基本信息与盈余反应系数的关系研究.doc

精品文档基本信息与盈余反应系数的关系研究余怒涛1 3 沈中华2 陈红3（1 西南交通大学经济管理学院 2 台湾政治大学金融系 3云南财经大学会计学院）通讯作者：余怒涛 地址：四川成都西南交通大学264#信箱 610031电话Email：Nutao Yu, Chung-Hua Shen, Hong ChenEconomics and Management School of South West Jiaotong UniversityDepartment of Money and Banking of National ChengChi UniversityAccounting School of YunNan University of Financial and Economics18欢迎下载18欢迎下载18欢迎下载。基本信息与盈余反应系数的关系研究【摘要】会计报告的盈余信息（每股收益）是判断一只股票是否具有投资价值重要指标，即便具有相同盈余数字的上市公司其股价往往存在或大或小的差异，投资者在进行分析时除了关注盈余信息之外，还应该关注财务报表中的基本信息。本文通过统计回归分析，研究基本信息和盈余反应系数的关系，结果发现这些基本信息与盈余反应系数存在一定的相关性，投资者可以将财务报表基本信息作为判断企业盈余持续性水平的依据之一。【关键词】 基本信息 盈余质量 盈余反应系数The Relationship of Fundamental Information and ERCAbstract: The income information (EPS) from financial statement is one of the most important indicators to assess the stocks investment value. There may be some difference among different corporate in their stock price even if they have exactly same EPS numbers. So, we should think about the non-income information, namely fundamental information, besides the income information. In this paper, we analyzed the relationship between fundamental Information and ERC use panel data of Chinese listed companies. Our findings indicate that there has some relationship between ERC and fundamental Information. And all these fundamental information can be used as the indicators of assessing earnings persistence.Key Words: Fundamental Information, Earnings Quality, ERC一、引言股市投资者的目的主要在于获取投资报酬，而会计信息可以帮助投资人更合理地评估公司价值，从而降低套利风险以获取报酬。投资者在制定投资策略时，通常透过所谓的基本分析及技术分析等方法，前者是从公司的基本面着手，包括分析总体经济状况，产业动态及公司营运绩效等因素来决定证券之潜在价值；后者则由历史性成交价或成交量等数据来判断证券价格走势。在实际的操作中，投资者往往通过企业财务报表报告的盈余信息（每股收益）作为主要指标来判断该股票是否具有投资价值，通常情况下，较高的会计盈余也会给投资者带来较高的股票投资收益，但是具有相同盈余数字的上市公司其股价往往存在或大或小的差异。因此，投资者在进行分析时除了关注盈余信息之外，还应该关注财务报表中的非盈余信息，或称基本信息（Fundamental Infomation）。会计盈余与股票报酬率之间的关系，在学术上可以使用盈余反应系数(Earnings Response Coefficients，ERC)来衡量，所谓盈余反应系数就是指投资人对盈余宣告的反应程度，若将股票异常报酬与未预期盈余之间的关系以回归方程式表示的话，其斜率系数便称之为盈余反应系数。