第三章资本成本和资本结构PPT课件.ppt

2020 2 9 1 可编辑 讲授 顾新莲 第三章 资本成本与资本结构 2020 2 9 2 可编辑 引导案例 燕京啤酒的财务保守行为燕京啤酒股份有限公司前身为北京燕京啤酒厂 1997年6月在深圳证券交易所上市 上市以来 燕京啤酒净资产收益率一直在10 以上 符合证监会关于配股资格的认定 因此 燕京啤酒可以在银行贷款和发行新股方面自由选择 燕京啤酒实际选择了股权融资 1998年9月通过配股筹资8 18亿元 2000年5月再次配股筹资10 4亿元 2001年10月 股东大会通过决议 发行7 5亿元可转换债券 2020 2 9 3 可编辑 持续股权融资使燕京啤酒负债率从1997年初的59 13 下降到2000年末的10 85 1999年只有4 14 1997 1999年 长期借款一直为0 2000年 长期负债仅占总资产的1 15 大大低于同业水平 而流动比率和货币资金又明显超过行业平均水平 2000年底 燕京啤酒现金和有价证券占总资产的比例达到22 48 而行业平均水平仅为14 58 燕京啤酒属于 现金充足型 企业 内部融资能力强 2020 2 9 4 可编辑 显然 燕京啤酒的财务行为比较保守 思考 该企业为什么选择财务保守政策 这种行为是否合理 2020 2 9 5 可编辑 主要内容 资本成本一 资本成本的含义二 个别资金成本三 综合资金成本四 边际资本成本 资本结构一 杠杆原理与风险控制二 资本结构优化 2020 2 9 6 可编辑 重点 资本成本的计算及资本结构的优化难点 资本结构优化筹资风险的控制 重点难点 2020 2 9 7 可编辑 1 含义 资金成本是指企业取得和使用资金而支付的各种费用 包括 用资费用 因使用资金而支付的费用筹资费用 因取得资金支付的费用 一 资本成本的含义 第一部分 资本成本 2020 2 9 8 可编辑 2 资本成本的表示形式 绝对数 资金成本额相对数 资金成本率 筹资总额 筹资费用 筹资费用率 2020 2 9 9 可编辑 个别资金成本 比较不同筹资方式 综合资金成本 进行资本结构决策 边际资金成本 进行追加投资决策 3 资本成本的种类 2020 2 9 10 可编辑 筹资决策 选择筹资方式 筹资渠道的依据 1 个别资本成本是比较各种筹资方式优劣的一个尺度 2 综合资本成本是企业进行资本结构决策的基本依据 3 边际资本成本是比较选择追加筹资方案的重要依据 投资决策 评价方案可行性的一个主要依据和标准营运管理 衡量经济效益的最低尺度 4 资金成本的作用 2020 2 9 11 可编辑 二 个别资金成本 个别资金成本的含义 采用单一筹资方式下的资金成本 个别资金成本可以分为 债务成本权益成本 2020 2 9 12 可编辑 一般情况下 利息在税前列支 具有抵税作用 因此 借入资金的用资费用应按税后利息计算 令 年利息额 所得税税率在企业处于纳税期 且EBIT 时抵税额 1 债务 借入资金 成本的计算 实际用资费用为 2020 2 9 13 可编辑 借入资本成本的计算公式为 对长期借款 对于债券 可直接利用 1 式计算 但要注意I与P的取值及其对应关系 1 2020 2 9 14 可编辑 随堂练习一 某公司拟向银行借款1000万元 年利率8 溢价发行债券1100万元 筹资费用率为2 债券面值1000万元 票面年利率10 企业所得税税率33 要求 计算该公司借入资本的个别资本成本 解 由已知条件计算得 银行借款的资本成本为 发行债券的资本成本为 2020 2 9 15 可编辑 随堂练习二 练习一中 若银行要求把借款的20 留存银行 债券按面值发行 要求 计算该公司借入资本的个别资本成本 发行债券的资本成本为 解 由已知条件计算得 银行借款的实际利率 8 1 20 10 银行借款的资本成本为 