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金融学毕业论文 金融学毕业论文摘要 现代金融学的“理性投资者”假设自身存在的局限性，在很多的领域已赶不上金融研究的脚步，于是随之而来的行为金融学越来越受到现代金融经济学家的偏爱。微观金融学中收益波动性与价格等一些相关因素的研究国外从20世纪七十年代就已经开始，目前不仅在相关性、滞后性与不对称性等方面取得了显著的成绩，另外利用异方差模型对收益波动性的描绘也取得了一定成绩。随着行为金融学的兴起，人们发现当经济处于繁荣期时，由于投资者的情绪变化（对市场的信心、预期以及态度的变化），股市在短期总是起起落落，由此股市投资者情绪与收益之间关系逐渐受到人们的重视。 本文研究的核心是中国投资者情绪的一些基本特征以及与股市收益之间的互动关系。由于股市的交易量是市场上投资者的情绪信号指示器，因此本文借鉴能量波动指标理论，使用交易量为指标来研究投资者情绪，而放弃使用投资者的调查来获得投资者的情绪方式。在此基础之上，利用ARMA模型分析了投资者情绪的自身特征，实证结果发现投资者情绪具有从众性；进而使用var模型和Granger因果检验对投资者情绪与市场收益率的关系进行检验，发现这两个序列都拒绝了原假设，从而得到两个序列之间互为Granger因果关系；然后，扩展的异方差模型EGARCH检验市场收益率对投资者情绪的冲击时，发现预期的市场收益减少将给投资者情绪带来更大的影响；最后，GARCH-M均值异方差模型发现投资者情绪对市场收益率具有明显“风险报酬”现象。关键词：投资者情绪，市场收益率，从众性，互动关系，非对称冲击AbstractIn modern finance, the assume rational investor has their own limitations, and there have been behind the pace of financial research in many areas. Therefore the attendant behavioral finance get preference of modern financial economist more and more. In micro-finance, the return volatility and price-related factors, has already begun abraod since 1970, and achieved remarkable success not only in the current relevance, and also the asymmetry and the lag. In addition, the use of Heteroscedasticity model depicting the returns volatility has also made certain achievements.With the rise of behavioral finance, people relize that when the economy is in a period of prosperity, due to change in investor sentiment (confidence in the market, and expected attitude changes), which always causes short-term ups and downs in the stock market. Thus the relationship between income and investor sentiment of stock market gets peoples attention. The core of the artical is the basic characteristics and the interaction with returns of Chinese investor sentiment. As the stock market trading volume is considered to be the indicator signals of investor sentiment, refer to energy fluctuations theory and use the trading volume for the indicators of investor sentiment, abandon to obtain investor sentiment through the survey manner. On this basis, using ARMA model to research its own characteristics of investor sentiment, empirical results show that investor