金融学博士入学考试--人民币汇率资料.doc

历次全球经济危机下美元汇率走势及对人民币汇率政策的启示人民币汇改以来，开始实行有管理的浮动汇率制，对美元汇率持续单边升值，人民币升值压力得到较大程度释放，但到目前为止，人民币升值预期依然存在。随着全球金融危机全面爆发，在美元快速大幅升值的带动下，人民币对欧元和英镑等主要币种快速升值，而人民币对美元汇率基本稳定。透过布雷顿森林体系崩溃后历次全球经济危机中美元汇率走势，审视危机中美元、欧元和英镑等主要币种的各自趋势，我们认为，当前形势下，人民币可考虑对美元适当贬值，并密切关注美元可能的贬值。一、汇改以来人民币汇率走势面临艰难抉择长期以来，我国实际上实行了盯住美元的固定汇率制，人民币汇率基本不存在波动的风险。2005年7月21日，人民币放弃单一盯住美元的汇率政策，开始实行参考一揽子货币的浮动汇率制，当天人民币对美元升值2%，并拉开了人民币汇率浮动的序幕。汇改以来，尤其是全球金融危机爆发后，人民币汇率走势面临艰难抉择。(一)人民币汇率走势面临艰难抉择全球金融危机全面爆发之前，人民币对美元和日元持续单边升值，累计升值幅度分别达到21%和14%，人民币对欧元持续贬值，累计贬值幅度约8%，人民币基本实现了对世界主要货币汇率的灵活波动。但始料不及的是，人民币对美元升值的预期愈发强烈，其中以外资金融机构的预测为甚，它们一度预测人民币对美元汇率将升值到1：5的水平，其升值时间将至少延续到2010年。我国原本希望通过人民币升值实现产业结构转型、缓解通货膨胀压力等良好愿望，但人民币大幅升值后带来的是更强烈的升值预期，且直接推动国内产业结构转型的成果也有限，甚至有观点认为，人民币升值反而形成了输入型通货膨胀。至此，人民币汇率走势面临艰难抉择。全球金融危机全面爆发后，人民币汇率走势再次面临艰难抉择。首先，人民币对美元汇率走势与一揽子货币走向出现不一致，人民币对美元汇率走势不再主导一揽子货币走向。汇改以来，人民币汇率实行参考一揽子货币，一揽子货币一般用人民币实际有效汇率来衡量。由于美元在一揽子货币中处于主要地位，人民币对美元的汇率走势基本与人民币实际有效汇率方向一致。但随着全球金融危机的全面爆发，人民币对美元汇率走势与人民币实际有效汇率方向出现不一致。自2008年7月份底开始，人民币对美元停止升值，转而维持基本稳定，NDF市场甚至出现贬值预期，而人民币实际有效汇率继续保持快速升值。根据国际清算银行(BIS)公布的最新数据，今年10月底较7月底人民币实际有效汇率升值幅度高达10.8%。人民币虽然对一揽子货币快速升值，但对美元汇率保持稳定，人民币汇率似乎重新回到了盯住美元的固定汇率时代。其次，人民币对英镑和欧元的汇率从贬值到快速大幅升值，人民币对日元从持续升值到呈“W”型走势，人民币汇率波动幅度加大。汇改以来，人民币对英镑和欧元保持着小幅贬值态势，但从2007年11月底和2008年7月底开始，人民币对英镑和欧元分别突然掉头向下，快速大幅升值。截至2008年10月底，英镑在11个月时间里升值了34.9%，欧元在3个月时间里升值了20.7%，目前人民币对英镑和欧元的汇率水平较汇改之初分别升值了27.9%和11.6%，人民币汇率上下波动幅度明显加大。而人民币对日元的汇率呈“W”型走势，人民币对日元经历了先升值19.5%，接着贬值12.8%，然后升值13.4%，最后再贬值9.6%，人民币对日元的走势充分反映了人民币汇率走势面临艰难抉择。(二)美元汇率的逆转加重了人民币汇率走势的艰难抉择2002年以来，美元开始持续贬值。但随着次贷危机不断扩散，并最终演变成全球性金融危机后，美元汇率逆转，出现了升值的态势。人民币汇率走势也面临艰难抉择：一条是人民币对美元等全球主要货币汇率大幅波动，实现真正有管理的浮动汇率制；另一条是采取盯住美元汇率，人民币对美元维持相对稳定的汇率水平，以不变应万变。美元汇率的逆转主要体现在两个方面：一是从美元指数看，美元指数是美元对欧元、英镑、日元、澳大利亚元、加拿大元和瑞士法郎六种货币汇率的综合指数，它衡量美元对全球主要国家货币的总体水平。2007年以来美元指数呈“V”型，美元指数上下波动幅度达到17%，即2007年初2008年7月份美元指数下降12%，接下来3个月快速上升17%。截至2008年10月底，美元指数达到85.66，超过了2007年初83.25的水平。美元指数下降近5年后，全球金融危机反而成为了它上升的动力。 二是从美元对全球主要货币看，美元对欧元、英镑、澳大利亚元和日元走势跌宕起伏。2008年7月底开始，美元对欧元、英镑和澳大利亚元快速大幅升值，到10月底，短短3个月时间，美元对欧元、英镑和澳大利亚元汇率的升值幅度分别达到24%、24%和43%。走势跌宕起伏最典型的是美元对日元汇率。2008年美元对日元汇率呈现“过山车”走势，2008年3月底美元对日元快速升值，到8月份底累计升值幅度达到10%，接下来掉头向下，到10月底，2个月时间贬值幅度达到11%。作为全球主要外汇储备和贸易结算货币的美元，其汇率的巨幅波动成为外汇市场的主要看点，也成为引发全球金融风险的主要因素之一。二、布雷顿森林体系崩溃后美元汇率走势全球金融危机全面爆发以来，美元汇率走势的不确定性明显加大，我们有必要回顾历史上全球经济或金融危机中美元汇率走势，借以理解和预测本次全球金融危机中美元汇率走势。