2020 2 9 16 可编辑 考虑资金时间价值时 债券的资金成本 2020 2 9 17 可编辑 与借入资金的不同 股息 股利在税后列支 没有抵税作用 全额计入用资费用 权益资金成本的计算 权益资金成本包括 优先股资金成本普通股资金成本留存收益资金成本 2020 2 9 18 可编辑 公司发行优先股需要支付发行费用 在股利固定的情况下 优先股的成本可以直接按下式计算 1 优先股 2020 2 9 19 可编辑 特点 用资费用取决于股利分配政策及股利支付方式 普通股资金成本计算公式 普通股的资金成本 股利折现模型 2 普通股 筹资企业的现金流量图 2020 2 9 20 可编辑 假定 股利分配政策为定率递增股利政策 固定股利可以视为定律递增股利的特例 股利支付方式为现金股利 令 G 股利年递增率 D1 第1年末每股现金股利或普通股现金股利总额 则有 2020 2 9 21 可编辑 若G K 则 2020 2 9 22 可编辑 令 G 0 得 普通股成本的计算公式为 2020 2 9 23 可编辑 实质是普通股股东对企业的追加投资 因此 计算视同发行普通股 但是内部筹资 没有筹资费用 在普通股资金成本计算公式的基础上令筹资费用率f等于零即可 3 留存收益 2020 2 9 24 可编辑 随堂练习三 1 面值发行优先股500万元 年股息率10 筹资费用率为3 2 溢价发行普通股1000万股 每股面值1元 发行价格3 20元 筹资费用率为5 基期每股股利0 25元 预计以后每年递增3 3 留用利润200万元 所得税税率33 要求 计算该公司各种资金的个别资金成本 某公司自有资金成本的计算 2020 2 9 25 可编辑 1 优先股的资本成本为 3 留存收益的资本成本为 2 普通股的资本成本为 解 2020 2 9 26 可编辑 由以上计算结果可看出 借入资金成本低于自有资金成本 借款发行债券发行优先股留存收益发行普通股 个别资金成本小结 五种个别资金成本由低到高排序 情况是 2020 2 9 27 可编辑 含义 使用了两种或两种以上的筹资方式筹资时 所筹集的全部资金的成本 计算 以个别资金占总资金的比重为权数对个别资金成本计算的加权平均数 三 综合资金成本 2020 2 9 28 可编辑 要求 根据前述练习一 三的资料计算该公司的综合资本成本 解 根据资料计算个别资本占全部资本的比重为 全部资本 1000 1100 500 3200 200 6000 万元 银行借款占 1000 6000 100 16 67 债券占 1100 6000 100 18 33 优先股占 500 6000 100 8 33 普通股占 3200 6000 100 53 33 留存收益占 200 6000 100 3 34 综合资金成本计算示例 2020 2 9 29 可编辑 综合资金成本的计算如下 加权平均资本成本是企业进行投资时所要求的最低收益率 2020 2 9 30 可编辑 某公司现有长期资本总额10000万元 其中长期借款2000万元 长期债券3500万元 优先股1000万元 普通股3000万元 留存收益500万元 各种长期资本成本率分别为4 6 10 14 和13 计算该公司综合资本成本率 8 75 2020 2 9 31 可编辑 按帐面价值计算按市场价值计算按目标价值计算 如何选择 关于权重Wj取值的说明 2020 2 9 32 可编辑 含义 追加筹措的那部分资金的平均成本 追加筹资 原变化 计算公式 同综合资金成本 四 边际资金成本 2020 2 9 33 可编辑 资金每增加一个单位而增加的成本 边际资本成本也是按加权平均法计算的 是追加筹资时所使用的加权平均成本 2020 2 9 34 可编辑 边际资本成本的计算和应用 通过实例说明边际资本成本的计算和应用 例 