公司治理结构对企业并购绩效的影响

财务报告分析专题 公司治理结构对企业并购绩效的影响课程名称 :财务报告分析专题研究报告（二）公司治理结构对企业并购绩效的影响所在学院:授课时间:专业与班级:小组成员姓名（学号）:组长姓名（学号）:任课教师:提交日期:目 录1.研究背景41.1全球家电行业呈现稳健发展态势41.2国家政策利好和全球化发展趋势41.3 白色家电企业相继发生并购且市场反映不一42.美的收购KUKA52.1交易概况52.1.1交易简介52.1.2收购方简介52.1.3目标方简介72.1.4交易动因分析72.1.5交易的市场反应及评价82.2 并购绩效82.2.1整体分析思路82.2.2事件研究法82.3并购交易分析与评价102.3.1对于美的集团并购库卡市场正面评价的原因102.3.2美的集团的公司治理结构分析112.3.3美的集团的公司治理结构对并购的影响113.海尔收购GE123.1交易概况123.1.1交易简介123.1.2收购方简介123.1.3目标方简介143.1.4交易动因分析153.1.5交易的市场反应及评价163.2 并购绩效163.2.1整体分析思路163.2.2事件研究法分析163.3并购交易分析与评价183.3.1对于此次并购的负面评价的原因183.3.2海尔公司的治理结构对并购绩效的影响184.格力电器收购银隆194.1交易概况194.1.1交易简介194.1.2收购方简介204.1.3目标方简介214.1.4交易动因分析224.1.5交易的市场反应及评价234.2 并购交易分析与评价234.2.1并购交易失败原因分析234.2.2公司治理结构对并购绩效的影响245. 结论245.1国有大股东缺位对企业并购绩效的影响245.2集体所有制结构对企业并购绩效的影响255.3健全的民营企业治理结构对企业并购绩效的影响26小组分工26公司治理结构对企业并购绩效的影响1.研究背景1.1全球家电行业呈现稳健发展态势近年来，全球家用电器市场一直保持着稳健、合理的增长。一方面，随着全球经济的进一步回暖，美国、欧洲等发达国家家用电器更新换代需求旺盛，行业发展前景乐观；另一方面，印度、中国、巴西、俄罗斯等新兴市场处于家电的普及期，市场仍蕴藏较大的发展空间。根据欧睿国际统计显示， 2015年全球大型家电市场规模合计达 2,118 亿美元，其中亚太地区和北美地区占比最高，分别达 37.87%和 27.81%，为两地的家电行业发展孕育了广阔的市场空间。此外，根据预测，2015-2020年全球大型家电市场仍将保持较为强劲的增长势头，复合年增长率将达 5.9%。亚太地区作为新兴市场的集中地区，家电行业发展迅猛，预计2015-2020年复合年增长率将达6.3%。1.2国家政策利好和全球化发展趋势国家政策利好和全球化发展趋势为境内外并购提供了良好的机遇。2015年以来，在国家利好政策不断出台的情况下，我国掀起并购浪潮，2015年全年中国境内外并购交易数量远超同期，创历史新高。国务院在2014年3月出台了国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见，落实完善了企业跨国并购的相关政策。2014年10月国家出台了上市公司重大资产重组管理办法，大大简化了A 股上市公司收购的行政审批流程。此外，自 2008 年全球金融危机爆发以来，世界各国吸引外资振兴经济的需求不断加剧、跨国企业剥离非核心产业的进一步推进、西方发达国家对中国限制较多的产业领域的逐步开放、为中国企业开展海外并购提供了绝佳的历史机遇。1.3 白色家电企业相继发生并购且市场反映不一自2015年10月以来，海尔、美的、格力三家白色家电企业的股票依次停牌并披露其相关的收购预案。其中，美的集团收购机器人及自动化设备制造企业库卡得到了市场的正面反映；而青岛海尔收购通用电气家电资产和格力收购新能源汽车行业公司珠海银隆都均未被外界看好，格力收购银隆更是以失败而告终。造成这一结果的主要原因在于交易定价、标的选择以及并购融资方式等方面的不合理，而这背后映射出的是内部人控制和公司治理的问题。众所周知，美的是民营企业，但并非不同家族式企业，而是引入职业经理人的现代经营模式；青岛海尔是集体所有制，但是张瑞敏等高管却在企业中有举足轻重的话语权；格力是国有企业，但是其大股东珠海国资委长期缺位，导致内部经理人掌握企业经营的决策权，董明珠无疑在格力的经营发展中扮演了重要的角色。鉴于此，本文从上述三个白色家电并购案例入手，分析不同的公司治理结构对企业并购绩效的影响。2.美的收购KUKA2.1交易概况2.1.1交易简介2016年5月18日，美的集团股份有限公司（以下简称“美的集团”）向深圳证券交易所申请停牌，随后，该公司于2016年6月6日召开2016年第三次临时股东大会，审议通过了要约收购库卡集团事宜的相关议案。美的集团拟通过境外全资子公司 MECCA 以现金支付方式全面要约收购库卡集团的股份，要约收购价格为每股115欧元。资金来源为银团借款和公司自有资金。