盈余反应系数通常也作为测度盈余质量的主要指标之一。本文所要研究的内容是会计报表中除盈余信息之外的其它信息（非盈余信息）的信息含量，以及会计报表中非盈余信息（基本信息）是如何影响会计盈余与股票报酬率之间的关系（盈余反应系数）的。在关于企业的会计盈余与股价关联关系的研究文献中，Beaver（1968）曾定义：若公司之盈余报告能够改变投资者对未来股票报酬之预期，亦即能使现行股票均衡价格发生变动，则称该盈余具有信息内涵（Information Content）。Ball and Brown（1968）以资本市场为基础，证明会计盈余具有信息内涵，这一重大发现促使会计信息有用性的实证测试成为资本市场研究的主流。直到Ohlson（1995）及Feltham and Ohlson（1995）指出公司股权价值为账面价值、盈余、股利与其它非盈余信息（包括非盈余会计信息与非会计信息等）的线性加权平均之模式后，会计变量与股价报酬间之关系才有显著提高。Ball and Brown（1968）认为在效率市场假说下，若年度盈余具有信息内涵，则该信息的发布必然会反映在股票价格上，并通过实证分析验证了这一假说。Beaver、Clarke and Wright（1979）延续Ball and Brown 的研究，进一步验证未预期盈余变动幅度与股票报酬率之间的相关性，实证结果发现，未预期盈余的变动幅度与年度超额报酬呈显著正相关。Beaver、Lambert and Morse（1980）认为盈余包括经常性（permanent）部分与暂时性（transitory）部分，故将其盈余分为与股价相关（经常性盈余）与无关（暂时性盈余）两部分，以检验盈余变动大小与股票报酬间关系之方式，研究发现盈余变动与股价变动两者之间具有显著关系。Beaver（1986）更进一步研究发现，超额报酬变异数在盈余发布期间比非盈余发布期间高达1.67倍，可见盈余发布可显著造成证券价格的波动。Easton and Harris（1991）研究上期盈余水平、当期盈余水平与当期盈余变动等三种盈余形式与股票报酬的相关性。利用账面价值评价模式（Book Value Valuation Model）与盈余评价模式（Earnings Valuation Model），分别推导出所欲采用的上期盈余水平、当期盈余水平和当期盈余变动的变量，并以市场模式分别计算两种评价模式之异常报酬。实证结果发现，这三种盈余指标对股票报酬解释能力的强弱依序为当期盈余水平、当期盈余变动、上期盈余水平，但上期盈余水平的显著程度与解释能力较前二者差了许多。Lev and Thiagarajan（1993，以下称LT）假设投资者是通过基本信息（存货、应收账款、毛利率、管销费用、审计意见等）来评价公司盈余持续性和成长性的，并通过实证分析验证了这一假设，他们发现财务报告基本信息指标具有价值相关性。这些基本信息与反应持续性的两个指标（盈余反映系数和未来盈余的增长）之间具有显著的相关性，即盈余质量越高，盈余的成长性也越高，同时对应着较大的盈余反应系数，也即报告盈余具有良好的持续性。Abarbanell（1997）继LT之后做了更深入的研究，并对他们的研究做了一些拓展，检验了基本信息和股票价格之间的关系，他们发现投资者和分析师在评价公司未来业绩的时候，会依靠这些基本信息，但并非完全依靠，而且会对这些指标作一些经济调整。Al-Debie（1999）等对LT的模型进行了拓展，并使用英国的数据进行了实证分析，对于这些指标与盈余反应系数之间的关系，他们得出的结论与Lev等（1993）的结论不同，认为二者之间不存在显著的相关性。盈余反应系数是平时公司盈余持续性的盈余质量指标，它可能受到包括公司内部（微观特征）和外部因素（宏观特征）的影响。Collins and Kothari（1989）通过研究发现，盈余反应系数受公司规模、成长机会、风险等因素的影响，且规模较大的公司盈余反应系数较高，愈具有成长性的公司盈余反应系数愈高，而风险较高的公司盈余反应系数较低。Freeman等（1988）则认为公司规模较大，其信息揭露较为频繁，故盈余宣告之信息内涵相对较低，其盈余反应系数较低。Freeman and Tse（1992）发现股价对于未预期盈余的反应会随着未预期绝对值的增加而减少，归纳其原因为未预期盈余绝对值和盈余持续性成负相关，也就是说未预期盈余绝对值增加时，其盈余暂时性与股价无关部分的组成会增加，使股价反应减弱而使得ERC呈S型。