汇率决定理论.doc

第三章汇率决定理论 汇率是一种金融资产价格，它是一种货币用另一种货币表示的价格。汇率的定义给我们这样的直觉，即可以通过考察每种货币的供求来分析某一汇率水平的达到和变动。本章对均衡汇率的决定及其变动的分析就是主要通过分析两国货币供求的变动进行的。但这样做绝不意味着其他因素对汇率的影响无足轻重，事实上，货币供求对汇率的影响往往通过其他因素作为中间环节起作用。 这种将汇率作为一种资产价格进行分析的方法始于20世纪70年代。在此之前，国际贸易余额被视为汇率决定中的最主要因素。那时，人们通常强调汇率变动在消除国际贸易失衡中的作用。根据这一思路，我们可以预期，贸易盈余国的货币会升值，而贸易赤字国的货币会贬值。这样，汇率变动导致国际相对价格的变动从而消除贸易失衡。但现实世界远非如此简单。贸易盈余国货币贬值、赤字国货币升值的现象时有发生。这促使经济学家从新的角度来考察汇率的决定和变动。将汇率作为资产价格的分析方法有两种复杂程度不同的形式。较简单的是汇率决定的货币分析法，它假定了国内和国外债券完全可替代。它认为汇率调整使国内和国外的货币市场达到均衡。影响国内和国外货币供求的因素，如政府货币政策、国与国相对经济增长率的差异等，会对货币市场均衡产生扰动并进而影响汇率。较为复杂的是汇率决定的资产组合分析法。与货币分析法不同，它假定国内和国外资产不完全可替代一假定意味着，在考虑货币市场均衡外，我们必须注意汇率行为与国内和国外债券的供给、需求变动的关系。例如，使对国内债券相对需求改变的因素会破坏投资者在国内、外资产组合上的平衡从而影响汇率。 本章的分析从对货币市场均衡的分析开始。3.1外汇市场均衡利率平价理论一种资产的均衡价格是使这种资产供求相等的市场出清价格，因此，资产价格决定理论首先需阐明决定一种资产的市场供给和市场需求的因素。对外汇资产而言，外汇市场上一种货币的供给就相当于对其他货币的需求，因此，汇率决定理论首先只需理解对外汇的需求。为行文方便起见，本节讨论的两国模型以美国和加拿大为例。3.1.1对外汇资产的需求 资产是财富的一种形式，持有资产是将现期购买力转化为未来购买力的一种途径，判断是否持有一种资产的主要依据是这种资产的回报率，即一段时间内资产价值增加的百分数。由于未来的不确定性，实际的决策依据是资产的预期回报率。当其他条件相同时，资产的预期回报率越高，对它的需求越大。同在其他资产市场上一样，外汇市场的参与者也通过比较不同货币资产的预期回报率来决定他们对某种货币的需求。外汇资产的预期回报率决定于以下两方面因素：货币存款的利率和预期汇率的变化。下面，我们通过一个具体的例子来说明预期汇率和利率是如何共同决定外汇资产的预期回报率的。假定美元存款的年利率10%，记为RUSD=10，加拿大存款的年利率是5，记为RCAD=5。这意味着存入1单位的美元和欧元在一年后分别可以得到1.10和1.05单位的美元和加元回报。但这两个数字是不可比的。为了决定持有哪种货币，必须使两种货币的预期回报率具有可比性。所以，这里需要解决的问题是：如果用美元购买加元存款，一年后可以收回多少美元，即，计算加存款的美元回报率。 计算的步骤如下：（1）计算CAD1存款的美元价格。假定现期汇率为E USDCAD =0.65 ，则CADl的美元价格为USD0.65。 （2）计算CADl一年后的回报，已知RCAD=5，则一年后可收回CADl.05。 （3）利用预期汇率计算上面加元存款回报的美元价值。假定预期汇率EeUSD/CAD=0.70，即预期一年后美元贬值，加元升值，则加元存款的美元回报为1.050.70=$0.735。 （4）加元存款的美元回报率：（0.735-0.65）/0.65=13.08 可以看到，一年期加元存款的美元回报率为13.08，而同一时期内美元存款的美元回报率为10，以加元存款的形式持有财富将带来更多的未来收益。在这里，尽管美元存款利率比加元存款利率高5，但预期加元对美元的升值仍使加元产生相对更高的预期收益率。将上面的计算过程一般化，则得到下面的公式加元存款的美元回报率= （3.1-1）上式等号右边可改写为： 通常，上式的最后一项非常接近于0，所以（3.1-1）可以简化为： 加元存款的美元回报率= （3.1-2）定义为美元对加元的预期贬值率（负号表示美元升值），则我们得到如下的规则：加元存款的美元回报率约等于加元存款利率加上美元对加元的预期贬值率。 由公式（3.1-2）可以直观地看出，当RCAD和Ee不变时，EUSD/CAD 越大，即即期美元贬值时，加元存款的美元回报率越低，人们越不愿意持有加元。这是因为，当即期美元贬值不影响利率和预期汇率时，加元存款的预期美元收益不变，但购买加元存款的美元成本提高了，于是，加元存款的美元回报率下降，用图形表如图3-1所示。