云海金属(002182).doc

云海金属（002182）2008年12月24日公司深度研究有色金属行业行业调整难改业绩增长维持评级：推荐首次评级投资要点：合理估值：12.56元分析师周卓玮*：(：(8610) 6656 8044市场数据时间 2008.12. 24A股收盘价(元)9.00A股一年内最高价(元)42.10A股一年内最低价(元)5.71上证指数1964市盈率21.4总股本（万股）19200实际流通A股（万股）8437限售的流通A股（万股）10762流通A股市值(亿元)7.63相对板块指数表现图资料来源：中国银河证券研究所相关研究1、云海金属：延伸产业链 分享超额利润2008.032、云海金属：静待五台项目的产能释放2008.07l 公司的加工业务为公司业绩提供保障。镁合金加工的规模稳步扩大，我们预测2008-2010年镁合金加工量为9.3、10.5、12.5万吨；市场壁垒、技术壁垒和适当的利润率将使得镁合金行业加工费保持稳定。l 公司的原镁业务可分享高于行业平均盈利的超额收益。我们预测公司的五台2008-2010年原镁产量分别为0.8、3.5、5万吨，且由于公司的竖罐工艺、蓄热式还原炉以及产业链一体化等原因公司的成本较行业平均成本低1000元/吨以上。l 我们认为虽然短期受经济危机影响，镁的需求低迷。但是长期看，作为可替代铝的工程金属，目前的规模只有铝的约1/50，未来的发展空间巨大，其需求的复合增长速度将远高于其他基本金属。其未来需求增长速度最快的领域会是镁合金领域。l 在2009、2010年镁价16000、18000元/吨的假设下，我们预测公司2008-2010年的净利润分别为0.80、1.52、2.08亿元，每股收益分别为0.42、0.79、1.08元，同比增长分别为32%、90%和37%。l 在长期镁价为18500元/吨的假设下，经过计算，DCF（WACC=11.32%，g=2%）=12.56元；在目前股价下，2008、2009PE分别为22、11.4倍，2008年PB为1.9，以2009年国内可比公司平均15.76倍的市盈率计算，公司的合理估值为12.45元。l 我们认为绝对估值结果的12.56元更能体现公司的成长性，且未来随着新建项目产能逐渐释放，公司的现金流应会有所改善，合理价值会提升，仍维持公司“推荐”的投资评级。主要财务指标2006A2007A2008E2009E2010E销售收入(百万元)1111 1654 2044 2256 2755 EBITDA(百万元)10602 11702 18489 28775 41559 净利润(百万元)72 60 80 152 208 摊薄EPS(元)0.57 0.40 0.42 0.79 1.09 PE(X)15.9 22.5 21.7 11.4 8.3 EV/EBITDA(X)10.9 13.8 11.0 7.8 5.8 PB(X)4.36 2.02 1.87 1.64 1.41 ROIC18.6%7.1%8.1%9.5%10.5%总资产周转率2.1 1.6 1.2 1.1 1.1 资料来源：中国银河证券研究所请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明公司深度研究/有色金属行业投资概要驱动因素、关键假设及主要预测：我们的预测主要建立在如下假设之上：（1）随着新建产能的逐步投产公司的镁合金加工量保持稳定增长，预计2008-2010年公司镁合金加工量分别为9.3、10.5、12.5万吨，其中销售镁合金7.3、8、9.5万吨，加工镁合金2、2.5、3万吨，巢湖项目投产将使得公司2013年的镁合金产能达到23万吨；（2）五台和巢湖项目促使公司原镁产量快速提升，预计2009-2013年公司的原镁产量分别为3.5、5、9、10、15万吨；（3）公司的原镁工艺技术领先，成本优势突出，公司的吨镁能耗较行业平均水平低30-40%，吨镁人工成本低30%-40%，吨镁成本较行业平均水平低1000元/吨以上；（3）镁合金的加工费保持稳定，预计销售镁合金加工费约3000元/吨，加工镁合金加工费5500元/吨；并且公司由于采取一步法等技术工艺以及区域优势，镁合金加工的单位毛利会高于行业平均水平；（4）原镁价格保持平稳，短期虽走低，长期将恢复到行业成本之上，我们预测2008-2010年公司销售的原镁价格分别为19000、16000、18000元/吨；我们与市场不同的观点：（1）市场有观点认为镁与大多数基本金属行业一样已步入成熟期，但我们认为镁未来潜在市场规模很大，镁金属未来十年的需求复合增速将远高于一般基本金属，镁行业是快速发展的朝阳行业；（2）市场有观点认为公司原镁业务由于行业无序竞争、镁价低迷等原因将亏损，我们认为公司的原镁业务成本优势明显，原镁价格不会长期位于成本曲线的底端。