股指期货对我国证券市场波动影响的实证研究.docx

南京师范大学商学院 陈颖摘 要：股指期货作为证券市场一个重要的交易工具，对证券市场的稳定有重要的影响。本文基于2009年1月至2013年1月证券市场日交易数据，对沪深300股指期货推出前后证券市场波动进行实证分析和比较研究，发现沪深300股指期货的推出减缓了我国证券市场的波动。 在实证研究的基础上，本文提出了相关对策建议。关键词：股指期货 沪深300 市场波动中图分类号：F832文献标识码：A文章编号：1005-5800(2013)07(c)-020-03股指期货，以股价指数为标的物的标准化期货合约，双方约定在未来某一特定时间，按照事先约定的股价指数的大小，进行标的 指数的买卖。股指期货的推出是为了对冲股票现货市场的系统性 风险。20世纪70年代，随着布雷顿森林体系的瓦解，同时又受到石油 危机的影响，通货膨胀现象日益加剧，套利和投机活动盛行，股价 波动幅度较大，风险日益突出。投资者急需一种能够实现套期保 值的方法。随之，1982年2月24日，全球第一份股指期货合约在美国 堪萨斯期货交易所推出。随后，各国也纷纷推出了股票指数期货交 易。股指期货市场不断发展壮大，如今已经成为发达金融市场不可 或缺的一部分。中国证券市场自推出以来，较之于同期国外成熟的证券市场， 我国证券市场的波动幅度要大很多。这也许与我国证券市场未推 出股指期货有一定关系。其实，在我国证券市场成立伊始，在1993 年我国已经推出了股指期货交易，但由于当时条件的局限，出现了 很多问题，如平安保险公司大户操纵股指期货事件，在同年9月份 被全部平仓。2010年2月22日，股指期货的开户程序在全国范围内 正式启动。2010年4月16日，在上海证券交易所举行沪深300股指期 货交易启动仪式，首批四个股指期货合约开始挂牌交易。希望通过 推出股指期货来减轻证券市场的波动。股指期货之所以具有减缓证券市场波动的功能，是因为股市 期货所具有的特殊机制。股指期货具有做空机制，可以通过股指 期货的引入，为市场提供对冲风险的工具。若投资者预期未来股票 市场价格将会下跌，可以通过卖出股指期货合约来对冲股票市场 价格下跌所带来的风险，从而不会传统地进行股票的大量抛售来 减少损失，减轻证券市场的波动。同时，股指期货具有透明度高、杠 杆效应、低廉的交易成本等特点，投资者在收到相应的市场信息 的时候，就会优先在期货市场上通过对期货的调整来减少损失或 者增加收益，使得股指期货的价格一般领先于股票现货市场的价 格，并有助于提高现货市场价格的信息质量。因此，股指期货的价 格发现功能，有利于减轻证券市场的波动幅度。对此进行研究。Harris(1989)运用了实验研究的方法，他认为，指数期货市场的交易增加股票市场的波动性的假设是随条件发生变 化的。他认为，与指数相关的其他现象可能是导致这种波动性增 加的主要原因。Lockwood和Linn(1990)对道琼斯工业指数的研究 表明，现货市场收益变异系数上升。Brorsen(1991)运用了推出前后 对比的研究方法，对S&P50 0指数期货推出前后对股票市场波动 性的影响进行了检验。发现短期(1日)股价发生了变化，但是长期指 数变化的方差并不显著，因此，从长期来看，股指期货的推出对股 票市场的价格波动影响并不明显。Antoniou等(1995)研究了1987 年1993年DAX指数，研究表明，股指期货降低了现货市场的波动 性。Bessembinder和Seguin(1996)运用了时间序列分析的方法，研 究了19781989年S&P500指数期货推出前后的情况，发现了期货 市场的引入使现货市场的波动性减小。由于我国股指期货推出时间较短,中国学者基本是基于境外 证券市场数据进行研究。庄忠柱(2000)使用修正后的Levene统计 量模型以及AR(1,9)、GARCH(1，1)模型所进行的实证研究发现，股 指期货上市之后，台湾地区的现货价格波动性结构在短、中、长期 均无显著的改变。田佳弘(2000)对摩根台指和台加权指数进行了研 究，他采用的是线性回归分析和GARCH模型，选取了区间为1995 年1月2000年3月的日收盘价，研究发现，TAIFEX股指期货交易导 致现货市场波动性增加，但不显著，而SIMEX股指期货交易显著地 增加了现货波动性。葛佳琦(2007)对韩国KOPSI200进行了研究， 她采用的是GARCH模型，选取区间为1990年1月3日2006年5月2 日的日收盘价，研究发现，股指期货的推出确实加剧了现货市场的 波动性，但是这种影响程度还是比较有限的。