用累计平均超额收益率法和盈余反应系数分析法均验证出....doc

用累计平均超额收益率法和盈余反应系数分析法均验证出季度报告具有信息含量。通过划分不同的消息组研究发现，未预期季度盈余为正号的投资组合（即好消息组）可以获得的累计平均超额报酬率高于未预期盈余为负号的投资组合（即坏消息组）。上市公司季度盈余信息含量的实证研究中央财经大学会计学院 栗煜霞 李宏贵引言盈余的信息含量可以通过股票报酬率（股价变动）与盈余之间的相关性来评价。采用此方法的逻辑基础是：如果一条消息能够导致信息接受者所关心的随机变量可能分布的变化，那么这条消息就传递了信息。在国外，盈余的信息含量研究最早始于1966年本斯顿（Benston）以及1968年鲍尔和布朗（Ball and Brown）所做的研究，他们正是通过探讨证券价格变动与盈余变动之间显著关联来检验盈余的信息含量。在我国，运用会计盈余与股票价格关系方面做实证研究的，最早也最全面的当数赵宇龙博士。1998年，他借鉴Ball和Brown（1968）的研究方法对上海股市123家样本公司19941996年年报的信息含量进行了检验。1999年陈晓、陈小悦和刘钊对19941997年上海和深圳两家交易所上市公司的盈余披露进行了检验；陆宇峰（1999）对19931997年年度盈余的信息含量进行了检验。2003年，郭菁对19992001年的中期报告的信息含量进行了研究。我国从2002年开始对季度报告实行强制披露，2001年之前实行自愿披露，由于缺乏季度盈余数据，郭菁只对半年度报告的信息含量进行了实证分析。从我国目前的盈余信息含量的实证研究现状可以看出，我国目前尚没有对季度盈余信息含量进行实证研究。我国从2002年开始实施季度报告强制披露制度以来，至今已有两年的历史，季度报告在我国是否具有信息含量？对投资者的投资决策是否有用？季度报告披露中存在什么问题？作者希望通过本篇文章来回答上述问题。文献综述1977年Foster(1977)对季度盈余的有用性进行了研究。Foster首先运用时间序列分析建立了季度盈余预测模型，然后对未预期盈余符号与累计平均超额报酬率之间的关系进行了研究。他发现（1977，18页）：“在19631974年间，在盈余公布前（包括盈余公告日）的60个交易日内，未预期季度盈余的变化符号与风险调整的报酬率（即超额报酬率）的符号显著相关”。进入20世纪80年代，研究者更多地运用回归分析来研究股票报酬与未预期盈余之间的关系，通过盈余反应系数来评价会计盈余的信息含量。如Beaver等（1980）、Hopwood 和Meckown(1985)、Wilson(1986)、 Hughes 和Ricks(1987)、 Comell 和 Landsman(1989)、Collins 和Kothari(1989)、Liu 和Tomas(2000)。Mcnichols和Manegold（1983）调查了公布季度盈余报告之后，年度盈余的信息含量是否降低。通过比较34家样本公司开始公布季度盈余报告之前和之后的平均相对方差发现，第4日、1日、2日的相对方差量在季度报告实施后明显地变低了（p0.05），若比较从5日至2日的平均相对方差，季度报告实施后的相对方差就更加小了（p0.01）。这些证据均说明引进季度报告之后，年度盈余公布的相对信息含量下降了。1984年，Kross和Schroeder（1984）对季度报告公布时间（早公布或者晚公布）与季度信息的类型（好消息还是坏消息）之间的关系以及季度盈余公布的时间与股票报酬之间的关系进行了研究。Kross和Schroeder首先对公布时间与消息的类型进行了研究，发现较早（晚）公布的季度报告具有较高（低）的未预期盈余的特征。接着他们对公布时间与股票报酬之间的关系进行了研究，并发现较早公布季报、具有好消息的公司五日累计平均超额报酬率为0.83%，而较晚公布季报、具有坏消息的公司五日累计平均超额报酬率为-0.97%。最后他们还对公司规模进行了研究，并发现“时间选择效果（timing effect）”对大公司和小公司是一样的。最后他们得出结论（1984，153页）：“简要来说，我们的结果显示：（1）早公布的季度盈余报告包含了较好的信息；（2）与晚公布的季度报告相比，早公布的季度报告伴随着较高的超额报酬。