汇率变动与资产价格--兼论人民币升值压力下的宏观调控思路.pdf

国际贸易问题 2 0 0 5 年第7 期 国际金融 汇率变动与资产价格 兼论人民币升值压力下的宏观调控思路 对外经济贸易大学郑建明刘畅 摘要 文章对新型开放经济宏观经济学产生以来的四大新的汇率理论进行了评述 对汇率变动与 资产价格之间的关系进行了理论分析 并以日本为例加以具体分析 为了防止 泡沫经济 的崩溃 货币政策的事前调控或 预调 是关键 当前迫切需要防止人民币升值压力货币化为通货膨胀和房地 产泡沫 关键词 汇率 人民币汇率 资产价格 从购买力平价理论诞生算起 汇率理论已有8 0 多年 的历史 并发展成为完整的传统理论体系 但是 传统理论 偏重宏观分析 缺乏微观基础 对汇率波动缺乏现实解释 力 随着以O b s 如l d 和R o 鼬l f 1 9 9 5 1 9 9 8 为代表的 新型 开放经济宏观经济学 N e wO p e nE c o n o m yM a c m e c o n o m i c s 的兴起 汇率理论的微观基础才开始得到应有的 重视 对汇率的研究框架由此融入了价格粘性 不完全竞 争和信息不对称等与微观经济行为有关的现实假设 在这 一大背景下 新兴的汇率理论应运而生 如汇率的针对市 场定价理论 微观市场结构理论 市场有效性理论和行为 经济学分析等 微观基础的建立也便利了对汇率制度的福 利经济学分析 而且 新的汇率理论更加重视汇率与资产 价格之间的联动关系 购买力平价虽然是目前国际上用得最多的汇率理 论 但从总体上并不能很好地解释汇率水平的现实变动 E n g e l 2 0 0 0 还有的学者 E v a n sa n dL v o n s 2 0 0 2 2 0 0 3 把外汇 市场参与者的风险偏好 投资组合偏好和消费计划等纳入 汇率理论的微观基础假设 形成了汇率的微观结构理论 有效市场理论最初被用于对证券市场有效性的研 究 F k n k e I 和M u s s a 1 9 8 0 首次把有效市场理论用于对外 汇市场的分析 汇率白f j 行为经济学分析 该方法研究汇率水平对 基 本面 的偏离 它溯源于基本均衡汇率 F E E R 分析 行为 经济学分析在很大程度上代表着未来的研究方向 国内对 汇率问题的最新研究 如张瀛和王浣尘 2 0 0 4 也反映了这 一趋势 一 汇率变动的资产价格效应 新型开放经济宏观经济学偏好于一般均衡分析范 式 这一范式中 汇率和金融资产的价格被共同决定 而 且 汇率变动与资产价格之间存在互动关系 股票市场 债 券市场和外汇市场被看成是具有互动关系的系统 H a u a n dR e y 2 0 0 2 外部冲击会通过外汇市场的传导引发国 内股票价格的变动 本国货币相对于外国货币的升值会导 致国内股票和债券价格的上涨和外国资产价格的下跌 H 肌a n dR e v 2 0 0 2 P a v l o v 锄dR i g o b o n 2 0 0 3 在2 0 世纪9 0 年代 大量资本流人美国使美元保持 坚挺 但这也导致利率下降和股票价格的上涨 2 0 0 0 年3 月 美国N A S D A Q 市场的综合股价指数一路飙升至5 0 0 0 点以上 造成了巨大的资产价格泡沫 在1 9 9 7 一1 9 9 8 年 的亚洲金融危机期间 大多数发生危机的国家出现了本 币贬值和股票价格下跌的 双危机 I nC r i s e s 现 象 遂些现象说明 在开放经济条件下 资产价格不仅 受到其自身决定因素的影响 也越来越多地受到汇率变 动的影响 以日本为例 日元升值是资产价格泡沫膨胀的直接 诱因 1 9 8 5 年9 月2 2 日 为了缓解美元高估所引发的巨 额贸易逆差 西方五国财政部长和中央银行行长在纽约签 订了 广场协议 并开始通过联合干预外汇市场的方法促 使美元贬值 此后 美元汇率从干预前夕的1 美元兑2 4 0 1 日元 1 9 8 5 年9 月2 0 日 下跌至1 