即期汇率EUSD/CADO加元存款的预期美元回报率 图3-1即期汇率变化对加元存款的美元回报率的影响 （给定RCAD和EeUSD/CAD） 同样，当其他条件不变时，RCAD越大，加元存款的预期回报率越高，Ee 越大加元存款的预期回报率也越高。3.1.2外汇市场均衡条件：利率平价 当所有可自由兑换货币（用同一种货币表示）的预期回报率相等时，外汇市场达到均衡，这一均衡条件被称为利率平价，用公式表示，即： （3.1-3） 当外汇市场达到均衡时，外汇市场上不存在任何一种货币的超额供给和超额需求，任何一种货币的市场供给等于市场需求。相反，当利率平价条件不满足时，则会出现一种货币的超额供给或另一种货币的超额需求，外汇市场失衡。举例来说，当RUSD=10，RCAD=6，美元预期贬值率为8，则用美元表示的加元存款回报率比美元存款回报率高4%，这时外汇市场上没有人愿意持有美元，而会将美元卖出换成加元于是出现美元的超额供给和加元的超额需求。若RUSD不变，RCAD =12，美元预期升值率为4，则美元存款回报率比加元存款的美元回报率高2，人们都试图卖出马克换回美元，于是，存在美元超额需求和加元超额供给。若利率和预期汇率都不变，在前一种情况下，即期美元会贬值，从而加元存款的美元回报率下降；后一种情况下的调整过程则相反。调整的结果是利率平价条件得到满足，外汇市场恢复均衡。由此我们看到，当假定利率和预期汇率不变时，在汇率完全自由浮动的外汇市场上，利率平价从而外汇市场均衡的维持依赖于汇率的自动调节，外汇市场均衡时的汇率称为均衡汇率。 我们用图3-2来说明在上述假定下均衡汇率的决定。图中的垂线代表了给定的RUSD水平，向下倾斜的曲线代表即期汇率与加元存款回报率的关系，两条曲线的交点A确定的汇率E*为均衡汇率，在此汇率下，美元存款的回报率等于加元存款的预期回报率，式（3.1-3）所代表的利息率平价条件得到满足。 汇率EUSD/CADB E1AAAQE* E2C美元存款的回报率RUSD（用美元表示的）回报率加元存款预期回报率 图3-2均衡汇率的决定 由A点所确定的均衡是一个稳定均衡，这意味着任何对A点的偏离都将向A点收敛，考虑图中B点，加元存款的预期回报率低于美元存款的回报率，外汇市场的参加者不愿持有加元，外汇市场失衡。加元的持有者试图卖出加元换回美元，但美元的持有者不会以E1的价格买入加元。为了达成交易，必须提高美元相对加元的价格，于是汇率下降，当汇率达到E*时，加元存款的预期回报率等于美元存款的回报率，加元持有者不再有积极性买进美元，外汇市场达到均衡。在汇率由E1下降到E*的过程中，汇率的变化使购入加元的美元成本下降，从而加元的预期回报率上升。在C点，加元的预期回报率高于美元的回报率，相反的调整过程也使市场状况向A点收敛。3.1.3 比较静态分析：利率和预期汇率对均衡的影响 上面的分析中假定利率和预期汇率为给定，考虑均衡汇率的决定和形成。现在，我们考虑作为影响外汇资产预期收益率的参数，利率和预期汇率的变化是如何改变均衡汇率的。 1.利率变化对均衡汇率的影响 我们用图3-3和图3-4分别说明当其他条件不变时，美元利率和加元利率变化对均衡汇率的影响。汇率EUSD/CAD1AAQE1 美元存款的回报率（用美元表示的）回报率2E2R1USDR2USD加元存款的预期回报率R2USDR1USD图3- 3美元利率上升对均衡汇率的影响汇率EUSD/CAD1AAQE1 美元存款的回报率（用美元表示的）回报率RUSD2E2加元存款的预期回报率 R1CADR2CAD图3. 4加元利率上升对均衡汇率的影响在图3.3中，当美元利率由R1USD上升到R2USD时，垂线向右移动。在初始的均衡汇率水平E1下，美元存款的回报率高于加元存款的预期回报率，差额为R2USD - R1USD 。由于加元利率和预期汇率不变，所以情况正如前面所分析过的，美元将升值，从而消除两种资产回报率的差异。在图3.4中，加元利率由R1CAD上升到R2CAD时。向下倾斜的加元预期回报率曲线向右上方平移，在初始的均衡汇率水平E1下，加元存款的预期回报率高于美元存款的回报率。当美元利率和预期汇率都不变时，加元将升值，从而使两种资产的回报率达到一致。由上面的分析我们可以得到这样的结论：其他条件不变，一种货币的利率提高将使这种货币升值。这里需要注意的是，上面的分析假定了预期汇率不变。事实上，在大多数情况下，利率的变化往往会伴随着预期汇率的变化，后者依赖于引起利率变化的经济机制。2.预期汇率变化对均衡汇率的影响 图3.4也可以用来说明预期汇率变化对均衡汇率的影响。在图中，当预期汇率上升（美元贬值）时，加元的预期回报率曲线向右上方移动。在初始的均衡汇率E1下，加元存款的预期回报率高于美元存款的回报率。当利率不变时，美元贬值，外汇市场恢复均衡。结论：其他条件不变，预期汇率升高将导致即期均衡汇率上升，预期汇率下降将导致即期均衡汇率下降。