截至2016年8月9日，本次要约收购的要约期已结束。本次要约收购前美的集团已持有库卡集团13.51%股权，本次要约收购交割时，美的集团将共计持有库卡集团股份37,605,732股，占库卡集团已发行股本的比例为94.55%。交易结构图如下所示：图2-1 交易结构本次并购的交易结构设计如下表所示：表2-1 交易结构设计汇总买方美的集团境外全资子公司MECCA卖方库卡集团除MECCA外的其他所有股东标的除MECCA外其他拟接受要约的股东所持有的库卡集团股份交易对价每股115欧元首次公告日2016年5月18日收购方式股权收购支付方式现金支付并购估值要约价格对应股权价值为45.7亿欧元会计处理非同一控制下的控股合并,采用购买法进行会计处理收购后组织设计收购完成后继续支持库卡集团业务的独立性，维护库卡集团管理层及核心技术人员稳定，不以库卡集团退市为目的。2.1.2收购方简介本次收购的收购主体为MECCA，是美的集团拟通过境外全资子公司，由美的集团香港全资子公司美的国际控股持有 100%的股权。美的集团股份有限公司于2000年04月07日在佛山市顺德区市场监督管理局登记成立。法定代表人方洪波，公司经营范围包括生产经营家用电器、电机及其零部件；从事家用电器等。美的集团的股权结构如下： 图2-2美的集团股权结构图美的集团的其他主要信息如下表所示：表2-2 美的集团信息简介表公司名称美的集团股份有限公司公司代码000333公司简称美的集团上市时间2013年9月18日注册资本642493.4259万元上市地点深圳证券交易所实际控制人何享健 控制人股权33.96 %所属证监会行业电气机械和器材制造业注册地址广东省佛山市顺德区北滘镇美的大道6号美的总部大楼B区26-28楼经营范围生产经营家用电器、电机及零部件；从事家用电器、家电原材料及零配件的进出口、批发及加工业务（不设店铺，不涉及国营贸易管理商品，涉及配额、许可证管理商品的按国家规定办理）；信息技术服务；为企业提供投资顾问及管理服务；计算机软件、硬件开发；家电产品的安装、维修及售后服务；工业产品设计；酒店管理；广告代理；物业管理；企业所需的工程和技术研究、开发及其销售和推广；对金融业进行投资。（经营范围涉及行政许可的项目需凭有效许可证或批准证明经营）2.1.3目标方简介本次交易的目标方是库卡集团除MECCA外的其他股东持有的库卡集团股份。库卡集团是全球领先的机器人及自动化生产设备和解决方案的供应商。其客户主要分布于汽车工业领域，并覆盖物流、医疗、能源等多个领域。由于库卡集团是一家在德国法兰克福证券交易所上市的公司，因此本次交易的潜在交易对方为除MECCA以外的库卡集团的全体股东，最终交易对方为最终接受要约的库卡集团股东。根据境外律师尽职调查报告，库卡集团已发行股份总数为39,775,470股，其股权结构图如下所示：图2-3 目标方股权结构图报告期内，库卡集团资产构成基本保持稳定。截至2016年3月31日、2015年12月31日，库卡集团合并报表下资产总额分别为23.7亿欧元（174.0亿元人民币）、23.8亿欧元（174.8亿元人民币）。此外，库卡集团的净利润、每股收益等指标有上升趋势，盈利状况良好，流动性充足。表2-3 库卡集团信息简介表公司名称KUKA Aktiengesellschaft公司类型股份有限公司注册资本103,416,222欧元注册地址Zugspitzstr.140, Augsburg, Bavaria, Germany主营业务机器人及自动化生产设备和解决方案的供应商2.1.4交易动因分析并购动因主要分为战略动机、实现管理协同、追求市场控制能力、追求规模经济效益、分散风险、增加管理特权等。我们认为，本次交易的动因只要为以下几个方面：（1）战略动机：本次交易将成为美的集团又一战略投资。与库卡集团合作有助于美的集团在机器人与自动化领域深入拓展，推进美的集团“双智”战略，进一步升级生产制造与系统自动化，强化战略布局。同时，本次交易将进一步为美的集团开拓海外业务，寻求新的业务增长点以及提高上市公司盈利能力奠定基础。（2）实现管理协同，开拓行业市场：美的集团与库卡集团的合作将有助于美的集团扩展其在工业和服务机器人业务范围，提高机器人和控制系统技术。凭借库卡集团在工业机器人与系统解决方案领域领先的技术实力与美的在中国家电制造、销售及市场推广方面的专长积累，美的集团与库卡集团将联合开拓广阔的中国机器人市场，并通过优势互补与协同效应，开拓包括工业机器人在内的多领域机器人市场。（3）促进美的集团物流业务发展，完善行业布局：瑞仕格是库卡集团的三大主要业务之一，是全球知名的医疗、仓储和配送中心的自动化解决方案供应商，包括提供仓储、分拣、运输、物料处理等解决方案。中国第三方物流行业未来将伴随着电子商务继续高速发展，特别是中国已经成为全球快递行业最大的市场。瑞仕格丰富产品和解决方案的提供将大力协助美的集团发展第三方物流业务，提升自动化物流仓储运输效率，完成公司在物流领域的布局。