考虑到1974年布雷顿森林体系正式崩溃，大多数国家放弃对美元的固定汇率制，采取浮动汇率制，故我们选择以布雷顿森林体系崩溃为起点，分析其后历次全球经济危机中美元汇率走势。(一)历次全球经济危机中美元汇率处于升值走势1974年以来，主要发生了四次全球性经济危机，分别是：第一次19791982年经济危机，于1979年7月从英国开始，接着波及欧美大陆和日本等主要国家；第二次19901992年经济衰退，于1990年7月从美国开始，很快波及加拿大、日本、欧洲和澳大利亚等西方国家，最终导致日本近10年衰退；第三次20002002年新经济危机，由于网络泡沫破灭和9.11恐怖主义袭击美国，美国经济衰退迅速波及到全球；第四次，2007年至今全球金融危机。从这35年来美元汇率情况看，美元升值可分成三个阶段：第一阶段是19791985年，美元对欧元、英镑和日元巨幅升值，累计升值幅度分别达到115.5%、125.8%和44.5%，这期间，19791982年发生了全球性经济危机，19801982年全球GDP增长率分别降至1.99%、2.18%和0.89%；第二阶段是19881990年，美元对欧元、英镑和日元大幅升值，累计升值幅度分别为24.9%、20.1%和30.9%，在此期间，19901992年发生了轻微的全球经济衰退，全球GDP增长率分别降至2.94%、1.46%和2.03%；第三阶段是19992001年，美元对欧元、英镑和日元大幅度升值，累计升值幅度达到37.9%、18.7%和31.8%，这期间，20002002年发生了新经济(网络泡沫)危机，全球GDP增长率分别降至4.69%、2.21%和2.82%。1975年1月2008年10月，美国对欧元、英镑和日元的汇率走势呈明显的周期性特征，在前三次全球经济危机期间，美元汇率处于升值阶段，而在其他时间段，美元汇率处于贬值。我们可以得出一条基本经验判断，每当全球经济发生危机或衰退时，美元对主要货币汇率呈升值状态。(二)美国经济基本面支撑着美元的主导地位首先，在发生全球经济危机时，美国GDP占全球的比重反而得到提高。从1974年以来的前三次全球经济危机可以看出，每次发生危机时美国经济都不是最糟糕的，反而每次危机当中美国在全球的经济地位不断得到提升。第一次19801982年全球经济危机，美国遭受冲击较大，GDP增长率分别下降至-0.23%、2.52%和-1.94%，同期英国下降幅度超过美国，德国出现负增长，法国和日本受到冲击相对较小；第二次19901992年全球经济危机中，美国GDP增长率最低点为-0.17%，同期英国、德国和法国GDP增长率最低点分别为-1.39%、-0.79%和-0.91%，都低于美国水平；第三次20002002年经济危机中，美国GDP增长率最低点为0.75%，同期英国、德国和法国最低点分别为2.10%、-0.23%和1.03%。值得一提的是，1990年全球经济衰退中断了日本长达30年的持续经济增长，并使其进入了漫长的10年衰退期。从经济危机时期美国GDP占全球的比重看，19802007年，美国GDP占全球的比重有三个上升时期，其余时期均为不断下降。这三个上升期分别是19801985年，由23.6%上升到32.7%；19911993年，由24.9%上升到26.8%；以及19952001年，由24.9%上升到31.9%。不难发现，虽然全球经济危机大多是从美国爆发再蔓延到全球，但对美国的冲击往往小于全球其他国家，这使得美国GDP占全球的比重不断提高，美国在全球的经济主导地位反而得到巩固和提高。但有意思的是，在全球经济复苏和快速发展时期，美国的经济地位却不断下降。其次，在全球经济危机中美国经济的外部失衡得到改善。我们采用国际收支中贸易逆顺差变动和资本项目变动两个指标来衡量美国的外部失衡。1980年以来，美国贸易差额有三个时期不断缩小，相应的贸易差额占GDP的比重不断上升。这三个时期分别是：第一个时期19801981年，美国处于贸易顺差，贸易顺差占GDP的比重从0.08%上升到0.16%；第二个时期19871991年，美国从贸易逆差转变为贸易顺差，贸易差额占GDP的比重从-3.39%上升至0.05%；第三个时期20002001年，美国贸易逆差缩小，贸易逆差占GDP的比重从-4.25%上升至-3.78%，而1974年以来三次全球性经济危机正好发生在这三个时期。由此可见，由于全球发生经济危机，美国进口量趋于下降，贸易逆差额不断缩小，客观上改善了美国的外部失衡状态。从美国国际收支中资本项目变动情况看，19821988年、19901992年和19992000年美国资本项目盈余是逐步增加的。在全球经济不景气时期，全球投资资金倾向于寻找更安全的投资区域，此时美国反而成为相对安全的地区，资本项目盈余不断增加。在全球经济危机期间，美国经常项目下的贸易逆差得到改善，全球资本出于安全性的考虑纷纷流入美国，改善了美国的资本项目，美国外部失衡的改善促使美元升值。三、美元仍然是当今全球性主导货币(一)危机对美国经济影响力的削弱相对较小虽然2007年开始的全球金融危机从美国爆发，但从目前看，美国不是受到冲击最大的地区，反而欧洲受到的冲击最大，日本也遭受重创。