sentiment has ”sheep herd”; Then use var model and Granger causality test to research the relationship between investor sentiment and the market returns, thereafter we find that two series have rejected the original assumptions, and Granger causal relationship exist between each other. Then the model of EGARCH Heteroscedasticity tests the impact of the returns on investor sentiment, and we find that expecting to reduce returns will bring greater impact to investor sentiment than expecting to rease the returns. The GARCH-M Heteroscedasticity model show that the impact of investor sentiment to returns exist a clear risk premium phenomenon.Key: Investors sentiment, Market returns, sheep herd, interaction, asymmetric shocks目录摘要IAbstractII目录III第一章 序言11.1 研究的背景11.2 研究的意义21.3 研究的目的21.4 国内外研究状况31.4.1 国外的主要研究状况31.4.2 国内的研究现状41.4.3 现有文献的评价61.5 本文的结构框架6第二章 投资者情绪的相关理论82.1投资情绪的定义82.2 投资者情绪的特征92.2.1 投资者情绪的从众性102.2.2 投资者的反应过度与反应不足112.3 心理偏差对投资者情绪的影响122.3.1 投资者对风险收益的心理偏差122.3.2 风险收益的心理偏差现象14第三章 中国投资者情绪的状态分析163.1 情绪类指标的度量163.1.1 国外投资者情绪指标分类173.1.2 投资者情绪的度量193.2 投资者情绪的统计特征203.2.1 投资者情绪的数字特征203.2.2 时间序列的平稳性检验213.3 投资者情绪的自回归量化分析233.3.1 投资者情绪的一元自回归分析233.3.2 投资者情绪的异方差性27第四章 投资者情绪与股市收益互动关系304.1 中国股票市场发展历程314.2 投资者情绪与股市收益的相关性334.2.1 VAR模型的滞后阶数334.2.2 投资者情绪与股市收益率的相关性检验344.3 股市收益对投资者情绪的非对称性影响354.3.1 投资收益对投资者情绪的非对称模型EGARCH364.3.2 市场收益对投资者情绪的信息冲击394.4投资者情绪波动性对投资者收益的影响404.5 本章小结43第五章 结束语445.1 结论445.2 有待进一步研究的问题45参考文献4750第一章 序言 1.1 研究的背景二十世纪八十年代开始，行为金融学在尝试解释股市异常现象的过程中崭露头脚。到九十年代，在价格、红利和盈利的时间序列的经济计量分析中这些学术界焦点问题中，人们开始把投资者的心理作为一个重要因素考虑到分析体系中。2002年瑞典皇家科学院将诺贝尔经济学奖授予行为经济学家丹尼尔卡纳曼(Daniel Kahneman)和实验经济学家弗农史密斯(Vernon L. Smith)，主要贡献是用感知心理学分析法研究人类的判断和决策行为，以及通过实验室实验来测试根据经济学理论所作出的预测，而且这两种截然不同的领域正在相互融合，这为行为金融学研究开辟了前进道路。微观金融市场上，投资者始终把寻找机会发现市场走势和获得更高的投资收益作为最终目标，但是市场中存在这样的投资者，他们的交易行为受自己主观认知偏差的影响，从而在资产价格所反应的信息中融入了噪音，即为“噪音交易者”。现代金融理论中的市场有效假说，认为资产的价格不遵循任何方式或者趋势的，并且过去的价格波动情况并不能用来对未来价格运动的预测(Fama,1970)。在有效市场上噪音交易者作出非理性投资决策，由于他们的投资行为是随机的，市场会使他们的非理性行为相互抵消，从而保证价格不会受非理性行为的影响；同时存在着理性的套利者能够消除非理性投资行为的影响。但是，在至今为止的所以资产市场上，还没有被证明过那个市场是强式有效市场。与此同时，行为金融理论则认为，投资者的非理性投资行为具有不可预测性并且市场中的套利行为本身也是不完美的，因此市场本身是无法消除非理性投资行为的作用。本文研究的对象是中国的主要资本市场中国股票市场，现行的中国股票市场有着其独特的发展特点，这种特点也正是在国外投资者情绪研究已经很成熟的情况下，仍然研究中国投资者情绪基本特征的原因。