国企改革慎用MBO.pdf

国企改革慎用 MBO 张晶王洪喜 摘要产权改革是我国国有企业改革的重要出路 MBO 作为产权制度改革的方式之一近年来被广泛应用 但是在实施 过程中存在国有资产流失等问题 究其原因 主要是管理层融资渠道不畅 定价机制不合理导致的溢价空间过大 操作过程 缺乏必要监管 相关法律法规的相继出台为这些问题的解决提供了法律依据 此外 采取信托方式也为 MBO 诸多问题的 解决提供了新的思路 关键词MBO国有企业产权改革 中图分类号 F272 9文献标识码 A文章编号 1009 0592 2010 04 102 02 MBO即管理层收购 managementbuy out 是指公司的管理 层通过融资来收购公司的股权或资产 从而引起公司的所有权 控制权 剩余索取权和资产等变化的一种收购行为 MBO 起源 于上世纪 70 年代的美国 从上世纪 80 年代开始成为发达国家公 司重组的一种重要方式 受到企业管理者和所有者的青睐 在我 国 1998 年四通公司首度采用该方式以来 我国近年来进行了大 量的实践 据统计 已有粤美的等 20 家上市公司的大股东实施 了 MBO 此外 还有大量的国有小企业采用 MBO 实现了企业 改制 一 国企改革选择 MBO 的原因 一 产权改革理论 与 公司治理理论 之争 长久以来 围绕国有企业改革 我国学术界借鉴西方理论和 分析方法 结合我国实际 提出了许多关于国企改革的理论建议 和政策主张 其中最具代表性的是 产权改革理论 和 公司治理 理论 回顾 20 多年的国企改革历程 不难看出 绕开产权片面 强调 公司治理 是行不通的 因为它在一定程度上忽视了国家所 有权与私人所有权 国有企业与民营企业的根本区别 支持国企 进行产权改革的学者普遍认为国企效率低下的原因是因为产权 不清晰引起的 要使国企有活力 必须彻底进行产权改革 严格说来 产权理论并不是一种关于国有企业 改革 的理 论 而是以 取消 国有企业和国家所有权的理论 比如张维迎就 认为 产权改革是国有企业改革和国有企业摆脱困境的先决条 件 同时他还认为必须对国有企业进行民营化改造 才能从根本 上解决国有企业存在的问题 张五常亦主张 国有企业改革的唯 一出路是私有化 二 对国有企业实施 MBO 的积极意义 本文不就上述两种理论孰优孰劣妄作评价 事实上是在我国 已经进行了不少以 MBO 为代表方式的去国有化企业改革 对 国有企业实施 MBO 的至少存在以下的积极意义 第一 有助于降低代理成本 根据科斯定理 不同类型的产 权安排对于经济效率存在影响 公共产权或者说国有产权是由 国家选择的代理人行使的 一方面 代理人对对资源的使用与转 让 以及最后成果的分配都不具有充分的权能 这就使得他对经 济绩效以及其他成员的监督的激励降低 另一方面 国家对代理 人的充分考察和监督的成本相当之高 再加上国家对代理人的选 择常常处于政治诉求而偏离利润最大化的动机 代理人风险 的 问题就自然而然地产生了 MBO 的作用就在于将国有产权的外 部性在私有产权之下内在化 从而产生更有效的激励和更高的效 率 第二 国退民进 优化国有资产分布 十六大之后 掌握国 有资产处置权的地方政府在积极推行公有制多种有效实现形式 的同时也加大了 国资退出 的力度 新一轮国有经济调整和国 有企业改革的目标是用两年左右的时间 基本完成国有大中型企 业公司制改革 除极少数企业保留国有独资或绝对控股外 其余 企业逐步改组为国有相对控股 参股或不再持股 以实现国有资 本退出竞争性领域 国有资本退出 必然要求至少等量的其他资 本形式进行置换 MBO 就是重要的出路之一 二 我国实践 MBO 存在的问题和困境 值得注意的是 