综合国内外研究，大多数基于国外成熟的证券市场，针对中国 证券市场中股指期货影响的研究严重缺乏。本文试图基于2009年1 月至2013年1月证券市场日交易数据，对沪深300股指期货推出前后 证券市场波动进行实证分析和比较研究。2 股指期货的推出对证券市场价格波动影响的实证研究2.1 样本选择与数据来源本文研究的目的在于比较股指期货推出前后我国证券市场的 波动，从而推演出股指期货的推出对证券市场波动的影响，从而选 取年限是2009年1月至2013年1月，为了保证一定的样本容量，采用1 国内外相关文献综述股指期货的引入对于证券市场价格波动的影响是证券市场 研究中被普遍关注的问题。国内外学者主要通过实证分析的方法020 Market市场研究我国沪深300股指期货的日交易数据作为样本数据。本文的数据均来源于国泰安数据库。2.1.1 模型选择 通过沪深300股指期货日收益率变化图发现(图1)，收益率的波动呈现出一段时间收益率波动比较大，一段时间收益率波动又比 较小，具有波动的集群性。这说明方差随着时间的变化而不断变 化，本文选择GARCH模型。由上述结果可知，在1%的显著性水平下ADF的检验值远小于临界值，所以拒绝沪深300指数日收益率序列存在单位根的假设， 因此，此序列是平稳的。股指期货推出前后的股票市场波动性的研究通过了平稳性检 验，考察沪深300指的日收益率序列的滞后阶数，假设回归方程为：用Eviews软件对沪深300指的日收益率序列滞后阶数进行回归分析，得到的结果如表2。表2 滞后阶数回归结果对残差进行ARCH-LM检验，如果存在ARCH效应，则可以用GARCH建模。有两种检验方法：一是残差平方相关图；二是ARCH LM检验。(2)残差平方相关图。残差平方相关图可以用来检验残差自回 归条件异方差性(ARCH)。如果不存在ARCH效应，则Q统计量不显 著，反之，存在ARCH效应。现用Eviews软件给出沪深300指的日收 益率序列AR(1)模型的残差平方相关图。图1 沪深300指日收益率的变化在实际运用的过程当中，ARCH模型存在着一定的缺陷：一是当条件方差与较早时期的方差关系较大，即P值很大时，参数估计 不再精确，因此计算出来的方差也不再精确，存在着较大的误差； 二是为了保证方差为正，参数也需要为正，当参 数数据很多的时 候，往往不能满足这一要求，从而不具有实用性。Bollerslev在1986 年的时候提出了对于ARCH模型的改进，提出了广义自回归异条件 方差，即GARCH模型。GARCH模型与其他模型的不同之处就在于建立了条件方差 的模型。在GARCH模型之中，条件方差不仅取决于均值方程的残 差平方项，还包含了其自身的滞后项。GA RCH类模型还有一个优 势，就是允许在金融时间序列数据中能被观察到的波动聚集的存 在。因此，通过选用一个适当的GA RCH模型，同时控制住波动水 平随时间的变化而变化的特征，就能够估计信息流动的变化，即新 进的和过去的信息对于波动性的影响。2.1.2 沪深300指数期货与现货波动性关系实证研究(1) 沪深30 0股指期货 收益率的时间序列检验。时间序 列的 检验方法通常有两种：图像法和单位根检验方法。单位根检验通 常是最直接的一种方法，如果一个序列存在着单位根，则其是非 平稳的；如果 一个序列不存在单位根，则其是平稳的。这里运用 Ev iews软件对沪深30 0股指期货的日收益率进行单位根检验，其 结果如表1。图2 沪深300指日收益率序列AR(1)模型残差平方相关图从以上结果可知，自相关系数(AC)和偏相关系数(PAC)不为0，而且P值为0，Q统计量显著，所以存在ARCH效应。为了得到更加精 确的结果，结合ARCH LM检验。(3)ARCH LM检验。为了检验原假设：残差中没有ARCH效应， 进行如下回归：对沪深300指日收益率序列的AR(1)模型的ARCH LM检验结果如表3。检验结果拒绝原假设，认为残差序列存在ARCH效应。(4)建立GA RCH模型。引入虚拟变量。为了检验沪深300股指 期货的引入对于证券市场波动性的影响，本文设置了一个(0,1)虚 拟变量Dt，引入股指期货之前，该变量值为0；引入股指期货之后，表1 ADF单位根检验结果021 2013年7月ADF 检验值P 值显著性水平对应临界值-30.98367000001%-3.4370415%-2.86438310%-2.568336滞后阶数ATC 值SC 值F 统计值F 统计值概率1-5.135011-5.116853192.56030.0000Market市场研究该变量值为1.