我们可以从以下三个方面看出，全球金融危机对美国经济影响力的削弱相对较小，美国有可能重现过去三次全球经济危机的情形，即危机可能增强美国和美元的主导地位。首先，美国股市跌幅小于全球其他主要经济体。2008年以来全球金融危机从蔓延到深化，全球主要经济体美国、英国、德国、法国、日本和中国股市跌幅分别达到28.5%、31。8%、37.3%、37.2%、41.6%和67.2%。虽然本次全球金融危机从美国引爆，但美国股市受到的影响相对较小，欧洲大多数国家由于“小国家大金融”的格局，金融市场比美国更脆弱，受到的冲击较大。另外日本由于长期陷入衰退，经济结构较脆弱，受到的冲击也较大。其次，美国CDP占全球比重较高，美国经济前景好于欧洲。2001年以来，美国GDP古全球比重逐年下降，到2007年，美国GDP占全球比重为25.3%，较2001年时的高点31.9%下降了6.3个百分点。尽管如此，该比例仍然高于过去全球经济危机时期的最低点水平，1991年和1995年美国GDP占全球比重的最低点分别是24.92%和24.98%。IMF最新发布的主要经济体GDP增长率预测，2009年美国、英国、德国和日本GDP增长率分别为0.7%、1.3%、0.8%和0.2%，未来美国经济预计好于欧洲，而日本再次陷入衰退。再次，美元仍然是各国主要的外汇储备。自布雷顿森林体系崩溃后，全球货币体系实际上实行了美元信用本位制，美元占全球外汇储备比重超过60%。根据IMF公布的数据，截至2008年第二季度，美元、欧元、英镑、日元占全球外汇储备比重分别为62.5%、27%、4.7%和3.4%，美元是各国主要的外汇储备。虽然自1999年欧元正式启用以来，欧元作为外汇储备比重由17.9%上升至27%，但欧元比重仍然不到30%，美元的主导地位较稳固。(二)美元走势再现过去三次全球经济危机中的走势本轮全球金融危机中美元汇率走势再次引起高度关注。美元汇率走势与过去三次全球经济危机时期存在惊人的相似之处，即每当经济危机时美元开始升值。2007年6月份以来，美元对欧元和英镑分别升值23.9%和29.5%。从美国经济基本面看，2006年开始，美国贸易差额开始缩小，贸易差额占GDP比例逐步变小，2007年美国贸易逆差由2006年的7881亿美元下降至7312亿美元，贸易逆差占GDP比例由2006年的5.98%下降至5.29%。从美国国际收支资本项目差额看，2005年以来，资本项目差额逐步缩小，2005年净流出40.4亿美元，2008年2季度净流出为12.5亿美元。另外，由于海外投资者在美国的投资规模非常庞大，仅以公司股票为例，美联储资金流动报告显示，20032007年，国外投资者持有的美国公司股票金额由50亿美元上升到1750亿美元，增加了30倍，因此导致了海外投资者的美元投资遭遇了大幅损失。为偿还这类债务，这些投资者就必须借入美元。近期美国政府分别和巴西、墨西哥、韩国和新加坡等四国央行建立额度均为300亿美元，总计1200亿美元的货币互换安排，就是为了满足这些国家的政府、银行和企业对美元的需求，缓解流动性危机。美国和欧洲央行之间取消货币互换安排限制，IMF针对发展中国家启动的救援计划，都说明世界对美元的强劲需求，从而推高了美元汇率。从欧元区看，相对于美元背后的美国联邦政府而言，欧元区尽管也存在着统一的中央银行，但并不存在支撑欧元的政体。由于欧元区内各个国家的经济规模、发展程度和利益诉求有所不同，欧元区在应对危机时具有先天的时滞性。同时对于欧盟来讲，由于稳定与增长公约要求其成员国财政赤字水平不得超过GDP的3%，债务水平不得超过GDP的60%，因此，在危机情形下被认为时最有效的避免经济严重下滑的公共支出政策，在欧盟的框架内也被严重束缚住了，这使得危机期间欧元汇率走势趋弱，而欧元区的政策规定长期看有利于欧元稳定。四、人民币汇率政策取向及建议(一)目前情况下，人民币具备条件可适当贬值汇改以来，人民币对主要币种累计升值幅度较大，由于全球金融危机导致美国、日本和欧盟相继陷入衰退，外部需求大幅下降，我国出口企业遭遇双重夹击。2005年以来净出口对我国GDP增长贡献率达到约20%，而自2008年起，由于外部需求下降等因素的影响，出口增长放缓，预计2009年我国、出口增长率可能下降到两位数以下，这将对我国经济增长冲击较大。为避免我国出口下降速度过快，确保国内经济平稳较快增长，人民币可适当贬值。自我国实行有管理的浮动汇率制开始，人民币对美元和欧元均呈升值态势。在美国次贷危机演变成全球经济危机后，人民币对欧元和英镑呈现快速大幅升值态势。2008年10月底较汇改之初，人民币对美元、欧元和英镑累计升值分别达到21%、12%和28%，仅2008年710月的三个月时间，人民币对欧元和英镑的升值幅度分别达到24。4%和22.5%。在目前情况下，人民币对主要货币的升值压力基本释放，美国和欧盟对我国人民币升值的政治压力趋缓，人民币可择机适当贬值。(二)要高度重视危机过后美元的贬值压力，采取适当政策保持人民币汇率的相对稳定如前所述，借鉴过去全球经济危机中美元汇率走势的经验，本次全球金融危机时期，美元汇率可能先升值，到全球经济逐步复苏时期，美元汇率再掉头向下开始逐步贬值。美国目前采取的应对金融危机的政策为未来美元贬值带来较大压力。