量化宽松环境下的金融政策及市场新走向.doc

量化宽松环境下的金融政策及市场新走向中国金融40人论坛特邀成员 巴曙松 2010-11-14 以美国重启“QE2”为标志，全球步入量化宽松时代，对于以美国为代表的发达国家而言，这意味着量化宽松将通过参考失业率、通货膨胀率及产出缺口指标而进入常态化阶段；对于以中国为代表的新兴市场而言，这意味着宏观政策选择将在出口竞争力与资产泡沫之间面临“两难困境”，而作为一种备选方案，适度的资本管制以及鼓励资本流出、发展本土金融市场等将会成为新兴市场的中间路线，以货币对冲为目标的提高准备金率、央票发行等货币政策操作会重新活跃运用起来。全球资本市场开始面临量化宽松时代（一）全球经济复苏分化，发达经济体的支持性政策仍将持续从全球经济的复苏步伐来看，虽然下行压力依然存在，但随着东亚新兴经济体的反弹以及其它地区经济所呈现的温和复苏，世界经济也正逐步恢复活力，但整体上全球经济仍未实现真正的拐点，而且发达国家与新兴市场之间的复苏分化也将在一段时间内持续。预计2010年和2011年全球经济增长将分别为4.8%和4.2%，其中发达国家经济增长分别为2.7%和2.2%，而发展中经济体则为7.1%和6.4%。图表1 全球经济复苏分化将持续存在（GDP增长率：%）数据来源：IMF从全球经济复苏的内在动力来看，积极的财政刺激政策只能作为暂时性推动力，稳健、可持续的复苏最终将不得不依赖于私人资产负债表的修复，以实现私人消费和投资增长；金融部门资产负债表的修复为消费与投资提供金融支持，以及外部贸易条件的再平衡，以减少经常账户逆差。然而资产负债表的修复以及全球贸易结构的再平衡需要较长的时间，因此，基于金融体系不同的健康程度、私人部门资产负债表的稳健性，以及各国对外需与内需的相对依赖程度，预计各国经济复苏的持久性与复苏程度将呈现持续的分化。在这种背景下，发达国家的经济支持政策仍将在一段较长时期持续存在，关键则在于支持政策的实施方式及力度。（二）在经济复苏状况全面改善之前，量化宽松将成为以美国为代表国家一段时间内的常态化选择给定全球经济复苏分化的背景条件，以美国重启“QE2”为标志，全球将步入量化宽松时代，这种判断的主要依据在于：1）美欧日G3国家的经济增长水平在未来3-5年仍难以恢复到危机前水平，在此之前，一系列的支持性政策可能难以退出；2）金融体系仍脆弱，私人资产负债表仍有待修复，因此，通过私人消费实现可持续复苏的可能性不大，相反，为避免陷入“债务通缩陷阱”，量化宽松的货币政策是其必然的选择；3）财政状况将在未来两年继续恶化，而且缓慢复苏的经济条件也制约了财政修复的空间，预计通过财政刺激实现增长的边际效果将不断减弱。在这种情况下，由于名义利率已在接近于0，实际利率为负的条件下，传统货币政策的传导渠道难以有效运转，因此，发达国家的中央银行则不得不依赖其自身资产负债结构的改变（即通过购买公债来扩大其资产负债表）来影响金融市场预期，即实施所谓量化宽松政策。从美国角度看，在经济复苏缓慢、失业率仍在高位，产能缺口较大的情况下，实施量化宽松的非常规政策则基本上已经是美联储仅有的选择。从目前美联储所启动的“QE2”实施计划看，其将在2011年第二季度前采购6000亿美元的债券，每个月的采购额约为750亿美元同时，宣布维持0-0.25%的基准利率区间不变。在伯南克看来，这将使美国在相当长时间内维持低利率，并有助于提振美国缓慢的经济复苏。而且，如果美国经济在“QE2”之后，仍然持续低迷，通货膨胀水平过低，以及失业率水平过高，美联储仍有可能进一步扩大其资产负债表，购买更大公债。图表2 美国、欧元区和日本经济体仍将呈现缓慢复苏（GDP增长率：%）数据来源：IMF从欧元区情况来看，美国重启量化宽松政策之后，欧洲央行货币政策操作的复杂性提高，而且欧元、美元等主要货币之间的汇率波动水平也将扩大，这也将增加政策的不确定性。在这种条件下，预计欧元区退出策略的执行将被延迟。目前，欧洲央行已将其基准利率维持在1%，英国央行将其基准利率维持在0.5%，并维持2000亿英镑的资产购买规模。从日本的情况来看，追随美国量化宽松的货币政策，日本央行宣称将维持基准利率在00.1%不变，同时维持5万亿日元的资产购买规模。