无论是大公司还是小公司，盈余预测误差为正还是为负，这一结论都成立。” 研究方法和研究思路一、 研究方法本篇文章中拟采用事项研究的方法来考察我国上市公司季度盈余披露的信息含量。1 时间窗的确定。为了避免引入较多的信息噪声，笔者估计了一个较短的时间窗：季度盈余公告前后各5天，即W【5，5】。2超额报酬率（AR）的确定。超额报酬率是指某只股票的实际报酬率减去该股票的正常报酬率。用来度量股价对事件发生或信息披露异常反应的程度。某只股票的实际报酬率可以通过以下公式计算： Pit-Pi,t-1Rit = Pi,t-1正常报酬率主要有三种确定方法：（1）风险调整法：以CAPM模型作为正常收益率预测模型；（2）均值调整法：用某只股票在前一段时间内的实际报酬率的平均值作为正常报酬率；（3）市场调整法：用市场组合报酬率Rmt作为正常报酬率。国外学者用上述3种方法估计超常收益的检验效果进行了比较，结果表明运用这3种方法的检验效果相差不大，但用均值作调整来估计超常收益率的方法要差一些。本篇文章选择市场调整法来计算股票正常报酬率。Rmt用上证A指计算。3 累计平均超额报酬率(CAR)的确定。 1 N t CARt= AR N n=1 t=-5其中，N表示公司样本总数，t表示披露时间4 未预期盈余的确定。估计未预期盈余有四种常用模型：时序模型、指数模型、随机游走模型和专家预测模型。本篇文章的季度盈余数据只有2年，因此不适合采用时序模型。专家预测模型目前缺乏普遍认同。另一方面，在指数模型和随机游走模型间，国外学者研究表明，在对超额盈余加以估计时，随机游走模型的效果并不差，尤其对坏消息（未预期盈余为负值）的估计，随机游走模型的估计效果甚至更好一些。因此，采用随机游走模型估计预期盈余，即用上年的盈余作为本年度盈余的预测值，用公司表达为：E(Yi,t)=Yi,t-1Yi,t表示i公司t年的盈余水平；Yi,t-1为上年的盈余水平；E表示期望值，t代表财务年度据此，i公司t年未预期盈余UEi,t可表达为本年盈余之差：UEi,t= Yi,t- E(Yi,t)= Yi,t- Yi,t-1二、样本选取及数据来源1样本选取。样本选取遵循以下条件：（1）必须是在上海证券交易所上市的公司；（2）必须发行A股的上市公司，仅发行B股的公司不予考虑；（3）考虑到第一季度报告的披露日和年度报告的披露日可能有重叠，研究结果可能会受到年度报告披露的影响，因此选择第三季度的季度报告；（4）考虑到要计算未预期盈余，因此必须选择同时具有2002年和2003年第三季度季度报告的上市公司。2数据来源。（1） 每股收益、股价数据和股指数据来自于聚源数据软件和证券之星软件。（2） 季度报告披露时间来自于中国证券监督管理委员会网站（）。 季度盈余信息含量检验一、采用累计平均超额报酬率分析法1披露日前后的累计平均超额报酬率的单一样本T检验。表1 2003年季度盈余的单一样本T检验Test Value = 0tDfSig.(2-tailed)Mean Difference95% Confidence Interval of the Difference LowerUpper5 5.298758.000.003829.005248.0024114 7.923758.000.005096.006358.0038333 5.217758.000.005349.007362.0033362 8.318758.000.006124.007569.0046791 6.799758.000.005306.006838.0037740 4.953758.000.005871.008198.0035441 5.840758.000.004659.006226.0030932 6.396758.000.004470.005842.0030983 9.008758.000.007355.008958.0057524 6.349758.000.004554.005961.0031465 4.479758.000.004185.006019.002351表1中检验样本共758个（注：本样本中包括未预期盈余为零的样本，下文中采用盈余反应系数分析盈余信息含量时样本中不包括未预期盈余为零的样本），是选取上海证券交易所同时具有2002年、2003年披露第三季度季报的上市公司，对其进行2003年度季度盈余的T检验。