公司估值与投资建议：（1）我们采用相对估值方法，确定的公司合理价值在12.45元；公司产业链逐步完善、成长性较高，较一般金属加工公司可享有估值溢价。在镁长期均价为18500元/吨的假设下，WACC=11.37%，永续增长率=2%的前提下，银河证券DCF估值模型计算公司的合理价值为12.56元。（2）与相对估值相比，我们认为绝对估值12.56元的结果更充分地反映了公司长期的成长潜力，较少受当前市场情绪干扰；公司短期由于较大的资本开支，现金流状况不理想，随着未来新建项目的投产，公司的合理价值还将提升，我们继续维持公司“推荐”的投资评级。股价表现的催化剂：（1）公司的新项目投产进度快于预期，目前主要指五台镁合金项目；（2）镁价阶段性上涨；（3）公司的生产成本低于预期。主要风险因素：（1）产品价格波动风险。原镁价格低于预期则公司的盈利有可能低于预期；（2）下游订单低于预期风险。如果公司的订单不足，则公司的实际镁合金销量将低于预期；（3）项目投产进度低于预期的风险；（4）公司的核心技术泄密的风险；目 录关键假设和敏感性分析4关键假设4敏感性分析6一、公司估值分析8（一）DCF绝对估值8（二）相对估值分析8（三）维持“推荐”评级8二、镁合金加工业务提供业绩保障9（一）规模稳步扩张9（二）镁合金加工利润水平也将保持稳定10（三）加工环节同样具有成本和技术优势11三、原镁业务提供超额收益11（一）原镁产量快速增长11（二）技术领先决定成本优势12四、其他业务保持平稳13五、镁行业发展空间巨大14（一）长期需求看好14（二）镁价已接近历史低点15（三）受制于供应压力和铝价 长期镁价会保持平稳16六、竞争优势18七、风险因素18附录 金属镁简介23关键假设和敏感性分析关键假设我们对公司的盈利预测建立在如下假设基础上：n 尽管镁价在08年出现大幅下跌且短期将处于低迷，但我们认为未来镁价受多方因素影响会与铝价比例关系保持平稳，09、10年原镁价格均价预测为16000、18000元/吨。n 公司的平均镁合金加工费保持稳定，预测销售镁合金加工费为3000元/吨、加工镁合金加工费为5500元/吨。n 随着新建产能的逐步投产公司的镁合金加工量保持稳定增长，预计2008-2010年公司镁合金加工量分别为9.3、10.5、12.5万吨，其中销售镁合金7.3、8、9.5万吨，加工镁合金2、2.5、3万吨，巢湖项目投产将使得公司2013年的镁合金产能达到23万吨。n 五台和巢湖项目促使公司原镁产量快速提升，预计2009-2013年公司的原镁产量分别为3.5、5、9、10、15万吨。具体假设参照表1、2、3表1 盈利预测主要产品假设条件单位：万元 万吨营业收入预测2008E2009E2010E金属镁销量0.80 3.50 5.00 平均售价（元/吨）16239 13675 15385 销售收入12,991.4547,863.2576,923.08吨生产成本（元/吨）15,515 12,250 12,635 销售成本12,411.6242,876.5063,175.21毛利率4.46%10.42%17.87%五台及巢湖镁合金平均售价（元/吨）18974 16239 17949 销售收入15,179.4956,837.6189,743.59平均成本（元/吨）16923 14359 16068 销售成本13,538.4650,256.4180,341.88其他直接销售镁合金销量6.500 4.500 4.500 平均售价（元/吨）18,974.3616,239.3217,948.72销售收入123333.33 73076.92 80769.23 吨生产成本（元/吨）16,923.0814,358.9716,068.38销售成本110000.00 64615.38 72307.69 