并且，在股市发展的一定时期，投资者的风险偏好、理性与非理性的结构以及投资者自身的经验积累等等方面都存在明显的差异，因此投资者的心理状态与中国股市所处的发展时期是密不可分的，研究投资者情绪就有必要了解我国股市发展的历程。1.2 研究的意义行为金融学的基本前提是，传统金融理论忽略了人的行为，而人的行为这是关键差异所在。支持者认为，这一缺陷的原因之一是价格和收益率的数据容易获得，而研究行为却难得多。行为金融的主要目标是探索关于证券收益率的全部解释。寻找与传统模型矛盾的价格序列的解释是困难的。正如在其他科学中一样，新理论偶然出现时支持者不多，且在一段时间内会引发争议。我们指出了行为金融学领域内的此类情况。但是，只要其存在的理由解释令人困惑的数据依然有效，我们就不应该将此科学研究当做一种失败。行为金融刚刚诞生，但对于每一个金融感兴趣的人来说，都应该知道这一理论的基本发展状况。投资者情绪是行为金融理论的重要部分，投资者情绪研究的意义在于，一是投资者情绪研究有助于完善行为金融理论体系。二是有助于理解金融市场上投资者行为和投资者决定收益、波动性和交易量的互动过程。三是可揭示投资者对股票预测的偏差，理解证券市场内在的价格运行规律。四是可揭示利用这些偏差获得超额收益的可能性。五是有助于把握投资者心理特征，为监管层进行政策调控提供理论指导。因此，对投资者情绪的进一步了解，可以为我们研究资产价格形成提供一个新的突破点。也只有在对投资者情绪充分认识到前提下，才能为新的资产价格形成体系产生提供帮助。1.3 研究的目的自1990年以来，中国股票市场的发展速度加快。1990年底，全国只有13家上市公司，截至目前在沪、深两个交易所上市的公司数已达1700多家。由于起步晚以及市场规模相对较小，至今为止还没有学者无误地推断出中国的股票市场是一个弱有效市场。基金被认为是能够进行正确的理性投资和进行套利行为的投资者，在中国权威的投资基金数量很少，封闭式基金和开放式基金成立的时间也比较短，而且不存在像国外那些能够从事的股市交易的其他投资基金。由于在中国股市这种理性的投资者在市场中占有的比例太少，非理性的投资作用更加明显，套利行为的纠正能力减弱，投资者情绪对股市的影响作用更大，因此中国股市是投资者情绪研究的理想对象。研究投资者情绪的大部分文献有三个核心问题：（1）确定对投资者情绪有影响的因素，以及这些因素分别怎么样对投资者情绪进行影响；（2）投资者的情绪能否用来预测市场的收益走势；（3）投资者情绪下降与上升对市场收益产生的波动是否具有对称性，即为投资者情绪下降对市场收益的造成的波动与投资者情绪高涨造成的波动，作用效果是否一致。本文利用交易量作为投资者情绪的指示器这个特点，构造表示投资者情绪变化的指数，ARMA模型来考察投资者情绪变化指数自身的预测能力，Granger因果检验能够帮助检验市场收益与投资者情绪之间关系，GARCH异方差模型能够检验收益波动性特征，非对称的EGARCH和GARCH-M均值异方差模型收益受投资者情绪影响的对称性。1.4 国内外研究状况1.4.1 国外的主要研究状况迄今为止，成交量与价格变化绝对值之间存在正相关关系，在Morgan(1976)，Harris(1984，1986)，Jennings，Atarks，Fellinghan(JSF1981)等大量的实证研究中已经被证实。而在成交量和收益的实证研究最为显著的是，将单变量时间序列模型应用于Engle(1982)发展的ARCH及扩展GARCH模型对收益率波动性的研究。Andersen(1994)发展了一系列与GARCH(1,1)紧密相关的随机动态模型来描述信息流到达市场的过程，信息到来之后投资者受其影响所做出的投资决策的变化。未来更好的解释量价关系产生了修正的“NDH”，在修正的“MDH”引入了常数反映了成交量中的噪声交易部分，其次用泊松分布代替了标准MDH中的正态分布。在投资者情绪研究方面有，Cai和Zheng(2004)认为美国队机构投资者占到交易的50%，机构投资者的行为对股票市场的影响巨大。Lakonishok(1992)认为先前的研究主要集中机构交易对股票收益的影响，和评估大规模交易，积极地反馈交易，和机构投资者的羊群效应上。Bohl和Brzeszczynski(2006)研究了机构投资者对波动性影响比率，发现当机构投资者作为市场的主要拥有人时股市的波动性下降。少量投资者的情绪是否是一个好的市场预测指标，众说纷纭。Brown和Cliff(2001)研究提出短期预测能力较弱，而发现长期的预测能力。Kenneth和Statman(2000)实证发现在美投资者的感情与S&P500之间存在显著地负相关、除了投资者的情绪能否预测市场未来走势之外的讨论之外，一些文章还研究了投资者的情绪与市场波动性之间的相互关系。Lee等(2002)用GARCH模型分析了投资者的情绪对市场波动性的影响，他们发现投资者的情绪下降导致市场具有更高的波动性。Qiu|和Welch(2004)也发现了衡量投资者情绪指数和衡量消费者信心指数之间存在显著的正相关关系。之所以存在这种显著的相关关系可能是因为投资者不能理解股票市场的前瞻和贴现性质。