环渤海港口深度分析

行业研究深度报告 2006-10-11 纪云涛（8627）63217743港口行业看好十一五环渤海港口投资策略：区域整合与局部成长行业内重点公司推介公司代码公司名称投资评级600717天津港谨慎推荐600190锦州港谨慎推荐600317营口港谨慎推荐行业内跟踪公司比较PE050607天津港25.79 23.08 锦州港29.21 25.89 营口港11.14 10.99 上港集团22.74 20.46 深赤湾12.41 10.89 盐田港14.43 13.20 行业相对市场表现（近12个月）资料来源：彭博资讯行业近期事宜相关研究锦州港调研报告天津港调研报告营口港调研报告报告要点 l 港口之间竞争优势的涨消取决于各自拥有的核心要素状况。这些核心要素主要包括腹地经济的规模、增速和结构、港口自然条件、集疏运条件、港口运营效率四个方面。l 基于世界经济增速放缓和国内宏观调控的大背景，我们预计十一五期间，港口业将进入减速平稳增长的发展阶段；同时，随着港口产能大幅增加，港口特别是相同腹地港口间的竞争将加剧。根据上述趋势判断，我们认为十一五期间港口业的投资思路可以归结为两个方面：其一是区域整合，其二是局部成长。l 从该思路出发，我们重点剖析了环渤海港群的局部成长和区域整合机会。选择该区域重点分析主要基于两个基本认识：其一，随着珠三角和长三角经济发展趋于成熟，国家经济发展重点北移的趋势透过振兴东北规划和滨海新区规划显露无疑，我们认为环渤海港群中出现局部成长的机会更多。其二，环渤海的港口密度在沿海首屈一指，竞争的激烈程度也最高，相对于基本确立主枢纽港的长三角港群和珠三角港群，环渤海诸港口为竞争主枢纽港地位而主动谋求区域整合的意愿显然更为强烈。l 根据对环渤海港群的分析，我们认为辽宁港群将率先走向整合。港口同属一省及省内主要港口皆已上市，也为辽宁沿海港口整合提供了更多的协调余地和整合手段。我们关注整合可能带来的资产重估机会和业绩预期提升。l 十五期间，环渤海地区的固定资产投资开始加速，从2001、2002年的落后全国增速1个百分点，到2003、2004、2005年分别超过全国约3.5、1.5和17.8个百分点，而长三角和珠三角2004、2005年固定资产投资增速已经开始落后于全国。考虑到我国现阶段投资拉动型的基本经济增长特征，环渤海地区十一五期间的经济增速可能持续超过全国及长三角、珠三角。从上市公司角度出发，我们更为关注滨海新区建设和东三省老工业基地振兴规划可能带来的相关港口成长机会。l 从区域整合和局部成长的思路出发，我们目前关注天津港、营口港和锦州港的投资机会。精品文档交流正文目录国内港口业的概况1港口竞争的核心要素1十五期间国内港口业的基本状况2十一五港口业趋势判断：减速平稳增长和竞争加剧4十一五港口业投资思路：局部成长和区域整合5环渤海港群的现状5腹地经济规模和增速6环渤海港口群扩张规划7环渤海港口群的基本竞争态势7激烈的港口群内部竞争7区域整合的视野9区域整合的必然性攘外必先安内9谁将率先走向整合10区域整合的可选路径11局部成长的视野11滨海新区建设12东北老工业基地振兴13重点上市公司推介13天津港滨海规划和资产注入提升估值水平13锦州港受益辽宁港群整合13营口港腹地经济特点确保成长性14行业内重点公司估值14图表目录图 1 1980年以来沿海港口吞吐量情况2图 2 十五期间主要货物吞吐量增速3图 3 2005年我国沿海港口吞吐量分货种构成3图 4 港口吞吐量、集装箱吞吐量与GDP和进出口增速相关性4图 5 十一期间沿海港口吞吐能力增长情况5图 6 三大港群GDP、吞吐量和集装箱占全国比重对比6图 7 三大经济区及环渤海内部各区域GDP增速6图 8 大连、锦州和营口吞吐量增速比较8图 9 天津、秦皇岛、唐山港吞吐量增速比较8图 10 青岛、烟台、日照三港吞吐量增速比较9图 11 环渤海三大枢纽港吞吐量增速比较10图 12 环渤海、长三角、珠三角及环渤海内部各区域固定资产投资11图 13 上海和天津的进出口与集装箱增速比较12图表目录表 1 不同型号的集装箱船舶单箱运输成本1表 2 辽宁省港群十一五规划产能7精品文档交流国内港口业的概况港口竞争的核心要素港口之间竞争优势的涨消取决于各自拥有的核心要素状况。这些核心要素主要包括以下四个方面：n 腹地经济的规模、增速和结构港口腹地的经济实力将直接或间接地影响港口的进出口货量，一般可以用港口腹地内国内生产总值（GDP）来衡量。一般而言，GDP规模越大，产生的海运需求越大；GDP增速越快，海运需求的增速也越快。腹地经济的结构通常可以考察经济外向度和产业结构。腹地经济外向度是指一定时期内腹地进出口贸易额与GDP的比率。外向度越高，对海运的需求就越大。总体来看，随着世界制造业向中国转移，中国的对外贸易依存度越来越高，因此在相当长的时间内，海运需求的增速将持续超过GDP增速。产业结构是指某一特定时期内腹地经济的各产业比重构成。