对健全股利政策之看法及建议.doc

对健全股利政策之看法及建议吴林所谓股利政策指的是一家公司分配其年度盈余给予股东的一种计划，公司分配给予股东之股利可以是股票，也可以是现金，也有可能股票与现金同时皆实行。分配股票的来源可以是公司的盈余，也有可能是来自于资本公积，而现金股利的来源基本上是来自于公司的盈余，不过最重要的考虑前提在于公司的现金部位及对于未来现金部位的需求及规划。一家公司的股利政策不仅和公司未来的资本规划有密切的关系，也和未来的资金规划有密切的相关性，同时也和未来每股获利的表现有很大的关联度，因此一般来说公司在制定股利政策时，会考虑到公司未来的成长性、获利性及资金需求等多项因素而进行综合考虑。而财政部证券暨期货管理委员会有鉴于国内公司多数均以股票股利的型式为主，现金股利为辅或甚至很少，可能造成公司的资本额成长过速，以致于国内资本市场的股票供给筹码过于凌乱，因此于89年度起开始推动健全股利政策，要求所有上市上柜公司皆必须订定健全股利政策，即不可再像过去一样配发大量的股票股利以致于每股获利能力遭到严重稀释。事实上个别公司其营运情形并不相同，是否都一体适用于所谓健全股利政策亦不无疑问。因此本文以下分为几个部份来作叙述：第一部份为介绍财务理论上一般常见的股利政策学说。第二部份为介绍目前财政部证券暨期货管理委员对于健全股利政策之具体要求。第三部份为目前我国资本市场上股利政策所面临的实务问题。第四部份为笔者本身之看法及建议。第五部份则为结论。一、理论上之股利政策1.股利无关论(dividend irrelevance theory)股利无关论是由财务学上著名的MM(Miller & Modigliani)二位学者在1961年所提出，其主张为股利政策不会影响公司的价值或是资金成本(公司的资金成本愈低，则公司价值就会愈高)，因此在这样的理论之下公司根本没有所谓最佳股利政策存在，亦即每一种股利政策都是一样好。MM这二位教授认为公司的价值主要是决定于公司之投资决策，亦即公司如果因为进行好的投资计划而使得获利增加，公司的价值自然就会增加，而公司盈余分配的方式(即股利政策)只是在决定盈余该以何种方式及分配给股东多少金额而已，因此并不会影响到公司的价值。2.一鸟在手论(bird in the hand theory)一鸟在手论是由著名财务学家Gordon & Lintner所提出。在上述的股利无关论中有一项重要的假设就是股利政策不会影响到投资人所要求的普通股必要报酬率(投资人若要求较高的普通股报酬率，则代表股票价格会比较低；投资人若要求较低的普通股报酬率，则代表股票价格会比较高)，但是这显然和实际情形是不相符合的。因为如果少发放股利而将盈余保留下来由公司继续进行投资，则由于透过保留盈余再进行投资所获得的资本利得其不确定性比直接支付股利给投资人还要高，因此当公司降低股利支付率时，投资人必定会要求提高普通股之必要报酬率，以作为投资人负担额外增加之不确定的补偿。因此Gordon & Lintner认为投资人在分析股利政策时，如同还停留在树林中尚未被抓到的二只小鸟比不上一只已经握在手上小鸟一样，发生在未来的资本利得其风险也高于目前已经掌握在手中的股利，因此如果在普通股的必要报酬率中，预期资本利得收益率所占的比率较股利收益率大，则投资人会要求较高的必要报酬率。亦即Gordon & Lintner认为股利的风险比未来潜在的可能资本利得的风险还要低，因此为了使资金成本能够降低，公司应该要维持高股利支付率，以提供高股利收益率给予投资人。3.所得税差异论(tax differential theory)在美国，由于股利所得的税率较高，因此所得税差异论的主张认为由于股利所得之税率高于资本利得之税率(台湾目前实施两税合一，因此股利所得必须列入个人综合所得中课税，税率为百分之六至百分之四十，但现在股票之证券交易所得税停征，故股利所得之税率亦远高于资本利得之税率)，因此投资人可能比较偏好于公司少发放股利，而将多余的盈余保留下来作公司再投资之用，若投资案能够成功产生获利的话，股票价格便可能会提升，投资人未来便可以享受可能潜在的资本利得。