Hayn（1995）认为负盈余存在时，将减弱盈余与报酬的关系，其实证结果亦指出负盈余公司的盈余反应系数较正盈余公司来得低。Subramanyam and Wild（1996）探讨了盈余信息（盈余与股价）与破产机率的关系，目的在于研究企业继续经营状态，对于会计盈余在股市的有效性，实证结果发现盈余的信息内涵和破产机率成反向关系，随着企业存活愈久，则盈余持续性越大；换言之，若企业失败的可能性与盈余信息呈现负相关。Basu（1997）探讨稳健原则对盈余与报酬关系的影响，认为损失虽然可以及时反映在当期盈余上，但未来不会在财务报表上出现，所以不具有持续性，因此，损失和报酬之间的关系会较微弱。作者用股票报酬率的正、负分别作为“好消息”和“坏消息”的替代变量。研究结果发现，在稳健性原则下，公开坏消息较好消息更能及时的反应在盈余上，且盈余与报酬的关系比现金流量与报酬的关系反应更强烈，好消息虽然表现出较弱的及时性，但却具有较强的持续性，而坏消息虽然表现出较强的及时性，但却很难持续；在盈余增加的情况下，盈余反应系数大，而在盈余减少时，盈余反应系数也小，即坏消息的ERC较好消息ERC来的小。Ramakrishnan and Thomas（1997）将盈余区分为“永久性”、“暂时性”及“与股价无关”的未预期盈余，发现永久性未预期盈余会导致未来盈余发生变化，暂时性未预期盈余的影响仅限于当期，而与股价无关的未预期盈余通常为衡量错误所导致，其中盈余反应系数永久性为最大，最小为与股价无关的未预期盈余。Joos and Plesko（2002）研究认为投资人面对损失时会预期公司是否回转为正盈余而评价公司的当年盈余。当公司回转机率大时，投资人执行清算选择权的机率较小，作者将盈余组成由应计项目和现金流量再区分为“特别项目”及“研发费用”，探讨投资人是否给予研发费用负向评价，换句话说，研发费用的投入是投资人执行清算选择权的指标。研究结果发现：当损失隐含清算选择权及有可能发生时，盈余反应系数不显著；当清算选择权执行机率较低时，盈余反应系数会显著大于零。Joos and Plesko（2005）依据Hayn（1995）的结果，分析损失公司盈余的组成项目，发现投资人认为可转换负盈余公司的损失为暂时现象，作者认为投资人对正负盈余，甚至对持续性的负盈余及转换的负盈余之应计项目的评价各不相同。因此进一步将负盈余公司区分为“持续性损失”、“可转换损失”损失样本，实证结果和Hayn（1995）的研究发现一致，负盈余公司的盈余持续性大于正盈余公司，盈余持续性及盈余反应系数的差异显示其对应计项目的评价也有不同，正盈余公司的应计项目持续性大于负盈余公司。在我国，程小可等（2004）采用实证研究方法对中国上市公司年度盈余披露的时间规律、盈余消息类型与披露及时性以及年度盈余披露及时性的市场反应进行了研究，结果表明：上市公司年报披露时间呈逐年缩短的趋势，且规模越大的上市公司年报披露时间越晚，年报披露及时性与盈余消息类型（好消息与坏消息）密切相关，盈余披露及时性显著影响了盈余反应系数。王庆文（2005）以应计项目作为会计盈余质量的标准，结合经营现金流指标，研究其对下一年度会计盈余及未来两年内股票收益的影响，发现当年的会计盈余高低与次年会计盈余之间存在相关性，投资者会高估那些会计盈余高但经营现金流低的股票，而低估那些会计盈余低但经营现金流高的股票。王化成等（2006）通过考察盈余反应系数，研究了控股股东与盈余质量的关系，认为控股股东的持股比例与企业的盈余质量显著负相关；控股股东为国有股时盈余质量更低；其他股东的制衡能力越强盈余质量越高。汤光华等（2006）探讨基本信息的价值相关性,尤其是在不同盈余质量下的价值增量相关性，通过统计检验发现，某些基本信息具有价值相关性，但与盈余指标相比，基本信息的价值相关性较弱，在统计意义上不具有价值增量作用，投资者也不会因为公司盈余以暂时性为主而增加对公司基本信息的权重。本文以会计报表非盈余信息（基本信息）为要素，以沪深两市A股上市公司为样本，研究会计报表基本信息是如何影响盈余和股票报酬之间的关系的。二、会计报表中的基本信息1、存货一般来说，大多数的企业均拥有相当数量的存货，存货的重要性在于它是企业主要的流动性资产，也是决定净利润的重要因素。存货一方面代表着期末未出售商品的资产价值，另一方面也可决定本期已经出售商品的销货成本，因此存货将同时影响到资产及损益的数字。