机构投资者持股与上市公司创新行为关系实证研究.docx

机构投资者持股与上市公司创新行为关系实证研究赵洪江 ,夏晖(电子科技大学 经济与管理学院 ,四川 成都 610054 )摘 要 :采用两阶段最小二乘法 ( 2 SL S)实证分析机构投资者与公司创新行为之间的关系 ,研究发现我国机构投资者总体上对公司创新投入的解释作用不显著 。在考察不同机构对公司创新投入的影响时 ,发现压力抵抗型投 资者如开放式基金和封闭式基金对公司创新投入存在显著的正向关系 ,说明压力抵抗型投资者对公司创新行为 产生正向影响 。当检验企业创新行为对机构投资者持股的反向影响时 ,联立回归方程显示公司创新投入与开放 式基金和封闭式基金之间存在显著的正向关系 ,说明公司创新行为吸引了部分机构投资者对其持股的增加 。 关键词 :机构投资者 ;创新行为 ;实证研究文章编号 : 1002 - 9753 ( 2009) 05 - 0033 - 08中图分类号 : F270文献标识码 : AAn Em p ir ica l S tudy on Re la t ion sh ip Be tween the S tock Ho ld in g s ofIn st itu t iona l In ve stor s an d C om pan ie sInn ova t ion A c t iv ityZHAO Hong - jiang, X IA H u i( Econom ic and M anagem en t S chool, U n iversity of E lectron ic S cience and Technology ofCh ina, Chengdu 610054, Ch ina )A b stra c t:U tilizing 2 SL S m e thod, th is p ap e r a im s to study the re la tion sh ip be tween in stitu tiona l inve sto rs and co rpo ra teinnova tion ac tivity. W e find tha t the in stitu tiona l inve sto rs a s a who le dont affec t co rpo ra te innova tion inp u t sign ifican t2 ly, bu t p re ssu re - re sistan t in stitu tiona l inve sto rs such a s op en - end and c lo se - end m u tua l fund po se a po sitive re la2 tion sh ip w ith co rpo ra te innova tion inp u t ind ica ting tha t p re ssu re - re sistan t in stitu tiona l inve sto rs can affec t m anage rs innova tion inp u t dec ision s. M eanwh ile sim u ltaneou s equa tion s show tha t the ho ld ings of op en - end and c lo se - end m u2tua l fund a re h ighe r in tho se comp an ie s wh ich ha s mo re R &D inve stm en t ind ica ting tha t R &D sp end ing of comp any can a lso affec t the ho ld ings of in stitu tiona l inve sto rs.Key word s: in stitu tiona l inve sto rs; innova tion ac tivity; emp irica l study一 、引言自 1998年以来 ,在国家超常规 、创造性地培育 和发展机构投资者的政策作用下 , 我国机构投资者在自身数量 、组织形式及持有资产比重等方面都获得了快速发展 , 在资本市场日益产生重要的作用 。机构投资者具有利用专业 、信息及资金优 势介入 公 司 治 理 , 并 通 过 内 部 机 制 和 外 部 机 制 改善公司治理水平的功能 (李维安和李滨 , 2008 ) 。收稿日期 : 2008 - 12 - 08修回日期 : 2009 - 04 - 22基金项目 :教育部人文社科项目 ( 07JA630038 ) ,教育部“新世纪优秀人才支持计划 ”项目 (教技司 2005 2 号 ) 及电子科技大学青年科技基金 ( JX0657 ) 。