4.信号发射理论(information content or signaling hypothesis)有些美国财务学者长期观察到，当公司提高股利发放时，公司的股票价格通常都会跟着上涨，反之若公司灭少股利的发放时，股票价格通常都会下跌。因此上述的观测结果似乎意谓着投资人比较偏好股利而比较不偏好未来可能的资本利得(因为资本利得有其不确定性)。不过MM从不同的角度来分析上述这样的现象，MM认为公司通常不愿意灭少发放股利，但是除非公司已经预期到未来的盈余将会高于目前的水平，或至少维持在稳定的水平上，否则公司不会轻易增加股利的发放。因此信号发射理论认为股利的增加可以传达公司未来盈余将会增加的信号给投资人；而股利的减少可以传达公司未来盈余可能会减少的信号给投资人，因此信号发射理论并不是强调投资人较偏好股利而不偏好资本利得。5.股利的顾客效果(dividend clientele effect)股利的顾客效果意指公司应该要建立一套特别的股利政策，然后吸引那些喜欢此一股利政策的投资人前来投资。因此偏好于股利收入的投资人可能喜欢购买股利支付率较高的股票，而那些不需要依靠股利收入维生的人就比较偏好资本利得，亦即股利支付率较低的股票。6.剩余股利政策上述学者所提出的股利政策都分别有其理论及实证基础，不过在实务上，一家公司的股利政策会受到公司未来投资机会及未来资金需求的多寡所影响(例如向银行借款已经到期必须要偿还借款)，因为公司能否继续稳健经营下去比发放多少股利给股东似乎是更为重要的议题，也因此在实务上有剩余股利政策的主张出现(residual dividend policy)，亦即公司未来若有较佳的投资机会之资金需求时，应该将盈余保留下来给予公司作为投资所需，如果还有其它之资金需求时也应该将盈余保留下来。当公司的投资计划及融资计划之资金皆已获得满足时，如果还有盈余公司再将这些剩下来的盈余作为股利发放给予股东。剩余股利政策认为如果公司将盈余保留下来不发放给股东然后再投资后所能得到的报酬率若超过发放给股东而股东自行投资所获得之报酬率，则投资人会认为应该将公司之盈余保留下来而不要发放给予股东。7.稳定或持续增加的股利政策若将公司的每年所发放的股利都维持在某个固定的水平上面，然后每年基本上都维持在这一个水平，如果公司认为未来的盈余会成长时，则可以提高股利到一个更高的水平之上。8.低正常股利再加上额外股利政策介于剩余股利政策与稳定或持续增加的股利政策之间的折衷方案为每年所支付的股利金额较低，然后在盈余较高的年度再增加发放额外的股利。这种股利政策的好处为公司有较大的弹性，因为至少可以给予投资人保障一个最低的股利水平保障，亦即公司获利情形不佳时亦可以有股利可以发放，公司获利好时便可以增加股利的发放。究竟有无存在最适的股利政策目前在学理上及实务上都仍然没有定论，就如同究竟有无存在最适资本结构一样，理论及实务上亦没有明确的定论，亦各自有其支持者。不过在实务上股利政策之制定除了考虑上述因素以外，也会有一些额外必须考虑的因素：1.债权人的约束当公司有发行公司债或向金融机构举借巨额款项时，债权人为了保护其债权之履行权利不会受到公司所发放之股利所影响，通常都会在契约中增订对于股利发放金额的限制及相关条件。2.现金部位的多寡如果是发放现金股利，则公司现金部位势必会减少，甚至若公司的盈余虽然很多，可是现金部位不足或是未来有偿债需求时，也会影响到现金股利金额的大小。3.税法上之规定依照目前台湾所得税法之规定，现金股利必须列入股利所得，而股票股利中的盈余转增资是以每股面额十元来作为课税的计算基础，但是资本公积转增资就没有任何股利所得的问题。