从现实情况观察，轻工业和高科技产业相对发达的产业结构主要产生集装箱货源；重化工业占主导地位的产业结构更多的产生散杂货、油品等货源。由于我国目前的绝大多数港口是腹地依赖型港口，因此腹地经济的状况往往是决定港口发展前景的首要因素。 n 港口自然条件港口自然条件对港口的建设成本有重大影响，进而影响港口的运营成本。港口的自然条件一般包括四个方面：一是码头前沿及航道水深，船舶的大型化趋势对码头前沿和港口航道的水深条件提出了更高的要求；二是作业天数。一年中港口正常作业的天数为年日历天减去由于气象、水文、航道（包括泊位前水域）疏浚、码头和设备维修等原因而不能进行作业的天数。三是泥沙状况，泥沙容易淤积的港口需要支付更多的疏浚成本；四是波浪条件，波浪起伏小的港口支付的围堰建设成本更少。五是岸线和土地资源，岸线长可以建设更多的码头，而土地资源丰富是港口持续发展的重要生产资料。例如，曹妃甸之所以被称为渤海湾自然条件最好的码头，主要就是因为其优越的水深条件和丰富的岸线和土地资源：岛前水深达25米，最深36米，是渤海最深点，并有一条水深达27米的天然水道通向黄海，是渤海唯一不需开挖航道和港池即可建设25万吨级以上大型深水泊位的天然港址。曹妃甸可利用的浅海和滩涂面积达310平方公里，海域浅滩开发，能避免占用现有耕地，每亩能减少投入四五十万元n 集疏运条件港口的集疏运条件主要看其是否具备良好的内陆运输系统和水路运输系统。良好的集疏运系统能有效节约货物的运送费用和运送时间，从而提升港口的竞争力。内陆运输系统主要看港口所在地的公路、铁路和航空等条件，高速公路网四通八达、铁路运能充裕的港口往往更能吸引货主和船运公司。水路运输系统主要考察港口拥有的航线数和航班密度，港口所开辟的航线数越多，单位时间内的航班密度越高，集疏货能力就越强。 n 港口运营效率随着国际航运业竞争的不断升级，减少物流成本成为各个航运公司谋求竞争优势的主要手段，而船舶大型化和专业化已被证明是减少单位运输成本的有效手段。以集装箱船为例，10000TEU以上的超巴拿马型船在单位人员工资、港口费用、M&R、燃料等较4000TEU以下的灵便型船显著降低，合计单箱运费仅为1433美元，节约幅度达到38。同理，散货船和原油船的大型化也能显著降低单位成本。表 1 不同型号的集装箱船舶单箱运输成本美元4000TEU6000TEU10000TEU12000TEU人员工资2331338383保险200167183167船舶管理34333317港口费用500459300283M&R217167100133贮藏和润滑油50501730燃料1067950717700合计2301195914331413 资料来源：中国港口随着船舶的大型化和专业化，相应的港口码头也必须向深水化、大型化、专业化发展。例如，码头前沿水深不超过20米就无法接卸10000TEU以上的集装箱轮和VLCC油轮，码头的长度也要和船舶的长度相适应，专业化的码头和后方堆场等储运设施在接卸大型船舶时比通用码头的接卸效率高的多。另外，随着港口吞吐量的大幅增加，各类货主、船运公司和码头之间的协调以及不同货种在各个码头的调配越来越复杂；同时，集装箱多式联运和门到门运输等新型物流方式的日益普及。这些新的发展趋势对港口通讯信息网络的建设提出越来越高的要求，EDI的引入成为提高港口运营效率的重要手段。港口自然条件不同导致的建设成本差异、集疏运条件差异、港口运营效率差异等因素综合作用的结果是各个港口不同的综合运输费用。付货人或船公司在选择港口时综合成本是必须考虑的因素，以便自己的货物能以最佳成本效益抵达目的地。以香港和盐田为例，中山、江门地区的付货人分别从香港和盐田出发去美国西部，自香港出发海运费每TEU大约贵50 美元，陆路货运费大约贵150-200 美元，THC 贵100 美元，总体贵300-350美元。总体而言，腹地经济状况决定的港口货源的生成规模、种类和成长速度反映了港口面临的货物需求空间；港口自然条件、集疏运条件、运营效率等决定的港口综合运输成本反映了港口的供给能力和供给成本。供需共同作用，决定了港口的长期竞争优势。十五期间国内港口业的基本状况n 十五期间经历一轮高速增长2000年以来随着中国进入新一轮经济景气周期，沿海港口的吞吐量持续高速增长。十五期间，沿海港口吞吐量的复合增长率高达19，而19801999年间的增长率仅为7.3%。图 1 1980年以来沿海港口吞吐量情况资料来源：中华航运网n 集装箱和铁矿石增长最快在十五期间港口吞吐量的高速增长中，集装箱和铁矿石的表现尤为突出。1990年我国沿海港口完成集装箱吞吐量只有141万标箱，2005年达到7195万标准箱，年均增速30% 。2005年，上海港和深圳港完成集装箱吞吐量分别为1809万TEU和1620万TEU，分别跃居世界第三和第四位。我国沿海集装箱运输已经形成了上海、宁波、深圳、天津、广州、大连、青岛、厦门等8个集装箱干线港 。