作者简介 :赵洪江 ( 1970 - ) ,男 ,四川阆中人 ,电子科技大学管理学院讲师 ,经济学博士 ,研究方向 : 公司治理与创新 。33中国软科学 2009年第 5期在机构投资者对公司治理作用的研究方面 , 目前国内主要存在两类文献 :第一类文献通过测度公司治理指数 、公司经 营业绩或者公司价值的变化 ,直接研究机构投资 者与公司 治 理 的 关 系 (娄 伟 , 2002; 李 维 安 和 李 滨 , 2008 ) 1 - 2 ; 第二类文献则通过深入考察机构 投资者对公 司 管 理 层 具 体 行 为 的 影 响 来 研 究 其 对公司治理的作用 ,比如张纯和吕伟 ( 2007 ) 研究 了机构投资 者 持 股 对 企 业 融 资 约 束 和 融 资 能 力 的影 响 程 度 3 , 程 书 强 ( 2006 ) 、高 雷 和 张 杰 ( 2008 )研究了机 构投 资者 是 否能 有效 地抑 制管 理层的盈余管理行为 4 - 5 ,王琨和肖星 ( 2005 ) 研 究了 机 构 投 资 者 能 否 显 著 降 低 公 司 关 联 交 易 行为 6 。创新活 动 是 企 业 的 一 种 比 较 特 殊 的 投 资 行 为 ,而机构投资者具有影响公司投资决策的作用 , 因此从逻辑上说 , 机构投资者与公司创新行为之 间具有 一 定 的 内 在 联 系 。以 上 文 献 不 足 之 处 在 于 ,没有就我国机构投资者在公司创新行为中的 作用进行单独和详细的研究 。国外部分学者曾就机构投资者与公司创新行 为 (主要是 R &D 投资 ) 进行相关研究 ( Kochha r & D avid, 1996; B u shee, 1998; Eng & Shacke ll,2001 ) 7 - 9 ,但这些研究缺乏我国的制度背景 。事实上 ,我国机构投资者与外国机构投资者存在很 大的制度化差异 (冯洵和贝政新 , 2003 ) 10 , 因此 以我国证券市场为背景研究机构投资者与公司创 新行为关系 , 对于全面理解机构投资者在公司治 理的作用 ,特别是对公司创新行为的影响方面 ,具 有重要的意义 。本文主要贡献在于结合我国机构投资者的具 体构成情况 , 深入分析机构投资者与公司创新行 为之间的相互关系 。初步研究显示开放基金和封 闭基金与公司创新投入具有显著的相互正向影响 关系 。后续内容安排如下 : 第二部分进行文献综述 , 第三部分提出研究假设 ,第四部分进行研究设计 , 第五部分就实证结论进行分析 , 最后结论并给出 政策建议 。34二 、文献回顾(一 )机构投资者作为整体与企业创新的关系 目前国际学术界关于机构投资者是否愿意或 有能力参与公司治理 , 总体上存在三种不同的观 点 : ( 1 )有效监督说认为 , 机构投资者能够强化企 业内部监督机制 ,因而能够改善公司治理 ( Strick2land & W ile s, 1996; Ca rle ton e t a l. , 1998; Gue rc io e t a l. , 1999 ) ; ( 2 )负面监督说认为 ,机构投资者由于 利益冲突或战略同盟原因 ,干扰了管理者的工作 , 因而对公司治理产生不利影响 ( Coffee, 1991; W ebb e t a l. , 2003 ) ; ( 3 )无效监督说认为 ,机构投资者对 公司治理没有显著影响 (W aha l, 1996; Sm ith, 1996; Ka rpoff e t a l. , 1996 ) 。具体到机构投资者与企业创新的关系 , 目前 国外学者存在两种不同的观点 :第一种观点认为 ,由于机构投资者 ( 1 )缺少信 息 ,难以评价企业的长期价值 ; ( 2 ) 基金经理自身面临着季度评价的压力 , 因而机构投资者是短视的投资者 (M yop ic inve sto r) ,它不可能进行长期投 资 ,而是追求股权投资的短期收益 。根据这种观 点 ,机构 投 资 者 持 股 与 企 业 创 新 负 相 关 。 Grave s ( 1988 ) 、L ang & M cN icho ls ( 1997 )证实了该观点 。 第二种观点则认为 , ( 1 )机构投资者比个人投 资者拥有更多的信息 , 能够对企业长期利润进行 正确评估 ,因而是超级投资者 ( Sup e rio r inve sto r) ;( 2 )在短线频繁组合面临损失的情况下 ,机构投资 者将对企业积极干预 , 并使其做出具有长期价值 的决定 , 因而是积极投资者 (A c tive inve sto r) 。