第十三章---证券投资组合管理.ppt

第十三章证券投资组合管理 第一节证券投资组合理论概述 一 证券组合管理1 证券组合2 证券组合管理二 证券组合的基本类型 三 证券组合管理的基本步骤 1 确定组合管理目标2 制定组合管理政策3 构建证券组合4 修订证券组合资产结构5 证券组合资产的业绩评估 四 现代证券组合理论体系的形成与发展 1 1952年3月 马柯维茨发表 资产组合的选择 一文 提出了确定最小方差资产组合的思想和方法 开了对投资进行整体管理的先河 2 1963年 威廉 夏普根据马柯维茨的模型建立了 单一指数模型 假设资产收益只与市场总体收益有关 第二节马柯维茨资产组合理论 一 单个资产的收益和风险特征1 预期收益2 风险 方差 第三节风险的衡量 证券投资的风险 是预期收益变动的可能性和变动幅度 风险的衡量是将证券投资未来收益的不确定性加以量化 一 单一证券风险的衡量 一 未来收益的概率分布R f S 或r f S 其中 S 经济环境R 证券的收益水平r 证券的收益率 一 未来收益的概率分布 一 未来收益的概率分布 概率0 40 30 20 11 002 003 00股息额 二 预期收益 预期收益是以概率为权数的各种可能收益的加权平均值其中 ER 预期收益Ri 各预期收益Pi 各预期收益发生的概率i 各种可能收益的序号n 观察数 满足 例 A B C三种股票收益的概率分布 二 预期收益 其中 三 风险量的计算 方差和标准 衡量某种证券风险水平的一般尺度是各种可能收益或收益率的概率分布的方差或标准差 三 风险量的计算 方差和标准差 Pixyz预期收益 期望值 Ri 三 风险量的计算 方差和标准差 三 风险量的计算 方差和标准差 其中 V 方差 标准差上例中 证券预期收益 元 方差标准差A8 004 82 191B8 000 850 922C9 004 82 191 三 风险量的计算 方差和标准差 A股票未来收益 8 2 191 5 81 10 19 元 B股票未来收益 8 0 922 7 08 8 92 元 C股票未来益 9 2 191 6 81 11 19 元 四 对单一证券收益与风险的权衡 1 无差异曲线的特性 1 投资者对同一条无差异曲线上的投资点有相同偏好 无差异曲线不相交 四 对单一证券收益与风险的权衡 rI2rI1I1I2I3 四 对单一证券收益与风险的权衡 2 投资者有不可满足性和风险回避性一无差异曲线斜率为正 r18 2314 115 20 四 对单一证券收益与风险的权衡 3 投资者更偏好位于左上方的无差异曲线 rBA1CD 四 对单一证券收益与风险的权衡 4 投资者对风险的态度不同 不同的投资者有不同的无差异曲线 I1I1I1I2I2I2I3I3I3极不愿冒风险的投资者不愿冒风险的投资者愿冒较大风险的投资者 四 对单一证券收益与风险的权衡 2 投资者对A B C 股票的选择rrrCCCBABABAXYZ0 9222 1910 9222 1910 9222 191投资者X的无差异投资者Y的无差异投资者Z的无差异曲线和投资选择曲线和投资选择曲线和投资选择 二 证券组合风险的衡量 一 证券组合效应预期价格变动AB时间 二 证券组合风险的衡量 一 证券组合效应预期价格变动BA时间 二 证券组合风险的衡量 一 证券组合效应非风险系统风险系统风险51015202530证券种类 二 证券组合风险的衡量 证券组合目的 在收益一定的条件下 投资者承担的总风险减少 证券组合中证券种类 10 25种 证券组合的风险并非组合中各个别证券的简单加总 而是取决于各个别证券风险的相关程度 二 证券组合中风险相关程度的衡量 1 协方差 协方差是刻划二维随机向量中两个分量取值间的相互关系的数值 