MBO在我国的实践并非是一帆风顺的 2003 年 4 月 MBO被紧急叫停 国家有关管理部门在相关法规完善之 前暂停受理和批准上市公司和非上市公司的管理层收购 2004 年中 国资委再次叫停了大型企业的MBO 而对中小企业的MBO 则列出了限制条件 民间的质疑之声更是此起彼伏 郎咸平教 授就曾在媒体上提出尖锐批评 认为国企搞 MBO 是掠夺国有资 产的一个最好方法 持反对意见的人们认为当前我国 MBO 存 在着一些突出问题 包括 自买自卖 暗箱操作 低价转让 导致国 有资产流失 以国有产权或实物资产作为其融资的担保 将收购 风险和经营风险全部转嫁给金融机构和被收购企业 损害投资人 和企业职工的合法权益 引发了一些不稳定因素 MBO后形成新 的 内部人控制 等等 为什么在国外颇受欢迎的 MBO 在中国的道路走的风雨飘 摇 这与我国资本市场的现实环境有关 也是正确看待 MBO 本 身和在我国开展 MBO 实践必要性的重点所在 一 融资渠道不畅 国外 MBO 依赖银行贷款 债权为主体的外部组合融资 而 国内缺乏相应的环境 要靠管理者自行筹集资金 在相当程度上 制约了缺乏资金和融资条件的管理者 在我国 融资工具比较 少 债务融资中缺乏信用贷款 卖方融资 公司债券等融资工具 权益融资中不能发行优先股 权益融资和债务融资之间也缺乏相 应的转换工具 商业银行贷款也很困难 因为商业银行法禁止将 贷款用于股权性质的投资 尽管国内发生的几起 MBO 都采用 了银行贷款 但这只是一种变通的手法 存在一定的风险 通过 融资获得公司股权的管理层作为风险的承担者 迫于风险的压 力 很可能会扭曲其管理行为 融资风险的最终承担者可能是股 东和债权人 此外 缺乏机构投资者也是困扰 MBO 顺利进行的 问题之一 这与我国资本市场长期缺乏以产业投资为专业的投资 机构不无关系 好在随着 MBO 基金投资价值的逐步体现 专职 的MBO 基金投资公司已有 4 家 其主要盈利模式在于股权投资 后的增值 如果管理层愿意举债来收购企业 本身就表明管理层 对这个企业十分看好 对基金而言 因为和管理层结合在一起 投 作者简介 张晶 王洪喜 陕西省电力公司 经济与法 2 0 1 0年 4月 上 2 0 1 0年 4月 上 资的风险会减低 二 定价存在溢价空间 在竞争充分 监管体系完备的成熟市场 MBO过程中的价格 确定是比较公平的 确保公平的机制在于 买卖双方都是直接利 益的当事人 是实施 MBO 的直接受益者和风险承担者 交易价 格直接决定了参与者的利益 因此 他们具备平等的讨价还价能 力和寻求合理定价的动力 会尽最大的可能争取最有利的价格 但在我国 绝大多数的 MBO 都是在沉默中进行 由管理层 提出方案 之后与转让方即国有大股东进行协商 无论是上市公 司还是非上市公司 基本上都没有在公开的场合进行招标 从下 表我们不难看出 MBO 的过程事实上成为了管理层攫取巨大利 益的过程 实证研究得出的结论是 中国上市公司 MBO 并非是 管理层看好整个公司未来前景而采取的承担风险的经营性收购 而是针对上市公司部分存量资产的一种寻租行为 MBO 公司管理层账面上的获利情况表 资料来源 沪深上市公司的公开信息 三 操作过程缺乏有效监管 在我国 MBO 整个过程的参与者是公司的管理者与国有股 东 所谓国有股东 通常是代为行使国有资产管理权的国资委或 国有资产管理公司 而他们又委托经理人员即以法人代表为首的 管理层来实际管理 所以对管理层而言 日常拥有对公司的绝对 控制权 包括掌握充分信息和经营决策权 法人代表既代表卖方 又代表买方 在缺乏监管的情况下 很难保证其中不存在舞弊现 象 仅就上市公司而言 管理层掌控公司的信息发布权 