公司目前有长期资金1000000元 其中长期债务200000元 优先股50000元 普通股750000元 现为满足投资要求 准备筹集更多的资金 试计算确定资金的边际成本 计算过程的基本步骤分为四步 2020 2 9 35 可编辑 1 确定公司最优资金结构 公司财务人员经过认真分析 认为目前的资金结构即为最优资金结构 因此 在今后筹资时 继续保持长期债务占20 优先股占5 普通股占75 的资金结构 2020 2 9 36 可编辑 2 确定各种筹资方式的资金成本 公司财务人员在分析了目前金融市场状况和企业筹资能力的基础上 测算出了随筹资额的增加各种资本成本的变化情况 见表1 2020 2 9 37 可编辑 表1 2020 2 9 38 可编辑 3 计算筹资总额分界点 在表1中 花费6 资本成本时 取得长期债务筹资限额为10000元 其筹资总额分界点为 10000 20 50000而在花费7 资本成本时 取得的长期债务筹资限额为40000元 其筹资总额分界点为 40000 20 200000按此方法 资料中各种情况下的筹资总额分界点计算结果见表2 2020 2 9 39 可编辑 2020 2 9 40 可编辑 2020 2 9 41 可编辑 由表3可知 如果公司筹资总额在30000元以下 其加权平均资本成本为12 2 如果筹资额超过30000元 但小于50000元 其加权平均资本成本将变为12 95 以此类推 由以上分析可知 随着筹资总额的增加并保持公司资本结构不变的情况下 综合资金成本率将提高 以上结果可用图形更加形象地表示 如下图 2020 2 9 42 可编辑 2020 2 9 43 可编辑 小结 内容 个别资本成本综合资本成本边际资本成本 重点 资本成本的计算难点 资本结构优化 杠杆利益与风险 第二部分 资本结构 资本结构优化决策 2020 2 9 资本成本和资本结构 44 2020 2 9 45 可编辑 杠杆的含义杠杆的类型经营杠杆财务杠杆综合杠杆 一 杠杆利益与风险 2020 2 9 46 可编辑 固定成本 混合成本 杠杆分析基础 成本性态分析 2020 2 9 47 可编辑 总成本 TC a bx 成本性态图 2020 2 9 48 可编辑 A半变动成本图 B半固定成本图 y x y x 2020 2 9 49 可编辑 C延期变动成本 x y 2020 2 9 50 可编辑 总成本习性模型 公式中 y为总成本 a为固定成本 b为单位变动成本 x为产销量 y a bx 总成本习性模型用下式表示 2020 2 9 51 可编辑 y x y a bx 总成本习性模型 2020 2 9 52 可编辑 贡献毛益是一个十分有用的价值指标 贡献毛益是指销售收入减去变动成本以后的差额 毛利 贡献毛益及其计算 px bx p b x cmx公式中 Tcm为贡献毛益 p为销售单价 b为单位变动成本 x为产销量 cm为单位边际贡献 计算公式为 Tcm px bx 2020 2 9 53 可编辑 息税前利润是指企业支付利息和交纳所得税之前的利润 息税前利润及其计算 上式的固定成本和变动成本中不包括利息费用 息税前利润也可以用利润总额加上利息费用求出 计算公式 EBIT px bx a p b x a Tcm a公式中 EBIT为息税前利润 a为固定成本 2020 2 9 54 可编辑 其中 称为 贡献毛益总额 上式可写为 变动成本率 贡献毛益率 公式演示 变动成本率 贡献毛益率 1 2020 2 9 55 可编辑 1 杠杆的物理学概念 2 杠杆的经济学概念 弹性效应3 财务管理中的杠杆效应 由于特定费用的存在而导致的 当某一财务变量以较小的幅度变动时 另一相关变量会以较大的幅度变动 财管中杠杆效应有三种形式 经营杠杆 财务杠杆 复合杠杆 杠杆效应的含义 2020 2 9 