铁矿石则从2000年7000万吨增加到2005年2.75亿吨，年均增长32。图 2 十五期间主要货物吞吐量增速n 四大货种合计占总吞吐量2/3，反映了外向型和重化工业化的经济特征1980年，铁矿石吞吐量仅占沿海港口总吞吐量的8%，集装箱占2%；2005年，已分别达到15%和19%。到2005年，集装箱、金属矿石、煤炭、原油四大货类的吞吐量合计在总吞吐量的比例达到68%。目前的吞吐量结构，与我国目前外贸和投资共同拉动的经济增长方式密切相关，也充分反映了我国现阶段宏观经济的两个重要特征：外向型经济和重化工业化。图 3 2005年我国沿海港口吞吐量分货种构成n 港口专业分工运输体系初步形成煤炭以北方沿海秦皇岛、唐山、天津、黄骅、青岛、日照、连云港7港为主的煤炭装船港和华东、华南沿海公用和企业专用煤炭卸船码头为主构成的“北煤南运”煤炭运输系统。原油以大连、天津、青岛、南京、宁波、舟山、泉州、惠州、茂名、湛江等港口530万吨级泊位构成的沿海原油运输系统。铁矿石由大连、营口、青岛、日照、上海、宁波、舟山、湛江等港口1030万吨级泊位构成的铁矿石运输系统。集装箱以大连、天津、青岛、上海、宁波、厦门、深圳、广州等8港为干线港，相应支线及喂给港组成的集装箱运输系统。十一五港口业趋势判断：减速平稳增长和竞争加剧n 与GDP增长高度相关经济增速放缓港口业进入减速平稳增长阶段从历史经验看，港口吞吐量的增长与GDP的增速高度相关，集装箱吞吐量的增长与进出口总额的增速高度相关。基于对世界经济增速放缓和国内宏观宏观经济减速增长的判断，我们预计十一五期间，港口业将进入减速平稳增长的发展阶段，沿海港口吞吐量复合年增长率预计为14，较十五期间下降4个百分点左右。图 4 港口吞吐量、集装箱吞吐量与GDP和进出口增速相关性集装箱：中国的出口仍以初级产品为主，高度依赖国外一般消费市场。全球经济一旦疲软，对集装箱的贸易的影响较大。 根据交通部的预测，2010年我国集装箱吞吐总量将达到13000万TEU，由此测算十一五期间复合增长率为11.5%左右，我们预计十一五期间全国集装箱增速在18左右，比十五期间下降12个百分点。铁矿石：十五期间，我国铁矿石进口量从2000年的6997万吨增加到27526万吨，增长293.4%，成为世界最大的铁矿石进口国。 随着铁矿石价格飙升、钢材消费行业景气度下降以及钢材出口退税政策的取消，钢铁产业的利润空间极大压缩，扩产冲动逐步降温。预计十一五期间铁矿石进口量复合增长率将下降到1015左右。煤炭：内贸煤炭方面，自去年二季度以来，受宏观调控影响，电力、钢铁、水泥、石油加工及化学原料五大用煤行业景气有所回落，国内煤炭需求虽相对旺盛，但增速放缓。外贸煤炭方面，由于出口配额的限制，我国煤炭的外贸运输量自2004年开始下降，2004、2005年分别同比下降1.8%、4.8。原油：经济高速发展和汽车进入家庭使我国成为仅次于美国的世界第二大石油消费国。而在能源需求不断增长的同时，国内的石油供应能力却在逐年下降，我国必须大量依靠进口原油。2005年，我国进口原油1.26亿吨，进口依存度已经达到45%。2002年至2004年，我国原油进口增长率分别为15%、31%、35%，2005年回落到3.47%，2006年14月又强劲反弹到17.3%。预计十五期间，中国的进口原油量将在经济发展和战略石油储备的双重拉动下保持持续增长。n 十一五期间产能大幅增加吞吐量增速放缓港口竞争加剧“十五”期间沿海港口相继建成投产集装箱、原油、矿石、煤炭等专业化码头泊位，新增港口吞吐能力5.4亿吨。 十五期末，沿海拥有港口150余个，港口年通过能力达到25.6亿吨，较九五期末增长26.7%。十五期间吞吐量的大幅增长，引发了普遍的港口产能紧张，部分港口如营口港的实际吞吐量已经超过设计能力两倍以上。在这一背景下，全国沿海港口普遍制定了大规模扩产计划。例如，煤炭方面，秦皇岛仅2006年就新增煤炭吞吐能力5000万吨，黄骅、天津、日照、唐山等港口预计十一五期间增加煤炭吞吐能力1.2亿吨。油品方面，未来五年内中国可以接收VLCC原油船的码头数目将从8个增长至18个。集装箱和铁矿石方面也有诸多大规模扩产计划。由于各个港口的扩产计划大多根据地方利益制定，缺少区域协调，因此局部最优行为往往并非整体最优。根据交通部规划， “十一五”期间将新增吞吐能力25亿吨，总吞吐能力达到50亿吨左右，较十五期末增加95。图 5 十一期间沿海港口吞吐能力增长情况随着十一五期间港口吞吐能力的大幅增加，结合我们对港口吞吐量增速放缓的判断，我们有理由相信，未来五年港口的竞争将逐步加剧。特别是对于港口分布较为密集的地区，例如环渤海，相同腹地的港口之间的竞争将趋于白热化。十一五港口业投资思路：局部成长和区域整合基于上述趋势判断，我们认为十一五期间港口业的投资思路可以归结为两个方面：其一是局部成长，其二是区域整合。局部成长：尽管我们判断十一五期间我国港口业整体增速将放缓，但是港口业的地域分割性特征使得部分地区的港口仍然具备快速成长的机会。