2.1.5交易的市场反应及评价美的集团复牌后，其2016年6月的股价总体处于小幅波动状态，7月份出现较大幅度上涨，随后其股价出现一定程度的波动，现基本维持稳定状态。申万宏源、国金证券等研究机构均看好本次收购行为，认为双方协同效应明显，并购完成后对美的集团的制造效率和品质管理将会有较大提升，进一步扩大其成长空间。2.2 并购绩效2.2.1整体分析思路首先本文拟通过研究海尔并购前两年和后三年的盈利能力、营运能力、偿债能力以及成长能力等财务指标，对比分析此次交易的并购绩效。但由于并购在2016年才发生，因此无法采集数据。其次，本文拟通过时间研究法计算并购时间期的累计超常收益率，进而分析并购的绩效。2.2.2事件研究法（1）定义事件期和纯净期事件期：本次研究选择的事件期为-40天到+40天，美的集团在2016年5月18日发布了重大重组的公告，因此本次事件期为2016年3月21日至2016年7月28日。纯净期：本次的纯净期为2015年9月1日至2016年3月18日.（2）计算预期收益本次研究使用市场模型法计算预期收益，通过对纯净期内各天的回归分析来进行估算，市场模型为：Rjt=j+jRmt+jt用纯净期综合日市场回报率作为Rmt的取值，用纯净期美的集团的个股回报率作为Rjt的取值，将数据进行处理之后进行回归从而对系数进行估计，得出的方程为： P = (0.5804) (0.0000) R Square=0.618802 Adjusted R Square=0.615847 根据P值可以看出Rmt的系数在5%的显著性水平上是显著的，从R Square来看，方程的拟合程度中等。将事件期的综合日市场回报率带入方程，即可求出预期收益：表2-4 预期收益交易日期综合日市场回报率（Rmt）预期收益2016-07-280.0007090.0015142652016-07-27-0.025672-0.0228301222016-07-260.0125440.0124356032016-07-250.0016760.0024066132016-07-22-0.008229-0.0067337212016-07-210.0038480.0044109342016-07-20-0.002043-0.001025282016-07-19-0.001389-0.0004217692016-07-18-0.003568-0.002432552016-07-15-0.0001350.0007354222016-07-14-0.001506-0.0005297372016-07-130.0058520.0062602262016-07-120.0172880.0168133662016-07-110.0019080.0026207022016-07-08-0.005079-0.003826901（3）计算累计超常收益提取事件期的个股回报率，其与预测收益之间的差额即为超常收益，公式及计算结果如下：rjt=Rjt-Rjt表2-5 超常收益计算得CAR=t=-4040rjt=0.3005,通过计算可以看出CAR0,说明美的并购库卡集团为其带来了正的效益。2.3并购交易分析与评价2.3.1对于美的集团并购库卡市场正面评价的原因我们认为，广大股民与各大券商纷纷看好美的并购库卡可以归因于以下几点：首先，美的集团收购库卡的收购价格具有合理性。本次要约价格为115欧元/股，较美的集团召开董事会通过发出要约议案的前一天（2016年5月17日）的股票收盘价溢价36.24%。通过与可比公司、可比交易及可比收购溢价案例作比较，本次收购价格对应的企业价值/EBITDA 倍数较境外可比上市公司高，企业价值/销售额倍数处于可比境外上市公司区间，比平均值低。与境内可比上市公司相比，本次收购对应的估值倍数远低于境内可比上市公司估值倍数；从可比交易来看，本次收购对应的估值倍数均低于可比交易的估值平均水平；从战略投资者收购大型德国上市公司溢价情况来看，本次收购的溢价水平处于可比交易溢价水平区间范围内。其次，美的集团本次交易结构的设计较为充分地考虑了股东利益。本次交易采用现金收购的方式，主要资金来源于自有资金和银团贷款，而非采用定向增发的方式，摊薄原股东的收益。最后，本次收购是美的集团从战略角度出发做出的决策，对于美的集团未来转型升级推进“双智”战略集中开发智慧家居和提高智能制造能力具有深远的意义。同时，库卡集团为市场上为数不多具有核心技术的且具备收购条件的大型机器人公司，收购机遇也较为难得。2.3.2美的集团的公司治理结构分析美的集团为民营企业，控股股东为美的控股有限公司，实际控制人为何享健。美的集团最初由何享健一手创办，不同于中国民营企业常见的子承父业，美的集团告别了家族企业，引入职业经理人，真正跨入了现代企业的范畴。2012年8月25日，何享健决定卸任美的集团董事长，由方洪波接手董事长一职，但美的集团的控股股东仍旧由何享健来担任。自上市以来，该公司实际控制人未发生变更。