粗糙的估值法一.doc

巴菲特致股东的信2008(部分)我们寻找的，是在一个稳定行业中的长期竞争优势。如果业绩的增长是整个经济大环境的景气带来的，很好。但即使没有整个经济结构性的增长，一个企业仍然能够保持竞争优势，那么，它就是有价值的企业。我们需要做的只是坐享其收益并用它来购买其他地方同类的企业即可。并没有那样一种规则，要求你必须把钱投回到你获得这些钱的地方。实际上，这样做常常是错误的：真正伟大的公司，从有形资产中获得巨大收益，但永远不会把大部分的利润进行内部再投资公期获得高额回报。让我们看一个理想企业的原型我们自己的Sees糖果公司。它所在的盒装巧克力行业很令人扫兴：美国人均消费量极低而且上升缓慢。很多曾经重要的品牌都消失了，在过去的40年中，只有三家公司赚得了比象征性利润稍多点的钱。实际上，我相信Sees的利润几乎占据了整个行业利润的一半，尽管它的销售收入只是从很少几个州取得的。1972年布鲁奇普公司（blue chip stamps）买下Sees公司的时候，它的糖果年销售量为1600万磅。去年，Sees销售了3100万磅，年增长率仅为2%。然而，由Sees家庭经过50年建立起，随后由查克胡金斯（Chuck Huggins）和布莱德金斯特(brad kinstler)不断巩固的持续竞争优势，已经为伯克希尔创造了非凡的价值。我们花了2500万美元来收购Sees，而它当时的销售额仅为3000万美元，税前收放还不到500万美元。接下来带需要投入800万美元运营资金。但结果，公司的税前资本收益率达到了60%。有两个因素有助于把运营所需资金控制在最低的水平上：首先，产品出售可以带来现金流，第二，生产和配送周期短，最大限度地缩减了库存。去年Sees的销售额为3.83亿美元，税前收入为8200万美元。现在公司的运营成本是400万美元。这意味着从1972年到现在， 们只花了3200万美元进行再投资，就完成了这种平稳的规模增长和某种意义上平稳的财务增长。同时，税前收入总计已经达到了13.5亿美元。这些收入的全部，除了那3200万美元，全部被输送到伯克希尔（早期是布鲁奇普公司）。我们用税后的收益来收购其他具有吸引力的企业。就像亚当和夏娃发明了一项产生60亿人口的活动，Sees为我们开辟了更多的新财源。圣经的训诫“要生养众多”在伯克希尔得到了认真的履行。在美国，像Sees这样的公司并不多。一般来讲，一个企业的利润从500万增至8200万美元，需要大约4亿美元的资本投入。这是因为成长中的公司不仅需要维持其销售增长的运营成本，还有大量的固定资产投入需求。那种需要大量的资本投入来维持其增长的公司也许很容易证明令人满意的公司。正像我们下面所要举的例子，从4亿美元的有形净资产上面获得8200万美元的税前收益，这看上去一点儿都不寒碜，但对于股东来说，这样的公司就和Sees相差甚远了。一个不依靠巨量资金投入就能获得持续增长的公司显然要更好一些。在这方面，可以问问微软和google。一个可称其为“优秀”而绝不是“伟大”的公司的例子是我们的飞安国际公司（flight safety）。这个公司为其股东分发的红利不比我知道的任何一家其他公司少，它同样也拥有其持续竞争优势：不去最好的飞行培训公司就像做手术也要找价钱最低的一样。然而，这样的公司需要把大量的收入拿来进行再投资以维持其护增长。1996年我们收购飞安国际公司的时候，它的税前年收为1.11亿美元。在固定资产上的净投资为5.70亿美元。从我们收购那天开始到现在，资产折旧已经达到9.23亿美元。但资本支出已经达到了16.35亿美元，其中的绝大部分是有来配备仍在不断更新型号的飞机模拟器的。我们的固定资产，折旧后总价值为10.9亿美元。2007年的税前收入为2.70亿美元，同1996年相比增加了1.59亿美元，取得这样的成绩已经很好了，但对于我们来说显然远逊于Sees。所以，从利润产出的大小，我们仅仅可以衡量一个公司是否优秀，而不能判断其是否卓越。这种高投入高产出，是大多数公司所面临的情况。例如，我们对公共事业公司的大量投资都是如此。未来十年，我们会从这些业务中赢得不小的回报，但同时也要投入大量资本才能做到这点。现在来看看糟糕的情形。最差的一种公司是那种发展很快，并需要大量资本投入来维持其发展，但利润却少得可怜甚至根本赚不到钱的公司。想想航空公司吧，从怀特兄弟时代起，航空公司的持续竞争力已经开始让人怀疑。实际上，一个有远见的资本家当时如果有机会登上小鹰号，为了他的后继者们好，他们应该毫不犹豫把奥威尔打下飞机（注：1903年怀特奥威尔首次驾驶小鹰号试航）。从第一架飞机诞生那天开始，航空业对资本的贪得无厌就已经注定了。投资者把大量的钱投入到了这个无底洞，吸引他们的利润却有可能永远拿不到。而我，很惭愧，也曾经做过这种傻事，那是在1989年，我决定让伯克希尔购买美国航空股票的优先股。支票上的墨迹还没干，这个公司就开始“螺旋式降落”，不久，我们的股票也见不到任何分红。但我们还算幸运，在另一个经济周期，航空业的乐观情绪集中爆发，我们得以抛出所有的股票，而且赚得盆满钵满。接下来的10年里，这家公司遭遇了破产，而且是两次。_巴菲特提出三类公司第一类:伟大的公司。努力自我成长,sees (喜诗糖果),不需要太多资本支出,但每年赚取的净利润和自有现金流却很高。第二类:优秀的公司。投资者通过一定量的资本支出，每年赚取的净利润和自有现金流也能增长，并令人接受。第三类：资本消耗大户。垃圾公司吸金者得出挑选公司的两个值公司基本值：10年自有现金流总和/十年资本开支总和公司增长值：10年净利润的增长/十年资本开支总和例子大北农2006200720082009201020112012资本开支131.92143.71112.21127.77297.08448.4909.472170.56（总和）净利润89.57110.37143.85281.11313.99527.87707.02617.45（增长）净现金流-17.82-65.1181.41143.2392.89217.01-214.6337.02（总和）净资本收益率ROE21.78%22.40%22.76%32.05%9.87%14.70%16.51%20.01%（平均值）大北农基本值15.5%大北农增长值28.4%虽然增基本值不高，但增长值还不错，推测公司将获得资