因于对证券的疯狂投资和市场上对证券的过度需求，以及企业在投资商的鼓动下以融资方式并购其他企业，在完成并购后将公司分割出售，从股市差价中牟取暴利。第五，并购得到了各国政府的默许乃至支持。早在19世纪60年代，自由竞争的资本主义逐步发展到了顶点并逐步向垄断资本主义过渡。经历这一转变过程的经济学家马歇尔在其经济学原理中探讨规模经济发生的原因时，提出了著名的“马歇尔冲突”。从此，围绕垄断与竞争、规模经济与竞争活力之间的矛盾在理论与实践中从未停止争论过。3企业并购财务风险的成因关于企业并购财务风险的成因学术界也有众多观点,但大致可归结为两点:不确定性和信息不对称性。根据以上对并购财务风险的分类,笔者认为应该将其更具体的分为以下几点。3.1外部环境带来的财务风险成因首先是由于我国目前资本市场的发展状况及上市公司体制的原因,企业的并购行为大部分并不是完全的市场行为,而是制度变迁和市场规律双重路径演进的结果。因而在并购活动中出现了零资产并购,这无疑给并购后的企业财务活动带来了极大的不确定性。其次,市场机制的不完善也是给并购企业带来财务风险的因素。3.2定价风险的成因目标企业的估价取决于并购企业对未来收益的大小和时间的预期，对目标企业的价值估价可能因预测不当而不够准确。这就产生了并购公司的估价风险，其大小主要取决于两方面因素：一是信息不对称，由于并购企业与目标企业处于信息不对称地位，难以掌握目标企业全面具体的信息，以至做出盲目估价决策，导致估价决策的产生；二是评估方式落后。3.3融资风险的成因企业并购往往需要大量的资金。并购的融资风险主要是指能否及时足额的筹集到资金并保证并购顺利进行。融资风险的产生主要是由于我国国内企业融资渠道单一,股权性筹资较为困难,多以债务性筹资为主,加之支付方式多以现金支付和承担债务为主,企业难以在短期内合理利用内部和外部资金渠道筹集到所需要的并购资金,从而导致融资风险的产生。3.4企业并购后财务整合风险的成因在成功实施对目标企业的并购后,许多企业对并购后财务整合工作的忽视是造成企业并购未能产生预期效果的重要原因。由于并购企业与目标企业在财务体制、财务运作流程及财务操作规范方面存在差异,因此,疏于并购后的财务整合工作,不仅仅使预期的“协同作用”难以发挥,更使原先经营正常的企业陷入财务危机和信用危机的境地。4 企业并购财务风险的内容企业并购风险是指被并购企业财务报表失真，以及并购后企业在资金融通、经营状况等方面可能产生的风险。企业并购过程中面临很多不确定因素，从并购的筹划阶段到实施阶段，以及并购后的整合阶段都将面临不同的风险，笔者就企业并购财务风险的主要内容做出如下概括。4.1目标企业价值评估阶段风险目标企业的价值评估取决于优势企业对目标企业未来收益的大小和时间的预期，对目标企业的价值评估可能因预测不当而不够准确，这就产生了并购的估价风险。而在企业价值评估阶段的风险并不仅仅指估价风险，根据价值评估的影响因素来看，常见的风险有以下几种。4.1.1系统风险系统风险是指影响企业并购的财务成果和财务状况的一些不确定的外部因素所带来的财务风险。从宏观上看，有国家宏观经济政策的变化、经济周期性的波动、通货膨胀、利率、汇率变动等；从微观上看，有并购方的经营环境、筹资和资金状况的变化，也有被收购方、反收购和收购价格的变化等。这些变化都会导致企业并购的各种预期与结果发生偏离。在我国国有企业资本运营过程中，有相当一部分企业的收购兼并行为都是由政府部门强行撮合而成的。在我国长期存在对中小型企业重视程度及政策支持上的不足，因此所导致的并购风险并不是并购的主体和客体所能控制的。4.1.2信息不对称风险在企业并购过程中，信息不对称的现象也普遍存在。例如，当目标企业是缺乏信息披露机制的非上市公司时，收购方往往对其负债多少、财务报表是否真实、资产抵押担保等情况估计不足，无法准确地判断目标企业的资产价值和盈利能力，从而导致价值风险。目标企业的管理层为了达到个人目的通常会有意隐瞒事实，让收购方无法了解企业潜亏、巨额或有负债、技术专利等无形资产的真实价值，使收购方的决策人基于错误的信息、错误的估价而做出错误的决策，致使并购成本增加，最终导致并购失败。