美的集团在引入战略投资者的同时，通过对管理层及核心工作人员股权激励等一系列举措，形成了实际控制人、战略投资者及中高级管理层形成了共同持股的多元化股权结构，也使得公司治理结构得到进一步完善，并且公司治理效率和内部控制水平也得到了提高。此外，美的集团的前十大股东中有方洪波和袁利群两位高管，二人的持股比例合计占到了总股本的3.53%。如此一来，管理人员便会更多的去考虑股东利益，实现股东利益的最大化，使得公司治理结构更加稳定，从而内部控制也更有效率。总体来说，美的集团的公司治理结构有以下五方面特点：所有权与经营权分离董事会相对独立利用“合伙人”持股计划及股权激励计划，优化公司治理结构设定合理的薪酬制度与考评体系组织结构趋于扁平化管理2.3.3美的集团的公司治理结构对并购的影响美的集团的股东大会、董事会、监事会和经营管理层责权分明、各司其职、有效制衡、科学决策、协调运营，为其持续、稳定、健康发展奠定了坚实的基础。同时，其多元化的股权结构，高管持股和股权激励计划的实施，以及激励与约束相结合的薪酬管理制度使其公司治理结构更加优化。对于本次收购，美的集团的管理层更加重视的是企业的长远发展，而非获取短期超额收益。而对于国内很多企业，它们首先考虑的并不一定是协同性，而是标的资产的估值够不够低，能否吸引其他投资者的眼球，收购完成后能否拉高其在A股上的市值。相比之下，美的的战术比较稳健，目标也更加长远。从其收购公告来看，美的比较希望进入这一板块，对这一领域的发展比较有信心，重视与原来的家电本业的协同效应。同时，与过去的跨国收购问题企业（如TCL对汤姆逊彩电业务的收购）不同，库卡是全球四大机器人企业之一，是德国“工业4.0”的代表企业，属于优质领先型企业，这无疑会对美的集团今后的发展更加有利。3.海尔收购GE3.1交易概况3.1.1交易简介2015年10月19日，青岛海尔股份有限公司（以下简称“青岛海尔”）停牌，随后于2016年1月15日公布了收购预案并于2015年1月14日与美国通用电气签署了股权与资产购买协议，收购通用电气公司（以下简称“通用电气”）所持有的家电业务资产。收购采用现金支付方式，资金来源于自有资金和并购贷款，交易对价为55.8亿美元，标的包括股权、非股权资产以及相关负债。本次的交易结构汇总如下：表3-1交易结构汇总买方青岛海尔股份有限公司卖方本次交易中出售股权或非股权资产的通用电气或其子公司标的通用电气及其子公司所持有的家电业务的股权及非股权资产（权益+负债）交易对价55.8亿美元首次公告日2016年1月14日收购方式股权收购支付方式现金支付支付时间2016年6月6日并购估值可比公司法和可比交易法估值54亿美元收购后组织设计轻度整合策略：上市公司已经为本次交易准备了人才保留计划；从上市公司经营和资源配置等角度出发，上市公司和标的资产仍需至少在财务管理、客户管理、 资源管理、业务拓展、企业文化等方面进行融合本次的交易结构图如下： 图3-1交易结构3.1.2收购方简介青岛海尔成立于1989年4月28日，注册资金60.98亿元，于1993年11月19日在上交所上市。截止2015年12月31日，公司资产合计759.6亿元。公司主要从事电冰箱、空调器、电冰柜、洗衣机、热水器、洗碗机、燃气灶等家电及其相关产品生产经营，以及商业流通业务。青岛海尔控股股东为海尔电器国际股份有限公司，实际控制人和最终控制人为海尔集团公司。公司主要信息如下：表3-2 青岛海尔信息简介表公司名称青岛海尔股份有限公司公司代码600690公司简称青岛海尔上市时间1989年4月28日注册资本6,123,154,268元注册地址山东省青岛市崂山区海尔工业园实际控制人海尔集团实际控制人股权40.89%所属证监会行业家用电器内部控制人张瑞敏、杨绵绵、崔少华等上市地点上海证券交易所经营范围电器、电子产品、机械产品、通讯设备及相关配件制造；家用电器及电子产品技术咨询服务；进出口业务（按外经贸部核准范围经营）；批发零售；国内商业（国家禁止商品除外）；矿泉水制造、饮食、旅游服务（限分支机构经营）青岛海尔的股权结构图如下所示：图3-2青岛海尔股权结构 海尔集团公司的股权结构十分复杂，但是海尔集团公司的最终所有权和决策权属于海尔集团资产管理协会。海尔集团资产管理协会更名前叫海尔内部持股会，海尔内部持股会法人代表为张瑞敏。海尔内部持股会控制着海尔投资，海尔投资通过一系列的交叉控股，以及海尔投资控制海尔集团的采购公司和品牌使用权，成为整个海尔集团的实际控制机构。所以海尔集团最终的决策权是掌握在张瑞敏、杨绵绵、崔少华等海尔集团的高管人员手中的。实际控制权结构图如下： 图3-3海尔集团控制权结构图此外，青岛海尔公司的治理结构采用“三会一层”制度，即由股东大会、董事会、监事会、经营层组成，企业的产权模式为集体企业，组织模式为事业部制。3.1.3目标方简介本次交易的目标方是通用电气及其子公司所持有的家电业务资产，包括股权及非股权资产，同时将受让相关负债。收购的股权包括10家全资子公司的股权，3家合资公司股权，3家公司中的少数股权。