美国应对政策包括三项主要内容，一是通过发行国债的方式筹集7000亿美元以实施救市计划，这将导致美国扩大其货币发行量；二是美联储连续多次下调联邦基金利率至1%，该利率水平创近50年最低，同时市场仍然预期美联储会进一步降息，极低的利率政策将造成未来美元走弱；三是美国新总统奥巴马将采取扩张性财政政策，这对美国已经庞大的财政赤字雪上加霜，中长期来看美元将走软。故我们需要高度关注本轮金融危机过后美元的贬值压力，妥善选择人民币对应的一揽子货币的构成和权重，尽量维持人民币汇率相对稳定，减少人民币汇率剧烈波动对实体经济发展带来的不利冲击。关于人民币汇率调整方略的几点思考 通过观察我国经济对外开放30年来，特别是1994年汇率并轨，2005年汇率形成机制改革以来的经济发展，可以发现，19942005年，除1998年资本项目出现63.8亿美元的逆差外，其余年份均出现了经常项目和资本项目的双顺差，且总体上顺差额逐年增加。20012007年，我国贸易顺差分别为225.4亿、303.5亿、255.4亿、319.5亿、1018.8亿、1774亿和2600亿美元，呈加快增长趋势。在经常项目和资本项目双顺差的推动下，我国的外汇储备已从1994年初的211.9亿美元，激增至2008年5月的近1.8万亿美元。自2005年7月汇率形成机制改革以来，我国外汇管理也从“宽进严出”向平衡管理发展，陆续出台了多项简化外汇管理，鼓励境外外汇投资的政策。但是，支持双顺差的基本性因素没有改变，双顺差局面在未来一段时间内难以逆转。 为消除国际收支不平衡，对人民币汇率采取适时、适度的调整、扩大人民币的波动幅度和调整速度是必要的，但必须兼顾国内产业调整和劳动力就业的压力，权衡利弊，在两者之间求得平衡点。 一、坚持适时适度原则调整人民币汇率水平 （一）适度原则。人民币汇率升值有助于减缓出口增速、增加进口、减少我国经常项目贸易差额，但同时，升值过快将给部分低附加值劳动密集型出口企业带来冲击，造成结构性失业增加。汇率政策作为宏观金融政策的一部分，必须要与利率和外汇管理政策相配合。因此，汇率调整的幅度和速度也必然要受到经济增长、产业调整和劳动力转移与吸纳能力、通货膨胀和外汇管理水平的制约。改革开放以来，我国经济持续又好又快发展，近30年的GDP的平均增速超过9.7%。随着我国经济结构中重点领域和关键环节改革不断取得新突破，经济发展的环境逐步改善。同时，我国正处于消费结构和产业结构加快升级的发展阶段，劳动力供给处于人口红利期，劳动生产率快速提高，外商投资环境不断改善，工业化、城市化、市场化、国际化进程加快，经济增长内在推动力强劲，这些为适度提高汇率调整速度提供了条件。适度提高汇率调整速度有助于减缓国际大宗商品价格提高对我国通货膨胀的传导，减轻紧缩货币政策的压力。因此，在人民币汇率调整中，在国内经济社会结构调整允许的情况下，可以通过适度加快人民币升值速度，在调整贸易顺差和就业压力之间、在控制通货膨胀和防止短期资本流入之间求得平衡。 （二）适时原则。人民币汇率升值对国内经济和国际市场都将产生影响，为减少对国内经济的冲击，缓解国际上对人民币升值的压力，必须密切关注国内和国际大环境，选择适当的时机调整人民币汇率。既要考虑到国内产业结构调整的步伐和就业压力，又要考虑到主要贸易伙伴国和其他关键经济体的经济运行周期和政治周期，既避免人民币升值速度超出国内经济调整的允许程度，又避免其他国家的过激反应。因此，人民币汇率的调整应侧重安排在主要贸易伙伴国的竞选关键时期、配合重要贸易谈判的开展和外交活动等时机，同时，应避免和国内重大产业政策共同出台，以免产生叠加的冲击效应。 （三）进一步完善人民币汇率形成机制。围绕促进国际收支基本平衡，在适时适度调整人民币汇率的同时，必须进一步完善人民币汇率形成机制。一是要进一步提升外汇管理的电子化水平，提高现场检查和非现场检查效率，严密高效监测异常跨境资金流动和非法外汇交易，加大国际热钱流入的成本和风险；二是彻底放开企业和个人持汇的限制，放宽机构和个人对外投资的规模和品种等限制，鼓励境外投资；三是加快境内外汇市场的发展，鼓励金融机构推出适合不同风险承受水平的外汇产品，使境内外汇市场体现真实的外汇供求，消除人民币单向升值预期。 二、加强汇率政策与其他宏观经济政策的协调 （一）分配政策与汇率政策的协调。我国国际收支不平衡的一个根本性原因在于内需不足，从社会居民消费额占GDP比例看，2005年为36.8%，2006年36.4%，2007年36.4%，不仅远远低于发达国家70%的水平，也大幅低于印度等发展中国家50%的水平。提高消费对经济增长贡献率的核心在于提高居民收入水平，从而刺激消费，扩大内需，增加进口，形成有利于国际收支基本平衡的良性循环。为此，需要分配政策与汇率政策的协调。一是提高一次分配中劳动者收入占GDP的比重。数据显示，19902005年，我国劳动者报酬占GDP的比例从53.4%降低到41.4%，降低了12个百分点（中国社科院2007）。广大劳动者的收入并没有与经济发展同步增长，低收入阶层成为改革和国际竞争的主要成本承担者。有必要通过最低工资制度，劳动合同法等行政和市场的手段保障劳动者收入随着经济发展增长，享受经济增长的成果。