56 可编辑 1 含义 由于固定成本的存在 使得息税前利润 EBIT 的变动率随产销量变动率而变化的现象 一 经营杠杆与风险 意义 反映业务量 销售量 销售额 的变动对EBIT EarningsBeforeInterestsandtaxes 变动的影响 2020 2 9 57 可编辑 产销量的增加虽然不会改变固定成本总额 但是会降低单位固定成本 从而提高单位利润 使息税前利润的增长率大于产销业务量的增长率 反之 息税前利润的下降率大于产销业务量的下降率 只要企业存在固定成本 就存在经营杠杆效应的作用 见例1 原理 2020 2 9 58 可编辑 表1单位 元 从表1中可以看出 假定营业额在30万元到50万元之间变化 固定成本6万元保持不变 在这个条件下 随着营业额的增长 息税前利润以更快的速度增长 2020 2 9 59 可编辑 2 经营杠杆系数 含义公式 是指息税前利润变动率相当于销售业务量变动率的倍数 经营杠杆系数 degreeofoperationleverage DOL 是对经营杠杆进行计量的最常用的指标 2020 2 9 60 2020 2 9 61 可编辑 经营杠杆系数的计算 定义式 或 2020 2 9 62 可编辑 营业杠杆利益营业杠杆风险 M即Tcm 可见 DOL只与上期条件有关 与本期条件无关 当a 0 DOL 1 无杠杆作用 当a 0 DOL 1 存在杠杆作用 扩展公式 2020 2 9 63 可编辑 不同销售量下的经营杠杆系数 2020 2 9 64 可编辑 经营杠杆的分析的作用 第二 预测息税前利润 第一 表明销售量的变动对息税前利润变动的影响程度 息税前利润变动率 销售量变动率 经营杠杆系数 2020 2 9 65 可编辑 第三 衡量企业的经营风险 在固定成本不变的情况下 销售额越大 经营杠杆系数越小 经营风险也就越小 销售额越小 经营杠杆系数越大 经营风险也就越大 2020 2 9 66 可编辑 3 经营杠杆与经营风险 经营杠杆本身并不是利润不稳定的根源 但是 销售业务量增加时 息税前利润将以DOL倍数的幅度增加 而销售业务量减少时 息税前利润又将以DOL倍数的幅度减少 催化剂 经营杠杆扩大了市场和生产等不确定因素对利润变动的影响 而且经营杠杆系数越高 利润变动越激烈 企业经营风险的大小与经营杠杆有重要关系 2020 2 9 67 可编辑 在其他因素不变的情况下 固定成本越高 经营杠杆系数越大 经营风险越大 反之 亦然 由经营杠杆系数的简便计算公式可知 DOL将随a的变化呈同方向变化 即在其他因素一定的情况下 固定成本a越高 DOL越大 此时企业经营风险也越大 如果固定成本a为零 则DOL等于1 此时没有杠杆作用 但并不意味着企业没有经营风险 2020 2 9 68 可编辑 经营杠杆与经营风险图示 2020 2 9 69 可编辑 经营杠杆系数越大 经营杠杆利益和经营风险越高 反之越低 总结 2020 2 9 70 可编辑 2 财务杠杆 筹资杠杆 分析 当息税前利润增大时 每1元盈余所负担的固定财务费用就会相对减少 就能给普通股股东带来更多的盈余 反之 当息税前利润减少时 每1元盈余所负担的固定财务费用就会相对增加 就会大幅度减少普通股的盈余 定义 由于固定财务费用的存在而导致每股利润变动率大于息税前利润变动率的杠杆效应 称为财务杠杆 2020 2 9 71 可编辑 财务杠杆概念 企业在筹资活动中对资本成本固定的债权资本的利用 2020 2 9 72 可编辑 计算公式 或 式中 DFL 财务杠杆系数EPS 变动前的普通股每股收益 EPS 普通股每股收益变动额 2020 2 9 73 可编辑 利用上述公式计算财务杠杆系数 必须以已知变动前后的相关资料为前提 比较麻烦 财务杠杆系数还可以按以下简化公式计算 或 2020 2 9 