表3-3 目标方的股权部分股权类别标的公司名称持股比例10家全资子公司股权（1）GE Appliances (Bermuda), Ltd；100%（2）GE Appliances Caribbean and Co. (Puerto Rico)；（3）Advanced Services, Inc. (USA) ；（4）GEA Bloomington Production Operations, LLC (USA)；（5）GEA Parts, LLC (USA)；（6）GEA Products, L.P. (USA)；（7）Monogram Refrigeration, LLC (USA)；（8）Microfactory, Inc. (USA)；（9）Product Distribution Company (USA)；（10）Roper Corporation (USA)3家合资公司股权（1）无锡小天鹅通用电器有限公司;30%（2）Controladora Mabe, S.A. de C.V.;48.42%（3）Middle East Air Conditioning Company, Limited49%3家公司的少数股权（1）Precision Tool, Die and Machine Co., Inc. (USA)；-（2）International Wire Group, Inc. (USA)；（3）Appliance Recycling Centers of America, Inc. (USA)收购的非股权资产的具体内容包括：通用电气及其子公司所持有的不动产，相关产品、原材料、库存，与业务相关的合同权利，相关应收款、预付款和追索权，相关知识产权、软件和技术，相关政府许可及授权，相关债券其他与业务有关的所有资产等。拟受让通用电气及其子公司所持有的标的负债包括：最终修订的营运资本报表中反映的相关负债，所承接的合同下产生的负债，税务协议下收购方需缴纳的相关税负，环保、自然资源、健康及安全等相关事宜产生的债务，其他交易双方约定的相关债务等。目标方的持有人为通用电气，截至 2015年12月31日， 通用电气股权结构分散，无实际控制人，持有5%以上普通股的股东仅为 The Vanguard Group 和 BlackRock, Inc.两家，前十大股东均为机构投资者。其主要信息如下表3-4 通用电气信息简介表公司名称General Electric Company（通用电气）公司类型有限责任公司上市地纽约证券交易所成立日期2009年12月30日实际控制人无证券代码GE注册地址3135 Easton Turnpike, Fairfield, Connecticut, United States经营范围提供多元化工业与金融服务，包括发电和水处理、航空、运输、石油天然气、医疗、能源管理、电器与照明及消费金融3.1.4交易动因分析收购公告披露此次并购的动因如下：发挥协同效应，奠定海尔在行业内的主导地位；实现外延式发展；进一步整合业内资源，提升青岛海尔全球品牌影响力注入优质资产，持续提升上市公司盈利能力。青岛海尔拟通过收购通用电气家电业务，分别在国内市场和美国市场提高其品牌影响力和市场占有率。双方预期将在销售、生产、研发、采购、供应链/生产等方面形成优势互补，通过销售网络互补、细分市场拓展、新产品开发和提升议价能力等方式实现收入协同效应，通过提升采购规模优势、提升质量能力和提高生产效率等方式实现成本协同效应，为实现横跨东西半球的家电行业全球领导者夯实基础。其次，青岛海尔打算将以本次并购作为重要手段，深入美国、加拿大和拉美市场，持续推动公司在全球范围内的战略布局，通过内生式发展和外延并购相结合的方式成为全球家电行业的领导者。此外，青岛海尔预期通过整合业内资源，凭借通用家电在美国的市场地位迅速提升海尔在拉美和加拿大的家电市场份额和品牌影响力。最终使海尔形成覆盖低、中、高端客户人群的全系列品牌。最后，青岛海尔预计通用家电优质资产的注入将进一步优化上市公司的资产质量，提升盈利水平，为上市公司带来新的业绩增长点。进一步可使上市公司的可持续发展能力得以提升，上市公司业绩稳健增长目标将得到更好的保障，股东价值实现最大化。3.1.5交易的市场反应及评价市场反映：从2016年2月1日青岛海尔复牌后股价出现较大幅度的下跌，从8.93元/股跌至2月29号的7.48元/股，之后平缓上升；从2016年6月7日交割进展公告公布后，青岛海尔的股价从9.25元/股直线下跌，6月24日达到8.63元，之后股价平稳上升。从股价的反映来看，投资者对于海尔大手笔收购通用家电持怀疑态度。不少评论也指出海尔收购通用家电将会加重海尔的资金压力。在收购通用之前，海尔每年的净利润为2.5亿美元，而收购通用之后海尔的贷款利息每年就高达1亿美元。在加上跨国整合的资金支出，海尔很可能会被拖垮。由此有人指出此次收购可能是海尔由盛转衰的点，更有人批评说海尔应该学习华为，提倡“工匠精神”，不能只要大，也要弥补上游制造的短板。但也有部分评论认同海尔的此次并购，认为此次并购是海尔转型和走向国际的一个契机。