因此现金股利、股票股利中的盈余转增资及资本公积转增资也会影响到股东的税负。而且现在已经实施两税合一制度，因此公司所缴纳的营利事业所得税可以用来作为扣抵股东的应纳个人综合所得税，但公司的未分配盈利也会被加征10%的营利事业所得税，因此公司究竟是否该将盈余分配给予股东还是保留下来再作其它用途也必须考虑税效果。二、财政部证券暨期货管理委员会健全股利政策之相关规定在过去，国内上市上柜公司在每年股东会进行股利分配时，大多数都习惯分配股票股利为主，显少搭配现金股利，即使有发放现金股利其金额亦相当低，特别是电子类股其股票股利对现金股利之比率相当高，也因此造成台湾在过去几年资本市场各上市上柜公司的资本额每年皆大幅成长(详表一及表二)。但是在分配完股票股利之后公司的获利能力却未能够跟上资本额成长的速度，也因此造成公司在发放股票股利之后每股获利能力(EPS)严重受到稀释，而且资本市场的筹码供给面也太过于浮滥，当股市步入空头市场后造成公司获利大幅缩水而加速股价的下跌。表1：全体上市公司1990-2002年股票股利分配情形单位：新台币亿元盈余转增资金额(A)资本公积转增资金额(B)股票股利合计数(C)全体上市公司资本额1990501.4141.8643.25333.31991386189.1575.16430.81992489.1206.4695.57610.91993525.7293.1818.89083.71994741.9364.31106.210998.119951219.5425.81645.313466.819961355.2519.21874.416612.719971758.2730.72488.921062.919982414.410913505.427340.719991604.1883.72487.830830.220002239.2988.13227.336613.620012524.1630.53154.640964.420021401.1612.72013.844440.2表2：全体上柜公司1990-2002年股票股利分配情形单位：新台币亿元盈余转增资金额(A)资本公积转增资金额(B)股票股利合计数(C)全体上柜公司资本额19901.40.41.814.519911.81.33.137.819924.81.15.944.719933.52.15.639.619942.10.82.997.919958.73.912.61730.1199663.910.874.72641.31997167.739.4207.13148.91998379.2117.4496.63813.91999228175.8403.85137.62000421.4166.2587.66771.92001525.1162.3687.46814.4200226857.3325.36273资料来源：作者自行整理自财政部证券暨期货管理委员会网站数据由表1可得知，全体上市公司配发股票股利(包含盈余转增资及资本公积转增资)的金额在过去几年呈现上升趋势，在1998年时甚至突破了三千亿新台币，超过了全体上市公司资本额的百分之十以上。表2所列之上柜公司亦有类似的情形，在1998年时亦超过了全体上柜公司资本额的百分之十以上。也因为上市上柜公司之资本额成长速度过快，特别是来自于盈余转增资及资本公积转增资(其它有部份为现金增资或是合并发行新增资)，因此财政部证券暨期货管理委员会特别于2000年订定了所谓健全股利政策，要求所有公开发行公司(包括上市上柜公司及未上市未上柜之公开发行公司，不过主要规范是以上市上柜公司为主)除了分配股票股利以外，亦必须考虑搭配现金股利，以避免公司之资本额膨胀过于迅速。因此自2001年起，上市上柜公司之股利分配政策便有显著的改变，故股票股利之金额有逐渐下滑趋势，相对的现金股利之金额有逐渐上升趋势。