通过上述检验结果发现：在时间窗【5，5】内，样本均显著异于0（p=0.000），说明2003年季度盈余具有信息含量。2 划分消息组研究季度盈余的信息含量。为了检验我国上市公司的季度盈余是否具有信息含量，笔者按未预期盈余的符号将样本公告分为两个子样本：好消息组和坏消息组。如果未预期盈余为正号，将其归入好消息组；如果未预期盈余为负号，将其归入坏消息组。本部分不讨论未预期盈余为0的情况。笔者对2003年第三季度的盈余披露日前后各5个交易日的未预期盈余符号和累计平均超额报酬率的关系进行了观察，如表2。 表2 两种符号投资组合的累计平均超额报酬率时间UE+UE-5-0.00162-0.00551-4-0.0011-0.00805-3-0.00178-0.00764-2-0.00277-0.00882-1-0.00017-0.008990-0.00069-0.0090510.0004-0.007352-0.00121-0.006373-0.00493-0.008984-0.00063-0.006775-0.00117-0.00417从表2和图1可以看到，好消息组可以获得的累计平均超额报酬明显高于坏消息组。这说明市场能够区别对待不同性质的会计数据，季度盈余数据可以帮助投资者进行决策。或者说，季度盈余向投资者传递了有用的信息。从图1可以看出，好消息组的价格效应启动于披露日前2个交易日，在披露日后第1个交易日CAR达到最大值；坏消息组的价格效应启动于披露日前4个交易日，在披露日CAR达到最小值。二、 采用盈余反应系数分析法1建立模型。为了检验季度盈余与股价波动的相关性，笔者对累计超额报酬率和未预期季度盈余进行了回归分析。建立模型如下：CARit=+UEit+it式中：CAR表示i种股票在t年度的季度盈余披露日前第五个交易日到季度盈余披露日后第五个交易日的累计超额报酬率；UEit表示i种股票t年度的未预期季度盈余。2实证结果及分析。笔者选取沪市2003年693家样本（剔除未预期盈余为零的样本）的第三季度报告，进行回归分析，结果为=0.02059，=0.349，F=34.402，R2 =0.047，Adj- R2 =0.046。由于盈余反应系数为0.349(p=0.000)，显著大于零，说明2003年季度盈余具有信息含量，能够解释股价的变动。但模型中的季度盈余对股价的解释力度Adj- R2为0.046，R2较低。许多学者在研究中发现盈余对股价变动的解释力度都非常低，一般在25，最高也不超过10。对此，许多学者进行了分析，认为可能由于其他变量所引起的。本篇文章主要是研究未预期盈余与股价变动之间的关系，因此没有控制其他变量。盈余披露时间分析一、整个样本的信息披露时间分析注：day表示滞后时间，即为季度报告披露日与季度分期结束日之间的间隔天数。从整个样本的披露时间分布可以看出，2003年第三季度的季度报告披露呈现出前松后紧的局面，尽管上海证券交易所在关于做好上市公司2003年第三季度报告工作中要求：为了避免披露集中，每天最多安排90家，实际披露中也执行了上交所的规定，但是信息披露不均衡状况没有得到根本性改观。信息披露过于集中，投资者没有充分时间阅读季度报告，季度报告中的信息含量无法充分反应在股价中，必然导致季度报告的有用性下降。见图2。三、不同消息组与信息披露时间之间的关系从图3可知，好消息组的季度报告披露时间普遍早于坏消息组的季度报告，这也应证了Kross 和Schroeder(1984) 的研究结论：早公布的季度盈余报告包含了较好的信息。结论与建议1季度盈余披露具有显著的价格效应。用累计平均超额收益率法和盈余反应系数分析法均验证出季度报告具有信息含量。通过划分不同的消息组研究发现：未预期季度盈余为正号的投资组合（即好消息组）可以获得的累计平均超额报酬率高于未预期盈余为负号的投资组合（即坏消息组）。这说明市场能够区别对待不同性质的会计数据，季度盈余可以帮助投资进行决策。说明监管部门实行季度报告披露制度是正确的决策选择。2从披露时间上看，季度报告披露时间过于集中，不利于投资者充分了解信息，可能会降低季度报告的有用性。建议监管部门进一步采取措施均衡季度报告的披露时间。3具有好消息的公司披露时间普遍早于具有坏消息的公司，这是各国上市公司存在的普遍现象，预告制度的推行能够有效地提前释放坏消息公