9 8 6 年的1 5 0 一1 6 0 日元 t 本文是霍英东青年教师基金项目 渐进式开放与人民币汇率决定 兼论加入W T 0 后人民币汇率的变动趋势 项目批准号 9 1 0 8 4 以及教育部博士点基金项目 开放经济与人民币汇率的决定 项目批准号 0 3 G B 7 9 0 0 3 3 的阶段性研究成果 在此感谢霍 英东教育基金会和教育部博士点基金的资助 郑建明 对外经济贸易大学国际商学院1 0 0 0 2 9 电子信箱 z j m 一1 1 2 6 c o m 一1 2 7 万方数据 国际金融 国际贸易问题 2 0 0 5 年第7 期 和1 9 8 7 年底1 2 1 2 5 日元的水平 在此期间 日元将近升 值了一倍 而且呈现出持续升值的态势 M c K i n n o na l l d O h n o l 2 0 0 0 1 9 8 5 年2 月一1 9 8 8 年1 1 月 日元升值了 1 1 1 1 9 9 0 年4 月一1 9 9 5 年4 月 日元继续升值了8 9 王允贵 2 0 0 4 并于1 9 9 5 年4 月1 9 日达到l 美元兑8 1 1 2 日元的历史最高水平 随着日元的大幅升值 日本出现了经济过热 贸易顺 差迅速缩小和股票及房地产价格的飙升 导致 资产价格 泡沫 急剧膨胀 G o y a la n dM c K i n n o n 2 0 0 2 S p i e g e la n d Y a m o r i 2 0 0 0 但此时的货币供应量继续大幅上升了 1 2 房地产贷款继续大幅增加 这种情况一直持续到 1 9 8 9 年3 月日本银行调高再贴现率为止 黑田东彦 2 0 0 4 王允贵 2 0 0 4 这对资产泡沫的膨胀起着火上浇油 的作用 受日元升值后乐观情绪的影响 东京日经股票价 格指数从1 9 8 6 年1 月的1 3 0 0 0 点飙升到1 9 8 9 年底的 3 9 0 0 0 点 1 9 8 7 1 9 8 8 年 东京证券交易所交易股票的平均 市盈率也高达6 0 倍 股票市场的投机行为愈演愈烈 1 9 8 5 1 9 9 0 年 东京商业用地价格和住宅用地价格分别上 涨了3 4 倍和2 5 倍 推动了全日本商业用地价格和住宅 用地价格分别大约上涨l 倍和6 0 王允贵 2 0 0 4 为了遏止通货膨胀和资产泡沫 日本银行在1 9 8 9 年 3 月一1 9 9 0 年8 月期间连续5 次提高再贴现率 使再贴现 率从2 5 提高到6 从1 9 8 9 年要求各个商业银行提高 自有资本比率以满足 巴塞尔协议 的资本充足率要求 并 从1 9 9 0 年4 月开始对金融机构的房地产贷款进行总量控 制 王允贵 2 0 0 4 结果 银根大幅收缩 加剧了资产泡沫 的破灭 东京日经股票价格指数和房地产价格分别于 1 9 9 0 年和1 9 9 1 年开始出现狂跌的行情 M c K i n n o na n d O h n o l 2 0 0 0 黑田东彦 2 0 0 4 在日本特有的法人相互持 股制度和主银行制度下 资产价格泡沫的崩溃殃及企业和 商业银行 使商业银行不良贷款比率及坏账率的上升和所 持股票的市场价值大幅缩水 结果 银行的信贷资产和非 信贷资产质量的双双恶化导致了进一步的信贷紧缩 日本 经济因此而进入历时整整1 2 年的长期低迷和衰退 日本 政府虽然从1 9 9 1 年7 月开始实行扩张性的财政政策 并 大幅降低再贴现率 甚至实行 零利率政策 但仍然未能 刺激日本经济 日本经济陷人了利率政策完全失效的 流 动性陷阱 状态 G o y a la n dM c K i n n o n 2 0 0 2 二 人民币升值压力下的货币政策压力与宏观调控 在中国日益融入国际金融体系的当今社会 人民币 汇率政策在整个宏观调控体系中的作用得以空前的提高 它不仅影响中国经济的内部均衡 如对G D P 和就业的影 一1 2 8 一 响 而且影响中国经济的外部均衡 