根 据这种观点 ,机构投资者持股与企业创新正相关 。 J a rre ll e t a l. ( 1985 ) 、H an sen & H ill ( 1991 ) 、 B aysinge r e t a l. ( 1991 ) 、Kochha r & D avid ( 1996 ) 、 B u shee ( 1998 ) 、W aha l & M cConne ll ( 1999 )等人的 实证研究支持该观点 。由此可见 , 关于机构投资 者与企业创新的关系 ,目前没有一致的结论 ,但大 部分文献支持第二种观点 。(二 )不同机构投资者与企业创新的关系 以上文献将机构投资者视为一个整体 , 忽视了不同 机 构 投 资 者 对 企 业 创 新 行 为 的 差 异 性 影 响 。根据机构投资者影响企业行为能力的不同 ,科技与经济机构投资者持股与上市公司创新行为关系实证研究B rick ley e t a l. ( 1988 )将机构投资者分为压力敏感型 ( p re ssu re - sen sitive) 、压力抵抗型 ( p re ssu re - re2 sistan t)和压力不确定型 ( p re ssu re - inde te rm ina te ) 三类 11 。所谓压力敏感型是指与被投资企业存在持续 商业联系 ,在干预企业行动时存在顾虑的机构投 资者 ,压力抵抗型指与被投资企业没有商业联系 , 而只有投资关系的机构投资者 , 压力不确定型指 动机和行动难以清楚界定的机构投资者 。 Kochha r 和 D avid ( 1996 ) 研究发现压力抵抗型机构投资者 与企业创新显著正相关 。与 B rick ley e t a l. 不同 , B u shee ( 1998 ) 根据机 构投资者过去的交易行为特征将其分为三类 : 短 暂的 ( tran sien t) 、持 久 的 ( ded ica ted ) 和 准 指 数 的 ( qua si - indexe r) 8 。短暂的投资者持股较少 , 基 于企业当期盈利指标频繁交易 。长期的机构投资 者依赖于全面信息而不是当期的收益 , 通常集中 投资于少数企业进行交易 。指数机构投资者采取指数 或 者 购 买 - 持 有 策 略 进 行 交 易 。 B u shee ( 1998 )研究发现经常变化组合和动量交易的机构 投资者增加了企业削减研发支出以进行盈余管理 的概率 ,即频繁交易的机构投资者使企业产生短 期行为 。L ang & M cN icho ls ( 1997 )根据投资期界不同 , 将机构投资者分为五类 : 即银行 、保险公司 、投资 顾问 、投资公司和其他机构投资者 (大学基金 、私 人基金 、私人退休基金和公共基金 ) 12 ,这五类投 资者具有不同的投资期界 , 因而预期对企业创新 行为产生不同的影响 。 Eng 和 Shacke ll ( 2001 ) 发 现这五 类 投 资 者 总 体 上 对 企 业 创 新 存 在 显 著 影 响 ,但对企业创新不存在差异性影响 。以上文献说明 , 机构投资者存在不同的分类 方法 ,不同的机构投资者具有不同的特点 ,并可能 对企业创新行为产生不同的影响 。三 、研究假设我国机构投资者近年来得到快速发展 , 其在 上市公司治理中的作用日益凸显 , 但是其对企业 的创新行为究竟产生怎样的影响 , 目前还缺乏清晰的判断 。其对企业的创新行为的影响可能是积极的 ,也可能是消极的 。由此 ,提出假设 1 a和 1 b:假设 1 a: 机 构 投 资 者 对 企 业 创 新 产 生 正 向 作用 。假设 1 b: 机 构 投 资 者 对 企 业 创 新 产 生 负 向 作用 。我国机构投资者的构成情况比较复杂 , 根据 国泰安股东数据库的大致统计 , 目前我国机构投 资者主要 包 括 证 券 公 司 、保 险 公 司 、全 国 社 保 基 金 、普通开放基金 、ETF和 LO F基金 、封闭基金 、海 外投资基金 、具有战略投资者性质的各类实业公 司 、投资公司等机构 。根据各类机构投资者的投资期界 、交易行为 特点及对企业创新的潜在影响 , 同时参考 Eng和 Shacke ll ( 2001 )的分类方法 ,本文将我国机构投资 者分为六类 :即证券公司 、保险公司 、开放基金 、封 闭基金 、海外基金和投资公司 。其中开放基金包 括全国 社保 基 金 、普 通 开 放 基 金 、ETF 和 LO F 基 金 ,投资 公 司 包 括 各 类 战 略 投 资 者 性 质 的 实 体 企业 。不同机构投资者可能对企业创新存在不同的 影响 。