这也可能是因为一种认知过程，这种认知暗含投资者一般评价公司和股票的关系是正的。投资者一般相信好股票就是好公司的股票，将好股票和好公司并列齐观。因此有不少学者都支持用消费者信心指数来衡量投资者情绪。Gerhard Kling和Gao Li(2007)利用对中国上证交易所的日数据对中国机构投资者的情绪进行研究，股票的价格与机构投资者的情绪在长期并不存在什么关系；但是在短期，投资者的情绪是一个积极反馈过程，好的市场收益带来机构投资者的积极乐观的态度。同时他也通过检验发现投资者的情绪不能用来对市场走势进行预测，但是得到了相同的结论投资者情绪下降时会增加市场的波动性和不稳定性。利用EGARCH模型揭示了投资者反复无常的系统反应，但是Granger因果检验拒绝了收益与情绪的之间的波动性溢出。1.4.2 国内的研究现状由于92年才有了中国的第一家上市公司，国内的股票市场也起步较晚，国内关于股票市场的量价关系的研究很少，在股市量价关系基础上探讨投资者情绪的文献还没有。于是本文主要股票市场的量价关系的研究文章主要概括如下：房振明和王春峰(2007)通过对交易量的分割为平均交易量和交易频数后，对其分别与回报率的残差值建立自回归方程，使用上证交易所的各个股票的15min高频数据进行实证检验，发现所有样本股票的平均交易量参数不再能拒绝等于零的原假设，即平均交易量不再对价格的变化具有解释能力，这说明分割后平均交易量不再包含资产价格变化的相关信息，而交易次数对回报的解释能力显著。因此，对于投资者而言，为了规避与知情者的交易风险，在实时交易中应更加关注市场的交易频数的变化。刘建华(2007)收集了沪深两市的5min高频数据，使用Granger因果关系检验分别对收益率和成交量滞后6介和滞后12介进行检验得到了收益率和成交量之间的反馈关系，其后又使用率AR(2)-TGARCH(1,1)模型对成交量与股价进行研究，其最大的缺陷是没有对时间序列进行稳态检验，使得说服力下降。李世贵和方丰(2007)运用Granger因果关系检验和扩展GARCH模型实证研究了深圳A股市场交易量与股价之间的关系，其对平稳性检验时得到了股票收益率和交易量变动率序列都是平稳的，其后的研究确实收益率与交易量的关系，存在逻辑的缺陷。关于成交量与股价研究还有施红俊(2004)等相关文章。在我国以投资者情绪为研究对象，研究投资者情绪与股票市场之间互动关系的文章也相对较少，而且研究方法也比较简单，甚至在一些问题上未达成一致。程昆和刘仁和(2005)对投资者情绪与股市之间的互动进行研究，通过对中期和短期指数变化率对股市收益率的脉冲响应及方差分解，发现中期投资者指数对股市的收益率波动的影响要远强于投资者短期情绪指数的影响，中期情绪指数是股市收益率的Granger因果关系，并且由于投资者对中期涨跌预期基本上不受股市收益率与短期预期的影响.刘仁和和陈柳钦(2005)对金融市场的心理学对金融市场的影响进行研究，认为投资者情绪可以预测随后的股市回报、股市上涨，明显地驱动投资者继续看好未来股市。张强和杨淑娥等(2007)以Delong 等(1990) 给出了噪音交易的基本理论模型(DSSW 模型)为基础，应用GARCH-M(1,1)检验了中国股市投资者情绪对股票收益的影响，发现机构投资者情绪是影响股票价格的重要因素，而个人投资者情绪的影响并不显著，也不存在小盘股主要受个人投资者情绪影响的现象。王春峰等(2007)的新股投资者情绪度量及其与新股价格行为关系；李新路和韩志萍(2007)对中国股市个体投资者羊群行为影响因素分析，利用个体投资者6年数据，分别就市场态势、股票收益率、股票流通股份规模等因素进行实证分析，认为我国股票市场个体投资者呈现出非常明显的羊群行为。1.4.3 现有国内文献的评价国外的投资者情绪在解释金融市场的异常现象方面取得了一定的成就，其中尤其在本文主要的研究投资者情绪与市场收益率互动关系领域，已经有了很全面的分析研究。但是在我国，由于自身的股票市场起步较晚，统计数据的缺陷，导致研究投资者情绪的文章很少。同时，使得对投资者情绪的研究的文章，存在两个明显的问题：第一：实证研究的数据过少，这是很多文章不能避免的问题，并且这个问题可能直接导致模型的实证研究的结果谬误，例如：刘仁和和陈柳钦(2005)在金融市场的心理学对金融市场的影响进行研究中，使用的样本为2000年2003年的周数据，样本的容量不到200，其得到的结果明显值得商戳。存在同样问题的还有张强和杨淑娥等(2007)在应用 GARCH-M(1,1)检验了中国股市投资者情绪对股票收益互动关系时，同样采用周数据，尤其是个人投资者看涨指数其样本是2004年8月2005年12月的周数据，对于研究波动性的模型这点样本容量很显然是不够的。第二问题是模型在使用过程中不精确，最明显的一个例子就是在使用Granger因果检验时，对滞后阶数的确定大多通过主观的判断获得，这就有可能导致通过Granger因果检验得到假设的结论存在质疑。再如在张强和杨淑娥等(2007)在应用 GARCH-M(1,1)检验了中国股市投资者情绪对股票收益互动关系时，采用的异方差模型相对简单，并没有考虑投资者情绪的自身滞后影响，而本文利用的AR(3)-GARCH-M(1,1)解决了这一问题。