引入虚拟变量之后，GARCH(p,q)模型变为：我国证券市场的波动有一定的减缓作用。基于上述的实证分析，本文提出几点建议。3.1 加强风险监管，增加交易品种，推进金融工具的创新金融衍生品市场发展的关键就在于要加强对金融衍生品采取 风险防范措施，保证对衍生品的管理和监管。严格加强风险监管， 推进金融工具的创新，增加交易品种。因为股指期货具有价格发现 的功能，然而这个功能的实现需要大量的期货交易来实现，我国目 前市场上只有沪深300股指期货，比较单一，因此可以增加期货交 易的品种。3.2 提高投资者的风险防范意识股指期货的低保证金和高杠杆效应会吸引越来越多的投资者 进入股指期货市场，股指期货又有套期保值的功能，这样使得股指 期货市场的投机性越来越严重，会增加期货市场的不稳定性，会严 重影响期货市场的发展，要提高投资者的风险防范意识，加强投资 者对于股指期货的全面了解，正确认识期货市场，选择投资方式。3.3 加大机构投资者的入市比例本文的研究表明，股指期货的推出可以减小证券市场的波动 性。自我国推出沪深300股指期货以来，交易量并没有达到很高的 水平，这样并不能很好地体现股指期货降低波动性的功能，机构 投资者的参与比例比较低。而且，机构投资者与中小投资者以及散 户相比，信息获取更加及时，对市场反应更加迅速，投资更加理性， 资金也更加集中。我国要大力扶持机构投资者，加大机构投资者的 入市比例，这对于我国期货市场的稳定发展有很大的推动作用。表3 ARCH LM检验结果2.2 模型估计为了正式检验股指期货的引入对于现货市场波动性的影响， 就如同在研究方法中所描述的那样，我们需要对GARCH(1,1)模型 进行简单的估计，其中，条件方差方程已经给出。接下来是关于方程p,q阶数的确定。以往学术的研究结果 表 明，使用GA RC H(1,1)已经能 够 很 好地估 计出金 融 时间序 列模 型，对于现货市场的波动影响给出合理的结果，而且比较简洁明 了，因此，没有必 要采 取更加高阶的 模 型进行 估 计。本文 将 采用 GARCH(1,1)模型进行估计。2.3 模型估计结果当股指期货推出之前，Dt = 0，当股指期货推出之后，Dt =1，沪 深300指数日收益率为因变量，强调股指期货推出前后对现货市场 的波动性影响，分析结果为：参考文献1 Harris L.S&P 500 cash stock price volatilitiesJ.Journalof Finance,vol.44, no.5,1989.2 Bessembinder H and Seguin P J.Futures-trading activity and stock price volatilityJ.Journal of Finance,vol47, no.5,1992.3 Antonious A and Holmes P.Futures trading, information and spot price volatility: Evidence for the FTSE 100 stock index futures contract using GARCHJ.Journal of Banking and Finance,vol.19,no.1,1995.4 彭艳.新兴股指期货市场与现货市场波动性关系研究J.华东 师范大学学报,2009(02).5 邢 天 才,张 阁.股指期货的推出对现货市场影响的实证研 究基于新华富时A50的分析J.财经问题研究,2009(07).6 汪冬华,欧阳卫平,Hayk Mkrtchyan.股指期货推出前后股市 反应的国际比较研究J.国际金融研究,2009(04).7 庄 忠 柱.现 货、近月期与近季期股价指数期货市场间价 格与价格波动性的信息传 递:台湾的早期经 验J.管 理 学 报,2001,18(2).8 韩 戍,李 小 方.香港股指期货的发展对我国证券市场的启 示 基于香港恒生指数的实证分析J.时代金融,2009(04).从以上分析可以得出，Dt系数为负，沪深300股指期货的引入在一定程度上减轻了我国证券市场的波动，当然，这并不是唯一一 个影响证券市场波动性的唯一因素，还存在其他的影响因素，比如 政府的宏观调控等等。因此，不能很好地进行分析，本文