协方差被用于揭示一个由两种证券构成的资产组合中这两种证券未来可能收益率之间的相互关系 二 证券组合中风险相关程度的衡量 二 证券组合中风险相关程度的衡量 其中 2 相关系数 相关系数是反映两个随机变量的概率分布之间的相互关系 相关系数可用以衡量两种证券收益率的相关程度 相关系数是标准化的计量单位 取值在 1之间 相关系数更直观地反映两种证券收益率的 1COVAB相互关系 0 AB 1 A B 2 相关系数 若本例中股票A B C的市场价格均为50元 股 则 三种证券的预期收益率和风险ABCEr0 160 160 18V0 001920 000340 00192 0 043820 018440 04382 2 相关系数 三种证券相互组合的协方差和相关系数证券组合协方差相关系数AB0 00080 99BC 0 0008 0 99CA 0 00192 1 三 证券组合风险的计算 三 证券组合风险的计算 其中 资产组合的标准差XA 证券A在组合中的投资比率XB 证券B在组合中的投资比率 双重加总符号 三 证券组合风险的计算 又若组合中共有三种股票 则 三 证券组合风险的计算 三 证券组合风险的计算 若上述A B C三种股票组成一组合 投资比率分别为XA 20 XB 30 XC 50 则 三 系统风险的衡量 一 系统风险的含义系统风险是证券市场的共同风险 系数用以测定一种证券的收益与整个证券市场收益变动的关系 用回归分析方法推算单一证券收益变动与市场收益率变动之间的关系 则有 一 系数的计算公式 其中 Y 某种证券的收益X 市场收益率 截距 回归线的斜率 二 系数的计算公式 1 其中 时期内证券i的预期收益时期内的无风险度时期内证券组合的预期收益相对于证券组合 证券i的系统风险度 二 系数的计算公式 用股价指数收益率代表整个市场收益率 其中 ri 证券i的收益率rm 股票价格指数的收益率Covrirm ri与rm的协方差 m2 股票价格指数的方差 三 系数分析 三 系数分析 1 系数仅代表证券I的系统风险 而非全部风险 2 标准差用于度量证券或证券组合在各个不同时期收益率变动的程度 系数用于度量证券或证券组合相对于同一时期市场平均收益的变动程度 3 标准差和 系数均以过去的统计指标计算 对预测未来仅提供参考 现代证券投资理论 证券组合理论一 证券组合的收益和风险资产组合理论的前提条件 第一 证券市场是有效的 第二 投资者都是风险厌恶者 第三 投资者根据证券的预期收益率和标准差选择证券组合 第四 多种证券之间的收益都是相关的 一 证券组合的分散原理 为实现收益的最大化和风险的最小化 应实行投资的分散化 由于各种证券受风险影响而产生的价格变动的幅度和方向不尽相同 因此存在通过分散投资使风险降低的可能 二 证券组合预测收益率的测算 其中 rp 证券组合的预期收益率Xi 投资第i种证券的期初价值在组合值中的比率ri 第i种证券的预期收益率N 证券组合中包含的证券种类数 三 证券组合风险的计算 由N种证券组成的证券组合的标准差公式为 其中 Xi Xj 证券I 证券j在证券组合中的投资比率 即权数 Covij 证券i与证券j收益率之间的协方差 双重加总符号 表示所有证券的协方差都要相加 上式又可以化为 二 有效组合 一 有效组合的意义 同时满足以下两个条件的一组证券组合 称为有效组合 在各种风险条件下 提供最大的预期收益率 在各种预期收益率水平条件下 提供最小风险 二 可行组合 可行组合代表从N种证券中所能得到的所有证券组合的集合 三 有效组合的决定 有效边界上的所有组合都是有效组合 有效边界 rPSHEG 三 最优组合的选择 最优组合应同时满足以下条件 