3.2 并购绩效3.2.1整体分析思路从2016年6月7日开始，海尔公司开始把通用电气的家电业务并入财务报表。因此，首先本文拟通过研究海尔并购前两年和后三年的盈利能力、营运能力、偿债能力以及成长能力等财务指标，对比分析此次交易的并购绩效。但由于并购在2016年才发生，因此无法采集数据。其次，本文拟通过时间研究法计算并购时间期的累计超常收益率，进而分析并购的绩效。3.2.2事件研究法分析（1）定义事件期和纯净期事件期：本次研究选择的事件期为-30天到+30天，海尔在2016年1月14日发布了重大重组的公告，因此本次事件期为2015年8月27日至2016年3月18日（取60天，剔除停牌及节假日）。纯净期：本次的纯净期为2015年6月14日至2015年8月26日（取60天，剔除停牌及节假日）。（2）计算预期收益本次研究使用市场模型法计算预期收益，通过对纯净期内各天的回归分析来进行估算，市场模型为：Rjt=j+jRmt+jt用纯净期综合日市场回报率作为Rmt的取值，用纯净期海尔的个股回报率作为Rjt的取值，将数据进行处理之后进行回归从而对系数进行估计，得出的方程为： Rjt=-0.002+0.9000Rmt P = (0.9522) (0.0000) R Square=0.7058 Adjusted R Square=0.6981 根据P值可以看出Rmt的系数在1%的显著性水平上是显著的，从R Square来看，方程的拟合程度较高。将事件期的综合日市场回报率带入方程，即可求出事件期的预期收益：表3-5预期收益（3）计算累计超常收益提取事件期的个股回报率，其与预测收益之间的差额即为超常收益，公式及计算结果如下：rjt=Rjt-Rjt表3-6 超常收益计算得CAR=t=-3030rjt=0.199855951，通过计算可以看出CAR0，说明海尔并购通用电气为其带来了负的效益。3.3并购交易分析与评价3.3.1对于此次并购的负面评价的原因对于海尔并购通用家电业务的市场负面评价，主要有以下三点原因：海尔高溢价并购通用家电业务是一个缺乏严密考虑的行为。首先，海尔公告称此次并购估值是用可比公司法和可比交易法确定的，但是之前有竞购公司的报价仅为33亿美金，但是到了海尔收购时却成了55.8美金，还没有加上整合的支出。这给海尔带来了沉重的债务负担，也说明海尔的博弈能力欠缺。其次，没有人会将能赚钱的、有前景的企业卖掉。从TCL收购法国汤普森、联想收购摩托罗拉手机等前车之鉴可以看出，一个企业最重要的是要提高企业核心能力，而不是要追求企业的规模，急于求成更是不可取。通用家电业务对于海尔来说是一个低回报率的投资，若剔除协同效应等因素，通用电气家电业务降低了海尔公司整体的获利能力。从长远来看，通用电气家电业务会使海尔的体量增大但是不一定会给海尔的每一位股东带来更多的回报。海尔并购通用家电业务的受益群体很可能是海尔的管理层而不是一般的股东。从海尔特殊的公司治理结构可以发现，此次并购会使海尔的企业规模大幅增长，从而会使管理层的地位进一步巩固或者是提高管理层的薪酬等利益。 3.3.2海尔公司的治理结构对并购绩效的影响从3.1.2的研究可以发现，青岛海尔的最终控制人是张瑞敏等高管层。青岛海尔的企业性质是集体企业，跟一般的家族企业不同，却更加接近于所有权与经营权高度分离的国有企业。更进一步分析，海尔的治理结构又跟一般的国有企业有很大不同。海尔的管理层不受国资委的监管，而且其通过控制员工持股委员会可以控制公司的大部分股权，进而控制公司的决策权。也就是说，即使高管层的股份非常少，他们也可以无视其外部股东的决议而控制公司的大部分决策权。这种公司治理结构导致公司的管理层会有强烈的欲望巩固其在公司的地位，而为了巩固公司的地位而进行“开疆拓土”。根据公司的治理结构对并购绩效影响的研究理论，此次海尔高溢价并购通用家电业务很可能是管理层对个人利益和企业市场价值权衡之下采取的战略行为。海尔并购通用家电业务之后，海尔的企业规模会大幅增长，从而会使管理层的地位进一步巩固或者是带来提高管理层的薪酬等利益。4.格力电器收购银隆4.1交易概况4.1.1交易简介2016年2月29日，珠海格力电器股份有限公司（以下简称“格力电器”）停牌，随后于当年8月19日公布了收购预案，本次交易方案由发行股份购买资产、发行股份募集配套资金两部分构成。（1）发行股份购买资产：格力电器拟向珠海银隆新能源有限公司（以下简称“珠海银隆”）全体21名股东发行股份购买其持有的珠海银隆合计100%股权，交易对价130.00亿元人民币，向交易对方发行股份合计83,493.90万股，每股定价15.57元。（2）发行股份募集配套资金：格力电器拟向格力集团、格力电器员工、银通投资集团、珠海拓金、珠海融腾、中信证券、孙国华和招财鸿道，共计8名特定投资者非公开发行股份募集不超过100亿元，募集配套资金总额不超过拟购买资产交易价格的100%，每股定价15.57元。