存货的范畴比较广泛，各类存货在企业再生产过程中的作用是不同的，其中材料存货是维持再生产活动的必要物质基础，但属于生产的潜在因素，所以应该把它限制在能够保持再生产正常进行的最低水平上。产成品存货是存在于流通领域的存货，他不是保证再生产过程持续的必要条件，因此必须压缩到最低限度。而在产品存货是保证生产过程持续进行的存货，企业的生产规模和生产周期决定了在产品存货的存量，在企业正常经营条件下，在产品存货应保持一个稳定的比例。此外，存货的计价方法也在一定程度上影响了存货资产的账面价值，存货的计价方法包括先进先出法（FIFO）、后进先出法（LIFO）和加权平均法，因为价格的变动，不同的计价方法会导致不同的结果。在物价上涨的情况下，先进先出法能够更准确地反映存货的价值，但是会使利润表数字发生高估；后进先出法则会使存货的价值被低估，但可以更为真实地反映利润水平；加权平均法对于存货和利润水平的影响则介于二者之间。通常，如果存货增加的幅度超过了销售收入增加的幅度，对企业而言这往往是坏消息，因为这意味着企业生产的产品很难实现销售，因此，存货增加就意味着预期的盈余会减少。同时，存货过度增加还意味着产品滞销，而陈旧过时的产品最终则可能从账面上被注销，存货减少通常意味着销售情况比预期的要好，当期分摊的间接费用成本也会减少，预示着当期和未来会有较好的收益。但是，企业往往有很多动机持有过多存货，比如消除产品销售的波动效应，使缺货成本（stock-out cost）最小化，预防将来原材料价格上涨，因此，存货增加在某种程度上也传递了正面信号，而不完全是负面信号。不成比例的存货增长（与销售收入比较）可能是由于以下原因造成的：非预期的销售减少，产品或存货失控，陈旧或报废存货项目增加，所有这些对未来盈余都是负面效应。本研究中所指的存货主要是指存货中的“产成品”部分，实证检验也将围绕“产成品”进行，考虑到在会计报表附注项目中有大量的公司没有存货项目的细分数据，从而使该项目存在过多的数据缺失，因此，对于这一类的公司，我们选取资产负债表中的“存货净额”作为替代。对于每一个样本，按如下方式计算存货指标：即以存货变化的百分比与销售收入变化的百分比之间的差额作为存货指标。而存货变化的百分比由以下方法计算得到：式中E(.)表示项目的期望值，而根据Lev（1993）等人的方法，这里用如下的均值方法作为期望值的替代计算方法，即使用企业前两年存货的算术平均值替代：而对于销售收入的变化通过如下的方式计算得到：Sale为企业当年的销售收入，使用利润表中的主营业务收入项。这样，如果存货指标大于0，它表示销售收入的增加比不上产品生产的增加，往往被看作是“坏消息”，因此该指标与股票报酬率之间的关系应该是负相关。2、应收账款应收账款是企业主要的流动资产之一，如果一个企业的应收账款增长率超过销售收入、流动资产、速动资产等项目的增长率，则可以初步判断其应收账款可能存在不合理的增长。企业应收账款增加可能存在以下几个方面的原因：企业信用政策发生了变化，企业希望通过放松信用政策来增加销售收入；企业销售量增长导致应收账款增加；收账政策不当或者收账工作执行不力；应收账款质量不高，存在长期挂账但难于收回的账款，或者客户发生财务困难，暂时难于偿还所欠账款；企业会计政策变更，如果一个企业在有关应收账款方面的会计政策发生变更，应收账款也会发生变化，比如在坏账准备的核算上，尤其末余额百分比法改为销售百分比法，应收账款余额可能因此而降低。应收账款指标的计算方法与存货指标类似，由当年应收账款变化的百分比减去销售收入变化的百分比。与存货项目一样，如果应收账款相对与销售收入的增加不成比例（远大于销售收入的增加），也往往被认为是负面信号。这种情况可能暗示公司产品销售困难（一般会引发企业通过放宽信用期限促进销售），进一步则可能因为坏账准备增加而导致未来收益减少，应收账款不成比例的增加还有可能暗示管理层存在盈余操纵现象，这类原因引起的应收账款增加会降低企业当前盈余的持续性并会减少企业将来的盈余。若该指标大于0，意味着企业应收账款增加超过销售收入的增加，一般情况下也是被看作是“坏消息”，这将导致企业盈余的持续性水平降低。3、主营业务利润主营业务利润（毛利润）是指主营业务收入减去主营业务成本计税金后的余额，它是衡量企业主业盈利能力的指标，通常毛利的增长率低于主营业务收入的增长率被认为是一个负面的指标，说明企业的竞争力不高。与净利润相比，主营业务利润能够更清楚地反映企业的投入和产出关系，这一关系受一些基本因素影响，比如行业竞争强度，固定费用和变动费用的关系（经营杠杆）等。