金融研究论文-ＳＨＩＢＯＲ背景、机制及对人民币衍生产品的机遇.doc

金融研究论文-：背景、机制及对人民币衍生产品的机遇一、SHIBOR推出的背景与运行情况 （一）我国货币市场基准利率的缺失：SHIBOR应运而生 目前，我国货币市场存在多种利率，包括债券回购利率、同业拆借利率、央行票据发行利率、短期国债利率、短期融资券利率、商业票据利率等，但是缺乏真正市场化的基准利率。近年来央行一直在努力构建我国货币市场的基准利率体系。1996年开始推出银行间同业拆借利率即CHIBOR。2004年10月，银行同业拆借中心发布债券7天回购利率作为货币市场基准利率的参考指标。2006年3月，同业拆借中心又对外发布了期限为隔夜和7天的银行间回购定盘利率，进一步丰富了回购基准利率。与此同时，在近年连续滚动发行的基础上，1年期央行票据的发行利率也已成为货币市场上较长期限利率的定价基准。这样，目前我国货币市场存在两个主要的利率指标：7天回购利率和1年期央票发行利率。 但是，上述指标均存有明显缺陷，都不能成为真正意义上的基准利率。就7天回购利率而言：第一，它与国际上通行的以同业拆借利率为基准利率的惯例不一致。第二，回购利率为实盘交易数据，盘中波动较大，可能被操纵。第三，期限太短，基本都集中在一个月特别是7天以内(三个月到一年的回购也有，但成交很清淡)。目前市场上三个月到一年的利率主要参考央票的发行利率。但就央票而言：第一，它是中国特色的公开市场操作工具，是为了对冲外汇占款而产生的，受政策的影响较大，无法保证未来的稳定性和连续性。第二，央票不是每天发行，所以不是每天都有发行利率。下表1是对目前货币市场上主要利率的一个比较。 （二）SHIBOR与CHIBOR的区别 SHIBOR(Shanghai Interbank Offered Rate)，即“上海银行间同业拆借利率”，正式名称为中国货币市场基准利率，已经于2007年1月1日正式运行并公开发布。 1信用定价的问题。CHIBOR最大的一个问题在于拆借依赖于交易者的信用，而我国一直缺乏健全的信用体系，难以为不同机构的信用风险定价。拆借市场的参与者不仅有银行，还包括证券公司、财务公司、农村信用社等信用级别较低的金融机构。在拆借市场上，这些机构的资金需求难以满足，就只能到回购市场筹资(回购有国债抵押而消除了信用风险)。所以回购市场的规模大大超过拆借市场，回购利率也更被市场认可。而SHIBOR的参与者都是信用等级很高的银行，SHIBOR可以认为是剥离了信用升贴水后的利率，这样基本解决了信用风险的问题，使得拆借的定价变成简单的资金成本问题。 2形成方式上的区别。CHIBOR是实盘交易形成的利率，而SHIBOR是报出的利率，这是两者的一个很大区别。实际由于市场主体的参与意愿不强，拆借市场交易规模一直不大，交易规模小和活跃性低造成CHIBOR波动幅度较大，而且容易受到操纵。同时，CHIBOR拆借市场的期限过短(隔夜和7天拆借占总量的90)，基本不超过一个月，难以满足市场需要。而SHIBOR由交易活跃的银行参与报价，报价期限从隔夜到1年共16个，涵盖了货币市场的主要期限，每天准时报价，连续性和稳定性好，能够给市场提供一个统一、完整和有效的短期利率曲线。 3有关当局的积极推动与管理。央行的强力推动是SHIBOR成功的关键因素。第一，今后央行会在政策上积极扶持SHIBOR的发展，不断提升SHIBOR的重要性和吸引力，如在制定政策时更多以SHIBOR为参考，规定某些产品定价以SHIBOR为基准等；第二，CHIBOR利率是自由拆借形成的价格，交易行为完全取决于参与者自身的意愿，央行几乎不能影响。而SHIBOR是具有外在约束力的报价体系。央行将建立有效的激励约束机制，对报价行为和报价质量进行监控，确保其权威性。 （三）SHIBOR推出后的运行情况 图1是2006年10月8日到12月31日SHIBOR试运行期间主要利率品种的历史报价，可以看出，SHIBOR的短期利率如隔夜和一周的期限波动较大，而较长期限的如3个月和1年的利率则相当平坦，基本上是一条直线。 