利率平价条件规定了短期汇率波动界限，它较好地反映了外汇市场，尤其是开放程度较高的外汇市场上汇率波动的特点。事实上，在欧洲货币市场上，远期汇率就是利用丽种货币的利率差异来计算的。但由于存在外汇交易成本和税收、外汇管制等限制资本流动的因素，资本市场上存在着对利率平价预测的偏离。3.2汇率决定的货币分析法：短期利率平价是外汇市场均衡条件，它规定了汇率的短期波动界限，表明了利率和预期汇率波动对均衡汇率的影响。更进一步地，我们需要知道影响利率和预期汇率变动的因素是什么。汇率决定的货币分析法就是要考察货币供求对利率和预期汇率的影响，从而货币供求如何影响汇率。3.2.1货币供求与均衡利率的决定1.货币供给 定义货币（M）为现金与存款之和，实际的货币供给是一个由中央银行、公众和商业银行共同作用的复杂的乘数扩张过程，货币供给量等于基础货币+流通于银行体系外的资金与币乘数的乘积。在货币供给量的决定中，中央银行具有最重要的作用，它通过对基础货币的控制来影响货币供给量。此外，它还同公众、商业银行一起决定货币乘数。为分析方便起见，我们在这里假定，中央银行按其所期望的水平确定名义货币供给量，它可以通过货币政策来改变名义货币量。2.货币需求 一个经济中的总货币需求量由该经济中个人和企业货币需求量总和构成。决定总货币需求的主要因素有三个：（1）利率。利率升高导致经济中每个个体减少其货币需求，其他条件相同时，总货币需求量下降。（2）价格水平。价格水平是用本国货币表示的篮子商品和服务的价格，价格水平上升，则个人和企业用于购买日常商品和服务的支出增加，其他条件相同，他们的货币需求增加。（3）真实国民收入。当真实国民收入增加时，经济中交易的商和服务增加，交易价值的提高使货币需求量上升。用P表示价格水平，R代表利率，Y代表真实国民收入，则总货币需求Md用下式表示： Md =PL（R，Y） （3.2-1）分析中通常采用（3.2-1）式的等价形式。 L（R，Y），的称为真实货币需求，由前面的分析知，。真实货币需求函数的意义在于，它表明人们实际上想要持有的并不是一定单位的货币量，而是用货币表示的一定的购买力。 L(R,Y)利率R总真实货币需求 图3.5货币需求 用图3.5表示，在固定的真实收入水平Y下，利率对总真实货币需求的影响。它是一条向下倾斜的曲线。图3.6表明当真实国民收入由Y1增加到Y2时，对真实货币需求的影响。由于真实收入的增加提高了每一利率水平下的总的真实货币需求，所以曲线L（R，Y2）位于L（R，Y1）右方。L(R,Y1)利率R总真实货币需求L（R，Y2）Y2Y1 图3.6货币需求3.均衡利率的形成当中央银行确定的货币供给量等于总货币需求量时，货币市场达到均衡状态。货币市场均衡时的利率为均衡利率。定义名义货币供给量为Ms，则货币市场均衡条件为： Ms=Md （3.2-3）等式两边同除以价格水平，则用真实货币供应量表示的货币市场均衡条件为： （3.2-4）在图3.7中，垂直曲线表示Ms（Ms由中央银行确定并且价格水平P被视为给定）。总真实货币需求曲线与真实货币供给曲线的交点A所对应的利率R*为均衡利率。货币市场上任何对R*的偏离最终都将回复到R*。例如，在B点，利率水平为R1时，真实货币需求量小于真实货币供给量。此时，人们实际保有的真实货币量大于其意愿持有量，每个人试图通过贷出货币（获得较高的利息）来消除其手持的多余货币。为此，人们会竞相压低贷款利率来吸引潜在的借款人。这种下降会持续到利率等于R*，货币的超额供给消失，任何想要贷出其货币的人都可以成功地达到其目的。同样地，当利率水平为R2为时，货币市场上存在超额货币需求量Q2一Q*，与上述相反的过程将使利率逐渐上升，恢复到R*，真实货币的超额需求消失。利率R可见，货币市场上供求的相互作用总会使真实货币需求量等于真实货币供给量，达到均衡利率R水平。当存在初始的超额货币供给时，利率下降；存在初始超额货币需求时，利率上升。L(R,Y) R1 11R*R2Q1Ms/P=Q*Q2真实货币持有量BA 图3.7 均衡利率决定（P、Y固定）4.货币供给和产出变动对利率的影响。L(R,Y)利率RR1 11R2M1/PM2/P 真实货币持有量AB 图3.8 L(R,Y1)利率R R2 11R1Ms/P 真实货币持有量L（R，Y2）BA 图3.9我们用图3.8和图3.9分别表示，其他条件不变时，真实货币供给增加和真实产出增加对利率的影响。由图中可以看到，当真实货币供给由M1/P上升到M2/P中时，利率由R1下降到R2；当真实产出由Y1上升到Y2时，利率由R1上到R2。 以后一种情况的调整过程为例。当产出增加时，真实货币需求曲线向右移动，在初始的利率水平R1下，产生超额货币需求。由于真实货币供给固定，利率将被抬高直到任，货币市场恢复均衡。