我国证券公司所持上市公司股份除了自营 盘外 ,很大一部分来自企业股票承销剩余 ,这部分 股票变现目的性较强 , 此外公司面临着较大的季 度业绩评价压力 ,因而他们将倾向于短线交易 ,不 太关心被投资企业的长期价值 。除此之外 , 证券 公司往往与被投资公司存在股票承销 、财务顾问 等商业联系 , 因此他们将很难对企业创新行为进 行积极干预 。保险公司除了不承销企业股票外 , 其他情形跟证券公司相似 。由此提出假设 2 a:假设 2 a:证券公司 、保险公司持股增加与企业 创新行为负相关 。对于开放基金 、封闭基金 、海外 基金 , 它 们都 属于证券投资基金 ,与被投资企业没有商业联系 , 只有投资关系 , 因此他们将更注重于所投资股票 的长期价值 , 具有通过显性或者隐性的方式促进 企业创新的激励机制 。投资公司往往带有战略投 资者性质 , 因而也具有鼓励企业创新的动机 。由 此 ,提出假设 2 b:假设 2 b:开放式基金 、封闭式基金 、海外基金 、35中国软科学 2009年第 5期至方程 1 b) ,其中研发密度 ( RD it )和机构投资者持股 ( Tota lit ) 被 定 义 为 内 生 变 量 , 其 他 变 量 为 外 生 变量 。RD it =0 +1 Tota lit +2 C ashit +3 Q it +it ( 1 a ) Tota lit =0 +1 RD it +2 EPit +3 PB it +it( 1 b)上式中 :RD it :等于企业 i在 2007 年和 2008 年上半年 的开发支出与该企业同时期的销售收入的比值C ashit :等于企业 i在 2007和 2008年上半年的 经营现金流量与该企业同期的销售收入的比值Q it :表示企业 i的 Tobin s Q 值 , 参考 Eng 和 S hack le ( 2001 ) , 定义 Q = (普通股 期末股价 +长 期债务 +短期债务 ) /总资产Tota lit :表示所有机构投资者在企业 i中的持 股比例E Pit :等于每股收益除以股票价格PB it :等于期末股票价格除以每股净资产方程 1 a用于检验所有机构投资者持股对企业 开发支出的影响 , Ca sh 变量衡量企业经营现金流 对企业开发支出的影响 ,托宾的 Q 被定义为新增 投资边际收益与边际成本的比值 , 也预期对开发 支出产生影响 。把机构投资者的持股视为企业的 开发支出 、收益状况和股票价格状况的函数 ,方程1 b检验企业的 开 发支 出对 机构 投资 者 持股 的影 响 。收益状况用企业每股收益与股票价格的比值 ( EP)来衡量 ,股票价格状况用期末的股票价格与 每股净资产的比值 ( PB )来衡量 。为检验假设 2 ,建立联立方程模型 2 (方程 2 a至 2 g) ,研发密度 ( RD it )和第 i类机构投资者持股 为内生变量 ,其他变量作为外生变量 。方程 2 a 检 验各类机构投资者持股对开发支出的影响 , 方程2 b至 2 g则检验公司开发支出对各类机构投资者 持股数量的影响 。RD it = 0 + 1 S ecuit + 2 Insuit + 3 O pfundit +投资公司持股与企业创新行为正相关 。四 、数据来源与研究方法(一 )样本选取我国 2007 新会计准则对于研究开发费用的会 计处理进行了修订 ,增加了“开发支出 ”这一会计 科目 ,从而为研究公司的创新问题提供了便利 ,但 “开发支出 ”的年度数据人为调整因素较多 , 因此 我们以半年度数据为样本 。根据中华人民共和国 统计局行业分类标准 ( GB / T4754 - 2002 ) ,我们查 找了 2007 年和 2008 年上半年深沪证券交易所电 子 、信息服务 、制药 、机械制造 、农业 、化工 6 个行 业 ,共 583 家 公 司 的 半 年 度 财 务 报 告 , 其 中 只 有177 家公司对开发支出进行了直接或间接的披露 , 删去股权被冻结或生产经营不正常的公司 , 共获 得 308个混合数据样本 。(二 )研究方法衡量企业创新行为的变量很多 , 借鉴Eng和Shacke ll ( 2001 ) 、L ee和 O ne ll ( 2003 ) ,本文以企业开发支出占销售收入的比值作为企业创新意愿的 测度指标和被解释变量 。如果以企业开发支出 /销售收 入作 为被 解释 变量 、机构投资者持股作为解释变量进行简单 OL S 回归 ,则意味着机构投资者与公司开发投入之间 只存在单向的因果关系 。然而现实情况是机构投 资者持股可能影响企业的开发支出 , 而与此同时 企业的开发支出可能影响机构投资者持股 , 产生 所谓同时性 ( sim u ltane ity) 问题 ( Greene, 1990 ) , 在 OL S方法失效情况下 ( Cho, 1998 ) , 二阶段最小二 乘法是解决该问题的常用办法之一 。