这些基本因素的变化（通过毛利润反映出来）很显然将会影响企业的长期绩效，并且最终会反映在盈余的持续性和企业的价值上来。毛利润指标被定义为销售收入变化百分比与毛利润变化百分比的差。如果该指标大于0，则说明企业的生产成本过高，竞争力不强，这将对企业的未来盈余造成负面影响。4、营业费用和管理费用营业费用和管理费用属于期间费用，一般情况下，大部分管理成本都是基本固定的，因此，如果企业的管理费用和营业费用增加的额度与销售收入增加的额度不成比例，表明企业在管理成本控制等方面出现了问题，也会被认为是负面信号。该指标由营业费用及管理费用增长百分比与销售收入净额增长百分比之差计算得到。若该指标大于0，表明该公司控制费用不当，通常被认为是一种负面的信号。5、坏账准备坏账准备账户在很大程度上存在着可调节性，因此，如果企业的坏账准备相对于应收账款出现了非正常的变化也是值得怀疑的。很多企业往往通过改变坏账计提的比例达到调节利润的目的，假如企业当年提高了坏账计提比例，将有可能减少本年度的利润，而企业计提坏账准备不足将导致企业将来的坏账准备增加，从而导致未来收益减少。一般情况下，坏账准备计提比例调整对利润的影响程度远远超过对资产的影响程度。坏账准备指标通过应收账款总额变化百分比与坏账准备变化百分比的差计算得到：如果这一指标大于0，意味着公司坏账准备计提增长比例与应收账款增长比例不对称，可能存在坏账准备计提不足，企业未来收益可能会因此减少，因此该指标大于0被看作是负面信号。6、其他应收款：在实际当中，一些上市公司为了种种目的，常常把其他应收款作为企业调整成本费用和利润的手段，把一些本应该计入当期费用的支出或本应该计入其他项目的内容放在其他应收款中。分析其他应收款的增减变动趋势有助于发现是否存在这些现象，如果发现企业的其他应收款余额过大甚至超过应收账款，则应分析是否存在利润操纵行为。其他应收款指标由当年其他应收账款变化的百分比减去应收账款变化的百分比计算得到。如果该指标大于0，则意味着其他应收账款的增加超过了应收账款的增加，对企业未来的盈余将带来负面影响。7、审计意见（OP）：注册会计师出具审计报告的目的是为了将他们利用专业知识分析的结果传达给财务报告的使用者，使用者可以根据审计师的专业意见进行投资决策。根据规定，“注册会计师可以出具无保留意见、保留意见、否定意见和拒绝表示意见四种意见类型的审计报告。在表示保留意见、否定意见或拒绝表示意见时，应明确说明理由，并在可能情况下，指出其对会计报表反映的影响程度 独立审计准则报告准则，第二十三条。”（下文将无保留意见简称为“标准”意见，其余的则统称为“非标”意见）。只要被审计单位编制的财务报表满足公允性、合法性要求, 就应出具无保留意见的审计报告, 与被审计单位财务状况、经营业绩无关，但是大量的研究表明被审计单位的财务状况和经营业绩对审计意见类型有显著影响。显然，“非标”审计意见向投资者传递了一个负面的信息（Lev and Thiagarajan，1993）。在审计师发表非标准审计意见的情况下，财务报告的真实性和公允性将受到损害，因此市场将做出不利的反应。变量界定：OP = 1，表示“非标”意见；0表示“标准”意见。8、报表披露及时性及时性是衡量会计信息质量的一般原则之一,也是会计理论研究的重要范畴之一。Gilvoly 和Palmon (1982) 认为年报披露的及时性是影响其有用性的重要决定因素。一般说来，公司实际盈余与分析师预测值间的差异与公司披露年度盈余的早晚存在显著的相关性，当实际盈余低于预测值时，公司通常尽可能推迟披露；而当实际盈余高于预测值时，公司则会尽早披露（Kross，1981）。由此可以设想，会计报表推出的越晚，是一种负面信息。本文使用报告时滞(Reporting Lag，RLAG)与年初至报表报出截止日的日历天数的比值作为年报及时性的替代变量，其中报告时滞是指从财务报告所涉及的会计年度的结束日至报告实际披露日之间的实际日历天数，它与及时性的关系是：报告时滞越短，报告披露越及时，即RLAG的值越大，表示报表报出滞后时间越长。三、研究方法本文的目的在于检验上述基本信息对盈余质量的影响，通过考察这些变量对盈余反映系数（Earnings Response Coefficient，以下简称ERC）的影响程度来分析。所谓盈余反应系数，是衡量会计盈余在多大程度上造成股票报酬率变动的一个指标，也就是说，ERC表示的是股票报酬率和会计盈余之间的相关程度。