二是通过二次分配扩大对整个社会的公共医疗、义务教育和社会保障体系等领域的财政支出，实施向劳动者倾斜的收入再分配政策，刺激消费增长，从而扩大内需。 （二）投资政策与汇率政策的协调。人民币汇率升值可以改善贸易平衡，促进产业结构优化，但是，汇率政策更多的是发挥价格杠杆的作用，在促进我国经济平衡发展中，还需要其他宏观政策的配合，特别是与产业政策的协调，以合理配置国家资源。如，通过市场准入、土地、环保、税收等措施，控制对投资过热和高耗能行业的投入，提高限制类行业的准入门槛；加大对农业、非公有经济和中小企业的投入以增加就业；加大区域间财政转移，扩大对西部地区和粮食主产区的投入以增加欠发达地区和农民的收入；鼓励资源投向环境友好型、资源节约型产业；鼓励向欠发达地区的基础设施投入。通过倾斜性的财政政策促进内需增长、产业结构调整和升级，消除对内失衡。尤其要加强外汇储备对国际市场大宗商品和战略物资的产业投资和股权投资，以对冲石油和铁矿石等战略物资和大宗商品价格上涨对我国的影响，在保证外汇储备保值增值的同时，促进国家经济平稳健康增长。 （三）汇率政策与利率政策、信贷政策的协调。伴随着人民币汇率的升值，外资持续流入，国内流动性增加和通货膨胀压力加大。同时，在升值预期下，用来抑制通胀的高利率和紧缩性的信贷政策又将导致外资的进一步流入，给人民币汇率带来更大的升值压力。汇率政策和利率政策是价格调控手段，信贷政策是总量控制手段，在央行调控操作中要协调和平衡价格调控和总量调控手段，以取得最佳的调控效果。在我国管理浮动汇率制度和利率尚未市场化的背景下，汇率和利率的价格杠杆调控空间和效果有限，信贷政策可以发挥直接和快速传递宏观调控意图的作用。2007年，在人民币稳步升值的同时，为抑制通胀，人民银行连续6次上调人民币存贷款利率，汇率政策和利率政策效应逐步显现。与此同时，2008年，人民银行将存款准备金率调整到历史性的18%的高位，加强了对商业银行的信贷政策引导，引导金融机构合理控制信贷投放总量和节奏。必须注意的是，2008年，美国经济步入衰退期，美元进入降息通道，中美利差已经消失，利率政策操作空间已经不大。同时，随着我国市场化建设的深入和金融机构市场主体地位的确立，行政色彩明显的信贷政策使用将受到越来越多的限制。因此，汇率政策将在宏观调控中起到更加重要的作用。 三、加强与其他关键经济体的汇率协调 随着我国日益融入世界经济一体化进程，我国的汇率政策也越来越受到国际经济形势和其他主要经济体国家的影响和制约。在制定和实施我国的汇率调整政策时，应加强同主要贸易伙伴和关键经济体的磋商与协调。 （一）加强中美之间汇率政策协调。在国际经济政治舞台上，美国一直起着主导的作用，在人民币汇率问题上也给我国最大的压力。截至2008年6月末，人民币对美元汇率中间价比年初升值6%，2005年汇改以来，人民币对美元汇率累计升值20.58%，但美国政府对这样的升幅并不满意。近年来，中美双边贸易中美国对中国的贸易逆差不断增大，这与近年来美国的经常项目逆差不断恶化的趋势是基本一致的。其根本原因是美国的个人储蓄水平过低和财政赤字不断增大，与人民币汇率的变化并没有显著和密切的关系。由于中美之间贸易结构互补性强，人民币升值，不会对中美双边贸易状况产生明显的影响，也不可能改变美国贸易逆差恶化的总体趋势。中美之间的汇率政策协调更多的是要配合美国的政治周期和利益集团压力，非经济因素起主要作用。 （二）加强中国与欧盟之间的汇率政策协调。相对于美国，我国与欧盟之间的汇率政策协调难度要大很多。虽然人民币汇率对美元持续升值，但是对欧元却是不断贬值且幅度明显。2007年末，人民币对欧元汇率中间价比上年末贬值3.75%，2005年汇改以来，人民币对欧元汇率累计贬值6.12%，欧盟对华贸易逆差不断扩大。中国与欧盟的贸易结构与中美贸易具有许多相同之处，互补性也较强。由于人民币汇率对美元升值较多，对欧元实际上贬值，且幅度较大，从而导致欧盟内部的贸易保护主义压力不断增大，非贸易壁垒不断增加。由于欧盟内部经济发展水平差异较大，我国部分初级产品具有明显的价格优势，人民币升值从总体上说应有益于减轻欧盟的贸易逆差和内部的就业压力。因此，也有可能在一定程度上改善欧元区国家产品的竞争力以及与中国的贸易状况。 （三）加强中日之间汇率政策协调。近年来，日本一直是中国最大的贸易伙伴，并多年保持对中国贸易的顺差，应该没有理由在人民币汇率上做文章，但恰恰最早要求“人民币升值”的声音来自日本。人民币升值不但不可能改变对日贸易逆差状况，反而可能在一定程度上削减中国出口产品的竞争力而使我国逆差加剧。究其原因，日本的目的是希望通过向人民币施压，转移日本国内持续十多年的经济低迷和通货紧缩。2007年末，人民币对日元汇率中间价比上年末升值2.44%，2005年汇改以来，人民币对日元汇率累计升值14.04%。对日元大幅升值，并不符合中国的经济利益，中日之间汇率政策协调的矛盾较为突出。 （四）加强中国和发展中国家间的汇率政策协调。我国贸易部门强大的国际竞争力，在同发达国家形成了大幅贸易顺差的同时，对发展中国家市场也构成了竞争压力。由于中国出口贸易主要集中于劳动密集型和资源密集型两大类工业制成品，在产品结构上与发展中国家有较大的趋同和竞争。根据商务部统计，2007年我国对外贸易摩擦有增无减，其中大部分来自发展中国家。