2003年目前虽然尚未统计出股票股利分配之金额，不过由下段之表三及表四大致上亦可以观察出发放现金股利的公司家数有逐渐增加的趋势(根据媒体之统计，2003年全体上市公司所发放的现金股利金额超过二仟六百亿新台币)。1.财政部证券暨期货管理委员会之函释规定依照财政部证券暨期货管理委员会(89)台财证(一)字第100116号函令，为督促公司健全财务规划，提升资金使用效率并保障投资大众权益，各上市上柜公司嗣后办理无偿配股(即股票股利)，应依说明事项办理：(1)上市上柜公司应透过信息公开体系，揭露公司股利政策及对股东权益之影响：鉴于股利政策攸关公司利用内部资金(保留盈余)之成本及效益，宜适当规划以求股东权益之最佳保障，并藉由信息公开方式建立外部监督机制以利股东之投资决策，嗣后各上市上柜公司应于章程中明订具体之股利政策，并提报股东会同意后报本会备查；另应于年报、财务报告及公开说明书等公开书件中充分揭露。公司所制定之股利政策应具体明定发放股利之条件、时机、金额、种类等内容，并配合公司长期财务规划，以求永续、稳定之经营发展。未来分派之股利，应依所订之股利政策执行，本会并将列为募集与发行有价证券案件之审查事项。上市上柜公司应于股东会议事手册及年报中充分揭露本年度拟议之无偿配股(包括盈余转增资及资本公积转增资)对当年度财务预测中每股盈余之影响、最近二年无偿配股造成盈余稀释及税后净利之变化情形，并评估比较若全数发放现金股利及未办理资本公积、盈余转增资对公司每股盈余与股东投资报酬率之影响，以利股东评估过去资金留置公司之使用效率，并考虑是否将盈余继续留置公司。上市上柜公司于办理盈余转增资案件时，应一并说明将盈余资金留置公司运用之必要性并于下一次办理募集与发有价证券案件时一并检讨其执行状况。(2)为维持公司财务结构之健全与稳定，避免虚盈实亏，损及股东权益，上市上柜公司嗣后分派可分配盈余时，除依法提出法定盈余公积外，应依证券交易法第四十一条第一项规定，就当年度发生之帐列股东权益减项金额(如长期股权投资未实现跌价损失、累积换算调整数等)自当年度税后盈余与前期未分配盈余提列相同数额之特别盈余公积，属前期累积之股东权益减项金额，则自前未分配盈余提列相同数额之特别盈余公积不得分派，嗣后股东权益减项数额有回转时，得就回转部份分派盈余。由财政部证券暨期货管理委员会上述所函释之股利政策可以了解，财政部证券暨期货管理委员会之用意在于强制公司必须明订股利政策，同时未来之股利分派也应该依照公司所订定之股利政策来加以执行；另外亦必须于年报及公开说明书等公开书件中加以充分揭露以让投资人充份了解以作正确之投资判断；此外亦必须强制性揭露无偿配股对于未来每股盈余之稀释影响程度；同时对于可分配盈余之金额亦作了一些限制。综上所述，财政部证券暨期货管理委员会虽然并没有明文强制规定上市上柜公司一定必须要搭配现金股利，但其目的即在于欲减少上市上柜公司发放股票股利之金额。虽然说股利之发放金额及发放型式是由公司之股东会所决议，不过依照公司法第240条第四项之规定，依本条发行新股，除公开发行股票之公司，应依证券管理机关之规定办理者外，于决议之股东会终结时，即生效力，董事会应即分别通知各股东，或记载于股东名簿之质权人；其发行无记名股票者，并应公告之。亦即公开发行公司之股利分配需经由财政部证券暨期货管理委员会之通过才算定案，因此若上市上柜公司之股东会所通过的盈余分配案在送达财政部证券暨期货管理委员会后，被认定和公司章程所订定之股利政策不合或是财政部证券暨期货管理委员会认为公司之股利政策不符合其规定者，有可能会将此一盈余分配案要求补件说明；情形若严重者可能会予以退件处理，此时便会造成公司必须重新召开股东临时会来重新讨论盈余分配案，或是将经济部申请以项目方式召开本年度第二次股东常会，不论是实行何种方式，此举对公司而言都会造成额外不小的成本及不便。