结论：均衡利率与真实利率产出同方向变动，与真实货币供给反方向变动。3.2.2 货币供给与短期汇率决定 在了解了货币供给对利率的影响之后，我们就可以进一步分析货币供给与汇率的关系。在短期内，假定价格粘性，价格不能随着市场情况的变化而及时调整；真实产出在短期内不发生变化，并且货币供给变化不影响人们对未来汇率的预期。则短期内汇率的变化就只与影响利率的货币因素有关。为研究短期内货币供给与汇率的关系，我们将图3.2和图3.7结合起来，得到图3.10。 以美元表示的报率加元存款的预期回报率L（RUSD，YUS ）A AE*USD/CAD汇率EUSD/CAD MsUS/PUSR*USD美元存款回报率真实货币供给美国的真实货币持有量图3.10 美国货币市场与外汇市场双重均衡 在利率R*下，货币供给等于货币需求(A点)，利率平价条件满足(A点)，两市场同时达到均衡。 我们用图3.10来表明国内货币市场与外汇市场的联系。图的下半部分是图3.7顺时针旋转90所得，在A点，货币供给等于货币需求，货币市场出清，确定均衡利率R*USD。图的上半部分是图3.2，由美国货币市场均衡决定的美元利率R*USD确定了美元收益率曲线，它与马克预期收益率曲线交于A点，在这一点，利率平价条件得到满足，确定均衡汇率E*USD/CAD，同样地，加拿大货币市场供求状况也通过加元利率的变动与外汇市场联系起来。 1.美国货币供给变化对汇率的影响 我们用图3.11表明美国货币供给增加对美元加元汇率的影响。以美元表示的报率A加元存款的预期回报率L（RUSD，YUS）A AE1USD/CAD汇率EUSD/CAD M1US/PUSR1USD美元存款回报率真实货币供给美国的真实货币持有量 BBM2US/PUSE2USD/CADR2USD 图3.11美国货币供给增加对汇率的影响 在初始状态，货币供给为M1US。货币市场在A点处于均衡状态，利率为R1USD。给定加元利率和预期汇率，则外汇市场在A点达到均衡状态，汇率为E1USD/CAD。现在假定美联储将货币供给由M1US增加到M2US ，在价格不变下，真实货币供给由M1USPUS增加到M2USPUS。在美国货币市场上，在利率R1USD下，真实货币供给大于真实货币需求，则利率下降。下降过程持续到利率为R2USD，货币市场在B点达到新的均衡。在外汇市场上，在新的美元率R2USD和汇率E1USD/CAD下，美元存款回报率小于加元存款回报率，美元持有者试图卖出美元买进加元，以获得更高的回报。这一过程使美元贬值，直到汇率为E2USD/CAD，此时美元存款回报率等于加元存款预期同报率，外汇市场在B点达到新的均衡。 从上面分析得到的结论是：一国货币供给增加使外汇市场上该货币贬值；相反，一国货币供给减少使外汇市场上该货币升值。 2.加拿大货币供给变化对汇率的影响 上面的结论也同样适用于加拿大中央银行改变加元供给量时对美元加元汇率的影响，所不同的是MsC增加导致加元贬值(EUSD/CAD下降)，MsC减少导致马克升值(EUSD/CAD上升)。我们用图3.12来说明这种影响。 CA以美元表示的回报率加元存款的预期回报率L（RUSD，YUS）A E2USD/ CAD汇率EUSD/CAD MsUS/PUSR1USD美元存款回报率真实货币供给美国的真实货币持有量E1USD/ CADAB 图3.12 加拿大货币供给增加对汇率的影响图3.12中，初始状态与图3.11相同。现在假定加拿大中央银行增加了加元供给量，则在加拿大的货币市场上RCAD下降，反映在外汇市场上就是加元存款的预期回报率下降。图3.12中，加元存款回报率曲线向左移动，给定汇率E1USD/CAD，新的加元存款回报率小于美元存款回报率，加元持有者欲卖出加元买进美元，加元贬值。这种贬值持续到汇率为E2USD/CAD，此时外汇市场上两种货币回报率相同，外汇市场均衡。 事实上，美联储或加拿大中央银行并不是分别独立地对美元加元汇率进行干预，它们（及其他国家中央银行）往往采取联合行动调节外汇市场，因此，货币供给对汇率的最终影响取决于各国中央银行货币政策的强度。3.2.3汇率超调模型 前面的短期分析假定货币供给变化不影响价格水平和预期汇率水平，即货币市场和外汇市场均衡的恢复靠利率和汇率的瞬时变化实现。但在长期中，价格水平会缓慢地向其长期均衡水平调整，这种价格变化也会影响人们对汇率的预期。对上面的短期分析稍加扩展，我们可以看到货币供给量一次性的永久增加在长期中对汇率的影响。 仍然假定美联储将货币供给量由M1US提高到M2US，从而在短期内真实货币供给量由M1USPUS上升到M2USPUS，利率从R1USD下降到R2USD，外汇市场上美元回报率下降。但事情并未到此结束。在长期中，长期均衡产出不发生变化，价格水平逐渐向上调整，直到价格水平的上升同比例于货币供给的增加。