毛利率10.81%11.58%10.48%回收再加工镁合金销量2.000 2.500 3.000 平均售价（元/吨）5500.00 5500.00 5500.00 销售收入11000.00 13750.00 16500.00 吨生产成本（元/吨）2800.00 2800.00 2800.00 销售成本5600.00 7000.00 8400.00 毛利率49.09%49.09%49.09%内部抵消收入-15837.61 -55982.91 -85897.44 成本-15837.61 -55982.91 -85897.44 中间合金销量0.700 0.800 0.900 平均售价（元/吨）24000.00 24000.00 24000.00 销售收入16800.00 19200.00 21600.00 吨生产成本（元/吨）22000.00 22000.00 22000.00 销售成本15400.00 17600.00 19800.00 毛利率8.33%8.33%8.33%锶销量0.150 0.150 0.150 平均售价（元/吨）31000.00 23000.00 25000.00 销售收入4650.00 3450.00 3750.00 吨生产成本（元/吨）27000.00 20000.00 22000.00 销售成本4050.00 3000.00 3300.00 毛利率12.90%13.04%12.00%铝合金销量1.500 3.000 3.000 平均售价（元/吨）15615.38 12538.46 13820.51 销售收入23423.08 37615.38 41461.54 吨生产成本（元/吨）15115.38 12038.46 13320.51 销售成本22673.08 36115.38 39961.54 毛利率3.20%3.99%3.62%压铸件销量0.150 0.500 0.500 平均售价（元/吨）27974.36 25239.32 26948.72 销售收入4196.15 12619.66 13474.36 吨生产成本（元/吨）23218.72 20948.63 22367.44 销售成本3482.81 10474.32 11183.72 毛利率17.00%17.00%17.00%轮毂销量（万套）15.00 100.00 100.00 平均售价（元）100.00 100.00 100.00 销售收入1500.00 10000.00 10000.00 销售成本1275.00 8500.00 8500.00 毛利率15.00%15.00%15.00%其他销售收入7129.35 7129.35 7129.35 销售成本6317.39 6317.39 6317.39 毛利率11.39%11.39%11.39%合计营业收入204,365225,559275,454主营收入增长率%23.5%10.4%22.1%营业成本178,911190,772227,390综合毛利率12.46%15.42%17.45%资料来源：中国银河证券研究所表2 期间费用率和税率假设200620072008E2009E2010E营业税率0.21%0.31%0.31%0.31%0.31%销售费用 /营业收入1.84%2.07%2.07%2.07%2.07%管理费用 /营业收入2.61%2.76%2.76%2.76%2.76%实际税率18.72%17.95%16.27%19.47%25.00%少数股东损益/税前利润0.83%0.49%0.00%0.00%0.00%资料来源：中国银河证券研究所敏感性分析公司的业绩与原镁价格和镁合金销量直接相关，表3 是镁价与镁合金销量对公司2009年的业绩的敏感性分析。表3 2009年每股收益对镁价和镁合金销量敏感性分析每股收益（元）镁价（元/吨）1400015000160001700018000镁合金加工量（万吨）9.50.5320.6440.7560.8660.976100.5520.6630.7730.8830.99210.50.5730.6820.7910.8991.007110.5930.7010.8090.9161.023资料来源：中国银河证券研究所公司的五台和巢湖镁合金项目奠定了未来的高速发展奠定了基础，且这两个项目都具有原镁生产环节，成本优势显著。