74 可编辑 若无优先股 D 0 则 性质 I D存在 DFL 1I 0 D 0 DFL 1 2020 2 9 75 可编辑 2020 2 9 76 可编辑 财务杠杆的分析的作用 第一 表明息税前利润的变动对普通股每股收益变动的影响程度 普通股每股收益变动率 息税前利润变动率 财务杠杆系数第二 预测普通股每股收益 2020 2 9 77 可编辑 3 财务杠杆与财务风险 影响财务风险的因素主要有 资本供求变化 利率水平的变化 获利能力的变化 资本结构的变化 在其他因素不变的情况下 固定财务费用越高 财务杠杆系数越大 财务风险越大 反之 亦然 2020 2 9 78 可编辑 财务杠杆系数越大 表明财务杠杆作用越大 财务风险越大 反之越小 2020 2 9 79 可编辑 背景知识 经营杠杆与财务杠杆企业所采用的财务杠杆是可以选择的 而经营杠杆却不能 企业所采用的经营杠杆数额 即固定经营成本的数额 有时候是由于企业经营的物质需要确定的 比如 一家钢厂由于大量投资于厂房和设备将有很大的包含折旧的固定经营成本组成 而财务杠杆却是一个可选项目 没有哪个企业被要求必须用长期负债和优先股融资 因为企业可以通过内部来源和发行普通股来为经营和资本支出融资 2020 2 9 80 可编辑 那么 企业为什么会依赖财务杠杆呢 采用财务杠杆是希望能增加普通股股东的收益 当企业筹集的资本通过运营所获得的收益超过所支付的固定融资成本时 企业就具有有利的或正的杠杆效应 支付固定融资成本之后留下的所有收益都属于普通股股东 当然 当企业的收益没有达到固定融资成本时 不利的或负的杠杆效应就会发生 2020 2 9 81 可编辑 说明 财务杠杆的效应通过它对普通股股东的每股收益的影响来判断 实际上 财务杠杆是两步利润放大过程中的第二步 第一步 经营杠杆放大了销售变动对息税前利润的影响 第二步 企业可以选择利用财务杠杆将前一步导致的息税前利润变动对每股收益变动的影响进一步放大 2020 2 9 82 可编辑 3 综合杠杆 联合杠杆 2020 2 9 83 可编辑 含义 反映业务量 销售量 销售额 的变动对EPS变动的影响 业务量 EBIT EPS 2020 2 9 84 可编辑 2020 2 9 85 可编辑 定义公式 综合杠杆利益与综合风险 总风险 2020 2 9 86 可编辑 2 总杠杆系数 只要企业同时存在固定的生产经营成本和固定的财务费用支出 就会存在总杠杆 或复合杠杆 作用 总杠杆系数 degreeoftotalleverage DTL 是指每股收益变动率相当于销售业务量变动率的倍数 是对总杠杆作用程度进行计量的最常用的指标 不同企业 总杠杆作用的程度不完全一致 2020 2 9 87 可编辑 计算公式 2020 2 9 88 可编辑 2020 2 9 89 可编辑 2020 2 9 90 可编辑 2020 2 9 91 可编辑 3 总杠杆与总风险 在总杠杆的作用下 当企业经济效益好时 每股收益会大幅度上升 企业经济效益差时 每股收益会大幅度下降 企业总杠杆系数越大 每股收益的波动幅度越大 这种由于总杠杆作用使每股收益大幅度波动而造成的风险 称为企业的总风险 在其他因素不变的情况下 总杠杆系数越大 总风险越大 复合杠杆系数越小 总风险越小 2020 2 9 92 可编辑 综合杠杆与企业风险总结 经营杠杆与财务杠杆的综合作用 称为 它是表明销售量对每股利润的影响 综合杠杆 综合杠杆程度 综合杠杆程度 贡献毛益 贡献毛益 固定成本 利息 息税前利润 固定成本 息税前利润 利息 利用每股利润与销售量变动率的对比关系确定 综合杠杆程度 每股利润变动率 销售量变动率 利用贡献毛益与息税前利润的对比关系确定 2020 2 9 93 可编辑 二 资本结构优化决策 2020 2 9 94 可编辑 背景知识 