利率市场化的利与弊.doc

利率市场化的利与弊“利率市场化”听上去是个十分学术的词汇，也并不新鲜，但竟惹得近期投资界大会小会的讨论，态度万千，有的不以为意，有的如临大敌，有的欢欣鼓舞。市场如此热烈的讨论必有其道理，正如5年前关于“中国正在经历刘易斯拐点的争论”在几年后即成现实，“利率市场化”将成为未来5年内投资决策不可忽视的趋势性因素。很多人认为利率市场化谈的多，做得少，没有实质性启动。实际上,如果利率市场化的完成以央行放弃存贷款基准利率的管制为标志,那么利率市场化进程启动是无需标志的，监管者不会宣布“某天起利率开始市场化了”，而只会出现一些金融产品和工具来渐进的推进利率市场化，这些金融产品甚至不是监管者规划出来的，它来自于市场的原生动力。美国的利率市场化进程持续近二十年，期间由于管制利率和市场利率间出现了明显的差异，货币市场基金成为主要的套利工具，推动居民资产从存款转化为财富管理工具的形式存在，成为推动利率市场化的主要金融工具之一。银行理财产品是中国目前推动利率市场化的最强动力之一，它吸引银行存款转换为直接投资的理财产品，每年余额的增长超过万亿，以每年1%-2%的速度侵蚀着银行存款。尽管银行理财产品并非无风险，但已经给存款资金一个低风险的投资出口，间接的推动了利率市场化。银行甚至主动通过保险公司、证券公司来绕过基准利率的限制以争夺存款，如果未来大额可转让存单可以退出，那么存款利率市场化将会加速，即将启动的银行信贷资产证券化也将推动贷款利率市场化。因此，利率市场化不仅已经启动，而且是如火如荼的启动，且一经启动就难以停下。利率市场化直观的讲就是把原来管制确定的利率,转为由市场定价,我们知道中国央行对于存贷款利率一直有基准利率的限制,但贷款利率上浮基本已经放开,贷款基准利率对实际利率的限制并不大,而存款基准利率对存款利率有较大限制。有多大的限制呢？可以做一个比较,1年期银行间同业拆借利率SHIBOR达到5.2%,一年期银行理财产品收益率一般在5%-6%，而一年期定期存款利率只有3.5%,半年期国库现金存款招标利率高达6.8%,而半年期定期存款利率仅有3.3%。可以大概的估算，1年期定期存款利率被人为压低了1.5至2个百分点。可以预计，利率市场化将更多的推高存款利率，降低银行的净息差。从金融部门和居民部门的角度看，金融部门受损，居民部门受益，但金融部门并非都是不利，由于利率市场化过程伴随着资产证券化，间接信贷融资将会转向直接证券化融资，商业银行等间接融资行业受损，投资银行等直接融资行业受益。这是最直观的结果。我们知道存款利率是经济主体面对的最主要无风险利率，它是经济主体资产配置时，现金流贴现的分母。一旦管制放开，存款利率可能会上升1.5至2个百分点，分母几乎翻倍，那么现金流的现值将会显著下降，也就是说资产的公允价值将会大幅下跌。以股市为例，过去10年里A股平均市盈率约在25至35倍，对应长期存款利率在3%-4%，这基本与前十年中长期定期存款平均利率相近，如果利率市场化完成令中长期利率上涨至5%-6%，那么股市市盈率估值就要下降至15至20倍，这基本上与当前的市盈率相近，也就是说从中长期的角度看，A股已经丧失了所谓估值修复的能力。更形象的说，如果在银行存款利率仅有2%-3%的时候你愿意投资股票和房产，那么当存款利率上升至5%-6%的时候，你还会投资股票和房产么？因此，利率市场化对股票和房地产等资产价格将有负面影响。对于债券市场来说，以往资金以存款的形式大量淤积在银行资产负债表上，银行并不能完全运用出去，就在银行间市场以较低利率水平拆借给其他金融机构，货币市场利率就会较低，借入资金配置债券的套利空间是十分可观的，而随着利率市场化的推进，存款转化资产管理产品，银行存款开始紧张，资产管理产品中的资金会主动配置在各类资产上，因此，货币市场利率会上升，套利息差会下降。另一方面，利率市场化会推动越来越多的资产会进入债券市场，收益率离散化将成趋势。利率市场化并不能独立的完成，必须配合其它金融改革，汇率和利率是一个东西的两个方面，必须互相配合，利率市场化要求汇率也要逐步市场化，否则央行的货币政策操作目标将可能出现矛盾，因此，人民币汇率形成机制更加市场化也将成为中期趋势。近十年中国金融改革的主旋律是挽救且做强银行业，已经基本达到这一目标，而利率市场化是为提高金融体系效率向银行业开刀。银行业