股票报酬率和会计盈余之间的关系可以由如下的市场模型表示：（1）这里Rit+1为下一年度股票年平均收益率，按股票月报酬率的几何平均值计算证监会规定，上市公司的年度财务报告，须在会计年度结束（12月31日）之后的四个月内（4月30日）报出，故本研究假定投资人在四月方能获知年度财务报表信息，并据此进行投资决策，因此，股票的年度报酬率应该由5月1日计算到次年的4月30日。，即，Rt表示该股票的月收益率。为盈余指标（也称为盈余反应系数），由每股收益（EPS）的年变化量除年初开盘价计算而来，（EPSi,t、EPSi,t-1分别为第i家上市公司第t年的每股收益，Pi,t为第i家上市公司第t年股票年初开盘价）。而就是盈余反应系数（ERC），它在某种程度上代表了盈余的持续性，若盈余反应系数越大，则说明报告盈余能够较好的反应到股票未来的收益之上，或者说较高的报告盈余会带来较高的市场收益；反之若越小，则意味着报告盈余没有很好的反映到股票未来收益上，也就是较高的报告盈余并没有带来较高的市场收益。因此，我没还可以说，盈余反应系数在一定程度上反映了报告盈余的质量。盈余反应系数越大，说明报告盈余的质量越好，因为报告盈余真正反映到股票的价格中去了，相应的盈余的持续性也更好。那么，是否真的报告盈余就能够反映到股票的价格中去呢？简单的说是否1元的报告盈余就能够带来1元的股票报酬呢？大量的研究结果表明事实并非如此，也就是说，相同的会计盈余并不一定会有相同的盈余反应系数。造成这种结果的原因可能是多方面的，宏观政策的影响、经济环境的变化、行业特性的不同都有可能对盈余反应系数造成影响，具体到企业来看，企业的经营策略变化、产品结构的调整、会计政策的变更、产品的市场前景等也有可能对此造成影响。我们认为，财务报告的基本信息也是影响英语和股票报酬率之间的关系（盈余反应系数）的因素，而这些基本信息和盈余反应系数之间存在什么样的关系？又是如何通过盈余反应系数来影响盈余质量的？是我们研究的重点。为了研究的方便，我们假设会计报表的基本信息与盈余反应系数之间存在着简单的线性关系，并且可以表示成如下的形式：（2）式中ERC表示盈余反应系数，也就是模型（1）中的系数，X表示前文中所定义的会计报告基本信息变量。进一步，我们构造如下的模型来验证这些基本信息是如何通过影响盈余反应系数来影响盈余质量的。（3）我们只要对（3）是进行回归分析，就可以得到系数、，由此可以确定盈余反应系数与会计报告基本信息变量之间的关系。四、样本选择和描述本文数据来源于深圳市国泰安信息技术有限公司的CSMAR数据库以及巨潮资讯网。我们选取了深、沪两市19982005年间所有上市公司的有关资料作为样本，构造面板数据。对样本作了如下的处理：（1）由于金融行业上市公司的财务特性，我们从样本总体中剔除了金融行业公司；（2）剔除被ST、PT的上市公司；（3）剔除了自各变量均值4个标准差之外的样本。表1 各变量的描述性统计结果NMinimumMaximumMeanStd. DeviationR7604-0.86771.800-0.08520.37757891-0.39980.3924-0.00340.0482INVI7987-1.98515.2750.07690.7868ARI7170-1.99994.9406-0.01460.7828GMI8060-4.96103.9991-0.04380.7352SAI8084-1.97352.99780.10230.5694PDRI7238-73.07263.4485-2.43228.6331OARI7643-2.99984.98800.09071.0498OPI7992010.880.326RLAG79930.051.8750.7220.1996表2给出了变量之间的Person相关系数。