理论和实务中的资本结构含义在实务中 资本结构有广义和狭义之分 广义的资本结构是指企业全部资本的构成 包括长期资本和短期资本 狭义的资本结构是指长期资本结构 因为短期资本的需要量和筹集是经常变化的 且在企业资金总量中所占的比重不稳定 一般作为营运资金管理 企业的实际资本结构可能是复杂多变的 而理论分析必须进行一定的抽象 在资本结构理论研究中 一般是指狭义的资本结构 2020 2 9 95 可编辑 资本 金 结构的概念 指资本构成及其比例关系 可用各种资本之间的比率来反映 也可用各种资本占总资本的比率来反映 资本 金 结构的分类 广义 全部资本的构成及其比例关系 如借入资本与自有资本 短期资本与长期资本狭义 长期资本的构成及其比例关系 即长期借入资本与自有资本的比率关系 在资本结构进行分析时 为简化问题通常所说的资本结构一般是指狭义资本结构 资本 金 结构的概念 2020 2 9 96 可编辑 不同的资本结构 不同的风险和收益 资本结构决策是筹资管理的重要问题 2020 2 9 97 可编辑 影响资本结构的因素 1 企业财务状况 2 企业资产结构 3 企业产品销售情况 4 投资者和管理人员的态度 5 贷款人和信用评级机构的影响 6 所得税税率的高低 7 利率水平的变动趋势 2020 2 9 98 可编辑 资本结构中负债对企业的影响 1 可以降低资本成本 2 可以获得杠杆利益 3 会加大企业的财务风险 最优资本结构 在一定条件下 使企业加权平均资本成本最低 企业价值最大的资本结构 2020 2 9 99 可编辑 最优资本结构决策 资金结构决策就是要寻求最优资本结构 使企业综合资本成本最低 企业风险最小 企业价值最大 资本结构的决策方法 每股利润无差别点分析法比较资金成本法因素分析法 2020 2 9 100 可编辑 一 每股收益无差别点分析法 每股收益无差别点分析法 通过计算各种筹资方案的每股利润无差别点 选择最佳资本结构的方法 每股收益无差别点 使各种筹资方案每股利润相等时的息税前利润 在资本结构一定时 有 2020 2 9 101 可编辑 图 每股收益无差别点分析 2020 2 9 102 可编辑 每股收益无差别点的计算 假设有两个筹资方案 令EPS1 EPS2得 2020 2 9 103 可编辑 例 某公司拟定的初始资本结构方案A B的基本资料如下表 公司所得税率为33 要求 根据资料为该公司进行最优资本结构决策分析 2020 2 9 104 可编辑 解 计算A B备选方案的每股利润无差别点 解得 当公司预计息税前利润等于107 93万元时 A B方案相同 当预计息税前利润大于107 93万元时 B方案优 当预计息税前利润小于107 93万元 A方案优 2020 2 9 105 可编辑 例 假设上述公司在初始资本结构筹资方案A的基础上追加筹资 拟定的备选方案甲 乙的基本资料如下 公司所得税率为33 甲方案 全部发行债券200万元 利率为9 乙方案 发行债券100万元 利率为8 5 发行普通股100万元 面值1元 发行价1元 要求 选择追加筹资方案 2020 2 9 106 可编辑 解 计算甲 乙方案的每股利润无差别点 解得 当该公司预计息税前利润等于110 71万元时 甲 乙方案相同 当预计息税前利润大于110 71万元时 甲方案优 当预计息税前利润小于110 71万元 乙方案优 2020 2 9 107 可编辑 二 比较资金成本法 通过计算各种筹资方案的综合资本成本来选择最佳资本结构 初始筹资 直接计算比较综合资本成本对追加筹资 首先 追加筹资对原有资本成本的影响 会影响原有自有资本成本 但不影响原有债务资本成本 其次 将原有资本与追加资本合并 形成新的筹资方案 计算综合资本成本 再比较选择 2020 2 9 108 可编辑 例 某股份有限公司现资本