二阶段最小二乘法 ( 2 SL S) 由 Th ie l ( 1953 ) 和 B a sm ann ( 1957 )分别独立提出 。具体地 ,该方法包 括两个阶段回归 :在第一阶段 ,以所有外生变量为 回归因子 ,采用 OL S方法获得内生变量的简化方 程估计参数 ,并计算其预测值 。在第二阶段 ,以该 内生变量的预测值代替原内生变量作为解释变量 进行回 归 , 获 得 最 终 参 数 估 计 ( L ee 和 O ne ll,2003 ) 。考虑到同时性问题 , 为检验假设 1 , 借鉴 Eng和 Shacke ll ( 2001 ) ,建立联立方程模型 1 (方程 1 a364 C lsfundit +5 A brdit +6 Invstit +7 Cashitit+8 Q it+( 2 a )S ecuit =0 +1 RD it +2 EPit +3 PB it +it ( 2 b)Insuit =0 +1 RD it +2 EPit +3 PB it +it ( 2 c)科技与经济机构投资者持股与上市公司创新行为关系实证研究O pfundit =0 +1 RD it +2 EPit +3 PB it +it( 2 d ) C lsfundit =0 +1 RD it +2 EPit +3 PB it +it( 2 e) A brdit =0 +1 RD it +2 EPit +3 PB it +it ( 2 f) Invstit =0 +1 RD it +2 EPit +3 PB it +it ( 2 g ) 上式中 , S ecuit 、Insuit 、O pfundit 、C lsfundit 、A brdit 、Invstit分别表示证券公司 、保险公司 、开放式基金 、 封闭式基金 、海外基金和投资公司持有的股份 , 其 他变量定义与模型 1相同 。以上财务数据来自国泰安 ( CSMAR )上市公司 财务数据库 , 机构投资者持股比例来自国泰安股 东数据库和治理结构数据库 , 公司股票价格和市 值来自国泰安股票交易数据库 。五 、实证结果及分析(一 )描述统计表 1 给出了各解释变量和被解释变量的均值 、 中位数 、最大值和最小值 。表 1 显示样本企业开发 投入 占 销 售 收 入 比 值 平 均 为 0. 8 % (中 值 =0. 3 % ) 。经营现金流量占销售收入比值 、Tob in sQ 均值分别为 0. 5 % (中值 = 1. 7 % ) 、2. 600 (中值0. 309 % ) ,证券公司 、保险公司 、封闭基金 、海外基金平均分别持股 0. 733 % (中值 = 0. 000 ) 、0. 174 % (中 值 = 0. 000 ) 、 0. 399 % (中 值 = 0. 000 ) 、0. 297 % (中值 = 0. 000 ) , 说明开放式基金是目前 我国机构投资者的主要力量 。各类机构投资者持 股总量为 7. 140 % ,小于美国 29 %的水平 ( Eng和 Shacke ll, 2001 ) 。各机构投资者持股中位数普遍小 于均值 ,甚至为 0 ,反映了机构投资者持股在样本 公司中分布极不均衡的事实 。(二 )相关分析下页表 2 给出了各变量之间的 Pea rson相关分 析 。从表中可以看出 ,研发投入与 Tob ins Q、封闭 基金持 股 显 著 相 关 , 相 关 系 数 分 别 为 0. 279 和0. 196。各机构持股量与机构持股总 量 普遍 具有 较强的相关关系 , 大多数机构持股之间相关关系 不显著 ,开放式基金与保险公司 、海外基金和其他 机构之间虽然具有显著的相关关系 , 相关系数分 别为 0. 357 ( t = 3. 930 ) 、0. 215 ( t = 2. 262 ) 、- 0.158 ( t = - 1. 645 ) ,但绝对值较小 ,因此回归过程不 会产生严重的多重共线性问题 。(三 )回归分析表 3 给出了基于 2 SL S方法的公司开发投入与 机构投资者持股之间的回归结果 。在模型 1 a 中 , 机构投资者回归系数为 0. 011 , t统计值为 0. 359 ( p = 0. 721 ) ,说明机构投资者总体上对公司创新作用在 5 %的置信水平上不显著 。该结论与 Koch2 ha r和 D avid ( 1996 )一致 ,虽然不能证实假设 1 a 或 者假设 1 b,但说明我国机构投资者对企业创新支 出不具有负向作用 。在模型 2 a中 ,开放式基金和封闭式基金对公 司的开发支出的回归系数分别为 0. 003和 0. 033 , t 统计值分别为 2. 046 和 2. 