股权转让中应该考虑的定价方法及其利弊分析.docx

股权转让中应该考虑的定价方法及其利弊分析刘月来(华东师范大学 金融系 , 上海200062) 摘 要 国有股及法人股在转让中不应该只考虑净资产值 , 而应考虑多种股权的定价方法 , 如现金流贴现法 、市盈率法等 。国有股在转让中只有综合考虑多种因素 , 才能对国有股权的内在价值给以合理的定价 , 从而使国有股真正能保值增值 。 关键词 国有股 ; 净资产 ; 现金流贴现法 ; 市盈率法 中图分类号 F830 19 文献标识码 B2003 年以来 , 国有股及法人 股 的 转 让 速 度 有加快的趋势 , 近期外资并购国内上市公司非流通股 股权也有加速迹象 , 一场股权多元化 、引入战略投 资者的产权革命正悄然展开 。国有股权以什么价格转让是股权转让中的核心 与焦点 。股权定价问题不仅仅是理论问题 , 而且是 非常现实的问题 。2001 年国务院 正 式 发 布 减 持国有股筹资社会保障资金管理暂行办法, 规定新 发 、增发股票时 , 应按融资额的 10 %出售国有股 。最有争议的是第六条 , 即 “减持国有股原则上采取市场定价方式”, 把高价减持和首发 、增发 “捆绑” 起来 。尽管市场不接受这个方案 , 迫使国有股减持 方案暂时搁浅 , 但是国有股及法人股的转让却没有停止 , 而是以净资产为基础来进行转让 , 价格一下 子从所谓的市场价降到净资产值附近 。不论是所谓 的二级市场价 , 还是以净资产为基础的定价 , 都没有很好的反映出股权的内在价值 , 也没有反映出真 正意义上的市场价值 。到理论上常用的几种股权定价方法 。但是在运用也应充分认识到各种实际股权定价方法的利与弊 。一 、净资产值定价法自 1997 年以来 , 国有股权的转让价格基本上以每股净资产值来核算的 。将每股净资产值作为国 有股权的转让价格的规定 , 基本上来自于 1997 年 原国有资产管理局和国家体改委联合发布的股份有限公司国有股股东行使股权行为规范意见。这 个文件的第 17 条规定 , 股份有限公司国有股股东 行使股权时 , 其转让价格不得低于每股净资产值 。由此 , 每股净资产值成为国有股转让的一个广泛被 采用的参考定价指标 。这种方法的最大好处是 : 定价方式简单明了 , 采用单一的 、静态的每股净资产作为唯一指标 。这 是一个会计概念 , 而不是一个市场价值概念 , 该方法至少能够保证政府在国有股的转让中获得不低于 净资产的收益 。但其存在如下 :(一) 因为净资产是一个静态的 、历史的概念 , 反映的只是过去的曾经存在的价值 , 即账面价值 。 由于通货膨胀或通货紧缩等原因 , 计算资产的会计 折旧方法没有反映资产经济价值的变化 , 因为经济价值是随着经济形势的变化而变化的 。因此 , 账面 价值不一定能代表现在的市场价值 , 更不能够很好地反映未来的价值 。以净资产为企业价值基础的定 价方案 , 必然会使得整个定价方案不能准确地反映 企业的市场价值 , 更难以保证交易的公平 。所谓市场价值是指资产在市场上出售的价格 。如果资产是从理论上讲 , 股权是一种虚拟资本 ,让不仅要考虑到股票所代表的实际价值 ,考虑到其收益性 、风险性与流动性 。股票的转而且还要虽然目前国有股更多的是通过协议的方式进行转让 , 也有通过拍卖转让的 , 但其定价方式比较单 一 , 随着产权交易市场的发展与规范 , 国有股的转 让会出现越来越多的形式 , 而在转让过程中其内在 价值及市场价值也会慢慢地受 到 人 们 的 重 视 与 青 睐 。国有股在转让时除了部分向二级市场的流通股 进行适当的补偿之外 , 剩余部分的转让则应该考虑 收稿日期 2003 - 12 - 22 作者简介 刘月来 , 华东师范大学金融系硕士研究生 。研究方向 : 资本市场与证券投资 。 84刘月来 : 股权转让中应该考虑的定价方法及其利弊分析对整个公司 , 它实际上又有两个市价 : 清算价值是一项资产从使用它的组织中分离出来单独出售所能 得到的价值 ; 而持续经营价值不仅考虑资产清算所 得到的价值 , 而且考虑持续经营所产生的未来现金流量的贴现值 。从而它一般要高于清算价值 , 也常常高于净资产值 。(二) 每股净资产是一个会计概念而不是一个 企业市场价值的概念 。目前的会计准则强调的是企 业的有形资产 , 而忽视了企业的品牌等市场运营中 相当重要的无形资产 。