1.5 本文的结构框架 本文研究的主要目的是以交易量为指标的投资者情绪为研究核心，结合投资者情绪自身一些特征，来对投资者情绪与市场收益率之间的互动关系进行研究，来试图探索投资者情绪在股票市场上的一些行为特征，并据此来探讨投资者偏差造成的效应。虽然行为金融学目前已经在很多领域取得了巨大的进展，但行为金融学并不能完全取代经典金融理论，经典金融学与行为金融学在不断竞争中前进。国外的行为金融学研究主要以偏差理念模型、非规范偏好模型与套利限制这三个方面位重点，而本文的着眼点是在非规范偏好模型中的股权溢价理论下，研究投资者情绪特点以及其与市场收益率之间的互动关系。本文的结构是这样安排的：第一章为序言部分。主要描述了本文的研究背景、意义和目的，并介绍了国内外相关研究状况，以及全文的框架结构。第二章投资者情绪的相关理论。前两节介绍了投资者情绪的相关定义，投资者情绪的特征。具体分析了影响投资者情绪的投资者风险心理及其对投资者决策的影响，并且分析了投资者情绪的一些特定。第三章为投资者情绪的状态分析。首先介绍了目前国内外投资者情绪度量方法和本文采用交易量为指标的投资者情绪。然后，交易量为指标的投资者情绪是一个新的序列，考虑到其特殊性在这一部分主要的研究内容包括对变量的定义，序列的基本特征描绘，以及一元分析三部分，并且其中的平稳性检验和一元分析是为下一部分的模型研究做准备。第四章为投资者情绪与市场收益率互动性研究。首先，通过VAR模型和Granger因果检验对投资者情绪与市场收益率之间关系进行研究；然后利用扩展的GANCH模型，研究市场的收益率对投资者情绪的不对称冲击，并使用冲击曲线去描绘这种不对称的冲击；最后利用GARCH-M模型研究投资者情绪的风险溢价。第五章是结束语，包括全文的总结和进一步研究展望。第二章 投资者情绪的相关理论证券市场微观结构中，价格发生变化主要是市场上新到来的信息和对信息解释并将其反应到价格的过程，理论表明，成交量、买卖价差和市场流动性与收益波动过程存在着关系。本文的重点是对投资者情绪的研究，并且从投资者的情绪角度来重新审视中国股票价格和交易量这两个资本市场中两个最基本的统计指标，尤其是交易量这个反应市场投资者情绪的指示灯，从这个角度来获得更多的关于实际资本市场运行中，市场信息的传递速度、流向以及制度性限制所带来的交易行为的差异，从而获得更多的情绪变化对股市影响的经验规律。投资者情绪作为行为金融学研究中重要的对象，因此其基本理论也成为了进一步研究的关键。本部分将从以下几个方面介绍投资者情绪的基本理论：投资者情绪的定义、特征及其相关的心理因素等方面。2.1投资情绪的定义大多数行为金融学相关的概念都无标准定义，主要因为行为金融学与心理学之间关系密切，很多时候对这些概念的理解是从心理学的角度，而从行为金融学的角度定义比较少。投资者情绪(investors sentiment)也同其他行为金融学的概念相同无标准定义，但是对投资者情绪的定义都达成一点共识：投资者情绪是投资者的一种预期。下面介绍国内外学者从不同的角度来描绘投资者情绪:著名学者Shleifer:行为模型为了做出准确的预测，经常需要详细描述交易者的非理性形式，即人们如何错误地应用贝叶斯法则或违背主观预期效用理论，这个确定交易者如何形成信念和价值的过程被称之为投资者情绪，需要以行为经济学家在认知心理学上取得的以期望理论为代表的行为理论成果为基础来描述。Baker 和Wurgler (2005) 指出, 绝大多数投资者情绪的研究都围绕投资者的乐观和悲观程度展开。Baker 和Stein (2004) 指出投资者情绪是投资者对资产价值的错误判断, 并直接采用投资者的价值判断与资产真实价值之差的形式定义投资者情绪。Brown(2004):直觉的说，情绪代表了市场参与者的与一个标准相关的预期:这个标准就是看涨（看跌)的投资者期望收益会高（低)于平均，无论平均是什么。刘仁和和陈柳钦(2005)：利用股市动态分析中的好淡指数来表示投资者情绪指标，即把投资者情绪表示为被访问者中对市场看多的比例，这里的看多也是一种预期。王春峰等(2007)：从新股价格的角度，认为投资者情绪是投资者价值认知与真实价值的差异。张强和杨淑娥等(2007)：投资者情绪是投资者对未来市场行情的一种预期。本文结合以上的观点给出笔者对投资者情绪的理解，投资者情绪(IS)是指在一段时间内投资者对市场传递的信息加工整理，形成自身对股市认知和进行投资决策。并且认为在股票市场投资者的情绪发生变化，将直接影响到投资者对股票的买卖，当整个市场的投资者情绪发生变化，那么整个股票买卖的交易总量(TV)也必将发生变动，因此投资者情绪的变动可以用交易总量来表示。股市投资者情绪变动主要直接体现在交易量的改变上，当市场上的信息影响了投资者情绪，即投资者对股市的前期预期发生改变，将直接影响他在市场上买卖股票的数量。另外，股票收益也是本文的一个研究因素，为了便以采用股票的市场收益率来表示股票收益。股票的市场收益率是指投资者在一定时期内持有该股票的收益率，第i股票在第t交易日的不考虑现金再投资的日市场回报率为rit，此时影响市场收益率的只有在该时期内价格的变动。