加强与发展中国家的对外政策协调，包括汇率政策协调已刻不容缓。在与发展中国家间的汇率政策协调中，应注意避免在价格和初级商品上的竞争，应通过产业升级和扩大内需，扩大对发展中国家资源的采购和投资，来促进双边贸易平衡。展望2009经济走势人民币汇率以“稳”为主2009年，人民币汇率走势将与美元走势、国内宏观经济运行态势及央行的政策意图密切相关。专家认为，2009年人民币汇率走势宜以“稳”为主。汇率应保持基本稳定央行2009年工作会议提出，要稳步推进利率市场化和人民币汇率形成机制改革，密切关注国际主要货币汇率变化，继续按照主动性、可控性和渐进性原则，完善人民币汇率形成机制，增强汇率弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。从国内经济形势来看，我国需要近防通缩远防通胀，保持物价稳定，从国际经济形势来看，稳定的国际价格需要稳定的汇率支撑。社科院金融研究所所长李扬表示，人民币汇率最好盯住美元。对中国来说，汇率保持稳定利益最大。理论和实践都表明，利用汇率调整经济的流量、结构、进出口，效果不明显，见效也不快。有学者认为，为了缓解单一盯住美元所造成的人民币汇率波动剧烈，人民币汇率走势应更多参考一揽子货币。如果2009年上半年美元继续对欧元大幅升值，则人民币可能对美元适度贬值、对欧元升值，以维持有效汇率的稳定。如果美元在2009年下半年对欧元开始贬值，则人民币将会重新对美元升值。长期仍有升值压力随着美国、欧元区与日本经济集体陷入衰退，中国经济面临外部需求急剧萎缩，中国出口增速也连续两个月下滑。但从经济基本面来看，中国外汇市场上美元依然出现供过于求的状况，未来人民币的升值压力或将持续。社科院世经所张明认为，目前中国外汇储备依然在不断增加，这说明流入的外汇资金依然远大于流出的外汇资金，热钱流出尚不足以抵消贸易顺差与FDI流入对外汇储备增长的贡献。尤其是市场仍普遍相信中国经济基本面远优于美国。毕竟美国经济2008年第三季度已进入负增长，而中国经济第三季度依然有9%的增长。如果今年初国际经济形势继续恶化，则美国金融机构的去杠杆化过程继续深化，国际资本也将加速从新兴国家资本市场撤离，这将对新兴市场国家的货币带来贬值压力。海外数据显示，人民币NDF(无本金交割远期外汇交易)数据已在2009年5月出现向下调整的压力，这或许说明未来人民币的走势将从早期单边升值演变为震荡走势，波动也将加剧。因此，在保持稳定的基调之下，人民币汇率明年可能“有升有贬”。短期来看，美元仍将保持强势地位。金融市场不稳，美元无法进入持续走弱通道；金融市场企稳，则全球资金可能流向美国，争抢因危机而被低估的股票和企业债券，美元同样难以立即走弱。从中长期看，如果全球主要经济体将在今年下半年企稳，或者欧美主要金融机构的破产倒闭风潮逐渐平息，金融机构的逐利性将重新抬头，那么新兴市场国家尤其是中国，作为全球投资回报率最高的优势将导致国际资本的重新回流，那么人民币的升值空间将继续扩大。社科院世界经济与政治研究所所长余永定认为，央行应根据实际情况和企业对于人民币汇率波动的适应能力，最终确定人民币汇率合理的波动范围。论人民币汇率形成机制的缺陷与风险一、文献回顾我国政府2005年7月21日在面对国内外要求人民币升值的压力条件下，对原来的人民币汇率制度进行了改革。汇率制度改革后，国内外学者纷纷对这次汇改所产生的影响及其发展趋势进行了研究，提出了见仁见智的观点。杜晓蓉认为，此次人民币汇率制度改革，并没有改变人民币同美元之间的稳定汇率。由于我国同香港地区、台湾地区和韩国主要为互补贸易关系，而同东南亚联盟国家主要为第三方市场上的竞争关系。竞争关系越强，出口品之间的替代程度越高，双边汇率波动带来的影响就越大，因此人民币汇率制度改革对东亚汇率制度博弈的格局有着决定性作用，并可能导致其他东亚国家的追随反应，甚至最终可能改变东亚集体盯住美元的格局。王慧通过研究盯住货币篮子汇率制度中货币最优权重的选择，得出结论：钉住货币篮子的汇率制度适合我国的状况，虽然在人民币汇率的参考货币篮子中，美元所占比重仍很高，但有下降的趋势。杨艳红通过分析人民币汇率制度改革的国际绩效和国内绩效，认为人民币的升值并没有改变中美贸易不平衡的现状，对我国经济的负面影响不大，对国内物价水平的影响也较小。人民币汇率改革从长期来讲对我国经济发展是有利的，它是一个长期的、循序渐进的改革过程。江素芬从我国现行的汇率制度入手，分析了它所存在的缺陷，提出人民币汇率制度的改革应是一个渐进的过程，近期应重归真正的“有管理的浮动汇率制”，长期应走向完全的自由浮动制度。王全新等从De facto的角度对我国现行汇率制度进行了短期实证研究，提出人民币汇率制度改革在短期内仍将是“参考美元为主的钉住的汇率制度”。从上述研究文献可以看出，尽管学术界从不同的角度对我国现行汇率制度进行了不同的研究，也得出了具有一定可操作性的政策建议。但他们都没有分析我国现行汇率制度不可持续性的根本原因以及有可能引发的风险。这正是本文研究的主题。二、现行人民币汇率形成机制的缺陷分析我国自2005年7月21日开始的人民币汇率制度改革，主要包括改变人民币汇率的形成机制、适当释放人民币升值的压力、适当扩大人民币汇率的浮动区间和调整人民币中间价格四个方面的内容。