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财务管理多媒体课件 第六章财务杠杆与资本结构 第六章财务杠杆与资本结构 教学内容 成本习性与贡献毛益 补充 负债经营与杠杆理论 资本结构理论 资本结构决策 教学重点 杠杆理论 资本结构与筹资决策 教学难点 资本结构理论 学习本章内容前应了解的有关概念成本习性costbehavior固定成本fixedcost变动成本variablecost边际贡献marginalcontribution贡献毛益率contributionratio 单位固定成本的反比例变动性y F Q 固定成本总额的不变性y F 特征 单位变动成本的不变性y V 变动成本总额的正比例变动性y VQ 特征 量本利关系式 边际贡献总额Tcm 单位边际贡献cm 表现形式 第一节负债经营与杠杆理论 一 负债经营的意义与风险 参阅 陈四清 负债比率与企业价值 J 湖南商学院学报 2004年05期胡援成 企业资本结构与负债能力研究 J 江西财大学报 2001年06期 二 经营杠杆与经营风险1 经营风险 经营风险 企业因经营上的原因而导致利润变动的风险 2 经营杠杆 经营杠杆 在某一固定成本额下 销售额 量 较小的变动将导致息税前利润 EBIT 较大的变动 例 甲乙两企业生产和销售相同的产品 售价2元 甲 乙企业固定成本分别为2万元 6万元 单位变动成本分别为1 5元 1元 息税前利润 销售量 单价 单位变动成本 固定成本总额 经营杠杆系数 结论 F 0 DOL 1 EBIT 0 F越大 DOL越大 Q越大 DOL越小 EBIT变动率 销售变动率 DOL DOL越大 经营风险越大 陈四清 经营杠杆与经营风险控制 商业时代 2006年12期 例 甲 乙企业的固定成本均为60万元 变动成本率均为40 甲 乙两企业的销售额分别为400万元 200万元 要求 分别计算两企业的DOL 当销售额 10 时 两企业的EBIT分别将如何变化 解 甲 10 1 33 13 3 乙 10 2 20 参阅 罗放华 谈财务风险的成因及防范措施 J 财会月刊 2005 8 衡量指标 财务杠杆系数 DFL EPS变动率是EBIT变动率的倍数 每股收益 债务利息 所得税率 优先股股息 总股数 财务杠杆系数 若无优先股 结论 例 A B企业的资本总额均为500万元 负债比例分别为20 和40 EBIT均为50万元 所得税率均为33 债务利率均为5 要求 计算两企业的DFL 当EBIT 10 时 它们的EPS分别将如何变化 解 A企业 10 1 11 11 1 B企业 10 1 25 12 5 四 联合杠杆与总风险DOL 1 5DFL 2Q经营杠杆EBIT财务杠杆EPS综合杠杆 10 15 30 联合杠杆 销售额 量 较小的变动将导致所有者收益较大的变动 DCL DOL DFL 联合杠杆系数 DCL EPS变动率是销售量 额 变动率的倍数 结论 EPS变动率 销售变动率 DCL DCL越大 总风险越大 经营风险较大的企业不宜高负债 例见P143思考 经营风险与财务风险的区别及相关性 第二节资本结构理论 包括 资本结构 企业各种资本的构成及其比例关系 长期资金和短期资金的构成比例 借入资金和自有资金的构成比例 借入资金 成本较低 财务风险较大自有资金 成本较高 财务风险较小 筹资决策 权衡成本与风险 确定最优资本结构 一 早期资本结构理论大卫 杜兰特 美国 1952年净收益理论 NetIncomeTheory NI 负债可降低综合资金成本 负债越多 KW越低而V越大 假设 KB和KS与负债比率无关依据 资金成本原理 营业收益理论 NetOperationIncomeTheory NOI 负债变化不影响综合资金成本KW 不存在最佳资本结构假设 负债增加而债务资金成本KB不变 但权益资本成本KS随风险增加而上升 传统理论 最佳资本结构存在于负债比率处于 适度状态 时假设 KB和KS均随负债变化而变化 综合资金成本KW开始随负债比例的增加而下降 一旦超过一定限度 便会转而上升 结论 存在最优资本结构 二 MM资本结构理论1958年由弗兰克 莫迪格利尼 FrameModigliani 和莫顿 米勒 MerterMiller 均获诺贝尔奖 提出 是现代资本结构理论的基础 无税的MM理论 无负债企业价值 