我们预测公司2008-2010年的净利润分别为0.80、1.52、2.08亿元，同比增长分别为32%、90%和37%，EPS为0.42、0.79、1.08元，公司的业绩将保持高速增长。表4 云海金属利润表预测利润表预测（单位：万元）200620072008E2009E2010E营业收入111140.50 165419.84 204365.25 225559.26 275453.71 增长(YOY)54.18%54.18%23.54%10.37%22.12%减：营业成本96447.25 146755.26 178910.75 190772.48 227390.00 毛利率13.2%13.2%12.5%15.4%17.4% 营业税金及附加230.50 508.69 628.46 693.63 847.07 销售费用2042.25 3428.28 4235.42 4674.66 5708.71 管理费用2901.86 4569.55 5645.37 6230.84 7609.12 EBIT9518.64 10158.05 14945.24 23187.66 33898.82 财务费用783.69 3526.97 5571 4403 6231 资产减值损失203.67 654.92 加：公允价值变动收益-0.50 -0.26 投资收益-3.41 5.38 148.84 75.40 114.81 其中：对联营企业和合营企业的投资收益0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业利润8527.36 5981.28 9523.45 18859.91 27782.39 增长(YOY)27.37%27.37%59.22%98.04%47.31%加：营业外收入439 1505 0 0 0 减：营业外支出105 170 0 0 0 其中：非流动资产处置损失0.00 0.00 税前利润差额税前利润8861.15 7316.17 9523.45 18859.91 27782.39 减：所得税1659.0 1313.4 1549.2 3672.7 6945.6 实际税率18.7%18.7%16.3%19.5%25.0%净利润7202.11 6002.80 7974.25 15187.25 20836.79 增长(YOY)34.70%34.70%32.84%90.45%37.20%销售净利率6.48%6.48%3.90%6.73%7.56%归属于母公司所有者的净利润7128.37 5967.25 7974.25 15187.25 20836.79 少数股东损益73.74 35.55 0.00 0.00 0.00 基本每股收益0.57 0.40 0.415 0.791 1.085 资料来源：中国银河证券研究所一、公司估值分析（一）DCF绝对估值我们假设长期镁价为18500元/吨，经过计算，DCF（WACC=11.34%，g=2%）=12.56元，长期镁价若位于（17500，19500）时，DCF计算结果位于（10.56，14.50）。（二）相对估值分析根据我们的预测，公司2008、2009、2010年每股收益分别为0.42、0.79、1.08元，目前股价对应08、09年PE分别为22倍、11.4倍，2008年PB1.9倍，08年PE与国内深加工类公司相当，09年PE略低于市场均值，这说明目前市场气氛较悲观，认为未来业绩的不确定较大，市场定价更多地以近期业绩为参考。公司的原镁业务和镁合金加工业务的周期性有所区别，估值应有所差异。但09年原镁业务处于周期低点，此项业绩也应给予高估值。另外09年每股收益中原镁业务所占比重只有约10%，所以我们赋予09年原镁业绩和镁合金加工的收益相同的估值水平来计算公司的合理估值。如果以09年15.76倍PE计算，公司合理估值为12.45元；以2.17倍PB计算，合理估值为10.44元。我们认为用市盈率法计算出的合理估值更能体现出公司的成长性，以12.45元作为相对估值的结果。 