2.财政部证券暨期货管理委员会之股利政策为了解决大家对于股利政策之疑虑，财政部证券暨期货管理委员会于89年3月28日发布关于台财证(一)第100116函之补充说明，在此一健全股利政策问答集中，一共列举了四则股利政策供作参考：(1)公司产业属成熟期且无重大资本支出：目前产业发展成熟，获利稳定且财务结构健全，预计未来数年尚无重大之扩厂计划及资本支出，故盈余之分派为就当年度可分配盈余依法提列法定盈余公积、特别盈余公积后，就其余额提供员工红利百分之X，董监事酬劳百分之X，股东股息及红利百分之X至百分之X(其中百分之八十以现金股利发放)，其余为未分配盈余；惟有突发性重大投资计划且无法取得其它资金支应者，得将现金股利发放率调降为百分之三十至五十。(2)公司产业属成熟期且有重大资本支出：目前产业发展成熟，获利稳定且财务结构健全，惟鉴于未来数年仍有重大之扩厂计划，故盈余之分派为就当年度可分配盈余依法提列法定盈余公积、特别盈余公积之后，就其余额提拨员工红利百分之X，董监事酬劳百分之X、股东股息及红利百分之X至百分之X(其中百分之二十至百分之五十以现金股利方式发放)，其余为未分配盈余；惟公司自外界取得足够资金支应该年度重大资本支出时，将就当年度所分配之股利中至少提拨百分之七十发放现金股利。(3)公司产业属成长期且有重大资本支出：公司目前产业发展属成长阶段，未来数年皆有扩充生产线之计划及资金需求，故盈余之分派为就当年度可分配盈余依法提列法定盈余公积、特别盈余公积之后，就其余额提供员工红利百分之X，董监事酬劳百分之X，股东股息及红利百分之X至百分之X(其中百分之二十以现金股利发放)，其余为未分盈余；惟公司自外界取得足够资金支应该年度资金需求时，将就当年度所分配之股利中至少提拨百分之五十发放现金股利。(4)公司产业不易区分惟有重大资本支出：公司产品多样，尚难区分其成长阶段，惟未来数年有重大之扩大计划及资本支出，故盈余之分配为就当年度可分配盈余依法提列法定盈余公积、特别盈余公积之后，就其余额提供员工红利百分之X，董监事酬劳百分之X，股东股息及红利百分之X至百分之X(其中百分之二十以现金股利发放)，其余为未分盈余；惟公司自外界取得足够资金支应该年度重大资本支出时，将就当年度所分配之股利中至少提拨百分之五十发放现金股利。由财政部证券暨期货管理委员会之股利政策sample可得知，主管机关希望一般上市上柜公司要在章程中明确订定现金股利及股票股利之比率(当然是可以订定一个区间比率)，以作为日后盈余分配之重要依据。不过一般来说股利政策必须订在公司章程之中，因此如果公司该年度对于股利分配之型态欲作调整时，则可能会受限于原有章程中之规定；虽然章程可能藉由每年度的股东会进行修订，但原则上新修订后章程必须等到下次再开始适用，因此如果将公司之现金股利及股票股利比率订得过于明确，反而会因为失去弹性而造成公司的困扰，因此在实务上许多公司都将现金股利及股票股利订在一个范围很大的range，例如股票股利比率原则上不低于百分之五十，现金股利比率原则上不高于百分之五十，但股东会可依公司实际营运情形而作调整。而这项但书事实上就是要避免上述股利政策中所订定之现金股利及股票股利之比率将公司严格限制住，但又可以符合财政部证券暨期货管理委员会关于股利政策之要求。不过财政部证券暨期货管理委员会希望各上市上柜公司所订定之股利政策能够非常明确，因此这种以但书方式来调整股票股利和现金股利及模糊订定比率之方式是否能够符合财政部证券暨期货管理委员会的要求则不无疑问，实务上可能会依不同见解而有不同的结果。3.对于资本公积无偿配股之金额限制除了要求公司要订定明确之股利政策以外，财政部证券暨期货管理委员会在91年3月25日发布修正证券交易法施行细则第8条之规定，规定若以资本公积拨充资本时，每年拨充之合计数不得超过实收资本额百分之十，亦即关闭了过去许多公司习惯以高额的资本公积转增资来作为高股票股利分配的宣传手法。