013 ,说明这两类机构投 资者持股比例的增加将显著导致企业开发支出的 增加 ,从而部分证实假设 2 b。此外 , Tob in s Q 的 回归系数为 0. 008 , t值为 2. 040 ,说明新增投资边 际收益越大 , 企业开发支出越多 。其他机构投资 者如证券公司 、保险公司 、海外基金 、投资公司的 回归系数不显著 ,从而拒绝假设 2 a。= 2. 189 ) , EP 和 PB 比率均值分别 0. 020 (中值0. 014 )和 4. 286 (中值 = 3. 509 ) 。=表 1 解释变量和被解释变量的描述统计N = 308在机构投资者持股中 , 平均持有企业股份最多 的 是 开 放 式 基 金 , 达 到 3. 438 % (中 值 =0. 570 % ) ,其次为投资公司 ,达到 2. 099 % (中值 =37均值中位数最大值最小值RD0. 0080. 0030. 1140. 000Secu0. 7330. 00057. 8290. 000In su0. 1740. 0003. 0140. 000Op fund3. 4380. 57019. 3010. 000C lsfund0. 3990. 00016. 8200. 000A b rd0. 2970. 0004. 6770. 000Invst2. 0990. 30919. 0330. 000To ta l7. 1403. 91958. 5660. 000Ca sh0. 0050. 0170. 367- 0. 364Q2. 6002. 18910. 6750. 495EP0. 0200. 0140. 379- 0. 235PB4. 2863. 50920. 1990. 180中国软科学 2009年第 5期表 2各变量之间的 Pea rson相关系数N = 308 ,括号内数字为 t统计量3 3 3 、3 3 、3 分别表示 p 1 % , p 5 % , p 10 %的显著性水平 。回归结果中 ,只有开放式基金 、封闭式基金回归系数跟假设 2 b预期一致 ,其原因可能源自以下 事实 :海外基金持股总体数量较少 ,而投资公司中 的各类机构平均持股也较少 , 因而其对市场和公 司影响有限 。相比之下 , 开放式基金和封闭式基 金已经发展多年 , 具有较大的持股份额和比较成 熟的价值投资理念 ; 此外 ,与被投资企业只有投资 关系 、没有商业联系的特点 ,使得它们在参与企业 管理过程中 ,敢于发表自己的观点 ,综合作用导致 其对公司的创新行为产生正向作用 。续表 32. 046表 3 开发投入与机构投资者持股的回归分析注 : N = 308 ,括号内数字为 t统计量3 3 、3 分别表示 p 5 % , p 10 %的显著性水平 。38变量模型 1 a模型 2 aC- 0. 002( - 0. 178 )0. 013( 1. 015 )Ca sh- 0. 021( - 1. 420 )- 0. 079( - 1. 534 )Q0. 002( 0. 926 )0. 0083 3( 2. 040 )变量模型 1 a模型 2 aTo tal0. 001( 0. 359 )Secu0. 001( 0. 285 )In su- 0. 049( - 1. 522 )Op fund0. 0033 3( )C lsfund0. 0333 3( 2. 013 )A b rd0. 010( 0. 429 )Ivst- 0. 009( - 1. 615 )A d j. R20. 0700. 075D. W.2. 0812. 038F统计值3. 7043 32. 0873 3RDCa shQSecuIn suOp fundC lsfundA b rdIvstTo ta lEPCa sh- 0. 126( - 1. 311 )Q0. 2793 3 3( 2. 989 )0. 023( 0. 242 )Secu- 0. 047( - 0. 488 )0. 050( 0. 515 )0. 000( - 0. 002 )In su0. 014( 0. 144 )0. 038( 0. 387 )0. 018( 0. 190 )0. 100( 1. 039 )Op fund0. 048( 0. 492 )0. 055( 0. 565 )0. 2983 3 3( 3. 220 )- 0. 039( - 0. 398 )0. 3573 3 3( 3. 930 )C lsfund0. 1963 3( 2. 058 )- 0. 057( - 0. 588 )0. 2433 3( 2. 584 )- 0. 019( - 0. 197 )0. 046( 0. 474 )0. 082( 0. 848 )A b rd0. 