表5 A股有色金属深加工公司估值表证券代码证券简称2008PE2009PE2008PB2008ROE002203.SZ海亮股份15.3411.102.3418.20%002171.SZ精诚铜业20.6317.621.937.44%002160.SZ常铝股份30.9324.871.876.29%600549.SH厦门钨业21.0212.693.139.97%600456.SH宝钛股份15.8912.541.5712.57%均值20.7615.762.1710.90%资料来源：Wind（三）维持“推荐”评级我们认为虽然公司本质仍然镁加工类企业，但由于公司未来的业绩将由原镁和金属加工两部分构成，在进行相对估值比较时还是应该将两部分的业绩分开讨论。原镁业务在周期高点时应用低PE倍数，周期低点时用高PE倍数，倍数可参考其他基本金属冶炼类公司。但实际上我们认为镁金属是一种未来需求增速会快于一般大宗金属的新型金属，这种特性应反映到它的估值当中。我们计算的公司的绝对估值结果为12.56元，公司短期由于资本开支较大自由现金流为负，对估值结果有一定影响；未来随着新建项目投产，现金流状况好转，公司的估值结果将有所提升。综合来看，以2009年业绩计算的相对估值结果与绝对估值结果和相差不大，绝对估值更能反映公司的长期成长性，公司正处于高速发展时期，未来的发展前景看好，维持公司“推荐”的投资评级。二、镁合金加工业务提供业绩保障公司目前拥有本部、苏州、闻喜、五台四个镁合金加工基地，另外还打算在巢湖再新建一个10万吨规模的加工基地，未来在新产能投产后会淘汰部分成本高、技术落后的产能，但镁合金加工的总体规模仍会保持快速增长。公司的镁合金加工业务分为销售镁合金和镁合金压铸边角料的回收加工两部分，回收加工部分主要是苏州分公司生产，且2004-2007年回收加工的数量占全部镁合金加工量的25%左右，因为回收的边角料在销售镁合金时签订协议，所以这一比例较稳定。公司的镁合金加工业务具有粗镁一步法、配用压铸镁合金边角料、镁合金边角料回收加工技术等方面具有技术优势。（一）规模稳步扩张公司未来的镁合金规模扩张主要是由五台和巢湖新建的镁合金产能的释放，另一方面，公司会关闭本部的落后产能；2009年加工量会低于产能，主要由于下游汽车行业订单减少，行业复苏后加工量会逐渐接近产能。1五台和巢湖项目提供主要产能增长表6 云海金属镁合金产能20072008E2009E2010E2011E2012E闻喜苏州0.63333.53.5五台035555本部2.510000巢湖510合计7.611.512.512.51823资料来源：公司资料 中国银河证券研究所（1）2009年五台将达到5万吨产能；（2）2011年巢湖达5万吨产能，2012年达10万吨；（3）2009年公司本部1万吨产能关闭或移至其他分公司。22009年加工量会低于产能由于全球经济的低迷，预计2009年加工量会低于产能，但总体镁合金加工量仍保持增长。（1） 预计五台云海2009、2010年产量分别为3.5、5万吨；（2） 巢湖镁合金项目预计2009年6月开工，一期预计要在2011年投产，二期2011年1月开工，预计2012年下半年投产，我们预计巢湖分公司的2011、2012、2013年产量分别为4、5、10万吨；（3） 苏州公司的产能可能会随着边角料回收量扩大而略有扩大；我们预计公司2009、2010年的镁合金加工总量分别为10.5、12.5万吨，同比增长13%和19%，其中加工镁合金分别为2.5、3万吨。表7 云海金属镁合金加工量预测 单位：万吨20072008E2009E2010E2011E2012E闻喜4.54.5苏州0.63333.53.5五台00.83.5555本部2.510000巢湖45合计7.69.310.512.51718资料来源：公司资料 中国银河证券研究所（二）镁合金加工利润水平也将保持稳定公司的镁合金加工业务的盈利水平较稳定主要缘于镁合金产品的定价模式，市场的镁合金定价一般由镁锭价格加上加工费，加工费的高低则由产品的加工难度和加工企业的多少决定，从历史上看，由于下游企业的产品认证时间长和一定的技术壁垒，镁合金加工行业的加工费保持稳定，利润率水平也保持中等。1历史上镁合金加工费较稳定图1 太原地区镁价和镁合金出厂价走势 单位：元/吨资料来源：中华商务网图2 公司销售镁合金单位毛利 图3 公司加工镁合金单位毛利单位：元/吨资料来源：公司资料2市场壁垒和技术壁垒以及适中的利润率是镁合金行业盈利稳定的原因镁合金行业的市场壁垒使得进入此行业需要较长时间。