这些港口或是依托保持快速增长的腹地经济，或是依托更优越的港口自然条件、集疏运条件、运营效率、政策制度等因素可能脱颖而出，保持吞吐量和业绩的高速增长，从而具备估值的优势。区域整合：港口产能大幅扩张和吞吐量增速放缓的双重压力，必然加大港口之间的竞争压力，特别是对于港口分布密集的地区。借鉴国外经验，港口竞争压力加大的必然结果是区域整合，一般而言，这种整合的结果是相同腹地的港口群进一步相互组合形成组合港。组合港中的港口经营保持独立，但在对外竞争中形成一个统一的整体，共同揽货、共同宣传；对内则协调货源和费率，谋求整体利益最大化。港口区域整合能有效提升港口群的竞争力，我们关注相关整合可能带来的资产重估机会和业绩预期提升。从该思路出发，我们重点剖析了环渤海港群的局部成长和区域整合机会。选择该区域的主要基于两个基本认识：其一，随着珠三角和长三角经济发展趋于成熟，国家经济发展重心北移的趋势透过振兴东北规划和滨海新区规划显露无疑，基于腹地经济未来可能更高的增速，我们认为环渤海港群中出现局部成长的机会更多。其二，环渤海的港口密度在沿海首屈一指，竞争的激烈程度也最高，有能力争夺北方国际航运中心的港口有天津、青岛、大连三家之多，相对于基本确立主枢纽港的长三角港群和珠三角港群，环渤海诸港口为竞争主枢纽港地位而主动谋求区域整合的意愿显然更为强烈。需要指出的是，我们无意否定珠三角港群和长三角港群存在局部成长和区域整合的机会。相反，我们认为上述思路同样适合于这两个港群的分析，但限于篇幅和精力，我们将这些分析放到了后续研究中。环渤海港群的现状环渤海地区是中国港口分布最为密集的区位，共计有港口11个。沿着渤海湾的海岸线从南至北，根据不同的经济腹地，这些港口可以划分为山东、京津冀、辽宁三大港口群。山东港群以青岛港为枢纽港，烟台港和日照港分布左右。直接经济腹地为山东省。京津冀港群以天津港为枢纽港，还包括黄骅、唐山、秦皇岛等港口。直接经济腹地为北京、天津和河北。辽宁港群以大连为枢纽港，周边环绕着锦州、营口、丹东等港口。直接经济腹地为辽宁、吉林和黑龙江。腹地经济规模和增速从腹地经济规模看，环渤海地区的GDP总量2004年已经达到4.66万亿元，高于长三角3.41万亿元和珠三角的1.6万亿元。环渤海地区的GDP总量占全国GDP比重达28.55%，分别超过长三角和珠三角大约7个和19个百分点。但是，从创造的港口吞吐量和集装箱量来看，环渤海地区则远远不如长三角和珠三角。2005年，环渤海地区的吞吐量和集装箱占全国比重与GDP占全国比重的比值为1.36和0.81，均低于长三角的1.55和1.8、珠三角的1.62和3.47。这一数据表明环渤海地区的经济开放程度不如珠三角和长三角。图 6 三大港群GDP、吞吐量和集装箱占全国比重对比从经济发展的增速来看，环渤海地区20012004年的GDP复合增长率约为10.56，比长三角和珠三角低约1个百分点。从2005年开始，这一趋势有所变化。2005年环渤海地区的GDP增速为13.46%，超过同期长三角和珠三角0.4和1个百分点。其中，山东发展速度最为突出，GDP增长达15.2%，较04年增加1.5个百分点。京津冀和东三省的增速较04年也同比提高了1.2个百分点。随着国家宏观调控的滞后影响逐步显现，我们预计珠三角和长三角的GDP增速将逐步回落，而环渤海地区由于滨海新区建设和东三省老工业基地振兴规划的优惠政策，受宏观调控影响较小，GDP增速可能持续超过长三角和珠三角。图 7 三大经济区及环渤海内部各区域GDP增速环渤海港口扩张规划由于港口大多分数不同行政区域，因此各港口从地方利益最大化角度出发扩张产能的冲动非常强烈。尽管我们看好环渤海地区的经济发展前景，但由于该地区港口分布非常密集，诸多港口各自扩张产能的结果可能导致竞争区域白热化。以辽宁省港群为例，按照各港口规划，2010年的整体吞吐能力将增加到6.5亿吨，较2005年的实际吞吐量增长超过120。表 2 辽宁省港群十一五规划产能2005年吞吐量2010年规划设计能力2010年实际能力吞吐能力实际增长大连1.712375.44%营口0.751.52166.67%锦州166.67%丹东366.67%合计2.914.66.5123.37%类似的，京津冀港群的天津、黄骅、唐山、秦皇岛等港口，山东港群的青岛、烟台港、日照港等港口也有庞大的扩产计划。我们预计，到十一五期末，渤渤海港群的总体实际吞吐能力很可能超过15亿吨。交通部预计2010年环渤海地区港口吞吐量15亿吨，其中集装箱3100万TEU。因此，十一五期间环渤海地区港口吞吐能力紧张的局面将逐步消除，港口之间竞争将更加激烈。环渤海港口的基本竞争态势港口竞争有三个层次第一层次是不同港口群之间的竞争，第二层次是同一港口群内不同港口之间的竞争，第三层次是同一港口内不同港口企业之间的竞争。由于本文讨论的主体是港口，因此仅涉及前两个层次的竞争。