三、目前我国资本市场上股利政策所面临的实务问题第一部份所介绍有关学理上之股利政策对于解决我国目前资本市场所面临的股利政策其实帮助并不大，主要原因在于上述所讨论的股利其主要焦点在于公司的盈余中究竟该发放多少比率给予股东、究竟该保留多少予以公司而再进行投资，而其所讨论的所谓股利绝大部份指的是现金股利，因为在美国股利的型态大部份是以现金股利的型态来发放，发放股票股利的情形比较少。而台湾的情况虽然不至于和美国刚好相反，而且虽然说目前发放现金股利的公司愈来愈多，但是有发放股票股利之公司家数仍不在少数。以91年度上市上柜公司已经开完股东常会者来作统计，可以得到下表的结果(注1)：表3：2003年全体上市公司股利分配情形统计表类别公司家数股票股利金额高于现金股利之公司家数131现金股利金额高于股票股利之公司家数167现金股利金额等于股票股利金额之公司家数35只发放股票股利之公司家数38只发放现金股利之公司家数86表4：2003年全体上柜公司股利分配情形统计表 (注2)类别公司家数股票股利金额高于现金股利之公司家数126现金股利金额高于股票股利之公司家数79现金股利金额等于股票股利金额之公司家数23只发股票股利之公司家数43只发放现金股利之公司家数40注1：未发放股利之公司不再统计范围内。注2：上柜公司之统计包括二类股，但不包括管理股票及兴柜股票资料来源：作者自行整理自公开信息观测站由表3可以发现，在上市公司中92年度发放现金股利金额高于股票股利之家数达到167家，股票股利金额超过现金股利金额之家数有131家；只发放现金股利而不发放股票股利之家数亦有86家，显示92年度之股利型态发放比较倾向于以现金股利为主。股票股利高于现金股利者多数都是以电子产业为主，显示其对于未来有其资金需求。只发放股票股利而不发放现股利的公司中除了少数是因为获利不佳或甚至亏损，因此只以少许金额进行资本公积转增资以外，其余的公司也是以一些未来俱备有成长性的公司或是有资金需求的公司为主，而只发放股票股利而没有发放现金股利的公司仍然以电子产业居多数。在上柜公司方面，全体上柜公司股票股利金额高于现金股利金额之家数仍有126家，现金股利金额超过股票股利金额之公司家数只有79家，而且只放发股票股利之公司家数亦超过只发放现金股利之公司家数，亦即在上柜公司中目前比较多数还是以股票股利为主，和前几年的上市公司有类似的情形，这同时也反应出上柜公司的产业特性为规模较小且未来的成长性较高，而上市公司多数都是一些规模已经达到某种程度的中大型公司，因此未来的成长性及对于的资金需求亦有所不同。其实一般公司在决定发放现金股利和股票股利之比率时，除了考虑财政部证券暨期货管理委员会所订定之健全股利政策以外，主要还是以下列几点作为考虑依据：1.公司未来之资金需求发放现金股利需要支付大额之现金。对于公司来说，现金是营运的重要命脉，公司如果未来有资金需求，不论是重大资本投资案或是欲偿还银行借款，经由本业获利所产生的现金流量可能都不足以支应，因此若有资金需求时，基本上就不太可能会发放过多的现金股利。而且除了大股东以外，小股东之持股股数均不多，发放现金股利对于小股东来说其实影响意义并不大，例如持有5,000股之小股东，公司若发放一元之现金股利，小股东只收到5,000元之现金股利，但资本市场上有时一天股价其上下震荡都已经超过现金股利的金额。2.未来获利成长性及无偿配股对于每股盈余之稀释效果基本上股票股利会造成未来盈余的稀释，而现金股利并不会造成盈余的稀释。因此如果公司未来的获利成长速度能够和所发放之股票股利比率相接近时，则股票股利对于盈余之稀释效果就不会太显著。因此对于未来能具备有成长性的公司及产业来说，由于有未来资金需求且获利能够持续成长，因此应该以股票股利为主。