1 位于有效边界上 2 位于投资者的无差异曲线上 3 为无差异曲线与有效边界的切点 最优组合的选择 1 在有效边界上 2 在左上方无差异曲线上 3 在两者切点上 证券投资过程的四个阶段 第一 考虑各种可能的证券组合 第二 计算这些证券组合的收益率 方差 协方差 第三 通过比较收益率和方差决定有效组合 第四 利用无差异曲线与有效边界的切点确定对最优组合的选择 第二节资本资产定价模型 CAPM CPAM假设条件 存在一种无风险资产 投资者可以不受限制地以无风险利率借入和贷出 证券市场上任何证券都在单一期限内向投资者提供收益 投资者对证券的预期收益率 方差 协方差具有相同的看法 证券市场是完善的 不存在投资障碍 证券价格是一种均衡价格 一资本市场线 CML 一 无风险借贷1 什么是无风险资产无风险资产的收益是确定的 标准差为零 将无风险资产与风险资产组合M结合形成一个新的投资组合 该组合的预期收益和风险为 2 无风险贷出 1 投资于一个无风险资产与一个风险资产 2 投资于无风险资产与风险组合 3 无风险贷出对有效集的影响可行集的改变有效集的改变 4 无风险贷出对组合选择的影响 3 无风险借入 1 借入资金并投资于单一风险资产 2 借入资金并投资于风险组合4 同时允许无风险借入和贷出 1 无风险借贷对有效集的影响可行集变化有效集变化 2 无风险借贷对投资组合选择的影响 二 市场证券组合 1 分离定理投资者对最优风险资产组合的选择与该投资者对风险和收益的偏好无关 两者可以分离 2 市场证券组合市场证券组合是将证券市场上的所有证券按照它们各自在整个证券市场总额中所占的比重组成的证券组合市场证券组合的预期收益率是市场上所有证券的加权平均收益率 组合中各单项证券的非系统风险会相互抵销 从而可以提供最大程度的资产多样化效应 资本资产定价模型是市场证券组合与无风险借贷的组合 并以此构成有效集 因此市场证券组合CAPM中具有核心作用 三 资本市场线 CML 1 线性有效组合连接无风险资产和市场证券组合的直线称为资本市场线 CML 资本市场线是无风险资产和风险资产组合的线性有效边界 资本市场线上的所有证券组合仅含系统风险 2资本市场线 CML 方程 设 并有 资本市场线的斜率为 其垂直截距为rf 所以CML上投资组合的预期收益率为 其中 分别代表有效证券组合的预期收益率和标准差 CML表现了在均衡条件下证券市场的两个基本特征 3对CML的解释 1 无风险利率可看成是在一定时间内贷出货币资本的收益 是时间的价格 2 CML的斜率可看成是承受每一单位风险的报酬 是风险的价格 从本质上讲 证券市场提供应了一个时间与风险之间的交换场所 以及由供需双方决定证券价格的场所 4投资者对最优组合的选择不同投资者可在资本市场线上找到由各种无风险和风险资产组成的组合 并运用无差异曲线和资本市场线确定最优投资组合 二 证券市场线 证券市场线和 系数提供准确计算某单一证券风险并确定该证券价格的方法 一 系统风险和非系统风险 单项证券不仅非系统风险不同 而且受系统风险影响的程度也不同 二 系统风险的量化1 单项证券的收益率 2 单项证券的系统风险 3 证券组合的系统风险4 系数 系统风险的量化指标单项证券或证券组合的系统风险与 值有关具有较大 值的证券有较大的预期收益 三 市场模型 用市场综合指数代替市场证券组合建立市场模型计算 值 并用它代表资本资产定价模型中的 值 市场模型是单因素模型 资本资产定价模型是均衡模型 市场模型中的 值相对于某一市场指数 资本资产定价模型中的 值相对于市场证券组合 四 系数的计算 五 证券市场线 SML CML反映的是有效组合的预期收益率和风险之间的关系 