应此第i股票在第t交易日市场收益率的计算公式为： rit = (pit + dit-1)/pit-1 1 （2.1）其中p it- 1为第i股票在t+ 1时的收盘价, pit 为第i股票在t 时的收盘价, dit-1 则为第i股票在t 期的红利。采用t交易日的总市值加权平均法计算日市场总回报率为rt，表达式为 （2.2）其中，表达式中K为市场上股票的总数量，W为第i股票在总市值的比重。2.2 投资者情绪的特征投资者情绪与投资者行为是两个相辅相成的概念，投资者情绪决定了投资者在进行投资决策实际行为，反过来，某一时刻投资者的行为直接体现了此时的投资者情绪。因此投资者行为的一些特性如从众性，反应过度与反应不足等，也同时反映了投资者情绪的特征。当市场发生变化，根据投资者行为的从众性，率先做出投资决策变化的投资者，投资者在自身客观的判断能力受到限制时，投资者的预期决策将受到先前投资者情绪的影响。在此，本文将主要介绍投资者情绪的两个特征：从众性和过度反应与反应不足。2.2.1 投资者情绪的从众性在凯恩斯对股票市场的经典描述中就已经谈到投资者的从众心理，投资者的从众心理受诸多因素的影响，主要体现在以下几个方面：首先，个人对影响预期价格的信息只能有限掌握。一方面，在当今股票市场中，信息流量很大，个人不可能完全掌握相关信息，因为他们绝大多数都是非专业的投资者，时间和精力十分有限；此外，获得信息的多寡与所耗成本成正相关，在超过费用预算控制范围时，投资者就会考虑费用和收益的匹配性；在加上股票市场的信息不对称，个人投资者完全处于弱势地位。所有这些势必造成个人的交易信息处于残缺状态。另一方面，人类步入知识经济社会后，信息的流动非常迅速，反映在股票市场中，个人很难及时把握预期价格变化的种种相关资讯。由于信息的残缺，个人对股票价格的变化只能接受而不能加以影响，而市场中各种相关信息通过众多市场主体的整合以价格的变动体现出来，个人投资者在多数情况下以来其他人的行动来决定自己的行为。因此，从众是一种被动适应的表现，“羊群效应”则是从众的具体体现形式。其次，个人的知识结构和知识存量有限，知识更新缓慢并存在思维定势。在资本市场中存在着大量的专门知识，尽管可通过文献、书刊、网络等媒体途径去学习和积累，但个人的能量是极其有限的，不可能掌握所有的相关知识。更何况市场当中拥有大量的专用的默认知识，如分析企业是否被市场低估的资产，所持股份是否存在未知的风险，如何发掘企业内在价值等，这些不可交流的知识往往是投资者的经验，他们对投资者决策有重要影响。很显然，这些投资策略不可能为所有投资者掌握。此外，个人投资者往往非资本行业圈内人士，由于受到工作经历的影响，因而很难具备股票投资的专业知识结构和投资心理素质。俗话说“隔行如隔山”，投资者很自然就趋向于听取更专业化的投资者的分析，并把它作为自己买卖股票的依据。这样，从众就成为克服知识结构缺陷和知识存量有限的一种手段。最后，从众行为有制度方面的因素。为了保证股票市场交易公开、公平、公正，政府相关职能部门在市场准入、交易程序、信息披露、退出机制等方面制定了较为完善的法律、法规以规范市场主体行为。从理论上说，这些制度使股票市场的波动很难受少数投资者操纵。另一方面，以获利或减少损失为目的，利用资金、信息等优势或者滥用职权影响股票市场价格也是被法律所严厉禁止的。个人投资者在对制度安排予以新人的前提下，其投资预期就可以参照专业组织或机构投资者的行为进行判断，相互独立的投资者彼此影响，共同处于从众的地位。2.2.2 投资者的反应过度与反应不足市场对股价的预测是建立在一定量信息基础上的，行为金融学的研究发现投资者在判断股票市场价格走势时，普遍犯有反应过度和反应不足两种行为偏差。反映过度最早由DeBondt和塞勒(1985)提出，指的是投资者在未来时间的预期中过分注重新信息。他们的研究表明：当股票按过去35年的回报分类时，过去的赢家一般是将来的输家；反之，过去的输家一般是未来的赢家。这些长期回报的反转就是投资者反应过度的结果，对反应过度的修正会导致过去的赢家的将来表现低于市场平均水平，从而产生长期超常回报现象。反应不足是指市场对公司的公开信息持怀疑态度，对信息重视程度太低，导致价格随时间慢慢调整。Lakonishok和Vermaelen(1990)以及Ikenberryetal(1995)的研究发现，市场对股份回购所传递的关于未来表现的正信号反应不足；Mickaelyetal(1995)也发现股票价格对负信息的股利停止发放反应不足。假定最初一家公司的每股收益为1元，由于经营业绩较好，其每股收益上升为1.5元。这时，证券分析师和投资者因为对自己的分析过分自信，因而拒绝调整其预测。但是随着时间的发展，公司经营的好转逐渐为大家所认同，市场也开始逐步调整其预期，股票价格在收益提升公告后开始上涨。也就是说，反应不足使得投资者可以在某一个公开信息发布之后仍然获得超常回报。投资者的反应过度可能是由典型示范等思维方式引起的，而反应不足可能是投资者的过分自信和固锚效应引起的。反应过度和反应不足是价值投资策略和逆向投资策略存在的理论基础。