镁合金主要应用于汽车领域，而汽车领域具有特殊质量管理体系的要求，镁合金生产企业要实现供货必须通过相关资格认证，该资格认证需经历比较漫长复杂的过程：样品检验、现场认证、小量试验、中批量试验、生产件批准、品质认可、供应商资格批准。一般情况下，镁合金厂家要获得国内汽车生产企业的资格认证需耗时1-2年，要获得国外汽车生产企业的资格认证将需要更长的时间。同时，镁合金生产企业通过QS9000及TS16949质量体系认证是成为汽车行业候选供应商的基本条件，而达成该认证客观上也需要1-2年。所以，如果新进入此行业并取得所有认证一般需要3年甚至更长的时间，这使得这个行业的竞争较有序。镁合金行业也具有一定技术壁垒。镁合金产品品质主要取决于生产企业的装备水平及技术管理能力。镁合金行业从上世纪90年代才批量进入民用，对于镁合金材料的生产，世界上没有专业和成熟的镁合金成套生产设备制造商，领先的镁合金生产企业所用生产线有很多环节都是自主研发的，其他企业无法单纯依靠资金实力通过引进成套设备与技术进入镁合金行业。同时，实现镁合金产品品质稳定和满足不同用户的特殊要求，企业要具备较强的开发、技术和管理能力，这需要在长时间生产经营过程中才能形成。镁合金行业非暴利行业。2004-2007年镁合金产品的毛利率都在10-16%左右，其中销售镁合金的毛利率更低。镁合金行业并不是暴利行业，这也使得这个行业发展更加稳定。（三）加工环节同样具有成本和技术优势公司在镁合金行业的技术指标居于全球领先地位，诸如金属烧损率小于1.5%，全球领先指标为1.5%-2%；吨和金煤耗为206kg，用热值换算与国外领先水平相当，另外，公司以下两方面独特的优势使得公司的相关成本更具优势。技术优势使公司拥有成本优势。公司自主研发的由粗镁直接熔炼合金化生产镁合金（“粗镁一步法”）的新工艺，省去了行业通用的粗镁镁锭镁合金工艺中的粗镁到镁锭的生产环节，镁锭生产中的金属损耗和能耗等主要成本被节省，大幅降低了镁合金生产成本。较行业竞争者成本优势明显，我们预计采用“一步法”后镁合金成本下降约800元/吨。公司是为数不多地具有规模回收各类镁合金压铸边角料技术的厂家之一，这使得公司产品的销售更加便利；另外公司在镁合金加工中混入了回收的压铸边角料，由于压铸边角料的采购价格低于镁锭的价格，所以降低了生产成本。地域分布合理节省物流成本。公司镁加工分公司所处的闻喜、五台是原镁和煤炭的主要生产基地，物流成本较低，所以闻喜、五台的镁合金的生产成本都低于公司本部；另一方面，苏州云海主要是利用回收下游客户的镁压铸边角料来加工镁合金，苏州又靠近下游客户，又节省了很多物流成本。三、原镁业务提供超额收益公司的五台镁合金项目产业链向上延伸到皮江法制镁环节，且公司在皮江法工艺上技术优势突出，制镁成本较行业平均水平低，可以赚取超过行业平均盈利的超额收益。虽然短期由于原镁价格下跌，原镁厂商经营艰难，但我们认为镁价长期处于成本曲线底端的可能性不大，且随着成本的下降，原镁厂商的经营会逐渐好转。（一）原镁产量快速增长2008年五台原镁产量大约8000吨左右，低于预期的主要原因：（1）投产初期仍有部分生产环节需要磨合，致使产能未充分释放；（2）10月份后原镁价格快速下跌，加上投产初期公司自产原镁成本较高，所以自产原镁利润微薄，甚至没有利润，公司采取了减少产量，专心加快部分生产工艺的调试的做法，预计在2009年初将恢复正常。2009、2010年是五台项目产能的快速释放期，2010年后巢湖项目将投产。表8 公司原镁产量预测2008E2009E2010E2011E2012E五台0.83.5555巢湖00045合计0.83.55910资料来源：中国银河证券研究所（二）技术领先决定成本优势1公司在皮江法制镁环节技术领先（1）公司采用回转窑白云石煅烧新技术，吨煅白能耗指标为行业平均水平的1/3，使得煅烧环节的能耗降低；（2）还原炉、合金熔炼炉均采用蓄热式技术，冷热温度变化小，有一定节能作用；（3）公司竖罐炼镁专有技术提高生产率，节约能源：i） 卧式还原罐由于重力作用会产生挠度变形，还原罐在应用中会产生轴向塌陷和裂纹，所以使用周期短于竖罐，有资料提供数据相同情况下竖罐的寿命较卧罐长2-3个月；ii） 竖罐不需要扒渣，所以还原时间较卧式短，所以冷热温度变化小，高温蠕变强度变化小，延长了其使用时间；iii） 竖罐由于几乎不需扒渣还原时间短，有资料显示其还原周期缩短1/4-1/3，单位产品的能耗和人工成本都将降低。