交易结构图如下所示：图4-1 交易股权结构图发行股份购买资产后，珠海银隆成为格力电器的全资子公司，格力电器的股权结构图如下所示：图4-2 发行股份购买资产后格力电器股权结构图发行股份募集配套资金后，格力电器的股权结构图如下所示：图4-3 发行股份募集配套资金后格力电器股权结构图2016年第一次临时股东大会决议表决结果显示格力电器发行股份购买资产相关议案整体上未通过，格力电器拟调减或取消配套募集资金，同时将发行股份购买资产的股票发行定价基准日根据相关规定进行调整，继续推进本次发行股份购买资产事宜。但于2016年11月16日收到珠海银隆发出的书面告知函，被告知调整后的交易方案未能获得珠海银隆股东会的审议通过，珠海银隆基于表决结果决定终止本次交易。鉴于此，格力电器决定终止筹划发行股份购买资产事宜，此次交易以失败告终。4.1.2收购方简介本次交易的收购方是珠海格力电器股份有限公司。格力电器成立于1989年12月13日，是一家集研发、生产、销售、服务于一体的国际化家电企业，以“掌握核心科技”为经营理念，以“打造百年企业”为发展目标，凭借卓越的产品品质、领先的技术研发、独特的营销模式引领中国制造，旗下拥有格力、TOSOT等品牌，涵括格力家用空调、中央空调、空气能热水器、TOSOT生活电器等几大品类家电产品。2015年5月，公司挺进全球500强企业阵营，位居“福布斯全球2000强”第385名，排名家用电器类全球第一位。主要信息如下：表4-1 格力电器信息简介表公司名称珠海格力电器股份有限公司公司代码000651公司简称格力电器上市时间1996年11月18日注册资本236,587.5元注册地址广东省珠海市前山金鸡西路实际控制人珠海市国资委实际控制人股权18.22%所属证监会行业家用电器白色家电内部控制人董明珠内部控制人股权0.74%上市地点深圳证券交易所经营范围货物、技术的进出口。制造、销售：泵、阀门、压缩机及类似机械的制造；风机、包装设备等通用设备制造；电机制造；输配电及控制设备制造；电线、电缆、光缆及电工器材制造;家用电力器具制造；机械设备、五金交电及电子产品批发；家用电器及电子产品零售。格力电器的控股股东为格力集团，实际控制人是珠海市国资委，自然人股东董明珠系公司董事长兼总裁，并兼任控股股东格力集团董事长，属于内部控制人治理，第一大股东缺位，其股权结构图如下所示：图4-4 收购方交易前股权结构图截至2015年12月31日，格力电器总资产为1616.98亿人民币，所有者权益485.66亿人民币，净资产收益率为26.95%，每股收益为2.08元。4.1.3目标方简介本次交易的目标方是珠海银隆100%股权，由珠海银隆的21名股东合法持有。即银通投资集团、阳光人寿、华融致诚贰号、东方邦信、珠海厚铭、普润立方、杭州普润立方、北巴传媒、远著吉灿、红恺软件、普润立方壹号、恒泰资本、横琴永恒润、金石灏汭、众业达新能源、现代能源、横琴银峰、横琴银恒、星淼投资、敦承投资和横琴子弹。珠海银隆新能源有限公司成立于2009 年12月30日，定位为“全球领先的新能源企业”，以国际前沿的钛酸锂材料、电池的技术研发和制造能力为核心，进行钛酸锂电池、新能源汽车、储能系统和配套充电设施的研发、生产和销售，是一家覆盖新能源全产业链的综合型新能源企业。其主要信息如下所示：表4-2 珠海银隆信息简介表公司名称珠海银隆新能源有限公司公司类型其他有限责任公司注册资本85632万元成立日期2009年12月30日实际控制人魏银仓控制人股权21.07%注册地址珠海市金湾区三灶镇金湖路16号经营范围对新能源相关领域技术的研究开发；生产及销售自产的锂离子动力电池和储能电池；混合动力、纯电动车动力总成、电机、电源管理系统及相关领域的技术开发。其股权结构图如下所示：图4-5 目标方交易前股权结构图截至2015年12月31日，珠海银隆总资产为98.74亿人民币，所有者权益37.36亿元人民币，净利润4.16亿元人民币。珠海银隆当前仍然对政府补助依赖较大，重组报告书显示，珠海银隆2014年、2015年、2016年上半年，公司获得的政府补助分别为4789.36万元、3513.17万元和7764.09万元，而珠海银隆2014年、2015年、2016年上半年度营业收入分别为3.48亿元、38.62亿元及24.84亿元，净利润分别为-2.67亿元、4.16亿元及3.77亿元。4.1.4交易动因分析收购公告披露此次并购的动因如下：收购优质资产，掌握核心电池技术，积极布局新能源汽车和储能产业；充分利用资本平台，加快锂离子电池及新能源汽车业务的发展；发挥协同效应，提升商业价值。但有媒体质疑此次交易以低估的股权高价收购可能存在技术变革行业里的公司，涉嫌利益输送和掏空上市公司。一方面，珠海银隆收入严重依赖政府补贴，而且新能源电池技术不成熟，估值溢价很大。针对深交所要求格力电器提供银隆钛酸锂电池技术指标以及比较劣势，格力电器给出了第三方检测机构的检测指标，称珠海银隆生产的钛酸锂电池循环使用寿命、适用温度(尤其是低温)、充放电速度、电池稳定性相较于其他主流动力电池优势较为明显；钛酸锂电池在电池能量密度(影响电动汽车续航里程)方面存在比较劣势。