如进出口 F D I 国际 资本流动 不仅影响实体经济部门 而且影响资产价格 迄今为止 理论界对于人民币汇率资产价格效应的研究仅 限于股票市场 如张碧琼 李越 2 0 0 2 对人民币升值压力 的房地产价格效应仍未研究 对于中国来说 由于国际收支持续出现巨额的顺差 人民币汇率在短期和中期内具有升值压力 出于人民币升 值的贸易效应的考虑 美国和日本等国家一直试图干预人 民币汇率政策 再加上中国股票价格偏和房地产价格狂 涨 中国经济与日本签订 广场协议 之前的情况非常相 似 因此 人民币升值压力是否会陷入泡沫经济崩溃的覆 辙 是迫切需要研究的问题 与日本相比 人民币升值压力 的资产价格效应具有三大特点 1 中国政府对于人民币汇率具有很强的控制能力 人民币汇率具有 外生性 特征 换句话说 人民币汇率的 确定具有 公共选择 的特征 郑建明 2 0 0 4 第1 6 6 页 1 9 9 4 年外汇管理体制改革以来 人民币汇率波幅很小 甚至 比历史上的固定汇率制 包括国际金本位制和 布雷顿森 林体系 还要稳定 在这种情况下 中国资产价格泡沫的 生成主要依赖于人民币升值预期 而不是人民币的现实升 值 2 资产泡沫主要体现在房地产领域 主要原因在于中 国股票市盈率过高 投资者信心不足 股票价格持续低迷 相比之下 近年来的房地产价格一直处于大幅攀升的势 头 国内对房地产的投机性需求比率在持续上升 房地产 固定资产投资的增长速度也远远超过全社会固定资产投 资的增幅 值得注意的是 外资的进入是近3 年房地产投 资扩张的一个显著推动因素 平新乔 陈敏彦 2 0 0 4 3 资产泡沫的生成是内资和外资共同作用的结果 而日本的 泡沫主要源于内资 资产泡沫从生成到破灭存在一个周 期 在泡沫生成和膨胀阶段 其对经济并不会产生不良影 响 其灾难性后果只有在泡沫破灭的时候才会集中地体现 出来 中国资本项目日益开放 却尚未建立起一套有效的 国际资本流动监控体系 因此 中国的 泡沫经济 很容易 失控 为了防止重蹈日本经济的覆辙 避免泡沫崩溃对整 个国民经济的灾难性冲击 需要通过预先调控把泡沫经济 扼制在 萌芽阶段 这就为我国的宏观调控提出了全新的 课题 开放经济下的宏观调控普遍存在 三元悖论 难题 下面就用I S L M B P 模型来说明人民币升值压力对中国 宏观经济的影响 见图1 在图1 中 人民币升值预期下的资本流人导致国际 收支顺差加大 使B P 曲线左移至B P 由于净出口对中国 G D P 的贡献度很小 再加上中国进出口的约三分之二由加 万方数据 国际贸易问题 2 0 0 5 年第7 期国际金融 Y 图1人民币升值压力对宏观经济的影响 工贸易构成 因此 人民币的升值对I S 曲线影响轻微 为 了维持宏观经济均衡 中央银行需要通过紧缩银根使L M 曲线向左平移至L M 否则就会导致市场利率水平低于均 衡水平 进而造成股票和房地产价格的资产泡沫 为此需 要紧缩银根 但实际情况却是 银根不紧反松 宏观调控所 面临的突出矛盾体现为汇率失衡的货币化 在人民币升值压力下 企业和个人资本项目下的结 汇大量增加 为了稳定人民币汇率 中央银行被动地买入 美元 使中国的外汇储备出现了超常增长 根据国家外汇 管理局的统计 2 0 0 4 年全年新增外汇储备2 0 6 6 8 1 亿美 元 比上年多增4 6 3 9 亿元 新增外汇储备远远超过当年的 贸易顺差 1 1 0 8 亿美元 和外商直接投资 6 0 6 亿美元 的 总和 照此匡算 资本流人的规模高达1 3 5 0 亿美元 为此 中央银行的外汇占款增加了1 6 0 9 8 亿元人民币 通过货币 乘数的作用 形成的狭义货币 M 1 增量达2 1 0 0 0 亿元 广 义货币 M 2 增量更是高达5 4 2 0 0 亿元 分别占2 0 0 4 年底 M 1 和M 2 余额的2 1 9 和2 1 4 为了缓解压力 除了通 过债券卖断和正回购等公开市场操作之外 中央银行还发 