在企业并购过程中，信息不对称对并购财务风险的影响主要来自事前知识的不对称性，即收购方对目标企业的知识或真实情况永远少于被收购方对自身知识和真实情况的了解。收购方在不完全掌握信息的情况下贸然进行并购，往往会高估并购后的协同效应或规模效应，而对目标企业隐含的亏损所知甚少，一旦收购实施后各种问题会马上暴露出来，最终造成价值损失。4.1.3估价风险目标企业的价值评估是并购交易的核心，每一次成功并购的关键就在于找到恰当的交易价格。管理层通常根据自己对未来收益的预测来选择目标企业，对目标企业的估价可能因预测不当而不够准确。这种估价风险的大小取决于并购企业所用信息的质量。由于我国会计师事务所提交的审计报告水分较多，目标企业财务信息不够透明，严重的信息不对称使得优势企业对目标企业资产价值和盈利能力的判断往往难以做到非常准确，在定价过程中可能接受高于目标企业实际价值的收购价格，导致优势企业支付过多的资金或以过多的股权进行置换。优势企业可能由此造成资产负债率过高或因目标企业不能带来预期盈利而陷入财务困境。4.1.4管理层认知风险由于自身的局限性，管理层在对目标企业的认知方面通常存在不确定性。加上对并购风险的分析不足、决策不合理通常会造成很多未知的、潜在的风险。部分企业的财务人员也普遍存在认识不足、素质偏低的问题，而因此产生的并购风险往往都是致命的。因为决策上的失误无法通过风险转移、风险分散来避免。4.2交易执行阶段的风险在交易执行阶段，企业要决定并购所采用的支付方式和融资策略，从而会出现支付风险、融资风险和资本结构风险。4.2.1 支付风险支付风险主要指与资金流动性有关的并购资金使用风险，它与融资风险、债务风险有密切联系。通常是指现金支付及其相关的财务风险。现金收购是指并购企业以现金为支付工具，支付给目标企业一定数额的现金来达到并购目标企业的目的。现金收购是企业并购活动中最清楚并且非常迅速的一种支付方式，在各种支付方式中占有很高的比例。4.2.2 融资风险企业并购的融资风险主要指企业能否及时足额地筹集到并购资金以及筹集的资金对并购后企业的影响。企业并购需要大量资金，但由于目前我国的资本市场不完善，银行等中介机构也未能在并购中充分发挥其应有的作用，使企业并购面临较大的融资风险。融资风险主要表现在能否及时获得并购资金，融资的方式是否影响企业的控制权，融资结构对并购企业负债结构和偿还能力的影响。通过企业自身资金积累来筹集资金会占用企业宝贵的流动资金，从而降低企业对外部环境变化的快速反应能力和适应调试能力。企业自有资金一旦用于并购，重新融资又会出现困难，则十分容易波及企业的正常营业，增加其财务风险。如果选择通过向金融机构借债筹集资金，加上债务融资过多，则会导致资本结构恶化，企业还本付息负担加重，容易陷入财务危机。因此，合理设置融资结构，应合理搭配权益资本和债务资本，在保证并购企业不会出现融资危机的前提下，尽量提高流动比率、降低资本成本。4.2.3 资本结构风险企业并购的融资决策对企业的资金规模和资本结构产生重大影响。企业并购借入的大量债务会造成企业资产负债率增加，财务杠杆系数相应增加，面临着偿债风险。因并购而产生的大量资金需求会造成企业资本结构失衡，形成资本结构偏离，给企业带来巨大的财务风险。企业在获得杠杆效应好处的同时，是以巨大的财务风险为代价的。4.3并购后财务整合阶段风险所谓财务整合，就是利用特定的财务手段对财务事项、财务活动、财务关系进行整理、整顿、整治，以使企业的财务运作更加合理、协调，是相互融合的一种自我适应行为，是实现并购战略的重要保障，是并购方对被并购方实施有效控制的根本途径。4.3.1 流动性风险流动性风险是指企业并购后由于债务负担过重，缺乏短期资金而出现支付困难的可能性。流动性风险在采用现金支付方式的并购活动中表现得尤为突出，由于采用现金收购的企业首先考虑的是资产的流动性，流动资产或速动资产的质量越高，变动能力越高，企业越能迅速、顺利地获取收购资金，这也说明并购活动占用了企业大量的流动性资源，从而削弱了企业对外部环境变化的快速反应能力和适应调节能力，增加了企业的经营风险。