在此过程中，真实货币供给量逐渐减少，利率逐渐回升直到初始水平。此外，由于货币供给的增加是永久性的，人们会预期包括汇率（加元用美元表示的价格）在内的所有用美元表示的价格在长期中上升。我们用图3.13来表示长期中美国货币市场和外汇市场的变动。 美元存款回报率AA美元表示的回报率BB BCL（RUSD，YUS）加元存款回报率L（RUSD，YUS）B CE3USD/ CADR1USDR2USD（a）（b）汇率EUSD/ CAD 图3.13美国货币供给增加的长期影响 在图3.13（a）中，预期美元汇率上升使加元存款回报率曲线向右移动，与美元存款回报率曲线R=R2USD交于B点形成外汇市场短期均衡汇率E2$/DM。长期中，均衡点沿着新的马克存款回报率曲线下移到C。此时，利率同落到R1USD，长期均衡汇率为E3USD/CAD。 在上面描述的模型中，在货币供给增加之后，汇率的瞬时贬值程度大于其长期贬值程度，因而模型被称为汇率超调模型。汇率超调是短期价格水平粘性的直接结果，当假定价格可以进行瞬时调整时，价格调整会使国内货币市场供求保持平衡，因而利率不发生变化，汇率可以直接跳到其新的长期均衡水平以使外汇市场达到均衡，而不会发生超调。图3.14描绘了美元供给量增加后各变量在长期中的调整路径。 美国货币供给MUSM2USM1US时间t。（a）美元利率R$R1$R2$t。（b）时间美元价格水平PUSP2USP1USt。（c）时间汇率EUSD/CADE2USD/CADE3USD/CADt。（d）时间E1USD/CAD 图3.14美国货币供给、价格水平、美元利率、汇率的长期调整路径 （在t。时刻，美国货币供给发生一次性永久增加) 汇率超调模型对我们研究长期汇率变动有以下启示：（1）价格变化会影响汇率的长期均衡水平；（2）价格变化对汇率的长期影响部分地通过它对汇率预期的影响而起作用。事实上，价格变动在长期汇率决定中起着关键作用，因此，对长期汇率决定的讨论必然要包括购买力平价。3.3汇率决定的货币分析法：长期应用货币分析法讨论均衡汇率在长期中的决定和变化时，有三个重要的关系。一个是前面已经介绍过的利率平价关系，另外两个是购买力平价和费雪效应，其中，购买力平价关系是长期均衡汇率的一个基本条件。 购买力平价的基础是一价定律，它的内容是，当不存在运输费用和人为的贸易壁垒（如关税）时，同种商品在不同国家用相同币种表示的售价应相同。例如，若美元加元汇率为0.75USDCAD，则在纽约价格为30美元的绒衣，在多伦多应卖40加元即（USD30/0.75）。在完全自由贸易和无交易成本的情况下，任何对一价定律的偏离都会由于商品交易者的套购行为，即在价格低的地方买进和在价格高的地方卖出，使各处的价格趋于一致。以PiUS代表商品i在美国的美元价格，PiC代表它在加拿大加元售价,则一价定律用公式表示，即： PiUS=EUSD/CADPiC （3.3.1）则美元加元汇率就是商品i在美国和加拿大的货币价格之比： EUSD/CAD = PiUS/PiC3.3.1购买力平价 最早提出购买力平价理论的是瑞典经济学家古斯塔夫卡塞尔，他把自己的汇率理论称为购买力平价理论。与在他之前提出过购买力平价思想的经济学家相比，卡塞尔是第一个系统地表述购买力平价理论并区分了购买力平价经济理论的绝对和相对形式的经济学家，也是第一个用价格的统计平均数来表示汇率理论的人，从而使汇率理论成为一个可操作的理沦。尽管长期以来对购买力平价理论的可靠性存在许多争论，但该理论所指出的汇率运动背后的重要因素仍使它成为预测长期均衡汇率的依据。 购买力平价理论的基本思想是，人们之所以需要外国货币是因为它在该国国内具有对一般商品的购买力；同样，外国人之所以需要本国货币，也是因为它在本国具有购买力。因此，对本国货币和外国货币的评价主要取决于两国货币购买力的比较。 绝对购买力平价指出，两国货币的汇率等于两国价格水平（货币购买力的倒数）的比率。仍以美元加元汇率为例，以Pus和PC分别代表相同的商品篮子在美国的美元价格和在加拿大的加元价格，则绝对购买力平价为： EUSD/CAD = P US/P C （3.3.2）将（3.3.2）式变形，得到： P US = EUSD/CAD P C 上式左边是作为参照的商品篮子在美国的价格，右边是同一商品篮子在加拿大购买时的美元价格，当绝对购买力平价理论成立时，这两个价格是相等的。因此，绝对购买力平价理论实际上表明，所有国家用同种货币衡量的价格水平相等，这实际上是一价定律的扩展。 相对购买力平价则考虑了两个时点内的物价水平变化从而影响汇率的变动。它指出，一定时期内两种货币之间汇率的变化率等于两国物价水平变化率，即通货膨胀率的差额。用us, t：和C , t。