进一步看，如果美联储的公债购买计划引发日元升值，那么可以预期日本央行将不得不根据经济复苏程度与通货膨胀水平采取进一步的货币政策，一定程度上，美国的量化宽松将有可能引发日本的追随策略，从而使其扩大资产购买规模。图表 3 美欧日短期实际利率水平（%）数据来源：IMF美国潜在的、更进一步的政策备选项（一）量化宽松的有效性取决于货币创造到信贷创造的转换机制在货币政策的实际操作效果方面，量化宽松政策的有效性主要取决于央行的货币创造能够顺利转换成金融体系的信贷创造，只有这样，才能为私人消费和投资提供金融支持。然而，从货币创造到信贷创造的转换往往存在诸多不确定性，这主要表现在：在流动性充足与利率极低的条件下，家庭和企业即使拥有现金，也没有充足的积极性进行消费和投资，银行体系虽然有较多现金，但却不愿放贷，或者以较高的利率放贷。那么，一旦出现这种情况，量化宽松政策的有效性将大打折扣。（二）量化宽松效果不佳情形下，美联储或将采取的政策备选项虽然美联储推行的量化宽松政策可以为金融体系创造一个流动性充裕的货币环境，但这本质上并不可能解决“信贷创造”问题，因此，量化宽松对于解决美国缓慢的经济复苏、高企的失业率以及低通货膨胀率仍然存在不确定性。考虑到这一可能的后果，在量化宽松效果欠佳情形下，参考伯兰克在此前的一系列研究论文，可以大致推断美联储可以采取的、更进一步的政策选项将主要包括以下几个方面：1）明确设定通货膨胀率的定量目标，超过既定基准值或基准区间，则考虑实施量化宽松这个政策框架主要反映了这样一种经验：中央银行无法仅通过政策性利率这一基本工具来持续寻求多重目标的实现，因此，量化宽松货币政策能影响名义变量，但无法影响实际变量（即经过通货膨胀调整后的变量）。因此，如果美联储直接设定一个基准通货膨胀水平目标，如2%，那么低于这一水平，经济面临下行与通缩风险，美联储则可以通过量化宽松政策的实施来扭转公众的通货膨胀预期。因此，这有可能成为美联储在量化宽松常态化背景下采取的政策工具之一。图表 4 美国通货膨胀水平数据来源：IMF2）明确设定一个中长期利率目标，超过这一水平，则实施量化宽松通常，中长期利率水平反映的是一个国家潜在的经济增长能力与预期的通货膨胀水平。在经济缓慢复苏时期，美联储可以考虑的一个方案是：设定一个中长期利率目标，如3%，那么超过这个水平，则可重启量化宽松。3）明确设定通货膨胀与GDP的绩效指标，超过限定范围，则实施量化宽松，实现增长目标这里的基本框架是：公众对通货膨胀的容忍度与对失业率的容忍度在不同时期往往有不同的表现，货币政策应据此相机抉择。在经济复苏时期，如果通货膨胀水平低于一定水平，而失业率反过来高于一定水平，则可将追求增长与就业放在更为优先的层次上，并据此采取量化宽松的政策。新兴市场将在出口竞争力与资产泡沫之间面临抉择美联储量化宽松政策的推出，依据的是美国国内的经济情况，但美元作为全球最主要的储备货币，美国基于国内形势出台的“QE2”政策会产生明显的“溢出效应”，并将相应的调整压力输出到其它国家，特别是持有大量美元外汇资产的新兴市场，以及将本币直接或间接盯住美元的国家。整体上，全球步入量化宽松时代之后，世界经济的不确定性将明显增加，新兴市场也将在国内、国外目标之间面临艰难选择。（一）新兴市场如若不采取对冲性干预，则出口竞争力面临削弱金融危机以来，全球经济的再平衡进程到目前为止并未取得明显进展，发达国家增加对内需的依赖，新兴市场减少对外需的依赖都需要一段较长时期的平衡过程。更为重要的是，发达经济体与新兴经济体近几年来在产出水平上的相关性已经明显增大，这意味着如果发达国家经济下行，新兴市场则面临较大的压力。特别是在当前，美国重启量化宽松的背景下，美元的趋势性走弱不仅容易引发短期国际资本对新兴市场的流入，也将增加新兴市场的货币升值压力，如果不采取相应的对冲性干预措施，那么这些国家的出口竞争力将遭到削弱，而在发达与新兴市场相关性增大的条件下，出口竞争力的削弱对产出的影响则可能会更大。图表5 危机以来，发达经济体与新兴经济体之间的产出相关性明显增大数据来源：IMF（二）新兴市场如若采取对冲措施，则要考虑承受通货膨胀与资产泡沫风险相反，在美元贬值与量化宽松的条件下，大量流动性必然流向新兴市场，因此新兴市场共同面临的一大难题就是：如果政府通过干预来控制升值的幅度，则必然进行货币投放，通货膨胀压力加大；同时，大量的热钱流入，如果本国不进行资本控制的话，资产泡沫则势成必然。