企业如果有获利，原则上都会分配股利给予股东，因此若获利情形良好而使未分配盈余愈多，则原则上公司所必须分配给股东的股利也愈多，但是这样却有可能造成公司的一个困扰，亦即陷入了经济学上所谓的囚犯的困境(prisoners dilemma)。以台湾股市之绩优股台积电为例，台积电所处之产业为资本密集之半导体产业，在半导体产业中除了必须不断地进行技术制程的进步以外，同时也必须不断地扩充产能以规模经济来取得竞争优势，因此在半导体产业全盛时期，台积电在89年度之获利曾经超过六百亿台币，这对于许多公司而言是一个天文数字。但是若仔细去分析台积电每年的资本支出，虽然半导体产业景气自89年下半年以来呈现衰退趋势，但是这几年以来台积电每年的资本支出大概也都达六、七百亿台币(这可以由台积电财务报表中之现金流量表中之增加固定资产所支出之现金流量得到左证)，亦即即便是景气大好是获利创下新高，但是其获利金额也不足以去支应这庞大的资本支出(当然事实上台积电之营业成本当中有许多为无现金流出之折旧成本，因此营业活动所产生的现金流量差不多仍足以支应资本支出)，更何况是建造成本更加昂贵的十二吋晶圆厂。因此对于台积电而言，营业获利所产生的现金流量一定是要拿去进行资本支出，不够之处再以发行公司债或向银行借款的方式来支应。因此对于台积电来说，盈余的分配方式大概就只有股票股利了，因为只要分配一元的现金股利，则现金流出就高达二百亿新台币！。而以台积电目前已高达将近二仟亿资本额来看，如果未来一直发放股票股利(因为这也是不得已，几乎别无选择)，那资本额的扩充速度会呈现惊人的等比级数成长，故即使获利很好而发放高额的股票股利，公司获利的成长速度势必不可能会跟上资本额的成长速度。其实股票股利对于盈余稀释所产生的效果似乎被大家所夸大了。假设一家公司今年分配二元的股票股利，如果今年度的获利金额为零成长，则每股盈余会被稀释百分之二十，等于是将去年的每股盈余打八折；如果说获利成长一成，则每股盈余会是去年的91.67%，亦即打九折多；当然如果获利成长幅度超过所分配的股票股利比率则没有这个问题。如果今天股市处于多头市场，今年度的每股盈余因为配发股票股利而被稀释一部份(例如上例)，其实投资人不太会去care这样的问题，一般投资人比较在意的反倒是公司今年的绝对获利金额是否有比去年增加，否则即使公司完全配发现金股利而没有对于获利产生稀释，但是如果获利还是和去年一样，每股盈余也一样，这等于是代表这家公司在这一年度完全没有成长，投资人反而有可能给予较低的投资评等。因此即使是分配四元的高股票股利而获利仅成长三成，每股盈余是去年度的92.86%，稍微有一些稀释效果，但对投资人而言这仍然是一家具成长潜力的公司。而且对于每年获利都有成长的公司而言，虽然每股盈余可能因为发放股票股利而有稍微的稀释，但是一般来说投资人愿意给予较高的本益比，而且填权的机率也会比较高；而即使是发放少量股票股利的公司，但是因为未来成长性较低，投资人所赋予的本益比也会比较低，填权的机率也会比较低。而真正影响股东权益的是股票价格而非获利的稀释程度大或小，因此不论每股获利的稀释程度是多或是少，股价能够上涨并顺利填权才是投资人及股东最关心的。其实发放股票股利的真正问题点在于当公司发放股票股利之后，获利不仅没有成长反而还更加衰退，则此时对于每股盈余的稀释效果就会非常显著，例如发放二元的股票股利但获利却反而衰退百分之二十，此时每股盈余可能就只有去年三分之二的水平而已，等于是稀释了33.33%。3.考虑股利之顾客效果前述MM认为股利政策不应对于公司价值及公司股票价格有所影响，不过有些公司为了吸引喜好现金股利型的投资人前来投资，再加上本身所处之产业其未来成长性可能不高，而且也不需要重大之资本支出，此时公司可能就会以高比率的现金股利来作为诉求。