其中，核心内容是改变人民币汇率的形成机制。从实际运行情况看，汇改以来，人民币汇率呈现出“有升有贬”的双向波动状态，其弹性幅度不断增大。截至2007年7月31日人民币汇率对美元中间价达到7.5737，相比汇率制度改革时的8.11，累计升值幅度已超过6.61%。现行人民币汇率制度相对改革前的汇率制度具有许多优越性，如人民币汇率不再单一盯住美元，而是参考一篮子货币进行调节，人民币对美元以及非美元货币的浮动幅度有所增加，中央银行货币政策的独立性有所增强等等。但现行汇率制度还不是理想的汇率制度模式，汇率形成机制还存在着很多缺陷，这些缺陷的存在和进一步发展不可避免地会加剧各经济主体面临的风险。(一)理论上的缺陷所谓汇率制度，就是各国确定本国货币与其他国家货币比率的一些制度规定。从理论上分析，汇率制度有两种类型：固定汇率制度和浮动汇率制度。我国目前的汇率制度是“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”，这种汇率制度实际上是介于固定汇率制度与浮动汇率制度之间的一种中间汇率制度。从形式上看，这种汇率制度属于浮动汇率制度，它增加了美元以及其他非美元货币汇率的浮动幅度。但由于在我国的对外贸易中，对美贸易所占的比重最大，因此，尽管形式上是参考一篮子货币，不再单一盯住美元，实际上是“参考美元为主的软盯住汇率制度”，它更接近于固定汇率制度。根据Eichengreen的“中间制度消失论”，在我国现行的汇率制度下，如果外汇市场中汇率的浮动幅度超过了政府规定的目标，那么政府就会介入，干预外汇市场，从而使人民币汇率的浮动幅度不可能太大。这种隐含担保机制会诱发市场经济主体采取逆向选择行为，最终加剧金融的脆弱性和风险。再加上，现行汇率制度仅仅把本币盯住与我国贸易联系比较紧密的伙伴国货币，从而掩盖了我国的真实汇率，这就会加剧汇率的扭曲。并且，在政府的隐性担保条件下，会形成国际资本单向赌博的投机机制，产生金融动荡。因此，我国现行的汇率制度具有极大的不稳定性，其最终的结局要么回归固定汇率制，要么转向独立的浮动汇率制。(二)“参考”货币篮子的缺陷人民币汇率制度改革后，人民币汇率采取参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。这种参考一篮子货币的做法本身就存在很多不确定性。首先，参考一篮子货币与盯住一篮子货币相比，货币管理当局承担的义务具有不确定性。盯住一篮子货币是按照选定的货币种类和权重来确定一个抽象的篮子货币价值，并将本币盯住该篮子货币价值的一种安排，货币管理当局基本没有汇率定价的主动权，必须承担盯住的义务。而在“参考”一篮子货币情况下，货币管理当局则没有盯住的义务，可以根据国内经济和金融形势以及外汇市场的供求关系灵活地调整汇率的定价基础。其次，在参考一篮子货币制度中，由于技术性原因，对货币篮子中的币种、各种货币的权重以及计算基期均未加以明确说明，这就增加了投机者通过对货币篮子的估算来评测汇价的难度。货币篮子中各种货币权重的选择，原则上讲有两种方法：一种是根据对各贸易伙伴国贸易在我国对外贸易中所占的比重确定各种货币的权重。利用这种方法确定的人民币汇率，仅仅是人民币的名义有效汇率，并不能真正地反映真实汇率围绕市场均衡汇率的变动。而这正是目前人民币汇率制度的主要缺陷。另一种方法是根据设定的目标函数确定各种货币的权重。但是，在目标函数中，如果有多个因变量，则不仅需要根据目标函数中各个因变量来确定各货币的权重，而且还要考虑到这些变量相互之间的交叉弹性。目标函数以及交叉弹性的确定都带有很大的主观性，因此，这种方法确定的各种货币的权重也不一定合理、准确，人民币汇率也并不能反映真实的汇率水平。很多专家、学者关于人民币实际均衡汇率的计算，都表明我国目前的人民币名义汇率存在较大程度的低估，名义汇率远低于实际均衡汇率。(三)货币管理当局在调整汇率浮动区间方面的制度缺陷在新汇率制度中，货币管理当局可以根据外汇市场汇率的浮动情况，对汇率进行调整。这意味着中国人民银行保留着随时调整汇率浮动区间的主动权，它可以根据国内经济形势和经济主体的承受能力，扩大或缩小汇率的浮动区间。因此，现行人民币汇率制度在货币管理当局调整汇率浮动区间上的规定带有极大的不确定性，事先没有明确指出货币管理当局究竟应当怎么做。(四)中国人民银行在调整人民币汇率水平上将陷入两难选择在我国目前实行的“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”中，中国人民银行对人民币汇率实际上承担着隐含担保责任，它以外汇储备干预外汇市场的方式保证人民币汇率的浮动幅度不超过既定的目标。这种隐含担保机制，使中国人民银行在调整人民币汇率时陷入两难选择。如果在原来升值的基础上再度宣布人民币升值，则会使市场主体形成人民币升值的预期，由此形成投机资金的大量涌入，增加央行调控宏观经济的难度。如果人民币不继续升值，则会面临国内外特别是国外舆论界更大的压力。(五)现行汇率机制使金融市场的竞争更加激烈随着我国外汇市场的放开，外汇市场的参与者结构发生了很大的变化，外资金融机构将大量进入我国的金融市场开展投资理财业务。外资金融机构的进入对我国国内银行业是一个极大的挑战。