从表中的数据可以看出，股票的年平均收益率（R）与会计盈余指标（）呈显著正相关关系，这意味着好的盈余数据也会带来好的投资收益；而股票收益率与存货指标（INVI）存在显著的负相关关系，也就是说当企业存货增长比例大于销售收入的增长比例时，将对其对应的股票收益率造成负面影响；R与应收账款指标（ARI）也存在显著的负相关关系，意味着应收账款增加比例大于销售收入增加比例时也会对股票收益带来负面影响；而当企业主营业务利润增长比例小于销售收入增长比例、营业费用与管理费用增长比例大于销售收入增长比例、应收账款增长比例大于坏账准备增长比例以及其他应收账款增加比例大于应收账款增加比例时，都会对股票收益率造成负面影响；这里审计意见类型指标与股票年平均收益率之间的相关性并不显著，这说明企业会计报表是否被出具非标准类型的审计意见不会影响其股票报酬率，但是审计意见类型却与当期会计盈余呈显著正相关关系，说明企业会计盈余减少的情况下其财务报告被出具非标准审计意见的可能性更大；而衡量信息披露及时性的指标RLAG则与股票报酬率和当期会计盈余呈显著的负相关关系，说明当企业会计盈余出现增加时，企业会选择较早的披露报表，而当盈余减少时则会选择较晚披露，也就是说倾向于更早的披露好消息，而更晚的披露坏消息，另一方面，较早披露会计报表的上市公司市场表现也更好，投资者有可能获得更多的收益。表2 各变量之间的Person相关性aRINVIARIGMISAIPDRIOARIOPIRLAGR1.169*.0001INVI-.032*.006-.061*.0001ARI-.152*.000-.067*.000.141*.0001GMI-.115*.000-.139*.000-.037*.001-.028*.0171SAI-.047*.000-.354*.000.176*.000.162*.000-.078*.0001PDRI-.287*.000.071*.000-.030*.012.107*.000.070*.000-.126*.0001OARI-.027*.022-.065*.000.037*.001-.175*.000-.007.549.122*.000-.071*.0001OPI-.001.899.140*.000-.013.260-.013.279-.042*.000-.167*.000.085*.000-.112*.0001RLAG-.085*.000-.144*.000.024*.036.070*.000.061*.000.118*.000-.016.190.086*.000-.249*.0001a第一行为相关系数值，第二行为显著性水平（双尾）*相关系数在0.05的显著性水平下显著（双尾）* 相关系数在0.01的显著性水平下显著（双尾）五、实证结果按照前面提出的方法和模型，将所选择的样本构造成面板数据（Panel Data）格式，并使用固定效应（Fixed Effect）进行线性回归分析。之所以采用面板数据进行分析，是因为在面板数据中，每个观测单位或实体在两个或两个以上的时期被观测，这样在研究因变量随时间的变化时，有可能消除那些在观测单位之间有差异但随时间不变的遗漏变量的影响。文中的基本统计结果是通过SPSS软件分析得到的，回归分析结果使用Rats6.2处理得到。我们的基本模型是，其中X代表上述财务会计报告中的基本信息，而通过对模型进行回归分析，就可以得到系数和，从而进一步得到盈余反应系数（ERC）和各基本信息的关系，表3揭示了这些基本信息与盈余方应系数的关系。表3 各指标对盈余反应系数的影响INVIARIGMISAIPDRIOARIOPIRLAG1.21*(16.63)1.17*(15.08)1.29*(17.05)1.39*(17.08)1.13*(14.23)1.23*(15.33)0.68*(6.21)4.11*(11.51)0.25*(2.16)-0.04(-0.31)-0.31*(-4.08)-0.32*(-3.74)-0.01(-0.52)-0.09(-1.09)0.97*(6.64)-3.39*(-8.20)预期符号-+-Adj.R20.4500.4410.4530.4490.4230.4450.4510.453*在0.01的显著性水平下显著*在0.05的显著性水平下显著*在0.1的显著性水平下显著括号中的数值为T统计量从表中的回归结果可以看出，存货指标（INVI）与盈余反应系数（ERC）为显著正相关（T值为2.16），这与我们之前的预期（INVI与ERC为负相关）不相符，根据存货指标的计算公式：，它表示企业存货的增加与销售收入增加的差额，若INVI0有可能是因为存货增加的幅度大于销售收入增加的幅度，或者存货减少的幅度小于销售收入减少的幅度，还有可能是存货增加而销售收入减少。由于企业存货增减变动的复杂性，如产品生产的季节性、行业性质、存货计价方法的不同都有可能导致企业的存货存在较大差异，这可能会使回归结果出现大的偏差，存货的多样性也有可能使造成偏差的偏阴，尽管本研究所指的存货是指的存货明细项目中的“产成品”，而当财务报告中没有该明细项目时，我们使用“存货净额”替代，由于此类样本量并非少数，也可能会对回归结果造成一定的偏差。