(三) 作为会计指标的每股净资产 , 显然存在 一个被有关方面 利 用 会 计 操 纵 手 法 、进 而 操 纵 每 股净资产的可能性 。仅仅以管理层收购为例 , 管理 层为了迫使政府将国有股权以更低的每股净资产转 让给自身 , 往往会设法低估企业的每股净资产 , 或 者通过操纵会计报表使企业出现亏损 , 进而降低企 业的每股净资产 , 为自己的低价收购创造条件 。(四) 在流通股与非流通股分离的体制缺陷下 , 国有股以每股净资产转让的政策规定 , 往往成为非 流通股股东侵蚀流通股股东利益的导火索 。国有股 以过低的 、不合理的价格向流通股股东以外的市场 主体转让 , 就会使 流 通 股 股 东 丧 失 得 到 补 偿 的 机 会 , 也会使未来迟早需要解决的全流通问题的利益 相关主体多元化和复杂化 , 增大了未来解决问题的 难度 。(五) 国有股以每股净资产转让 , 在大多情况 下低估了国有股的市场价值 。由于国有股迟早是要 流通的 , 预期会使二级市场上高溢价发行的流通股 股价向下走 , 这样不利于股市的稳定 。定性 , 因此 , 对未来收入的估计不可避免的具有误差 , 有时与实际情况会有较大的出入 ; 二是贴现率 不好确定 。由于市场利率不断的随经济形势的变化 而变化 , 实际收益率与期望收益率都会因时因人而异 , 因此 , 如果使用的贴现率不适当 , 计算出来的结果也就难以令人满意 ; 三是有些公司即使是业绩 优异 , 由于处于高速增长期 , 其盈利不分配而是用于再投资 , 这时用现金流贴现法就不能很好地反映出公司股票的内在价值 。三 、市盈率评估法市盈率 ( PE) 是指股票市场价格与盈利的比率 , 其计算公式如下 :市盈率 = PEPS = 股票市价每股税后利润 , 其 中 P 表示股票价格 , EPS 代表每股税后利润 。每股税后利润 = 公司税后总利润公司股份总额确定每股税后利润有两种方法 : 一种为完全摊 薄法 , 即用发行当 年 预 测 全 部 税 后 利 润 除 以 总 股 本 , 直接 得 出 每 股 税 后 利 润 ; 另 一 种 是 加 权 平 均 法 , 比如可以将发行当年和前两年共 3 年的税后利 润加权平均 , 求出每股税后利润 , 再乘以市盈率即 可得出股价 。用公式表示即 :P = EPS 3 盈率市盈率法简单易行 、适用范围广 , 但用来对股 权转让进行估价时必须考虑如下因素 : 所要评估的公司与所使用的市盈率的公司应该是行业相同 , 规 模具有可比性 , 这样即使是非上市公司也可以参照同行业同等规模公司的市盈率来确定市场股价 。否则 , 由于 不 具 备 可 比 性 , 其 市 盈 率 就 可 能 不 尽 相 同 , 就不能用同一个市盈率来对不具备可比性的公 司进行定价 。我们经常可以看到有些公司的税后每股收益基 本相同 , 但他们的股价却相去甚远 , 市盈率大不相同 。从单一的市盈率角度看似乎是说不通的 , 其实这主要是由于还有以下因素在 影 响 着 市 盈 率 的 高 低 :(一) 不同的公司增长潜力不同 。由于不同的公司所处的行业不同 , 发展阶段就不同 , 处于高速 成长期的行业与处于衰退期行业的公司 , 它们的增 长潜力是不可同日而语的 。因此 , 市盈率不同可能 正是对不同公司未来增长性的预期反映 。(二) 不同公司的经营风险不同 。由于公司所 处行业等多方面原因 , 每股收益相同的公司 , 它们 所面对的风险可能差别很大 , 即使是处于同一行业 的公司 , 由于规模大小 、存在时间的长短及资产负 债率等方面存在差别 , 也会使公司所面对的风险不 尽相同 , 所以市盈率会有所差别 。(三) 不同的公司在计算时采用了不同的会计 计算方法 , 如对存货的计算用先进先出法或后进先 出法 , 在通货膨胀较大的情况下 , 计算出来的结果 85二 、现金流贴现法现金流贴现法是将股权未来所有的现金收入(股息收入和资本利得) 按一定的贴现率 ( 一般以 市场平均收益率为基准) 贴现成现值的方法 , 即将 未来的收入化为现在的收入 , 从而确定股票价格的 方法 。持有股票就有得到未来分配股息的权利 , 那么 该股票的价格就是它未来股息 按 照 一 定 资 本 化 率 (即贴现率) 贴现后的现值 。