026( 0. 264 )0. 1673( 1. 747 )- 0. 071( - 0. 730 )- 0. 035( - 0. 357 )0. 069( 0. 707 )0. 2153 3( 2. 262 )- 0. 003( - 0. 036 )Ivst0. 141( 1. 462 )- 0. 041( - 0. 423 )- 0. 057( - 0. 591 )- 0. 054( - 0. 559 )- 0. 015( - 0. 158 )- 0. 1583( - 1. 645 )- 0. 108( - 1. 122 )- 0. 016( - 0. 165 )To ta l0. 110( 1. 138 )0. 054( 0. 554 )0. 1953 3( 2. 049 )0. 6293 3 3( 8. 332 )0. 3533 3 3( 3. 882 )0. 5523 3 3( 6. 818 )0. 2003 3( 2. 105 )0. 2023 3( 2. 120 )0. 3293 3 3( 3. 581 )EP0. 026( 0. 264 )- 0. 088( - 0. 906 )0. 032( 0. 332 )- 0. 025( - 0. 259 )- 0. 073( - 0. 759 )- 0. 110( - 1. 138 )- 0. 041( - 0. 428 )- 0. 059( - 0. 607 )- 0. 027( - 0. 277 )- 0. 115( - 1. 190 )PB0. 111( 1. 153 )0. 035( 0. 358 )0. 7033 3 3( 10. 173 )- 0. 015( - 0. 150 )- 0. 039( - 0. 399 )0. 1953 3( 2. 044 )0. 097( 1. 005 )0. 114( 1. 183 )- 0. 059( - 0. 607 )0. 107( 1. 108 )0. 024( 0. 244 )科技与经济机构投资者持股与上市公司创新行为关系实证研究表 4 机构投资者持股与开发投入的回归分析注 : N = 308 ,括号内数字为 t统计量3 3 3 、3 3 、3 分别表示 p 1 % , p 5 % , p 10 %的显著性水平 。表 4 给出基于 2 SL S方法的机构投资者持股与开发投入的回归结果 。在模型 1 b 中 ,开发支出的 回归系数不显著 , 说明开发投入在整体上不对机 构投资者的持股数量产生影响 。在模型 2 b 至 2 g 中 ,只有在方程 2 d、方程 2 e、方程 2 f中 , 开发投入 的回归系数分别为 215. 531 , 97. 949 , - 45. 497 ,其 t值分别为 2. 167 , 2. 682 , - 2. 655 , 说明公司开发 投入增加 ,将导致开放式基金和封闭式基金持有 公司股份增加 , 海外基金所持公司股份减少 。其 他回归方程 2 b、方程 2 c 和方程 2 g中开发投入的 回归系数均不显著 , 说明企业开发投入与证券公 司 、保险公司和投资公司的持股行为没有明显的 联系 。表 4 结果表明公司开发支出水平反过来影响 开放式基金和封闭式基金的持股决定 , 对于创新 投入较多的公司 , 它们将增加其在投资组合中的 比重 。表 4与表 3 说明开放式基金和封闭式基金 与企业创新行为之间存在相互正向影响关系 。六 、结论与政策建议(一 )结论 在机构投资者与企业创新关系方面 , 目前学术界主要存在两种观点 : 一种观点认为 ,机构投资者只追求股权投资的短期收益 , 缺乏对企业长期 发展的关心 , 因此机构投资者的出现对企业创新 产生负面作用 ;另一种观点则认为 ,机构投资者是 老练的投资者 , 他们能够正确评估企业创新投入所带来的长期价值 , 从而减轻企业管理者对短期业绩得失的担心 , 因此机构投资者对企业的创新 产生正面作用 。本文以我国 2007年和 2008年上半年深沪上市 公司部分已披露开发支出的企业为样本 ,采用 2SL S 方法分析我国机构投资者对上市公司开发投入的影 响 。研究发现 :我国机构投资者总体上对公司在开 发投入的影响并不显著 。根据机构投资者的投资动 机及组织形式特点 ,将机构投资者细分为六类 ,研究 发现开放式基金和封闭式基金对公司创新存在显著 的正向关系 。总体而言 ,我国机构投资者对公司创 新行为不产生负面影响 ,开放式基金和封闭式基金 甚至产生显著的正向作用 。本文同时研究了公司创新投入对机构投资者 持股的反向影响关系 , 实证结果显示公司创新投 入增加导致开放式基金和封闭式基金对其持股增 加 ,说明公司创新行为反过来影响部分机构投资 者的投资决定 。