假设公司未来的赢利变化是随机的，而大部分投资者因受行为偏差的影响，将公司近期的赢利变动轨迹当做一种规律，并用来预测公司未来的赢利，这样市场的预测就会出现反应过度和反应不足，这会导致股票价格对价值的偏离，也就会带来相应的投资机会。综合来看，在大多数情况下，市场能无偏地处理新信息，但是在某些特定情况下，市场会对信息反应过度，导致有偏差的预期；在另一些特定情况下，市场又会对信息反应迟钝，同样导致预期的偏差和价格的偏差。 2.3 心理偏差对投资者情绪的影响影响投资者情绪的因素有很多，包括一个国家的政治经济环境的变化、一个国家的基本经济面的转变、经济政策的实施以及外部经济环境的变化，这些都可能导致投资者情绪的变化。很显然，这些因素对投资者情绪的影响随机的，是间断的，并不是日数据实证研究的重点，因此本文着重从投资者自身的角度去研究投资者情绪。除了投资者的自身知识结构、思维方式等客观因素之外，投资者的心理偏差将对投资者的投资行为以及情绪产生影响。投资者的心理偏差作为投资者情绪研究的核心，投资者的心理偏差可能直接导致投资者在对市场信息处理上产生错误的决策，以下内容就是针对投资者的心理偏差对投资者行为的影响进行详细的分析。2.3.1 投资者对风险收益的心理偏差投资者风险是指在投资过程中发生某种不利事件或损失的各种可能情况的总和。投资者情绪是行为金融学研究的内容，投资者情绪的变动研究也离不开对投资者心理的分析，并且投资者情绪的变化，是对投资风险变化的一个反应，因此十分有必要在此分析投资者的投资风险心理。证券市场存在风险是一个不争的基本事实，因此投资者在证券市场中的风险心理也会不尽相同。2.3.1.1 投资者怀有致富梦想股票市场是产生神话的地方，许多人因此梦想着“一日富百万”，不能否认，有很多股票投资者都是抱着这样的心态入市的。在中国开办深沪两地股市的初期，确实有一部分投资者发了大财，成为了拥有百万资产的富翁。但是，随着深沪两地股票市场逐步走向规范和成熟，加之股票市场中高手如林，要想继续在股票市场中发大财可就不那么容易了。可是，依然有投资者看到别人在股票市场上赚了钱，就满怀希望地进入股票市场，毫不考虑其中的风险，一心坐着发家致富的美梦。然而，一旦股市基本面或上市公司业绩发生突变，股市行情就会下跌，这时如果投资者买入股票来不及脱手，就有可能使得买入的股票全线套牢。2.3.1.2 投资者的浮躁心理有人说，股市是最能磨练人的性格的地方。确实，股市的运行规律是不以人的意志为转移的，明明预先看好的股票，却可能在建仓以后就停滞不前，等到你耐不住盘整，刚刚跑出以后，它可能又似一匹黑马，狂奔不已，一涨再涨，令你后悔莫及。特别是股指处于较快的上市通道时，这种浮躁的心态尤为突出。在证券市场经常可以看到这样的景象，某甲正在为错失了一次出货良机而捶胸，某乙又在为放掉了一批黑马而顿足。如果不能尽快从这种浮躁中摆脱出来，就很容易在继续进行的操作中出现失误。2.3.1.3 投资者的贪婪贪婪本身并不是错误，参与证券投资的每一位投资者都或多或少的有一些贪的心理。关键问题不是贪与不贪，而是会贪与不会贪。适可而止、贪得有度就是会贪，不顾现实的贪得无厌就成了贪婪，就属于心理误区了。有一个比喻非常形象，投资就像吃鱼一样，要去掉鱼头、不要鱼尾，只吃鱼身足矣。如果不去买在最低点，也不去买在最高点，那么股票投资就是一件很容易也很自然的事情了。但是当投资者点位已经很低的时候还只看到风险而看不到机会，或者点位已经很高还不知控制风险而盲目追逐利润，就只能是得小利而失大体，得局部而失全局，这都是不知适可而止和缺乏大局观的表现。2.3.1.4 投资者的恐慌心理恐慌主要是指股票投资者因为对股市大盘或某些个股的前途失去信心，甚至受未经考证的利空信息的影响而顿起的心理的慌乱，在这一恐慌心理的影响下，投资者容易一窝风抛售手中的股票。实践证明，有些恐慌常常是虚惊一场，因为不少抛售风是大户和一些主力机构故意掀起的，他们适时放出不利的信息，从而引起投资者的抛售热潮。他们这样做的目的主要是为了压价以便趁低大量吸纳，一般投资者若中计而产生不必要的恐慌，跟着抛售股票，则必定会遭受损失。2.3.1.5 投资者的恐惧心理与满怀希望的心理相反，经过一些投资失败的投资者往往会形成一定的恐惧心理，这也是造成下一步投资失败的重要心理误区。比如，经过一次深度套牢的股票投资者在下次买入股票后就会变得比较敏感，庄家一震仓往往就惊慌失措，亦或赔钱卖出。同样，刚刚在低位放掉一匹黑马的股票投资者下一次也会变得比较惜售，从而很容易再错失一次真正的出货良机。另外，有的新进入市场者在买入股票之前缺乏足够的心理准备，在小量亏损的时候尚不认赔，随着股票价格越跌越低，投资者的心理也变得越来越脆弱，最后几乎成了惊弓之鸟，当终于承受不住对股价进一步下跌的恐惧的时候，在较低的价位也会卖出股票，从而造成巨额亏损。2.3.2 风险收益的心理偏差现象本文研究核心是在市场收益与投资者的情绪互动关系，因此有必要了解投资者对风险偏好的一些实际表现，这也是在以后章节中需要讨论的。先前的心理实验证明，人们的风险收益偏好的现象主要存在以下六种。首先是确定性效应（certainty effect）（Maurice Allais, 1953），即人们给予确定性事件的权重过高，这样面对确定性的收益时人们会表现出很高的风险厌恶水平，但面对确定性的损失时人们又偏好风险。