对于应收账款指标（ARI），回归的结果显示它与ERC负相关，但是相关性并不显著（T值为-0.31），从符号上来看与我们的预期一致，该指标反映应收账款变化与销售收入变化的差值（），该指标大于0表明应收账款的增加幅度达于销售收入的增加幅度，这可能是由于企业的销售收入出现过多挂账而不能收回，过多的应收账款可能使企业下一步的生产活动因资金问题受到影响，不利于企业正常的生产经营活动。但是由于应收账款变化可能是由于多方面的原因造成的，如企业信用政策变化、企业销售量增长、收账政策不当、因客户发生财务困难而暂时难于偿还所欠账款，以及企业会计政策变更等都可能造成企业应收账款项目发生变化，不同的原因可能导致的结果也会有所不同，这可能是造成回归结果出现不确定性的原因。与我们预期的一样，企业的主营业务利润指标（GMI）与ERC之间存在显著的负相关关系（T值为-4.08），该指标的计算公式为：，该指标大于0，说明企业的生产成本过高，竞争力不强，这将对企业盈余的持续性造成负面影响。营业费用和管理费用指标（SAI）与ERC呈显著负相关关系（T值为-3.74），若该指标大于0，意味着企业营业费用和管理费用增加的幅度比销售收入增加的幅度大，说明企业费用控制不当，将对企业盈余的持续性造成负面影响。坏账准备指标（PDRI）、其他应收款指标（OARI）与ERC表现为负相关关系，但并不显著（T值分别为-0.52和-1.09），说明企业坏账准备和其他应收款项目的不正常增加也是不利于企业盈余的持续性的。审计意见指标（OPI）与ERC呈显著的正相关关系（T值为6.64），这和之前的预期也实相符的，说明当审计意见类型为“标准”类型时（OP=1），企业盈余具有更好的持续性。对于代表企业财务报告披露及时性的指标（RLAG），回归结果显示它与ERC之间存在显著的负相关关系（T值为-8.20），说明企业财务报表披露的时间早晚会影响投资者的投资决策，披露报表的晚会对盈余的持续性造成负面影响，从另一个方面来看，这也是因为拥有好消息的企业倾向于提前披露财务报表，而拥有坏消息的企业则会推迟披露。六、结论投资者在制定投资策略时，总是希望能够从企业公布的财务报告中获取经可能多有用的信息，以帮助投资者更合理地评估公司价值，从而降低套利风险获取尽可能多的报酬。通常的分析中，投资者主要关注的指标是企业的盈余信息（每股收益），然而企业公布的会计盈余信息往往存在很多假象，相同的盈余数字并不意味着相同的盈余品质。如何正确评价一个公司的投资价值，需要更深入地研究财务报表中的非盈余数据，本文正是以此为出发点，着重讨论财务报表基本信息对企业盈余持续性的影响。盈余反映系数（ERC）作为描述上市公司盈余质量的主要指标之一，在学术上被作为公司盈余持续性的替代变量，本文提取了财务报表中的几个基本信息（存货、应收账款、主营利润、营业费用/管理费用、坏账准备、其他应收款、审计意见以及报表披露时间），使用统计回归方法分析了这些指标与盈余反应系数之间的关系，得出了以下的主要结论：1、本研究中提取的非盈余信息（基本信息）具有一定信息含量，这些基本信息在一定程度上可以反映企业当年的盈余状况，并在一定程度上可以作为评判相应上市公司股票收益率的依据。2、各基本信息指标在一定程度上影响ERC，回归结果表明企业存货增长大于销售收入增长会使ERC增加；应收账款增长大于销售收入增长会对ERC造成负面影响；主营业务利润指标、营业费用/管理费用指标、坏账准备指标和其他应收款指标与ERC称负相关关系；被出具非标准类型审计意见的上市公司对应了较低的ERC；而会计报表报出的及时性也在一定程度上影响了ERC，越早报出报表的上市公司其ERC越高。参考文献：程小可，王化成，刘雪辉2004年度盈余披露的及时性与市场反应来自沪市的证据审计研究2汤光华，田甜，郝滨，2006，“基本信息的价值增量相关性研究”，中山大学学报（社会科学版），2；王化成，佟岩2006控股股东与盈余质量基于盈余反应系数的考察会计研究2王庆文2005会计盈余质量对未来会计盈余及股票收益的影响基于中国股票市场的实证研究金融研究10Abarbanell J.S. and Bushee B.J. 1997. “Fundamental Analysis, Future Earnings, and Stock Prices”. 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