如果自有资金投入不多，企业必然会采用举债的方式来筹集资金。此外，目标企业的资产负债率过高使得并购后的企业负债比率、长期负债大幅度上升，资本的安全性降低，大大提高了流动性风险。如果并购方融资能力较差、现金流量安排不当，则流动比率也会大幅度下降，给并购方带来资产的流动性风险，影响其短期偿债能力。4.3.2 偿债风险偿债风险存在于杠杆并购中。在杠杆并购中，并购企业不必拥有巨额资金，旨在通过举借债务解决并购中的资金问题，并期望在并购后获得财务杠杆利益。通常在这种方式下，并购企业的自有资金只占所需资金总额的10%，投资银行的贷款约占所需资金总额的50% 70%。企业并购时需要的大量资金，要用并购后新企业未来的现金流量来偿还，可是由于新企业的未来现金流量具有不确定性，新企业很可能会因为缺乏足够的资金还债而造成资本结构恶化，负债比例过高而导致其最终破产倒闭。4.3.3 运营风险运营风险是指并购企业在整合期内由于相关的企业财务制度、财务运营、财务行为、财务协同等因素的影响，使并购企业实现的财务收益与预期的财务收益发生背离因而遭受损失的可能性。企业并购完成后，如果不对目标企业进行有效整合，也很难使并购后的企业产生规模效应、财务协同效应等。要实现预期的规模经济，必然实现组织结构、管理制度、人事等方面的一体化，降低管理费用、固定成本费用。这种系统的、结构化的改革会导致并购双方的矛盾，如果处理不当，企业管理效率将会受到极大影响。能否度过并购后的危险期就取决于并购企业在并购过程中能否有效地控制住运营风险。5 企业并购财务风险的防范对策在并购过程中应有针对性地控制风险的影响因素,降低财务风险。如何规避和减少财务风险,可以采取下列具体措施。5.1 改善信息不对称状况改善信息不对称状况,采用恰当的收购估价模型,合理确定目标企业的价值,以降低目标企业的估价风险。所谓信息不对称风险，指的是企业在并购的过程中对收购方的了解与目标公司的股东和管理层相比可能存在严重的不对等问题给并购带来的不确定因素。由于信息不对称和道德风险的存在，被并购企业很容易为了获得更多利益而向并购方隐瞒对自身不利的信息，甚至杜撰有利的信息。企业作为一个多种生产要素、多种关系交织构成的综合系统，极具复杂性，并购方很难在相对短的时间内全面了解、逐一辨别真伪。一些并购活动因为事先对被并购对象的盈利状况、资产质量（例如有形资产的可用性、无形资产的真实性、债权的有效性）、或有事项等可能缺乏深入了解，没有发现隐瞒着的债务、诉讼纠纷、资产潜在问题等关键情况，而在实施后落入陷阱.难以自拔。由于并购双方信息不对称状况是产生目标企业价值评估风险的根本原因,因此并购企业应尽量避免恶意收购,在并购前对目标公司进行详尽的审查和评价。并购方可以聘请投资银行根据企业的发展战略进行全面策划,审定目标企业并且对目标企业的产业环境、财务状况和经营能力进行全面分析,从而对目标企业的未来自由现金流量做出合理预测, 在此基础之上的估价较接近目标企业的真实价值。5.2 建立收购估价模型采用不同的价值评估方法对同一目标企业进行评估,可能会得到不同的并购价格。企业价值的估价方法有贴现现金流量法、账面价值法、市盈率法、同业市值比较法、市场价格法和清算价值法,并购公司可根据并购动机、并购后目标公司是否继续存在以及掌握的资料信息充分与否等因素来决定目标公司的合理评估方法,合理评估企业价值。企业价值评估核心的方法主要有：（1） 注重货币时间价值的贴现现金流量法（DCF） 企业资产创造的现金流量也称自由现金流，它们是在一段时期内由以资产为基础的营业活动或投资活动创造的。但是未来时期的现金流是具有时间价值的，在考虑远期现金流入和流出的时候，需要将其潜在的时间价值剔除，因此要采用适当的贴现率进行折现。（2） 假定收益为零的内部收益率法（IRR）内部收益率就是使企业投资净现值为零的那个贴现率。它具有DCF法的一部分特征，实务中最为经常被用来代替DCF法。它的基本原理是试图找出一个数值概括出企业投资的特性。内部收益率本身不受资本市场利息率的影响，完全取决于企业的现金流量，反映了企业内部所固有的特性。