用公式表示就是 :P = D1 (1 + I1) + D2 (1 + I1)(1 + I2) + P ( 1 + Dt (1 + I1) (1 + I2)(1 + It )I1) (1 + I2)(1 + It )其中 , P 就 是 股 票 的 内 在 价 值 即 理 论 价 格 ,Dt 是从现在开始第 t 年的股息收入 , It 为第 t 年的 贴现率 。 P为第 t 年出让股权时的收入 , 或者为第 t 年时的清算价值 。现金流贴现法的优点在于其能反映出股权的内 在价值 , 是确定股 票 理 论 价 值 的 最 常 用 的 方 法 之 一 。对于成熟期且每年有稳定利润与分红的公司股 价之评估不谛 , 是一种较好的方法 。但是 , 也有缺 点 : 一是该方法可操作性不强 , 由于未来具有不确商业经济 2004 年第 4 期S HANGY E JINGJI 4 , 2004是会有较大差别 的 , 这 些 因 素 影 响 了 市 盈 率 的 高低 , 从而使不同的股票出现了不同的价格 。期也是要考虑的 。一般来说行业要经历如下的发展过程 : 幼稚期 、成长期 、成熟期和衰退期 , 公司所 在的行业所处的发展时期不同 , 企业的增长潜力就 不同 , 同时企业所面临的风险也会不同 。行业所处 的产业地位对行业的发展产生影响 , 不论是处于幼 稚产业 、先导产业 、主导产业 、支柱产业还是处于 夕阳产业 , 都会对公司未来的盈利水平 、经营风险 的大小产生直接影响 。因此 , 它们的市盈率就会不 同 , 其动态市盈率的变化也会不同 , 这在考虑市盈 率定价方法时是要注意的 。总之 , 股权的定价应当根据市场的变化而采用 不同的方法 , 或者综合考虑到各种因素 , 给出公正 的定价 , 从而使股权定价能真实的反映出其内在价 值 。未来的国有股转让应该更加市场化定价 , 从而使国有股真正地能够保值增值 。 参考文献 四 、净资产倍率法净资产倍率法又称为资产现值法 , 指通过资产评估和相关会计手段确定每股的净现值和每股净资 产值 , 然后根据市场的需求状况将每股净资产乘以一定的倍率或打一定的折扣 , 以此确定股票价格的 方法 , 该方法与净资产法有些相似 。发行价格 = 每股净资产值 3 溢价倍率倍率)(或折扣净资产倍率法常用于房地产公司或资产现值有重要商业利益公司股票的定价 。以此种方法确定股 票的定价不仅应当考虑公平市值 , 而且需要考虑市 场所能接受的溢价倍数或折扣倍率 。其不足之处是 方法过于简单 , 必须是各方面都具有可比性的公司 才能使用相似的溢价倍率 。从上面的分析中可以看出 , 在股权转让中对股 权的定价应该综合考虑各种因素 : 既要考虑到每股 的净资产值 , 同时也要考虑到公司所处的行业 , 是 垄断性行业还是竞争性行业 。如果是垄断性行业 , 其盈利能力在相当长的时间内是有保证的 , 而且是相当稳定的 , 这就可以考虑以现金流贴现法来确定其市场价值 ; 另外对公司所在的行业是处于什么时1斯蒂芬A罗斯 , 罗德尔福W威斯特菲尔德 , 杰弗利F杰富吴世农 , 沈艺峰 1 公司理财 M 1 北京 : 机械工业出版社 ,20001詹姆斯C范霍恩 , 小约翰M瓦霍维奇郭浩 , 徐琳. 现代企2业财务管理 M.北京 : 经济科学出版社 , 1998 .巴曙松 1 国有股权转让按净资产定价有诸多缺陷 N .券报 , 2003 - 11 - 271 责任编辑 : 刘玉梅 3上海证(上接第 83 页)能进能出的机制 。其 次 是 改 革 现 行 的 收 入 分 配 制 度 , 采用年薪制 、股权 、期权等灵活的长期激励方 式 。收益与经营业绩挂钩 , 使银行员工的收入尤其 是中高级人员的收入逐步达到股份制银行的水平 。21 农村合作银行 农村合作银行由于其经营活动的转变 , 其经营过程的独立性将大大加强 , 监督部门应给予更多的 经营自主权 。农村合作银行实际上属于股份合作模 式 , 它既不同于原来的农村信用社 , 也不同于普通 的股份制企业 , 可考虑通过立法的形式将它的市场 定位 、组织机构和委托代理关系确定 , 使委托人代 理人的角色定位 、利益划分和权限明确 。改制后的 农村合作银行既然是一个企业 , 在其经营过程中就 应以追求利润最大化为根本目标 , 在不违背这一目标的前提下 , 对代理人工作绩效的评价也应以此为标准 。如果政府仍要求农村合作银行承担政策性任 务 , 应给予相应补偿 , 使这种责任的履行不违背企 业责权利对等的原则 , 从而确保农村