同时，由于新兴市场本身在金融开放度、资本管制程度等方面存在较大的差异，预计香港等开放度较高、不存在资本管制的市场将接受较大比例的资本流入，货币升值的预期在这些市场将表现得更为完全，而且短期套利资金交易也将加大金融市场的波动幅度。因此，对于资本市场而言，这意味着香港等开放型市场在外部流动性的推动下会有较好的表现。图表6 东亚新兴市场的资本流入与GDP占比（%）数据来源：IMF（三）新兴市场在“两难困境”约束下，将寻求适度资本管制以及鼓励资本对外投资等作为中间路线利差处于高位、货币升值预期及上行的经济周期这三方面因素的叠加意味着，在全球量化宽松时代，新兴市场将面临持续的资本净流入压力，为了避免在出口竞争力和资产泡沫之间进行“二择一”的被动抉择，新兴市场将不可避免地通过资本管制来寻找中间路线。短期资本流入的最大问题在于它具有极强的顺周期性，新兴市场处于上行周期时，资本流入加大资产泡沫风险，而一旦出现资产泡沫破灭或投资回报率下滑，短期资本又将迅速撤离，从而引发市场动荡。同时，资本流入的一个较大部分被用于息差交易，即通过借入低利率货币，然后投资高利率且有升值预期的货币。因此，对于新兴市场而言，对短期资本流入进行相应的资本管制，将有助于减少市场波动。事实上，早在2009年金融危机以来，巴西等新兴市场已经开始尝试进行相应的资本管制措施。巴西政府在2009年10月宣布对外资进入进行管制，对流入巴西股市和政府公债等固定收益证券的外国资本征收2%的金融交易税，该种管制措施的目标在于通过直接征税以降低投资者的预期回报率。然而，整体上，就资本管制的实际效果而言，并无明确的证据表明新兴市场的资本管制是全面和有效的。但是对于中国这样，有持续的资本管制经验和体制，同时又容易动用行政手段的国家，资本管制的效果才会较为明显。中国的政策选择（一）政策目标与政策基调：需要考虑量化宽松条件与政治周期的叠加影响1）在全球量化宽松条件约束下，中国试图回归2%左右的历史常态水平的通货膨胀目标面临较大的压力，考虑全球流动性充足、低利率以及量化宽松的基本预设条件，中国在未来几年考虑接受3-4%左右的通货膨胀水平应该说更为现实。2）由于2010年中国经济处于新一轮上升周期的高起点上，2011年处于“十一五”与“十二五”的衔接期，再附加一个政治周期的叠加影响，那么如果在现在地方政府行为模式、财政支出模式难做明显调整的情况下，虽然潜在经济增长率的下行渐成趋势，但地方政府能否主动接受并实现较低的增长水平仍然存在较大的不确定性。因此，考虑到政治周期的影响，预计2011年的增长水平难以回落，或将保持与2010年一致的增速，甚至不排除2011年个别季度出现偏热的可能性。3）考虑到量化宽松与政治周期的叠加影响，预计2011年的政策基调将以回归常态化的稳健与中性为线索，并以此避免潜在的偏热与通货膨胀风险。图表 7 各个“五年计划”中经济增长率预期目标与实际值之间的对比，地方政府的行为模式具有惯性（二）政策备选项之一：量化宽松条件下，加强对跨境投机性资本的监管势成必然随着美国采取的量化宽松政策，资金大规模流入以中国为代表的新兴市场在所难免，因此，央行加强对跨境资本流动的监管，遏制热钱流入将成为必然趋势。而且考虑到中国已有的资本管制基础及行政手段的特殊有效性，中国在引入更严格资本管理的操作难度将明显小于其它新兴市场，而且效果也会相对较好，最大的有确定性则主要来自于中国的利差目前在加息后已处于历史高点，而且经济的较好表现以及人民币的升值预期，预示着中国有可能成为短期资本流入的首选之地，这将明显加大资本管制的难度。为此，央行有可能重点加强对外汇贷款的控制，以及对外债规模实施额度指标管理。此外，作为一种对称性管制措施，中国或将在加强资本流入的同时，逐步放松对资本流出的监管，加大鼓励金融机构与居民对外投资。从这个意义上说，香港资本市场可能在这段时期内会跑赢内地市场。（三）政策备选项之三：央行票据发行与存款准备金率调整将成为常态化的“总量对冲”手段在货币工具的公开操作方面，央行票据发行规模的扩大与存款准备金率的提高将成为常态化的对冲外部流动性的工具。目前来看，中国的M2构成中，银行信贷可以进行较为有效的总量与节奏控制，但最大的不确定性来自于外汇占款的增加。从总量对冲的角度看，银行信贷的收缩是其中一种可选方案，但其