（3） 完全市场下风险资产价值评估的CAPM模型资本资产定价模型（CAPM）最初的目的是为了对风险资产(如股票)进行估价。但股票的价值在很大程度上取决于购进股票后获得收益的风险程度。其性质类似于风险投资，二者都是将未来收益按照风险报酬率进行折现。因此CAPM模型在对股票估价的同时也可以用来决定风险投资项目的贴现率。（4） 加入资本机会成本的EVA评估法EVA（Economic Value Added）是近年来在国外比较流行的用于评价企业经营管理状况和管理绩效的重要指标，将EVA的核心思想引入价值评估领域，可以用于评估企业价值。 在基于EVA的企业价值评估方法中，企业价值等于投资资本加上未来年份EVA的现值，即：企业价值 = 投资资本 + 预期EVA的现值。（5） 符合“1+1=2”规律的重置成本法重置成本法将被评估企业视为各种生产要素的组合体，在对各项资产清查核实的基础上，逐一对各项可确指资产进行评估，并确认企业是否存在商誉或经济性损耗，将各单项可确认资产评估值加总后再加上企业的商誉或减去经济性损耗，就可以得到企业价值的评估值。即：企业整体资产价值=单项可确指资产评估值+商誉（或-经济性损耗）。（6） 注重行业标杆的参考企业比较法和并购案例比较法参考企业比较法和并购案例比较法通过对比与被评估企业处于同一或类似行业和地位的标杆对象，获取其财务和经营数据进行分析，乘以适当的价值比率或经济指标，从而得出评估对象价值。（7） 上市公司市值评估的市盈率乘数法市盈率乘数法是专门针对上市公司价值评估的。被评估企业股票价格=同类型公司平均市盈率被评估企业股票每股收益。 运用市盈率乘数法评估企业价值，需要有一个较为完善发达的证券交易市场，还要有行业部门齐全且足够数量的上市公司。5.3 合理安排资金支付方式时间数量并购企业在确定了并购资金需要量以后,就应着手筹措资金。资金的筹措方式及数量大小与并购方采用的支付方式相关,而并购支付方式又是由并购企业的融资能力所决定的。并购的支付方式有现金支付、股票支付和混合支付三种,其中现金支付方式资金筹措压力最大。通常现金支付可采取分期付款方式以缓解资金紧缺的局面。并购企业可以结合自身能获得的流动性资源、每股收益摊薄、股价的不确定性、股权结构的变动、目标企业的税收筹措情况,对并购支付方式进行结构设计，将支付方式安排成现金、债务与股权方式的各种组合,以满足收购双方的需要来取长补短。比如公开收购中两层出价模式，第一层出价时,向股东允诺以现金支付，第二层出价则标明以等价的混合证券为支付方式。采用这种支付方式,一方面是出于交易规模大、买方支付现金能力有限的考虑,维护较合理的资本结构,减轻收购后的巨大还贷压力;另一方面是诱使目标企业股东尽快承诺出售,从而使并购方在第一层出价时,就达到获取目标企业控制权的目的。5.4 创建流动性资产组合创建流动性资产组合,加强营运资金管理,降低流动性风险。由于流动性风险是一种资产负债结构性的风险,必须通过调整资产负债匹配,加强营运资金的管理来降低。但若降低流动性风险,则流动性降低,同时其收益也会随之降低,为解决这一矛盾,建立流动资产组合是途径之一,使流动性与收益性同时兼顾,满足并购企业流动性资金需要的同时也降低流动性风险。营运资金过大,变现能力强的,说明资产利用率不高；营运资金过大,反之变现能力差的,说明流动资产问题多潜在的偿债压力大. 营运资金过少,预示固定资产投资依赖短期借款等流动性融资额的程度高，经营上可能面临一定的困难。并购企业可通过分析资产负债的期限结构，将未来的现金流入与流出按期限进行分装组合，寻找出现正现金流和资金缺口的时点，不断调整自身的资产负债结构来防范流动性风险。企业可采用对冲(到期匹配)法融资，每项资产与一种跟它的到期日大致相同的融资工具相对应，以减少出现资金缺口的情况。但由于债务的偿还日期是固定的，而未来的现金流入却具有不确定性，企业无法做到资产负债的期限结构完全匹配。现金流入的不确定性主要表现在资产的风险上，要降低资产的风险，就必须增强其流动性，而资产的流动性强又意味着收益性下降。解决这一矛盾的方法之一是建立流动性资产组合，将一部分资金运用到信用度高，流动性好的有价证券资产组合中，尽管这类资产名义期限相对较长，但其变现力强，可以弥补目标企业和并购企业自身债务到期的资金需求。 