(二 )政策建议 创新型国家建设必须依靠企业层面的微观动力机制 。机构投资者是现代公司治理结构的重要 治理变量 , 对 企 业 创 新 行 为 产 生 具 有 重 要 影 响 。 本文研究结论的政策意义在于 :( 1 )大力发展机构投资者 , 因为总体上看 , 机 构投资者不会对企业创新产生负面作用 。(下转第 54页 )39变量模型 1 b模型 2 b模型 2 c模型 2 d模型 2 e模型 2 f模型 2 gC3. 8583 3( 2. 153 )0. 893( 0. 719 )0. 113( 0. 978 )0. 357( 0. 348 )- 0. 498( - 1. 319 )0. 3833 3( 2. 162 )2. 6103 3 3( 2. 955 )RD256. 902( 1. 483 )- 8. 725( - 0. 073 )6. 401( 0. 574 )215. 5313 3( 2. 167 )97. 9493 3 3( 2. 682 )- 45. 4973 3 3( - 2. 655 )- 8. 757( - 0. 103 )EP17. 099( 1. 168 )0. 019( 0. 002 )1. 462( 1. 551 )15. 8393( 1. 885 )2. 386( 0. 773 )1. 837( 1. 269 )- 4. 444( - 0. 616 )PB0. 195( 0. 750 )- 0. 020( - 0. 114 )- 0. 005( - 0. 287 )0. 233( 1. 562 )0. 011( 0. 194 )0. 0593 3( 2. 278 )- 0. 082( - 0. 640 )A d j. R20. 012- 0. 029- 0. 0030. 0730. 0480. 075- 0. 022D. W.1. 8102. 0351. 9762. 0651. 9832. 0791. 790F值1. 4310. 0090. 8873. 8063 32. 7853 33. 8833 30. 247中国软科学 2009年第 5期(六 )辅助实现村民到居民的角色转换要实现角色转变首先要从心理上进行引导 , 培训其“再社会化 ”的技能 ,增强竞争力 ,是其可持 续发展的重要动力 ,收入提高是角色转变的基础 , 增强适应新角色的信心 。这种转变是出于被动 , 要实现成功转变需要各方面的努力 , 不仅是移民 自身 ,还包括加强所在社区的能力建设 ,社区的日 常管理也要按照城市社区的规范和要求进行 , 可 以建立一些固定的健身场所 、文化娱乐场所使之 促进城市郊区移民与市民的文化交流 , 加快生活 观念和生活方式的更新 , 这将有助于城市郊区移 民尽快融入城市社区 ,实现向市民的转变 。 参考文献 : 1 何 平 ,金维刚 ,刘燕生 . 我国被征地农民社会保障制 度研究 J . 中国劳动 , 2007 , ( 2) : 10. 2 常进 雄 . 城 市 化 进 程 中 失 地 农 民 合 理 利 益 保 障 研 究 J . 中国软科学 , 2004 , ( 3 ) : 5 - 10. 3 Zhang L , Zhao S X B , Tian J P. Se lf - he lp in Hou sing and Cheng - zhongcun in Ch ina s U rban iza tion J . In te rna tiona l Jou rna l of U rban and R egiona l R e sea rch, 2003, 27 ( 4 ) : 912- 938. 4 李 强 . 转 型 时 期 的 中 国 社 会 分 层 结 构 M . 哈 尔滨 :黑龙江人民出版社 , 2002. 8. 5 9 朱东恺 ,施国庆 . 城市建设征地和拆迁中的利益关 系分析 J . 城市发展研究 , 2004 , ( 3 ) : 23 - 26. 6 关宏超 , 祝 锡 萍 . 依 靠 机 制 创 新 保 障 失 地 农 民 合 法 权 益 浙江省台州市征地保障制度创 新调查 J . 农业经 济问题 , 2004, ( 9 ) : 43 - 47. 7 陈信勇 ,蓝邓骏 . 失地农民社会保障的制度建构 J . 中 国软科学 , 2004, ( 3 ) : 15 - 21. 8 周其仁“国土制 ”剥夺农民 农民收入是一连串事件(之七 ) EB . h ttp: llccee r. p ku. edu. cn / facu lty / zhouq r /4 /7. doc. 10 刘 颂 . 老 年 精 神 生 活 : 一 个 亟 待 关 注 的 社 会 问 题 J . 南京社会科学 , 2000, ( 4