行了大量的中央银行票据 结果 外汇占款余额从2 0 0 1 年 1 2 月的1 8 8 5 0 1 9 亿元升至2 0 0 4 年底的4 5 9 3 9 9 9 亿元 其占基础货币的比重从5 5 5 1 升至7 8 1 6 中央银行票 据发行余额从0 剧增到1 1 0 7 9 0 1 亿元 三大指标均呈刚 性上升的态势 仅在2 0 0 4 年 中央银行就发行了1 0 5 期中央银行票 据 发行总量高达1 4 0 5 0 5 亿元 2 0 0 5 年1 月1 日一4 月2 8 日 中央银行又发行了5 0 期中央银行票据 发行量达 9 8 3 0 亿元 为此需要支付利息4 3 5 8 亿元 可见 人民币升 值压力已变成货币扩张失控的压力 而这些超额货币正是 形成资产价格泡沫的资金来源 三 结论 自从新型开放经济宏观经济学产生以来 汇率理论 从侧重跨国公司贸易行为的P r r M 理论转向侧重资产定价 行为的微观结构理论 有效市场理论和行为经济理论 重 视汇率水平与资产价格之间的联动关系 已成为新汇率理 论的显著特征 在新型开放经济宏观经济学的分析范式中 本币升 值容易导致国内资产价格的上涨和泡沫经济的产生 日本 在1 9 8 5 年日元升值之后情况对此做了很好的验证 如何防止人民币升值压力的过度货币化 已成为当 前宏观调控所要解决的急迫问题 但是 人民币升值压力 的货币化只是短期内的 缓兵之计 相当于把人民币汇率 失衡压力通过货币失衡释放出来 这种宏观调控方式只能 缓解短期内的汇率失衡问题 在长期内 人民币升值压力 只能通过完善汇率形成机制 建立更加灵活的弹性汇率制 度加以解决 注释 H a s h i m o t o 和I t o 2 0 0 4 以亚洲金融危机中各国的货币贬 值与股票价格之间的关系为例说明了这种互动关系 参考文献 郑建明 2 0 0 4 中国转轨时期的货币政策有效性 理论 框架与实证研究 中国财政经济出版社 O s l e r C L 1 9 9 8 S h o r t t e 瑚S p e c u l a t o I sa n dt h eP u z z l i g B e h a v i o ro fE x c h a n g eR a t e 8 如u 埘a j0 如f e r 玎a d o n a J E c o 玎o m j c s4 5 3 7 5 7 责任编辑阿齐 A n a l y s i so nt h eF I u c t u a t i o no fE x c h a n g eR a t ea n dA s s e tP r j c e s Z H E N GJ i a n m i n gL I UC h a n g A b s t r a c t T h i sp 印e rd e m o n s t r a t e dt h ed e v e l o p m e n to fe x c h a n g er a t et h e o r i e ss i n c et h eb i n ho f t h eN e w0 l p e nE c o n o m yM a c r o e c o n o m i c s a n d a n a l y z e dt h er e l a t i o n s h i p b e t w e e n e x c h a n g er a t e v o l a t i l 姆a n da s s e tp r i c e s a n dd e a l tw i t hJ a p a n e s ec a s e s i n c et h ea p p r e c i a t i o no fJ P Yi n1 9 8 5 T o a v o i dt h eb u r s to fb u b b l ee c o n o m y i t sc 1 1 l c i a lf o rt h em o n e t a 巧