对沪深 上市公司的统计分析显示 大多数公司在信息发布的实践和内容 上都有严重的违规现象 一些公司的 MBO 收购 既没有规定收 购者的持股期限 也不说明收购资金的来源 甚至有的公司还出 现了低于净资产值的收购 并且在收购过程中伴随着大量的关 联交易 使资产严重外流 相关的信息披露总是遮遮掩掩 特别 是对收购价格的定价依据 巨额资金来源 后续计划等核心内容 大多缺乏必要的公开 三 采取的对策 笔者以为 导致我国上市公司 MBO 在实施过程中的一系列 不规范操作 对这些问题我们需要客观地评价 以积极的态度进 行解决而不是一味否定 一 对 MBO 进行立法规范 2008 年 11 月 28 日 十一届全国人大常委会高票通过了 企 业国有资产法 这部法律被视为防范国有资产流失的 护身符 也将成为规范 MBO 操作的最高层级刚性约束 长久以来造成 国有资产流失是 MBO 最为人所诟病之关键所在 新法不仅对关 系国有资产出资人权益的重大事项作了专章规定 明确重大事项 的决定权限和审批程序 还从企业改制 关联方交易 资产评估和 国有资产转让等各个方面进行详细约束 在一定程度上堵住了国 有资产流失的主要通道 其他的相关法规依据主要有国资委颁 布的 企业国有资产管理产权登记管理办法 国有资产评估管 理办法 以及由证监会颁布的 上市公司收购管理办法 和 上市 公司持股变动披露管理办法 等 应当指出的是 目前尚没有完 全与MBO相配套的法律依据 现有的法律法规仍不能满足MBO 的现实需要 亟待立法工作的继续进行 二 以信托破解 MBO 融资难题 信托业参与 MBO 的优势被业界普遍看好 近期许多上市 公司的股权转让中 信托公司的身影频频亮相 业内人士揣测这 背后就可能隐藏着 MBO 尽管国企改革政策 上市公司收购管 理办法 等都鼓励企业经理人员实施管理层收购 但由于相关法 律法规的约束 目前实施管理层收购尚有诸多限制和障碍 特别 是收购主体和收购资金问题 严重制约了管理层收购的发展 而 将信托引入管理层收购 可以从根本上解决管理层收购面临的主 体资格 融资结构等问题 促进管理层收购的发展 采用信托方式为 MBO 融资 具有天然的优势 第一 隐匿 和保护管理层 信托投资公司以自己的名义持有管理层股份 不 必公告委托人持股的数量或变更情况 第二 解决了参与 MBO 方案的管理层人数众多的问题 公司法 明确规定有限责任公 司的股东人数在 2 至 50 人 超过 50 人的 MBO 就会存在法律障 碍 法律虽然规定集合资金信托的单个信托计划的自然人人数 不得超过 50 人 但可以通过多期发行来解决问题 并且合格的机 构投资者数量不受限制 第三 信托融资的资金来源稳定 安全 信托计划成立后 信托财产以独立的信托账户存在 独立于信托 公司 委托人和受益人 信托融资成本大约在 5 低于银行三年 期贷款利率 远低于民间融资成本 四 结论 MBO是从西方引进用于我国国有企业产权制度改革的一中 重要方式 对于这种方式我们应当有正确的态度 一方面 要正 视当前具体操作中存在这样那样的问题 特别是国有资产流失问 题 绝不能抱着回避或放任的态度听之任之 另一方面 不能因噎 废食 要积极地解决问题 争取在关键环节把关 杜绝 暗箱操作 同时也应该看到 MBO 的游戏规则正在逐步完善 资本市场的日 渐成熟将引导它朝更加健康的方向发展 因此 笔者以为在国企 改革特别是产权制度中 要结合实际情况 慎重选择改革方法 多 方论证是否存在实施 MBO 的客观条件后再动手操作 注释 2008 年 8 月 17 日 新京报 文章 对话郎咸平 MBO是掠夺国有资产的最好方法 变通方式主要是采取委托贷款的形式 银监会 20