2公司的成本优势体现在多方面皮江法制镁实际上是一个高能耗、高污染的工艺过程，各企业之间由于技术的差异能耗和资源消耗量差异较大。国内一般的皮江法制镁企业生产一吨镁约消耗1.1吨硅铁、6-8吨煤、11吨白云石和0.88个还原罐。公司的成本优势体现在单位能耗低、人工成本、产业链一体化等多方面（1） 公司的单位镁能耗可以降低到4吨煤/吨镁，这个水平较此前行业一般6-8吨的水平低50%以上，即使目前整个行业很多企业通过技术改造淘汰落后产能，水平有所提升，但整个行业的平均吨镁能耗仍在6-6.5吨煤，只有少量企业达到5.6吨以下的行业协会规定的先进标准。（2） 公司的白云石都是自产，成本约30-40元/吨，较外购略低，虽说白云石的资源性不是特别强，但确保了在原料紧张时可保证自给； （3） 公司目前拥有1.6万吨规模的硅铁厂，并且还要新建一个10万吨规模的新硅铁厂，这使得公司在硅铁价格高时的采购成本具有优势；（4） 一般1万吨的原镁厂需500人，但公司由于自动化程度高，还原时间短，五台5万吨项目员工总人数约1500人，预计单位人工成本较行业平均水平低30-40%。图4公司与行业平均成本比较资料来源：中国银河证券研究所图5 2008年公司原镁成本构成预测 图6 2009年公司原镁成本构成预测资料来源：中国银河证券研究所表9 公司20009年原镁成本预测硅铁单位消耗（吨）成本（元/吨）硅铁成本1.15171煤炭4.51923白云石11376人工1000折旧1000还原罐0.881500电力成本1300467其他810总成本12247资料来源：中国银河证券研究所四、其他业务保持平稳公司其他业务包括铝合金、压铸件、轮毂在2009年或2010年逐步释放产能，对2009年利润增长有一定贡献，但是总体利润占比不大，中间合金和锶的规模将保持平稳。图7 2008年公司毛利构成预测 图8 2009年公司毛利构成预测资料来源：中国银河证券研究所五、镁行业发展空间巨大虽然短期由于全球经济危机，尤其是镁合金的主要下游行业汽车行业步履艰难，镁的需求会出现短暂的低迷。但是长期看，作为一种在很多方面可替代铝的工程金属，镁的市场规模只有约1/50，且有许多方面性能比铝更优异，所以我们认为镁未来的长期需求值得看好，未来的需求增长速度会快于一般的基本金属。（一）长期需求看好1短期需求受经济危机冲击由于受全球经济危机影响，尤其是全球汽车需求下降，2008年10月份开始中国镁产品出口开始锐减，2008年11月的镁产品出口甚至同比下降约40%。所以我们预计2008、2009年全球镁需求几乎停滞，从历史上看2000、2001年也出现过相同的情形。调整过后，镁的需求又恢复了高速增长，并且镁金属的需求增速远高于其他基本金属。图9 中国镁需求及预测 图10 中国镁产品出口量及预测资料来源：中国镁工业大会文集 中国银河证券研究所2镁合金领域需求增长最快镁工业的发展历史相对其它冶金行业来说较短。作为工程金属，镁目前的市场规模非常小，大概只有铝的1/50左右。相对于铝来说，镁具有密度小、强度高、易加工回收、吸震抗磁性好等许多优点，在很多领域都可以取代铝，随着相关技术的成熟，我们认为从镁取代部分铝应用的角度看，行业的发展空间巨大。2002-2007年全球镁需求复合增速达13%，远高于一般金属的需求增速。图11 2002-2007年主要金属需求复合增速资料来源：brookhunt 中国银河证券研究所从原镁的下游看，应用增长最快的领域就是镁合金和铝合金这部分，1996-2005年镁合金消费的复合增长率为12%；其中的汽车行业是镁合金应用增长最快的领域，1996-2005年全球汽车用镁合金复合增长率约为15%。从1970年到现在，全球平均每辆汽车平均用铝从28kg增长到120kg，而目前平均每辆汽车镁用量还不到4kg，可增长的空间巨大。在3C产品的应用方面，镁合金由于其美观和抗磁、吸震性能的优异，未来将稳定增长，我们预计此领域增速会略低于汽车领域。图12 中国原镁需求领域比例 图13 汽车镁合金占镁合金需求比例逐渐上升资料来源：中国银河证券研究所（二）镁价已接近历史低点国内目前镁价已经跌至16000元/吨，已经与历史上最低的14500元/吨接近，考虑到成本的上升，镁价已接近历史低点；国际2800美元/吨的价格如果考虑美元贬值的因素实际与历史低点也不远。