5.5 增强未来现金流量的稳定性增强杠杆收购中目标企业未来现金流量的稳定性,在财务杠杆收益增加的同时,降低财务风险杠杆收购的特征决定了偿还债务的主要来源是整合目标企业产生的未来现金流量。在杠杆效应下,高风险、高收益的资本结构能否真正给企业带来高额利润取决于此。高额债务的存在需要稳定的未来自由现金流量来偿付,而增强未来现金流量的稳定性必须：(1) 选择好理想的目标公司,才能保证有稳定的现金流量。一般而言，目标企业必须是经营风险小，产品有较为稳固的需求和市场，发展前景较好，才能保证收购以后有稳定的现金流来源。(2) 审慎评估目标企业价值目标企业的经营状况和企业价值被市场低估，这是并购企业不惜承担风险的动力，也是决定杠杆收购后能否走出债务风险的主要因素。(3) 在整合目标企业过程中,创造最优资本结构,增加企业价值并购企业最好在日常经营中能提取一定的现金作为偿债基金以应付债务高峰的现金需要，只有未来存在稳定的自由现金流量,才能保证杠杆收购的成功,避免出现不能按时偿债而带来的技术性破产。高额的债务存在需要稳定的未来自由现金流量来偿付，而增强未来现金流量的稳定性必须选择好理想的目标公司才能保证稳定的现金流量。只有未来存在稳定的现金流量，才能保证杠杆收购的成功。5.6 大力发展中介机构并购方应该聘请经验丰富的中介机构，包括经纪人、会计师事务所、资产评估事务所、律师事务所等，对信息进行进一步的证实，并扩大调查取证的范围。在成熟的市场经济环境下，尽管中介机构是民间组织、商业机构，但其作用极其重要。在西方国家，许多大型中介机构甚至在全球资本市场上都具有极高的权威性，如五大会计师事务所、标准普尔和穆迪等国际信用评级机构。中介机构有专业的人才，科学的程序和方法，在并购中主要履行服务和监督职能，其服务和监督渗透到并购的全过程。第一，中介机构能比较独立对目标企业的经营能力、财务状况进行评估，对其内部制度、法律权利关系等进行判断；第二，中介机构能比较准确地掌握目标企业的各类信息，改变信息不对称的现象，减少估价风险；第三，中介机构在并购方制定并购方案时提供咨询服务，看方案是否可行，转变并购方贪大求全的观念，告诫并购方，在一定条件下，在企业规模超过一定限度会由规模经济转为规模不经济；企业涉足领域多，在一定程度上可分散投资风险，但人、财、物的分散不利于提高核心竞争力。要求企业在并购时做到三个结合，成本和效益相结合，宏观和微观成本相结合以及长期和短期成本相结合；第四，中介机构可以对并购后的新企业的重组和整合提供专业指导，以期用最小的代价促进并购顺利进行。在从企业拟定并购目标到实现重组的并购全过程中，中介机构还要充分发挥国家赋予的监督职能，规范各方行为，维护并购双方的合法权益。5.7 发挥政府职能促进法制化和规范化政府在企业并购中的作用应该是通过制定相关政策，导向并购市场，监管并购活动，严厉打击并购中的违法乱纪行为，协调和保障相关者的利益，推进我国并购的市场化、公开化，制定和完善与并购相关的法规体系。我国政府先后颁布了公司法、企业法、反不正当竞争法、关于企业兼并的暂行办法、证券法和企业破产法等相关法规，但这些法规都是初步界定企业并购的内容、程序和条件。2002年12月开始实行的上市公司收购的管理办法，是对我国原有法规体系的一个补充。但随着并购的发展，新问题、新矛盾层出不穷，与并购相关的法规还大有可供完善的空间。具体有，国有资本跨地区、跨部门、跨行业流动；信息披露的规范；中介机构及其行为规范，员工的社会保障等等。国家应根据新情况及时制定出富有针对性的法规，指导和规范各参与主体的行为。这既有利于企业跳出眼前利益的局限，立足于企业长远战略；又有利于实现并购双方的信息均衡，减少不必要的财务风险。6 结论本文通过对企业并购的概念、形式及国内外研究现状和发展趋势的分析，以及对企业并购财务风险的成因和内容进行阐述，在此基础上提出了企业并购财务风险的防范措施。在对国内企业并购的现状进行对比分析后，笔者认为与国外并购财务风险相比还有很大的差距。原因在于我国企业并购的财务风险不仅仅