目前，环渤海的港口对腹地依赖程度很高，因此竞争更多的出现在相同经济腹地的港口之间，即以第二层次的竞争为主，第一层次的竞争尚处在演化过程中。对于某个港口群内的各个港口，由于它们拥有共同的经济腹地，而在某一特定阶段经济腹地生成的货源数量相对固定，因此各港口的成长速度往往呈现此消彼涨的态势。尽管国家层面的环渤海港口规划中对各港口的分工有统筹考虑，但由于各港口所属的行政区域不同，而不同的行政区域总是从地方利益最大出发谋求所属港口的最快成长，因此港口群内部的竞争非常激烈。第一层次的竞争即港口群竞争尚不明显，但三大港口群内的枢纽港青岛、天津和大连在应对各自港口群内部竞争的同时，事实上都在进行争夺北方国际航运中心地位的竞争。国务院在振兴东北老工业基地规划中确定大连港为东北亚国际航运中心，但在滨海规划中又将天津港定位为北方国际航运中心。青岛港尽管没有从国家层面获得优势定位，但山东省明确提出全力支持青岛港竞争北方国际航运中心。从目前情况看，青岛、天津和大连的实力基本相当。可以预见，在相当长的时间内，青岛、天津和大连都将为成为名副其实的北方国际航运中心而努力。这种竞争现阶段主要表现为三大枢纽港之间的单打独斗，但已经开始出现港口群竞争的迹象。激烈的港口群内部竞争从目前情况看，尽管大连、青岛和天津在各自港口群中的枢纽地位不可动摇，但或多或少都遭遇了周边港口日益明显的分流影响。这些二线港口通过近年大幅度的基础建设投资，港口的基础设施和运营效率大大提高，有些甚至采取费率竞争手段，对枢纽港的货源形成程度不等的分流。n 东三省港群内部竞争态势营口港异军突起，大连应对乏术大连港2005年的吞吐量为1.7亿吨，是辽宁沿海诸港口中的龙头。国家的环渤海湾港口规划中，将大连定位为东北亚国际航运中心，而营口、丹东、锦州等港口则定位于支线港和喂给港。但是，规划的定位并不一定是最终市场竞争的结果。近年来，与大连港腹地有较大重合的营口港表现出了咄咄逼人的上升势头，对大连港的分流日益明显。由于东三省目前均以重化工业为支柱产业，重化工业的加速发展带来大量的矿石、钢材、油品等散杂货需求，而散杂货低附加值的特点，使得陆路运输成本显著更低的营口港相对大连港的优势凸现。通过近年大规模的港口建设投入，营口港在逐步提高港口设施条件和装卸效率后，对大连港的分流效应越来越大。19982005年间，营口港和锦州港的复合增长率为25.5%和22，分别超过大连港同期13和10个百分点。图 8 大连、锦州和营口吞吐量增速比较n 京津冀港群内部竞争态势二线港口专业化扩能，天津港面临分流压力天津港近年来尚未受到周边港口的现实挑战，1995年以来的复合增长率为16.5%，超过同期秦皇岛和唐山港9个和？个百分点。图 9 天津、秦皇岛、唐山港吞吐量增速比较但是，随着周边港口的扩产项目的逐渐投产和后方集疏运条件的改善，天津港的散杂货业务未来可能面临较大的分流压力。其中，秦皇岛港五期工程于06年4月投产，新增煤炭吞吐量5000万吨，未来还将配合大秦线的2亿吨扩能计划进一步扩产。唐山港曹妃甸港区两座25万吨级码头05年底投产，新增铁矿石吞吐量3000万吨，并且还将建设两个40万吨级共4800万吨吞吐能力的铁矿石码头，十一五规划目标为1.2亿吨。黄骅港做为神华的专用煤炭下水港也有较大的扩产计划。n 山东港群内部竞争态势日照港野心勃勃，青岛港受制铁路运能 青岛港由于后方铁路还需要承担客运任务，货运能力非常紧张，2000开始增速逐步下滑。而日照港的后方铁路运能相对宽余，特别是在20万吨和30万吨两个专业铁矿石码头投产后，表现出了咄咄逼人的增长势头。1995年以来，青岛港吞吐量的复合增长率为14.67%，高出烟台港2个百分点，但比日照港低4个百点。2005年，日照港和烟台港的吞吐量增长率达到了创纪录的65和31，而青岛港同期仅为15，面临的分流压力越来越大。图 10 青岛、烟台、日照三港吞吐量增速比较区域整合的视野区域整合的必然性攘外必先安内n 什么是国际航运中心当代的国际航运中心是指具有航线稠密的集装箱枢纽港、深水航道、集疏运网络等硬件设施和为航运业服务的金融、贸易、信息等软件功能的港口城市。国际航运中心是一个发展的概念，随着时代的变迁，国际航运中心的功能也在从第一代向第二代，再向第三代演变。第一代航运中心的功能主要是航运中转和货物集散。第二代国际航运中心的功能是货物集散和加工增值。第三代国际航运中心的除了货物集散功能外，还具有综合资源配置功能。目前，大连、天津、青岛争夺的北方国际航运中心即是第三代国际航运中心，该航运中心不仅集散自身腹地的货源，还承担着整个环渤海地区的货物特别是集装箱的集散和中转功能。n 国际航运中心的形成条件从对世界主要国际航运中心的比较分析可知，国际航运中心的形成基本上都具备下述中的全部或大部分条件：自然条件、集散传输条件、技术条件、经济条件、体制及政策条件等。 第一，自然条件。自然条件包括港口的水文条件、气候条件以及地理位置。