例如某些公司未来之资金需求金额不大，也没有明显的资本支出，股票价格也不高，再加上不愿意过度扩充资本额以增加经营阶层的压力，就会以所谓优于定存利率之现金股利收益率(将现金股利除以股价)来作为吸引投资者的手段。对于某些大型法人投资机构，例如外资当中的退休基金及国内的寿险业者，由于处分股票每年可能会有资本利得但是也有可能会产生资本损失，因此对于这些机构而言，这些每年可以产生固定收入的现金股利型股票亦是投资组合(portfolio)当中所不可或缺的投资标的。或者对于一些保守型的投资人来说，其投资目的可能就是着重在于每年较为稳定及固定的现金股利而非资本利得，因此现金股利型的股票也是这种类型投资人所喜好的投资标的。同样的对于投信及自营商而言，其投资目的主要是为了赚取资本利得，而一般来说现金股利型的股票其股价之波动性会较小，所以就不是投信及自营商所偏好的投资标的，此时股票股利型的股票反而比较会是投信及自营商的投资标的。4.考虑信号发射理论除了资金需求非常殷切的产业以外，其实公司发放金额较高比率的股票股利也隐含了公司未来获利的成长性可能会不错；相对的若主要系以发放现金股利为主的话，似乎隐含了公司未来的获利成长性会比较低。因此从不同的股利政策也可以代表公司未来对于自己发展的看法，例如目前上柜公司资本额较小的公司由于仍处于成长阶段，故多数均以发放股票股利为主，当然这样的情形只是相对的而非绝对的。四、建议为了避免上市上柜公司因为发放金额过多的股票股利，财政部证券暨期货管理委员会于89年起开始推动健全股利政策，希望透过行政立法及行政命令来规范上市上柜公司之股利分配模式，而观察最近几年各上市上柜公司发放股利之情形，以股票股利来膨胀资本额的情形的确较过去有所改善，显示财政部证券暨期货管理委员会之健全股利政策的确是有达到一些效果。笔者针对本身对于资本市场各公司及产业之观察提出一些关于股利政策的建议及看法：1.股利政策应该尊重公司自己的规划。从89年起开始推动健全股利政策以来，虽然说发放现金股利之比率有逐渐增加趋势，但这些现金股利增加的公司其最主要原因是在于公司营运所产生的现金流量以足以支应未来的需求，同时公司未来也没有重大金额的资本支出，而且本身所处之产业及其获利的成长性已不若过去，因此这类的公司会选择发放比率较高的现金股利，或甚至像晶华酒店以减资的方式将现金退回给股东。以华硕为例，华硕在91年度的股东常会中决议全数分配四元的现金股利，其主要原因乃在于华硕帐上的现金部位超过三百亿，而且未来并没有重大投资计划，同时近二年以来华硕的获利成长已不若过去几年呈现高成长，因此此一高现金股利之政策乃是公司考虑本身之经营状况所决定的。而华硕在92年度就采取现金股利及股票股利各1.25元的平衡作法，和去年的策略又有所不同，而这显然是为了因应公司不同时期不同发展的结果所致。其它例如中华电信同样也是一个很好的例子。相反地，自89年起开始推动健全股利政策以来，有许多公司仍然是以发放股票为主，或甚至只发放股票股利，而除了少数几个案子财政部证券暨期货管理委员会真的对其盈余分配案有所意见以外，绝大多数还是顺利通过财政部证券暨期货管理委员会这一道关卡。这些公司基于未来有资金需求，例如台积电，或是未来公司之获利仍处于成长期，因此选择将现金保留在公司而将盈余多数以股票股利的方式发放出去。因为财政部证券暨期货管理委员会所订定健全股利政策实际上就是一种平衡股利政策，亦即希望公司能够将现金股利及股票股利并行且并重，但事实每家公司会考虑其未来之资金需求，同时也会考虑其未来之成长性而综合订定出符合公司需要的股利政策。因此就不需要有所谓平衡股利政策的提出，因为平衡股利政策并不适用于所有的公司，当然可以要求各公司订定所谓股利政策以让投资人了解，但其内容及型态不应作任何型式的要求及限制，否则公司若为了要发放现金股利而反而增加银行借款而增加公司的利息支出，或者发放完现金股利之后再向投资大众进行募集资金，这样似乎是一种本