负债企业价值 息税前盈余 负债企业资金成本 无负债企业权益资金成本 负债企业权益资金成本 无负债企业权益资金成本 债务资金成本 综合资金成本 负债价值 股票价值 结论 在市场均衡条件下 企业价值和综合资本成本与资本结构完全无关 有税MM理论命题1 总价值命题 负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上负债的节税收益现值 负债企业价值 无负债企业价值 所得税率 负债价值 考虑所得税 企业负债越多 价值越高 含义 命题2 风险补偿命题 含义 由于负债的节税收益 负债企业的权益资本成本随负债增加而上升的幅度小于无负债企业 米勒模型 同时存在企业所得税和个人所得税 结论 负债越多 综合资本成本越低 企业价值越高 个人股利收入所得税率 个人利息收入所得税率 MM理论的意义 含义 有负债企业的价值等于无负债企业的价值加上负债节税利益 而节税利益与企业及个人所得税税率相关 有完善和严密的推导 引入了所得税的影响 找到了资本结构分析的切入点 企业价值 三 权衡理论含义 确定最佳资本结构 需权衡考虑负债带来的利益及导致的额外风险和成本 负债额外成本 财务拮据成本与代理成本 开创了现代资本结构研究的先河 之后的研究是在放宽假设条件基础上进行的 权衡模型 财务拮据成本现值 代理成本现值 四 其他理论信息不对称 罗斯认为 负债比率的上升是一个积极信号 有利于企业市场价值的提高 企业市场价值与资本结构有关 局限 对财务拮据和代理成本所导致的价值降低 很难精确计量 信息理论 优序融资理论 迈尔斯和麦吉勒夫 融资顺序首选内部资金 其次是负债 最后才是发行新股 激励理论 控制权理论 参考文献 1 汤洪波 现代资本结构理论的发展 从MM定理到融资契约理论 J 金融研究 2006 2 胡援成 企业资本结构与负债能力研究 J 江西财大学报 2001 3 李善民 刘智 上市公司资本结构影响因素述评 J 会计研究 2003 4 陈共荣 胡振国 论资本结构与治理结构目标的一致性 J 会计研究 2003 5 吴可夫 资本与资本结构的影响因素 J 企业经济 2004 第三节资本结构决策 一 资本结构决策的定性分析负债融资避免控制权旁落 股票融资降低财务风险限制企业过高的负债比例财务状况好的公司 承担财务风险的能力较强 企业的社会责任 企业的财务状况 贷款人和信用评级机构的态度 所有者和经营者的态度 增长率高的企业倾向于负债融资固定资产 长期负债和发行股票筹集资金流动资产 流动负债来筹集资金税率越高 负债的抵税效益越明显 企业增长率 资产结构 所得税税率 行业差别 二 资本结构决策的定量分析财务两平点分析 财务两平点高 说明债务或优先股比例高 反之 则说明债务或优先股比例低 例 某公司现有15 的公司债250万元 9 的优先股300万股 每股面值1元 公司所得税率35 则财务两平点为 每股收益无差别分析 当EBIT EBIT0时 负债较低的方案优 当EBIT EBIT0时 负债较高的方案优 例 某公司原有资本700万元 其中债务200万元 年利率12 普通股500万元 10万股 每股面值50元 所得税税率33 现拟追加筹集300万元 有两种备选方案 方案1 筹措300万元债务 利率12 方案2 增发6万股 每股面值50元 令EPS1 EPS2求得 EBIT0 120 万元 EPS1 EPS2 4 02 元 股 例 某公司现有资金5000万元 结构为 普通股3000万股 每股1元 12 的公司债1000万元 8 的优先股1000万元 该公司拟增资2000万元 可供选择的方案有 A 增发普通股2000万元 每股1元 B 增发15 公司债2000万元 C 增发10 的优先股2000万元 税率35 问何种方式对普通股东最有利 列出不同资金结构下的EPS 计算无差别点由EPSA EPSB得 EBIT 993 EPS 0 0975元 股由EPSA EPSC得 EBIT 1012 EPS 0 10元 股由EPSB EPSC得 EBIT无解 A B比较 当EBIT 993万元时 方案A优当EBIT 993万元时 方案B优A C比较 当EBIT 1012万元时 A方案优当EBIT 1012万元时 C方案优B C 不论何时 B方案优于C方案 风险报酬分析 参考资料 王庆成 王化成主编的 资本结构理论与实务 一书 思考题1 经营