特别是随着我国加入WTO最后保护期的临近，外资银行在我国境内与中资银行一样享受国民待遇，外资银行在产品和技术方面的优势将会明显地表现出来。中资银行面临的竞争将会越来越激烈，不仅会遇到境内同行业的竞争，而且还会遇到来自外资银行方面更强有力的竞争。与此同时，金融市场上竞争的不确定性因素将会越来越多。三、现行汇率形成机制缺陷引发的风险分析综上分析，我国现行的人民币汇率形成机制存在很多制度缺陷。这些制度缺陷和不确定性不仅引发了整个国民经济发展的风险，而且也使微观经济主体承担了更大的风险。(一)对整个国民经济发展造成的风险1.使国民经济发展的结构不平衡问题越来越突出。汇率从本质上讲，是本币和外币之间的兑换比例。但从形式上看，它表现为一个国家贸易品相对于非贸易品的价格。在我国，由于贸易品主要集中在工业领域，非贸易品主要集中在服务业领域，因此，我国人民币汇率也反映了工业品和服务业产品之间的相对价格。而在我国现行的汇率制度下，人民币汇率存在被低估的问题，人民币汇率低估，实际上就是对制造业进行补贴，歧视服务业。这种状况的直接结果是恶化了工业与服务业之间的发展不平衡状态，使国民经济发展的结构不平衡问题更加凸现。2.使我国的经济增长更加依赖于出口拉动型增长方式。人民币汇率制度改革以来，我国的出口贸易非但没有因此而减少，反而呈现增长趋势。2005年进出口总额达14222亿美元，比上年增加23%。其中出口增加18%，进口增加28%，贸易顺差达1019亿美元。2006年全年贸易顺差1775亿美元，比上年增加756亿美元，增长74.0%。我国的贸易依存度日前已经超过了70%，这一指标远远高出日本和美国。这说明我国的经济增长已经过度依赖出口拉动型增长方式。这种增长方式的缺陷是非常明显的。它不但会使国际经贸摩擦进一步增加，而且，一旦主要贸易伙伴国对我国的贸易政策发生了变化，则我国的经济增长将会严重受挫，从而造成整个国民福利的恶化。国民福利恶化到一定程度，甚至会引发社会动乱。3.大大增加了中国人民银行维持现行汇率制度的成本。新汇率制度实施以来到2006年底，我国外汇储备额达到了10663亿美元，比2005年增加2475亿美元，成为世界第一大外汇储备国。外汇储备的高速增长迫使我国货币投放的过度增加，这就不可避免地会出现部分行业和地区盲目投资和重复建设现象。而这正是通货膨胀的征兆。人民银行为了缓解通胀压力，就不得不采取国债回购、发行票据等对冲措施。中央银行进行公开市场操作所发行的票据都是短期的。在这些票据到期时，人民银行不但要发行新票据以偿还旧票据，而且还要增发以对冲新的资金流入。这些措施的实施不可避免地增加了人民银行维持现行汇制的成本和代价，不但增加了人民银行面临的风险，而且最终会增加整个国家的风险。(二)对微观经济主体带来的风险1.参考一篮子货币的汇率制度，增加了企业和银行的结算风险。在新汇率制度中，对货币篮子中各种货币的权重、计算基期、汇率的形成规则等都没有明确的规定，这就使企业和银行在进行外汇投资时无法预计其投资利润，影响其投资决策，增加企业的结算风险。2.“软”盯住汇率制度助长了市场投机，增加了市场风险。在现行汇制条件下，人民银行维持人民币名义汇率稳定的可信度相比汇改前有所降低，这就会诱发微观市场主体的市场猜测，进而引发市场波动。在人民币汇率存在升值预期时，不但不会缓解市场投机的压力，而且还会使市场投机呈增长之势。市场波动和市场投机的扩张，必然增加微观主体的市场风险。3.外汇市场避险工具的缺失使微观主体承受较大的外汇风险。参考一篮子货币对人民币进行定值，使得人民币汇率的波动更加频繁。在现行牙买加体制下国际汇率制度的主要特征就是汇率的易变性、多变性，这种特征给国际贸易带来的收益和风险具有很大的不确定性。如上文所讲，我国新汇率制度运行两年以来，人民币汇率的弹性浮动特征正逐步显现出来，这就使从事国际贸易的市场主体所承受的外汇风险呈加大之势。外汇风险的扩大和裸露，使进出口商不得不加大防范外汇风险的力度，从而增加国际贸易的成本。并且，在我国目前外汇期货、外汇期权等衍生交易工具比较匮乏的情况下，还会进一步增加微观市场主体的汇率风险。四、结论及政策建议从以上分析可以看出，在我国现行的人民币汇率形成机制中存在很多不确定性和制度缺陷，这不仅使宏观经济的运行承受更多的风险，而且也增加了微观市场主体的风险。因此，要想降低以至化解宏观、微观领域的风险，必须对我国现行的汇率制度进行进一步的改革。(一)长期目标：独立的浮动汇率制度根据Eichenpeen的“中间制度消失理论”，国际汇率制度严格来讲只有固定汇率制和浮动汇率制两种类型。我们国家目前实行的“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节的、有管理的浮动汇率制度”并不是一种稳定的汇率制度，它只是人民币汇率制度的一种过渡形式。在开放经济条件下，人民币汇率制度变革的目标应该是逐步实现完全独立的自由浮动汇率制度。在世界经济一体化逐步深化条件下，我国政府同样面临固定汇率制、资本自由流动和货币政策独立性的三难选择。我国现在的选择是货币政策的独立性和汇率稳定，同时对资本项目进行严格管制。但是，在我国对外开放逐步加深过程中，资本流动性必然会逐步加强。一旦将来实现了完全的