另外，随着镁价的暴跌，国内大部分厂家都开始停产和减产，10月份的原镁产量只有40600吨，与6月份相比下降了40%以上，随着减产的范围的进一步扩大和减产时间的延长，镁价将止跌筑底。图14 长江镁现货价格走势 图15 国际镁价走势资料来源：bloomberg图16 国内镁产品出口数量下降显著 图17 国内镁产量下降明显资料来源：中华商务网（三）受制于供应压力和铝价 长期镁价会保持平稳2007年中国的原镁产量已占全球的80%以上，中国的原镁供应对全球原镁供需起着决定作用。中国的原镁供应压力较大，产能利用率一般都不高，说明原镁供应过剩。对于此我们的观点是：（1） 国内原镁产能的技术水平差异很大，生产成本也就参差不齐；（2） 国内政府一直在进行淘汰落后产能，提高准入门槛的工作，我们预计这仍将需要一段时间；（3） 只要镁价不大幅上涨，市场就会将落后产能淘汰，所以不用太担心看起来十分庞大的产能；（4） 镁铝价比决定下游厂商的镁消费意愿，镁价不会偏离铝价太远。综上，我们预计未来镁价在大部分时间里会保持在一个合适水平，企业的技术工艺决定了其能否用较低的成本赚取超额收益。图18 中国原镁产量占全球产量80%以上资料来源：美国地质调查局 中国镁业分会图19 中国原镁产量和产能资料来源：中国镁业分会图20 全球原镁供需预测资料来源：中国银河证券研究所六、竞争优势1、技术优势公司在镁合金加工和原镁生产上都具有独特的技术工艺，包括一步法制镁合金、回收边角料加工镁合金、竖罐制镁等，使得公司的成本低于一般同行，公司最近还被评为江苏省高科技企业，享受税收优惠。2、客户资源优势公司已经取得了汽车和3C领域大部分知名厂商的认证，包括通用、丰田、大众、本田等。3、区域布局优势公司在原材料成本低的山西生产销售镁合金，又在靠近下游厂商的苏州建立了回收镁合金基地，布局合理，取得成本优势。七、风险因素我们的分析与预测存在如下风险因素：1、产品价格波动风险包括原镁价铬低于预期和镁合金加工费大幅下降都会使得公司业绩低于预期。2、开工率下降幅度高于预期如果下游汽车行业急剧衰退，致使公司下游订单严重不足，那将使得公司订单下降幅度高于预期，业绩低于预期3、新建项目进度低于预期公司的扩产项目进度如低于预期，则公司业绩低于预期。4、核心技术被泄密的风险公司是高科技企业，很多业务的盈利都依靠自身的技术优势，技术泄密对公司来说是一个风险请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。表10 公司报表及主要财务指标预测表资产负债表200620072008E2009E2010E利润表（百万元）200620072008E2009E2010E货币资金129 423 307 406 496 营业收入1111 1654 2044 2256 2755 应收票据22 20 25 28 34 营业成本964 1468 1789 1908 2274 应收账款141 273 392 340 415 营业税金及附加2 5 6 7 8 预付款项47 110 146 155 167 销售费用20 34 42 47 57 其他应收款3 2 2 2 3 管理费用29 46 56 62 76 存货132 238 343 261 311 财务费用8 35 56 44 62 其他流动资产0 0 1 1 2 资产减值损失2 7 0 0 0 长期股权投资6 6 6 6 6 公允价值变动收益0 0 0 0 0 固定资产94 181 431 721 994 投资收益0 0 1 1 1 在建工程24 113 281 341 345 汇兑收益0 0 0 0 0 工程物资0 4 4 4 4 营业利润85 60 95 189 278 无形资产10 45 40 36 31 营业外收支净额3 13 0 0 0 长期待摊费用1 0 0 0 0 税前利润89 73 95 189 278 资产总计610 1417 1978 2301 2808 减：所得税17 13 15 37 69 短期借款150 289 496 776 1063 净利润72 60 80 152 208 应付票据22 93 196 105 125 归属于母公司净利润71 60