单一证券与其他证券组合预期收益和风险的关系取决于它们与市场证券组合的协方差具有较大协方差的证券和证券组合提供较大的预期收益率证券协方差风险与预期收益率之间的线性关系 称为证券市场线 SML 在均衡状态下单个证券的收益与风险的关系可以表示为 SML SML还可以表示为 六 对SML的解释 七 比较CML与SML 1CML的斜率为SML的斜率为当证券组合P为市场证券组合M时两者斜率相同2有效组合落在CML上 无效组合落在CML下任何证券或证券组合均落在SML上 八 证券市场线的应用 例 某公司今年的现金股息为每股0 5元 预期今后每年将以10 的速度稳定增长 当前的无风险利率为3 市场组合的风险溢价为8 该公司股票的 值为1 5 该公司股票当前的合理价格为多少 三 证券特征线证券特征线用于描述一种证券的实际收益率 一 系数 系数用以衡量证券的错误定价 即证券的预期收益率不等于它的均衡预期收益率 根据CAPM模型 在均衡条件下 位于SML上的证券预期收益率为均衡预期收益率 即 其中 为证券的均衡预期收益率 若某证券的 系数为正 它位于SML线上方 说明价格被低估 若某证券的 系数为负 它位于SML线下方 说明价格被高估 若某证券的 系数为0 它位于SML线上 说明定价正确 二 证券特征线 上式可整理为 据此可画出证券特征线 证券特征线的纵轴为这种证券的实际超额收益率 横轴为市场证券组合的实际超额收益率 某一证券的证券特征线通过以下两点 纵轴上 系数所在点和该证券预期超额收益率与市场证券组合超额收益率的相交点 斜率为这一证券的 系数 三 投资分散化的好处证券i的实际收益率仍有可能偏离它的证券特征线 因为有随机误差项存在 现将证券特征线作如下调整 其中 i为证券i的随机误差项 并有 证券组合的特征线 证券组合的超额收益率 是组合系统风险和非系统风险的补偿 投资分散化将导致证券组合系统风险平均化和非系统风险抵销 从而实现证券组合总风险减少的效果 第四节套利定价理论 资本资产套利定价理论 APT 是一个决定资产价格的均衡模型 它认为证券的实际收益率要受更多具有普遍因素的影响 证券分析的目标在于识别经济中的这些因素以及证券收益对这些因素的不同敏感性 一 因素模型 一 单一因素模型 假设条件 随机误差项与因素不相关 任何两种证券的随机误差项不相关 ri ai biF eiri 证券i的收益率 ai 没有因素F的期望收益 F 市场因素的价值 bi 证券I对因素F的敏感系数 ei 随机误差项 根据单一因素模型 证券i的预期收益率为 证券i的方差和协方差分别为 其中 为因素风险 为非因素风险 二 多因素模型 ri ai bi1F1 bi2F2 biNFN ei其中 F1 F2 FN 是影响证券收益的各共同因素 b1b2 bN是证券i对这些因素的灵敏系数 多因素模型也适用于证券组合将多因素模型公式代入 式中 ap bp1 bp2 bpN ep是它们所包含的各个证券ai bi1 bi2 biN ei的加权平均数 权数为各证券在组合中的投资比率 在多因素模型中 投资组合同样能实现分散投资效应 二 套利定价理论 纯因素证券组合 只对某一因素的变动具有灵敏度的证券组合 纯因素证券组合的收益率为 其中 代表每单位因素灵敏度的预期收益升水 套利定价理论中的资产定价方程为 APT方程表明证券或证券组合的预期收益与它对市场因素的敏感度存在着线性相关关系 并有等于无风险利率的共同截距 三 APT与CAPM的综合运用 将两者结合 能比单纯的APT作出更精确的预测 又能比CAPM作出更广泛的分析 从而为投资决策提供更充分的指导 二 资产组合的收益与方差 1 资产组合的收益2 卖空与权数在作卖空操作时 权数取值为 负值 3 资