地理位置决定了区位条件。例如，是否具备接待大型化船舶的深水码头，是否是位于国际主干航线上。 第二，集散传输条件。形成国际航运中心的集散传输条件是随科技的进步不断发展的，从目前来看，国际航运中心的集散传输条件包括发达的海陆空内河集疏运条件、邮电通讯、卫星通讯、全球互交网络、区域性或行业性互交网络。 第三，技术条件。国际航运中心的技术条件主要是指支持中心高效率运作的技术条件，但在第三代国际航运中心中，其技术条件还包括支持把技术作为一项商品有效转移、配置的技术。在国际航运中心中，将海上运输及相关的理论成果转化为实用技术，将高技术含量生产工艺分拆改造成适用技术，将创新的管理技巧一般化并转移扩散等等。直接发挥转换、中介功能的技术在国际航运中心相当密集。 第四，腹地经济。国际航运中心的形成无一不依托于腹地经济的快速发展和对外贸易的剧增。而历史上国际航运中心“领头羊”的更替同世界经济重心转化的路径相吻合这一事实，也证明了经济条件对形成国际航运中心的重要作用。而且国际航运中心的功能和主要特征，也是由国际经济和贸易的发展所决定的。 第五，体制及政策条件。国际航运中心的集散调配功能的辐射面至少是一个区域性的国际市场，所以在其市场体系、法律制度环境、政策状况方面就体现三个基本要求，那就是，国际化、自由化和稳定性。国际化是指在形成完整的市场体系的基础上，市场的组织、运作规范应当同国际接轨，能在体现本地本国特色的基础上从容处理国际性事物。自由化是国际航运中心共同和重要的条件，这是保证航运中心追求集散效率的关键因素。稳定性也是国际航运中心的必要标志和号召力所在。国际航运中心的稳定性包括政治经济体制的稳定、法律规范的稳定、政策的稳定以及经济运行状况的稳定。从国际航运中心的发展来看，有一个趋势是鲜明的，那就是由依靠自然条件到依靠体制的推进。n 真正的北方国际航运中心只会有一个从国际航运中心的形成规律来看，在某区域范围内，集装箱枢纽港的地位是惟一的，一旦枢纽港的地位确立，就可依托其航线航班的优势形成积聚效应和规模效应，将其余的枢纽港击垮，沦为其喂给港和支线港，这就是所谓的“马太效应”。如果某个港口群的枢纽港在争夺北方国际航运中心的激烈竞争中最终失败，即便港口群内的其他港口能够获得长足发展，局部的获益也无法弥补整体的巨大损失。目前，环渤海地区的大连、天津、青岛三港都只是腹地型的枢纽港，货物中转量都很小。三港的实力差距不大，在北方国际航运中心的竞争中鹿死谁手尚未可知。同样的，在三港将注意力集中于北方国际航运中心的角逐时，都面临着自身所在的港口群内部竞争越来越激烈、分流越来越明显的问题。攘外必先安内，如果被自身港口群内部的竞争牵扯太多的精力，在航运中心的竞争中必然落入下风。大连、天津、青岛实际早已意识到这一问题，对各自港群的整合也一直在尝试，但奈何地方利益冲突，始终举步维艰。但是，随着争夺国际航运中心成为更高行政层面的目标，整合的趋势将不可逆转。谁将率先走向整合尽管目前三港争夺北方国际航运中心的实力差距不大，但相对竞争优势的变化已经非常明显。1994年，大连港的吞吐量为6212万吨，而天津和青岛仅为4652和4213万吨。到2005年，大连港的吞吐量增加到17064万吨，但已经落后天津和青岛大约7000万吨和1600万吨。集装箱吞吐量上，大连2005年仅有265万TEU，仅为天津和青岛的55和42。图 11 环渤海三大枢纽港吞吐量增速比较大连相对竞争优势下降的态势很明显，这一方面是受制于腹地经济增速较慢，另一方面也是受周边港口分流明显。竞争优势下降使得大连在争夺北方国际航运中心的过程中处于不利地位，辽宁省政府也意识到这个问题，并鼎立支持以大连港为主整合辽宁沿海港口。港口同属一省及省内主要港口皆已上市，也为辽宁沿海港口整合提供了更多的协调余地和整合手段。青岛港相对大连港和天津港最缺乏的是“名分”及其带来的相关政策便利。随着国务院分别给予大连、天津“东北亚国际航运中心”和“北方国际航运中心”的定位，青岛的危机感愈发强烈，多次提出山东省港口整合的想法。天津港的腹地经济条件和政策优惠程度优于其他两个港口，但由于京津冀港口群分属北京、天津、河北三个行政区，整合难度更高。 区域整合的可选路径目前，国内港口整合主要有三种方式：其一是通过行政划拨将其他港口的产权归属于本地区的枢纽港，由枢纽港来协调港口群内的货源分配和组合形式。其二是组建跨行政区域的港口股份有限公司，由该公司来协调港口群内的货源分配和组合形式；其三是各港口企业通过互相转让、交换股权的方式，实现相互参股、利益捆绑的合作形式。显然，第一种和第二种方式能够比较彻底的解决港口群内部无序竞争，形成紧密型组合港，也最有利于港口群整体优势发挥。但现阶段仍不得不充分考虑地方利益的难度，从这一角度出发，环渤海三个港口群的整合必然是阶段性的过程，就目前阶段而言，第三种方式操作难度最小、易于被各方接受，也能在相当程度上发挥港口群的协同效应。