其次是厌恶不确定性（aversion of ambiguity）。不确定性是指人们不知道随机事件的概率分布时的情况。Ellerg（1961）的实验表明，人们会避免参与结果不确定的赌局，这可能是维持自信的需要。第三个是分离效应，Tversky（1972）发现，人们为了简化决策程序会将所有备选项中共同的成分剔除，而集中于比较不同的部分，从而破坏资产整合原则。这使得描述风险事件的框架影响对风险的评价，产生心理账户现象。心理账户可以有多种形式，行为金融学研究主要集中于其中的两类：一类与自我控制有关，投资者会将不同收入来源分别放在不同的心理账户上。另一类心理账户是：买卖金融资产时人们会参考沉没成本，将市场价格与原购买价格的差额分成收益与损失两个不同的账户。第四个是损失厌恶，人们对待收益与损失的态度不同。这一点首先由Markowitz（1952），Kahneman和Tversky（1979）对此进行了系统分析。后来的实验发现，人们赋予损失的权重大概是收益的两倍（Kahneman， Knetsch和Thaler，1991）。由于人们并不认为账面上的损失是损失，只认为实现了的损失才是损失，因此产生处置效应（Odean，1998）。损失厌恶使人们并不总是风险厌恶。第五个效应是私房钱效应（house money effect）（Thaler和Johnson，1990）。在较短时间内发生的一系列不确定事件中，人们会因为前面的好结果而降低随后的风险厌恶水平，这可以理解为人们的心情会影响他们的风险态度。显然，这违反了期望效用理论中的风险偏好应当相互独立的假设。最后一个效应是后悔效应（regret effect）。人们不会去区分坏的选择与好的选择中的坏结果，会对所有事后坏结果而后悔，并且对于自己采取行动所导致的坏结果与被动选择的坏结果后悔程度不同。为了防止日后后悔，人们会采取措施。可采取的措施是将决策责任推给别人，比如说雇佣代理人。另一种防止后悔的方法是采取社会上流行的选择，因为异常举动的坏结果带来的后悔更严重（Bell，1982）。本章从总体上介绍了投资者情绪相关的理论，其中第一部分着重从投资者情绪的度量分类入手，由于第二类调查法相对简单因而主要讲述了现行的投资者情绪指标度量的几种典型指标，然后本文对采用交易量为指标的度量方法的原因，和借鉴波动能量比指标而形成的对投资者情绪的度量。第二部分总结了投资者情绪的两大特征：从众性、过度反应与反应不足，本文在此重点描述这两个特征，是为了在下文的实证研究中发现我国投资者情绪是否同样具有这些特征。最后一部分则是通过心理偏差对投资者情绪影响的分析，和投资者情绪表现出来的一些现象来解释实证研究中一些结果。第三章 中国投资者情绪的状态分析我国的两个证券交易所成立至今己逾十年，市场投资者的交易行为在各项法规的不断完善下已经日趋理性，但同时也还存在许多受投资者结构特征影响的非理性的因素，自然对我国投资者情绪的研究有着不同一般的价值。投资者并非是完全理性投资者，因此金融中的套利行为必然存在，如果一些投资者是非理性的，从事于套利的人就可以通过对非理性投资分析进行套利，从而产生了可预测的未来的收益现金流。由于非理性的预期需求转变和专门从事套利的人的限制，通过这两种方式投资者的情绪对股票市场产生影响。中国股票市场存在其自身的特点，起步晚以及市场规模相对较小，至今甚至还没有学者全面地推断出中国的股票市场是一个弱有效市场（而只能说在某些方面股票市场表现出若有效市场特征），并且缺乏对股票市场交易研究的历史，和缺少精通者长期的投资经验，使得大部分学者认为中国投资者的情绪对股票市场的影响作用是巨大的。在研究投资者情绪之前，必须给出投资者情绪的定义和了解投资者情绪的特征。因此在本章将利用交易量来度量投资者情绪指标，然后利用CSMAR系列研究数据库系统提供的数据来统计投资者情绪序列的特征，并通过一元时间序列模型分析投资者情绪序列的特征。3.1 情绪类指标的度量投资者情绪受到关注至今，对投资者情绪的度量方法已经产生很多，一种是在一定理论的指导下，由与情绪相关的股价、零散交易的数量或交易量构造而成的投资者情绪指标，情绪类指标包括波动能量指标、零散交易、信心指数、卖出/买入比率和共同基金现金头寸；另一种是直接对投资者进行调查投资者，调查法(Brown 和Cliff (2004)，一般直接调查法采用的理论相对简单，但却是调查群体的最真实的数据，同时也受到调查样本空间的限制，而造成对总体数据的偏离。3.1.1 国外投资者情绪指标分类3.1.1.1 波动能量比指标波动能量比指标主要是指市场成交量有时被用来测度市场上升或下降的强度。在市场上升或下跌时，投资者参与程度的增加被认为是衡量股价运动是否有效的指标。技术派人士认为，当市场上升伴随着逐渐上升到交易量时，这种上涨是价格持续上涨的有力征兆。于此类似，市场反转时若成交量较大，则下跌程度可能更深。波动能量比指标等于上涨家数与下跌家数的比值除以上涨成交量与下跌成交量的比值。 （3.1）这个表达式也可写为 （3.2）因此，波动能量比等于下跌成交量的平均值与上涨成交量的平均值的比值。比率大