从目前的运行情况看，SHIBOR在长端和短端分别参考了两个体系的利率：短端(1个月以内)主要参考债券回购利率，长端(1个月到1年)则基本参考央行票据的发行利率(一般比央票高10到20个基点)。可见，目前的情况是SHIBOR利率参考回购和央票利率，还不能独立定价影响其他利率。 二、基准利率与人民币衍生产品市场 （一）基准利率与衍生产品市场 金融衍生品特别是利率衍生品都需要一个基准利率作为合约标的。比如LIBOR，EURIBOR等都是国际上知名的基准利率，被广泛应用于衍生产品定价及合约结算。长期以来我国基准利率缺失，严重制约了金融市场特别是衍生产品市场的发展。SHIBOR的推出意味着我国金融市场建立起了真正的价格中枢，将为人民币汇率产品如远期汇率、汇率期权，人民币利率衍生产品如利率互换、利率期权、利率期货(远期)等提供定价基准，将会极大地促进人民币衍生产品市场的发展。 （二）我国人民币利率互换市场面临的环境 目前，我国开展人民币利率互换的市场和政策环境已经基本成熟。 1政策环境。目前国内开展人民币利率互换业务在政策及合规性上已基本不存在障碍。人民银行在2006年2月9日发布了关于开展人民币利率互换交易试点有关事宜的通知，对人民币互换交易进行规范和引导，标志着人民币利率衍生产品市场的正式启动。 2市场需求。利率互换最大的功能是规避利率风险和进行资产负债管理。目前，我国的银行体系积累了巨大的利率风险需要对冲。截至2006年5月底，债券市场存量达818万亿元，其中约7万亿元为固定利率债券，约23由银行持有。而银行的负债以浮动利率的短期存款为主，资产负债的错配使银行积累了巨大的利率风险。利率互换的推出有利于解决银行利率结构错配的问题。另一方面，目前我国的利率市场化进程加快，利率波动加大，利率避险需求很大，特别是我国目前处于升息周期，筹资(债务)人将浮动利率转化固定利率规避利率风险的需求非常大。 三、SHIBOR对人民币衍生产品市场的机遇：以利率互换为例 （一）人民币利率互换市场的交易 1交易量的月份分布。从2006年2月10日至11月底，人民币利率互换市场成交的名义本金为3277亿元。从图3来看，各个月份成交量的波动较大，其中5月份没有成交，同时，月份间没有表现出明显扩大的趋势，反映出市场还不成熟。 2互换合约的期限分布。从图4可以看出成交合约的期限分布呈现出中间高，两头低的特点。期限适中的5年的互换合约成交最多(14514亿），占44，其次是3年(占1977)和10年(占1678)，2年、8年和9年的没有成交。 （二）SHIBOR与人民币利率互换参考利率的确定 完整的、市场化的基准利率是准确进行互换定价的基本条件。在具有高度市场化利率的市场中，利率互换的定价相对简单，互换中的浮动利率端的初始价值就等于名义本金，只需找到令固定利率端现值也为名义本金的固定利率即可。 利率互换市场的发展直接受到人民币基准利率的影响。人民银行在关于开展人民币利率互换交易试点有关事宜的通知中规定，互换交易的参考利率应为全国银行间债券市场具有基准性质的市场利率和人民银行公布的一年期定期储蓄存款利率等。这样，目前我国互换的参考利率主要是七天回购利率和1年期定存利率(截至2006年11月底，与两者挂钩的互换占分别总交易的5327和4673)。这两个利率一个太短，一个太长，相互又不统一，属于不同的利率体系，而且期限上非常不完整，3个月和6个月两种最重要期限的参考利率缺失，给互换的准确定价带来很大困难。SHIBOR的推出则能够提供一个统一、完整的短期基准利率体系，从而很好的解决这一衍生产品定价中参考利率的问题。 综上所述，随着利率市场化的深入，推出统一的基准利率是我国人民币衍生产品包括利率互换市场发展的重要保障。从目前的情况来看，SHIBOR是担当此重任最适合和可能的备选项。 参考文献： 1Peter G Dunne；Michael Moore and Richard Portes.Defining Benchmark Status：An Application Using Euro-Area BondsJ.NBER working Paper NoW9087.August 2，2002 2De GrauweEoonomics of Monetary UnionM.4thEdit