局部成长的视野十五期间，环渤海地区的固定资产投资开始加速，从2001、2002年的落后全国增速1个百分点，到2003、2004、2005年分别超过全国约3.5、1.5和17.8个百分点，而长三角和珠三角2004、2005年固定资产投资增速已经开始落后于全国。考虑到我国现阶段投资拉动型的基本经济增长特征，环渤海地区十一五期间的经济增速可能持续超过全国及长三角、珠三角。从环渤海的三个区域来看，山东十五期间的固定资产投资增长幅度最大，复合增长率达34；东三省也呈现逐步上升趋势，固定资产投资增速从2001年的上升到2005年接近40；京津冀地区十五期间的投资增速比全国低约4个百分点，但随着滨海新区规划得到国务院批复，我们预计十一五固定资产投资增速也将超过全国水平。图 12 环渤海、长三角、珠三角及环渤海内部各区域固定资产投资尽管环渤海地区港口分布密度较高，但是腹地经济增长的良好预期和港口业的地域分割性特征使得部分的港口仍然具备快速成长的机会。这些港口或是依托保持快速增长的腹地经济，或是依托更优越的港口自然条件、集疏运条件、运营效率、政策制度等因素可能脱颖而出，保持吞吐量和业绩的高速增长，从而具备估值的优势。从上市公司角度出发，我们更为关注滨海新区建设和东三省老工业基地振兴规划可能带来的相关港口成长机会。滨海新区建设n 深圳、浦东的历史成功经验令我们看好滨海新区建设在20世纪80年代的深圳开发和90年代的浦东开发相继成功并带动了珠三角和长三角的大发展后，21世纪初期滨海新区开发是这一思路的延续。同时，在国家进入新的发展阶段后，滨海开发还更多的被赋予了探索新型工业化道路、金融改革和创新、土地管理改革等方面的重任。这些试验涉及若干重大的改革开放措施，不仅解决滨海新区自身面临的问题，而且要为全国改革提供示范。深圳和浦东的历史经验表明，被赋予改革先行重任区域都将面临重大发展机遇，而作为对外开放门户和区域物流核心节点的港口更是其中受益最大的产业之一。以上海为例，86年90年代浦东开发之前，上海的进出口总额的复合增长率低于全国同期增速约7.5个百分点。浦东开发后的10年间，上海进出口总额复合增长率则高于全国同期约5个百分点。天津1982年以来的进出口复合增长率低于全国同期3.5个百分点左右，滨海新区开发将改变这一局面。图 13 上海和天津的进出口与集装箱增速比较。n 滨海新区的相关优惠政策扶持将增加天津竞争北方国际航运中心的筹码前文提到，从国际航运中心的发展来看，有一个趋势是鲜明的，那就是由依靠自然条件到依靠体制的推进。所谓的体制推进就是在市场体系、法律制度环境、政策状况方面就体现三个基本要求，即国际化、自由化和稳定性。我们在调研中了解到，在全国土地管理偏紧的情况下，滨海新区的土地管理制度非常宽松，每年的土地开发在总量控制下采取向国家随报随批的制度。同时，今年2月份在天津设立的渤海银行是第一家在设立阶段，就引进渣打银行这样的境外知名金融机构作为战略投资者的全国性股份制商业银行，即将设立的还有渤海产业投资基金，滨海新区将在风险投资、混业经营、外汇管理、多种所有制金融企业、离岸金融等多方面进行改革试验并获得宽松的政策空间。这些政策的如能顺利实施，将有效提高滨海新区的国际化和自由化程度。值得注意的是，前不久国家通过了东疆保税区将依托天津港进行自由贸易试点，到2010年建成我国北方最大的自由贸易区。从香港、新加坡这两个航运中心来看，自由港政策能有效地弥补内部市场狭小等不足，吸引大量的国际中转货源。n 滨海新区规划的大规模投资将直接促进腹地经济发展并生成大量货源根据滨海新区十一五规划，2010年新区生产总值将达到3200亿元以上，年均增长17%，口岸进出口总值将达到2000亿美元。其中规划的大项目，有诸多直接有利于未来几年天津港吞吐量增长。例如，仅石化方面，滨海新区就将依托大港、渤海两大油田，建设中石化、中石油、中海油、中化工集团等大项目，建成国家战略石油储备基地，到2010年原油产量达到2800万吨，天然气达到12亿立方米，炼油能力达到3000万吨，乙烯生产能力达到120万吨。其他规划中的电子信息业、现代冶金业、汽车和装备制造业的发展也将生成大量的集装箱和散杂货吞吐需求。东北老工业基地振兴2003年10月中共中央、国务院下发关于实施东北地区等老工业基地振兴战略的若干意见，东北地区进入再度崛起的新时期。在3月刚刚结束的两会上，温家宝总理在政府工作报告中又重申继续实施东北地区等老工业基地振兴战略，为此东北迎来了巨大的发展契机。从东三省十一五规划看，东北的目标是建成全国的现代重化工业基地、现代装备制造业基地和重要原材料工业。例如，辽宁老工业基地振兴规划指出，要将辽宁建设成为现代装备制造业和重要原材料工业基地，其中原材料工业方面重点发展石化、冶金、建材产业，推动原材料工业集约化、大型化、高级化和系列化，保持辽宁省原材料工业的竞争优势。到2010年，预期原材料工业增加值达到1500亿元，年均增长11%以上，占全国的比重提高到10%以上。