分别表示美国和加拿大从时刻t-1到时刻t的通货膨胀率，则相对购买力平价表示为： （3.3.3） 从一价定律到绝对购买力平价到相对购买力平价，所需的假设条件越来越不严格。事实上，即使一价定律并非对所有商品都成立，绝对购买力平价表示的价格与汇率之间的关系也仍然成立。例如，当短期内一国某些商品和服务价格高于他国时，对该国的货币需求下降，汇率的升高使绝对购买力平价条件仍然满足，绝对购买力平价只有当所参照的商品篮子对各国都相同时才成立，而实际中各国计算本国价格水平所采用的一篮子商品及其权数并不相同。在这种情况下，用两国通货膨胀率的差异来预测汇率变化率却仍然是有意义的，这也表明了相对购买力平价比绝对购买力平价在实际运用中更具有优越性。3.3.2利率平价与购买力平价：费雪效应购买力平价学说将商品和劳务价格看作决定长期均衡汇率的唯一因素，实际上长期中影响汇率的因素是很多的，国际资本流动就是其中很重要的一个因素，因此一国的利率，从而货币供给作为影响资本流动的重要因素，也会影响长期汇率。 首先来看货币供给变动在长期中对利率的影响。 从上节的分析知道，在短期中，由于价格粘性和产出固定，货币供给的增加将使利率下降，后者导致货币需求增加，从而恢复货币市场均衡。在长期中，一国长期均衡产出（充分就业产出)决定于资源禀赋条件，而不受货币因素的影响；由货币数量论公式MV=PY，当V与Y不变而价格水平可以充分调整时，货币量的变动完全由价格的同比例变动所吸收。实践中，货币当局往往选择一个货币供给增长率，如每年5或10，使货币供应量按较小的幅度稳定增长，则价格水平也按相同的增长率增长，于是经济保持稳定的通货膨胀率，如每年5或10。这种稳定的货币供给增长率也会对长期利率的调整产生影响，我们将利率平价与购买力平价结合起来考察。根据相对购买力平阶，一定时期内美元加元汇率的变动率等于两国通货膨胀率之差。如果人们相信这一理论在长期中成立，则他们预期汇率的变动率将等于两国预期通货膨胀率之差，即： 式中，代表预期通货膨胀率。长期中，利率平价条件也必须成立，将上式与(3.2.2)式相结合，则： （3.3.4）式（3.3.4）表明了持续的通货膨胀与利率之间的长期关系：其他条件相同，一国预期通货膨胀率的提高将最终导致该国货币存款利率提高；类似地，预期通货膨胀率的降低将导致利率下降。通货膨胀率与利率之间的这种长期关系被称为费雪效应。例如，假设美国和加拿大的通货膨胀率为4和7，则加拿大的利率比美国高出3。现在，美国通货膨胀率将从4提高到10，其他条件不变，美元利率将最终赶上较高的通货膨胀率，提高6个百分点，从而使以美国产品和服务衡量的美元资产的真实回报率保持不变。3.3.3货币供求与长期汇率决定 在这一部分，我们将上一节建立的货币供求框架与购买力平价关系结合起来，讨论汇率与货币因素在长期中的关系。 首先假定，在长期中，外汇市场上的均衡汇率满足绝对购买力平价条件，即： EUSD/CAD = P US/P C （3.3.2）换言之，我们假定，当市场力量不妨碍汇率和其他价格瞬时地向充分就业水平调整时，式3.3.2)成立。由式（3.2.4），我们可以得到用国内货币需求和货币供给表示的国内价格水， （3.3.5） 将以上三式结合起来就得到长期汇率决定的基本方程式： （3.3.6）上式表明，作为两国相对价格水平的汇率，在长期中，可以完全由两国的相对货币供给和相对货币需求决定。利率和产出水平对汇率的作用只是通过它们对货币需求的影响而实现。我们可以将（3.3.6）式加以简化，但仍保留其固有的重要内涵： （3.3.7）其中代表加拿大与美国的相对真实货币需求。 式（3.3.7）可以用来预测，长期中货币供给和货币需求变化对汇率的影响，其他条件相同：（1）美国货币供给增加或加拿大货币供给减少在长期中会导致同比例的美元对加元的贬值，相反，则美元对加元升值。 （2）当美元利率相对加元利率上升时，对加拿大真实货币需求相对于对美国真实货币需求上升，导致长期中美元对加元贬值；相反，则美元对加元升值。 （3）当加拿大产出相对美国产出提高时，对加拿大真实货币需求相对于对美国真实货币需求上升，导致长期中美元对加元贬值；相反，则美元对加元升值。 这里要特别指出的是命题（2），它与第一节所讨论的利率在短期汇率决定中的作用恰恰相反。矛盾的根源在于我们假设了不同的价格水平调整速度。在短期汇率决定中，当国内名义货币供给量下降时，由于价格粘性，使真实货币供给量也减少。在初始利率下，真实货币需求量大于真实货币供给量，短期内产出固定，利率可以灵活调节，于是利率上升从而使真实货币需求下降，货币市场均衡恢复。在价格粘性假定卜，利率的上升与较低的通货膨胀率相联系，则用美国商品和服务表示的美元资产的真实回报率增加，在外汇市场上对美元需求上升，美元升值。在长期汇率决定中，国内价格水平可以对任何货币冲击作出瞬时调整。