电池业务之外，珠海银隆的主要收入来源是纯电动客车的销售收入，珠海银隆2015年第一大客户和2016年第二大客户均为“新能源汽车应用推广补助资金”，中央和地方政府对新能源产品的补贴政策变化对珠海银隆业绩的影响很大。珠海银隆在2016年以来进行了5次股权转让和1次增资，2016年1月估值仅为40亿，半年内增长为130亿，虽然估值试点和作价依据不同可能导致估值不同，但估值在短短数月之内波动很大，格力高溢价收购，遭到很多投资者质疑。另一方面，低价定向增发，通过本次资本运作，董明珠等将获益。如下表4-3所示，格力电器从资产货币资金来看能够完全覆盖本次交易，而且经营活动产生的现金流量净额为正值，现金收购的财务压力很小。但此次交易采取发行股份的方式购买资产，为了给收购银隆募集资金，格力电器提出向格力集团、广东银通投资控股集团有限公司等8名特定对象以15.57元/股的价格定向增发，这其中员工持股计划认购不超过23.8亿元，董明珠个人出资9.37亿元，增持格力电器6038.80万股，占据员工持股计划的39.5%。加之目前其持有的、4429.85万股，董明珠将持有增发后的格力1.05亿股。如果上述定增收购计划成行，董明珠在格力电器的持股比例将从目前的0.74%上升到1.3%，从第十位股东升为第四位，成为格力电器最大的自然人股东，而小股东总股本将从重组前的72.87%稀释至重组及配套融资后的58.65%。表4-3 2015年格力电器账面资金情况单位：元项目期末余额期初余额合并母公司合并母公司货币资金88,819,798,560.53 88,680,099,321.2754,545,673,449.1488,680,099,321.27经营活动产生的现金流量净额44,378,381,827.6836,892,327,880.5618,939,165,507.7319,994,900,874.834.1.5交易的市场反应及评价2016年8月19日，珠海格力电器股份有限公司公布了收购预案，截至2016年9月6日，格力电器股票连续三个交易日内日收盘价格涨幅偏离值累计达到20%以上，股票交易异常波动，但在11月16日宣布决定终止筹划发行股份购买资产事宜后，复牌首日股价未跌反涨，说明投资者对此次交易并不看好，认为本次收购将减弱公司盈利能力和可续发展能力。至于专业人士的看法，从券商的研究报告来看，褒贬不一，有些认为格力电器转为多元化发展，从纯家电制造向新能源产业和高端装备制造产业拓展，发展势头良好；有些则不看好此次交易，认为格力在电器方面做得不错，但家电与汽车是两个完全不同的行业，汽车产业并不那么简单，它的上下游价值链很强，汽车零件的整合需要车企有很强的性能集成科技集成能力，而且此次交易有利益输送的嫌疑，会侵害中小股东的利益。4.2 并购交易分析与评价4.2.1并购交易失败原因分析此次交易的备受争议，主要关注的问题是以下两点：珠海银隆的估值的合理性；低价增发的后果及影响。2016年第一次临时股东大会决议表决结果显示格力电器发行股份购买资产相关议案整体上未通过，证金公司和中小股东起到了重要作用，珠海银隆的估值130个亿，溢价率234.37%，估值溢价较大，但这不是关键问题，发行股份购买资产的议案股东大会投票勉强通过，最大的问题是格力的股票折价太多，增发带来的持股比例稀释过大，小股东总股本将从重组前的72.87%稀释至重组及配套融资后的58.65%，严重侵犯了现有股东的利益，最终导致议案未通过股东大会投票。4.2.2公司治理结构对并购绩效的影响格力电器的控股股东为格力集团，实际控制人是珠海市国资委，自然人股东董明珠系公司董事长兼总裁，并兼任控股股东格力集团董事长，第一大股东缺位，有着显著的内部人控制治理特征。国有资产流失、会计信息失真是我国国企改革过程中的内部人控制的主要表现形式。当前一般认为内部人控制问题主要表现有：过分的在职消费；信息披露不规范，而且不及时，报喜不报忧，随时进行会计程序的技术处理；短期行为；过度投资和耗用资产；工资、奖金等收入增长过快，侵占利润；转移国有资产；置小股东利益和声誉于不顾；大量拖欠债务，甚至严重亏损等。格力电器此次交易以低估的股权高价收购可能存在技术变革行业里的公司，整个资本运作置小股东利益和声誉于不顾，有利益输送和掏空上市公司的嫌疑。内部人控制的公司治理特征一定程度上了影响此次并购交易的标的选择以及交易结构设计，进而影响公司的财务状况以及未来盈利能力。虽然格力电器此次交易以失败告终，但即使成功，上述嫌疑属实的情况下，并购者为被并购企业的公允价值多付出的成本，即商誉，在未来被并购企业无法达到预期业绩时，计提减值会抵冲未来各期利润，对并购绩效造成负的影响。5. 结论5.1国有大股东缺位对企业并购绩效的影响正如格力电器的公司治理结构，国有第一大股东缺位导致内部人控制企业的现象屡见不鲜。这种公司治理结构很容易导致国有资产流失和会计信息失真，不利于企业的长远发展。以格力电器并购珠海银隆为例，自然人股东董明珠作为公司董事长兼总裁在此次并购中起到了举足轻重的作用。究其原因，