其中，原油加工能力预期达到8620万吨，乙烯303万吨，子午线轮胎1320万套；生铁生产能力预期达到4000万吨，钢4300万吨，钢材4500万吨；水泥生产能力预期达到3000万吨，平板玻璃2000万重箱，PVC型材180万吨。吉林老工业基地振兴规划指出，到2010年,全省汽车产量预期达到150万辆;汽车工业销售收入3200亿元，工业增加值1000亿元左右;地方汽车零部件配套产值占总配套比重达到50%左右；石化工业销售收入预期达到1000亿元,年均增长12%左右。农产品加工业销售收入预期达到2000亿元,年均增长18%以上。粮食加工能力预期达到粮食产量的60%。黑龙江老工业基地振兴规划指出，到2010年电站成套生产能力由800万千瓦提高到1400万千瓦，重型机械装备生产能力由3.5万吨提高到15万吨，微型汽车和轿车生产能力由30万辆提高到60万辆，微型发动机生产能力由50万台提高到120万台，支线客机生产能力达到34架，其它飞机生产能力达到240架。规模以上装备制造业工业增加值达到383亿元，年均增长20%；原油加工生产能力保持在2000万吨左右、乙烯由85万吨逐步改造扩建到150万吨、聚丙烯由30万吨发展到100万吨，规模以上石化工业增加值达到300亿元，年均增长15%；原煤产量达到1亿吨；林业工业增加值达到122亿元，年平均增长11.2。从规划情况看，东三省十一五期间散杂货和油品等货源的增幅将超过全国同期水平，相关专业化港口有望保持快速增长。重点上市公司推介天津港滨海规划和资产注入提升估值水平n 滨海新区建设的最大受益者深圳和浦东的历史经验表明，被赋予改革先行重任区域都将面临重大发展机遇，而作为对外开放门户和区域物流核心节点的港口更是其中受益最大的产业之一。滨海新区的相关优惠政策扶持将增加天津竞争北方国际航运中心的筹码，滨海新区规划的大规模投资将直接促进腹地经济发展并生成大量货源n 母公司资产注入提高业绩增增速预期天津港集团目前在建或规划且未来可能注入公司的项目主要有五个，分别是神华煤码头、北港池一期集装箱码头、北港池三期集装箱码头、油码头和东疆保税区集装箱码头。资产注入的价格和方式会充分考虑包括集团公司、上市公司、流通股股东等各方的利益平衡。从这个大原则出发，注入资产一般会是开始形成盈利、但未完全达产且未来有一段成长期的项目。按照该原则注入资产，既能保证集团公司获得一定的回报和后续建设的资金，也能保证注入资产对公司当期利润有一定贡献后续还能持续增长。根据该原则，近期比较可能注入公司的项目应该是神华煤码头和北港池一期集装箱码头。n 基于“谨慎推荐”评级短期来看，公司获得集团资产注入的可能性基本确定。由于集团可供注入的资产从今年年末和明年年初陆续建成，真正发挥效益要在07年下半年以后，因此我们预计公司06、07年的业绩将分别增长20和12左右，公司08年以后将进入高速成长期。我们预测公司06、07年的EPS为0.34和0.38元，考虑滨海开发的长期利好，我们看好公司的长期成长性，因此按照07年EPS给予25倍市盈率定位，短期合理价位9.5元，长期目标价位取决于滨海新区开发对公司影响的进一步体现。目前股价较短期目标价位已经低估。考虑到资产注入的价格和方式仍有一定的不确定性，继续给予“谨慎推荐”评级。锦州港受益辽宁港群整合n 区位条件优越锦州港位于渤海的西北部，是中国纬度最高的港口，也是东北中部和西部、内蒙东部、华北北部乃至蒙古国、俄罗斯西伯利亚等陆域距离最近的港口，与辽宁中部沈阳经济圈的陆路距离与营口港相若，区位条件不在营口港之下。n 面临辽西开发机遇锦州港的传统腹地主要是辽宁省西部。相比辽中和辽东，辽西在辽宁省内部是相对落后地区。新出台的辽宁省十一五规划纲要提出，要加快建设以港口城市为骨干的辽西沿海经济区，这将给锦州港带来新的发展机遇n 三港合纵联衡，锦州港地位微妙锦州港目前的竞争力已经明显差营口港一个档次，相对大连港则差距更大。但是，随着大连港的香港上市和营口港实力的迅猛提升，锦州港的地位变得微妙起来。尽管2004年营口港收购锦州港以失败告终，而最近大连港要约收购锦州港也因“条件不成熟”而暂停，但现下的竞争格局决定了未来三港之间合纵联横的好戏可能将不断上演。n 未来主要看点锦州港未来的主要看点主要有三个方面：一是内外环境导致公司股权变更的可能性增大，二是腹地石化企业扩产和其他新建项目未来可能产生大量吞吐需求，三是围海造田形成的土地具有较大的重估价值n 给予“谨慎推荐”评级锦州港目前的基数较低，若上述任何一个方面的变化如我们所料那样发生，公司的业绩可能发生较大变化。尽管公司目前的PE较市场平均水平高，但我们判断公司发展前景向好的可能性较大，因此给予“谨慎推荐”评级营口港腹地经济特点确保成长性n 营口港的主要竞争优势在于陆路运输距离短带来的客户成本节约营口港和大连港的经济腹地大部分相互重叠，但相比大连港，营口港离沈阳经济圈的陆路运输距离近了180200公里，节省散货每吨运输成本