当国内货币当局宣布提高本国相对国外的货币供给增长率时（这时货币供给增长率可以实际上并未提高），人们预期本国通货膨胀率上升，从而预期汇率上升，本国货币贬值；根据费雪效应，本国相对外国通货膨胀率上升，最终导致本国利率相对外国利率提高。在这里，名义利率上升不是由于货币供求变化引起，而是完全由于人们预期到本国更高的通货膨胀率。这时在外汇市场上由于预期本国货币贬值，出现本国货币的超额供给，于是当投资者转向回报率更高的其他资产时，本国货币贬值；伴随而来的本国价格水平上升使国内真实货币供给减少，这与由名义利率上升导致的真实货币需求减少相结合，使国内货币市场恢复均衡。从上面利率变化对汇率产生的相反结果中，我们可以清楚地理解在3.l节中所提到的注意事项的意义：利率变动对汇率的影响必须考虑到造成利率变动的因素是什么。这些因素可能同时会影响对未来汇率的预期，从而对外汇市场上汇率与利率的相互作用产生决定性的影响。 A2A1相对货币供给MSUS/MSCE1USD/CADE2USD/CAD汇率EUSD/CAD L2L1 图3.15货币供给与长期汇率决定我们为货币供求与长期均衡汇率关系作一图示。图3.15中，纵轴代表美元加元汇率，横轴代表美国与加拿大相对货币供给量，则从原点出发的射线L的斜率为加拿大与美国相对货币需求量。这里我们将（3.3 .4)式代人（3.3 .7)式中，则斜率记作。设A1点为经济的初始状态，则任何美国货币供给增加或加拿大货币供给减少将使经济沿L曲线向右上移动；而任何使相对货币需求变化的因素，如预期美国通货膨胀率的提高（可能是由预期美国货币供给增长率提高引起，等等）或加拿大产出增加，将使曲线斜率增大，L1逆时针旋转到L2，A2点为新的均衡点。3.3.4购买力平价的经验检验及对其偏离的解释对货币分析法的经验检验表明，用货币分析法预测的汇率在某些情况下与实际汇率较为接近，但在大多数情况下则存在相当大的偏离。偏离的原因是什么呢?导致这种偏离的最主要因素来自在货币分析法中对绝对购买力平价关系的采用。用经验数据对购买力平价关系的检验表明，绝对购买力平价关系对汇率的预测往往与实际汇率偏离较大，相对购买力平价说则与数据较为接近。图3. 16给出19641988年美元马克的实际汇率和美国德国价格水平比率。从图中可看到，1970年以后相对价格水平与实际汇率之间有较大差异。事实上，1970年以后短期内实际汇率的波动远远大于相对价格水平的变动。图3.16美元/马克汇率和相对美国/德国价格水平对购买力平价关系经验检验的一般结论是：它在长期远比短期更与经验数据相符，考虑了一段时期内变化量的相对购买力平价说比仅考虑时点量的绝对购买力平价说对长期均衡汇率的预测能力更好。绝对购买力平价说对经验数据偏离较大的原因在于：（1）它赖以为基础的一价定律在现实中几乎是不成立的。首先，运输成本和政府对自由贸易的各种限制使货物在不同国家间的流动变得非常昂贵，甚至超过在不同国家间进行商品套购所带来的好处；其次，各国的一般价格水平计算中既包含了贸易品也包括了非贸易品，如服务，建筑等，非贸易品不进入国际贸易，其价格在世界各地的差异非常大；最后，市场竞争是不完全的，同类产品之间有差别从而是不完全替代的，这使得价格更难以趋于一致。（2）各国在计算价格指数时所采用的商品和服务篮子及对篮子中每种商品和服务所占权重的选取是不同的。原因之一是，不同国家居民的消费习惯和消费结构不同。意大利人用于橄榄油的支出显然大于其他国家居民，而日本人则更多地消费生鱼片冷饭团，因而在计算价格指数时，意大利政府会给橄榄油更大的权数，而日本政府则会给生鱼片冷饭团更多的权数。商品篮子和权重的不同选取使各国物价水平之间的可比性较差。 由于相对购买力平价对汇率的描述是以价格水平的变化而非价格水平为基础，即它是对同一国价格水平按时间进行纵向比较而不是对同一时期各国价格水平作横向比较，因而即使各国计算价格指数时商品篮子和权重选取不同从而国与国问价格水平的可比性较差，但各国不同时期价格水平的可比性不受影响。同时，各种妨碍一价定律成立的不利条件，只要在一段时期内始终不变，则它们对不同时期价格水平的影响就是一致的，从而不会影响价格水平的变化。这样，相对购买力平价不存在上述绝对购买力平价所面临的问题。使相对购买力平价偏离经验数据的原因来自其他方面，即，即使一般价格水平不发生变化，商品篮子中商品相对价格的变化也可能导致均衡汇率改变。例如，石油相对其他商品价格的上升会使石油出口国货币升值，即使其他价格的调整使总体价格水平保持不变。这是因为石油在石油出口国的商品篮子中所占权重较大。 尽管存在相对价格变化带来的问题，但在长期中相对购买力平价的预测还是比较可靠的。这是因为，在存在着温和通货膨胀的长期中，与相对价格变化相比，价格变化的一般趋势居于支配地位。这一因素也解释了当存在恶性通货膨胀时，为什么在短期内相对购买力平价的预测也是可靠的。在这种情况下，一般价格水平的变化会很快压倒相对价格变化而在汇率决定中占优势地位。专栏3.1人民币汇率分析 由于购买力平价关系是长期均衡汇率的一个基本条件，我们首先必须确定人民币的真实购买力。关于人民币购买力的估价，最高的是1美元=15元人民币（Economists，1993年5月13日)，最低的是l美元=832元人民币。1995年中国GDP为57 733亿元人民币，如果1美元等于15元人民币，则1995年中国的GDP高达38 489亿美元，人均3 200美元。根据这一数字，中国成为仅次于美国的世界第二大经济。显然，1美元=15元人民币高估了人民币的购买力。但是，如果我们用现期汇率将GDP从人民币折算为美元，则1995年中国GDP为6 955亿美元，人均580美元。考虑到改革开放以来中国经济增长和人民生活水平提高，这一数字显然低估了人民币的真实购买力。易纲（1997)）对1995年底人民币真实购买力的估计是1美元=42元人民币，包括所有的商品和服务（住房和服务是推动人民币真实购买力上升的最重要因素)。如果这一估计正确，则1995年中国GDP为13 750亿美元，人均1 145美元。然而，大多数住房和服务是非贸易品。如果我们对非贸易品进行调整，则对贸易品的真实购买力是1993年1美元=7元人民币，1994年1美元=7.3元人民币，1995年1美元=7.5元人民币。事实上，只有贸易品会通过贸易余额对汇率产生影响；因此，在根据绝对购买力平价条件判断现期汇率水平时，1美元=7.5元人民币应该是一个基准的估价。如果承认这一估价，则人民币仍有潜在的升值压力。 在19941996年问，关于人民币汇率存在两个看似矛盾的现象。第一个矛盾的现象来自利率平价条件的预测。在这三年中，人民币名义利率大大高于美元名义利率。中国一年期可转让存单的加权平均利率是8.86，而美国是4.45。根据利率平价，中国利率较高是因为人们预期人民币将会贬值。然而，与利息率平价的预测相反，人民币名义汇率实际上在1994年升值1.3，1995年升值3，1996年又继续略有上升。这一看似矛盾的结果可以部分地用绝对购买力平价解释。它认为，两国货币真实购买力平价并未实现，因而人民币有升值压力，结果来自人民币真实购买力的压力压倒了来自两国利率差异的压力，导致人民币升值。 第二个矛盾现象来自相对购买力平价的预测。它认为汇率变化应等于两国通货膨胀率差。美国19941996年平均通货膨胀率为3，而中国三年的通货膨胀率分别为1994年21.7、1995年14.8和1996年6.2，平均通货膨胀率14.3，比美国高1l。由绝对购买力平价可以推出相对购买力平价，即如果前者成立，则后者也成立。矛盾根源在于中国当前的汇率不满足绝对购买力平价条件，存在使现行汇率向潜在基准汇率运动的力量。故相对购买力平价不满足。3.4汇率决定的资产组合模型 到目前为止，我们所讨论的汇率决定的货币分析法有以下特点：（1）在它的分析中，假定资产收益率是决定人们对一种资产需求的唯一因素，而忽略了其他影响资产需求的因素，如风险和流动性，因而各种国际金融资产是完全可替代的，于是分析被简化为只考虑货币市场，事实上，风险和流动性也在资产需求决策中起着重要作用，由于各种资产的风险和流动性不同，资产之间的替代性是不完全的，因此，只考虑货币市场是不够的。(2)忽略了国际贸易和国际收支结构在汇率决定中的作用。下面将要建立的汇率决定的资产组合模型试图对以上两方面缺陷有所克服，使其他一些重要因素在汇率决定中的作用得到体现。3.4.1模型的建立1.模型简介 汇率决定的资产组合模型将以下两方面因素引入汇率决定理论。 （1）一国预算约束。这是指在浮动汇率下其他条件不变时（尤指公共部门赤字或盈余），经常账户余额变化必然改变国内私人部门的财富存量。由于经常账户同金融和资本账户余额之和为0，因而经常账户盈余必然伴随金融和资本账户赤字，净结果是国内货币存量不变但从国外获得的资产净额增加。 （2）将财富效应引入资产市场和产品市场。由此经常账户盈余使国内财富增加，从而增加了对本国货币和其他国内资产的需求；此外还通过消费的财富效应直接影响国内支出。通过这种传导机制，经常账户将影响汇率和国内真实收入，后者又将反作用于经常账户，直到经常账户重新恢复平衡（CA=0)。2.模型的描述 下面以小国模型为例介绍汇率决定的资产组合模型。模型中包括三种不具有完全替代性的资产，货币（M），它不产生利息收入；国内债券（B），它带来国内利率R；外国债券（F）,带来利率R*，它是以外国货币标价的。在小国模型假定下，R*是外部给定的。模型还假定，国内资产是非贸易品，因此，经常账户盈余赤字完全表现为持有的外国资产的增加减少。 对每种资产的需求是该种资产自身的利率，其他资产的利率和总财富存量（w）的函数。考虑资产和财富的真实存量，则三种资