C4投资组合分析-厦门大学吴世农的《财务与证券投资》专.ppt

厦门大学管理学院博士研究生课程专题报告四 投资组合管理 理论和实践厦门大学吴世农PortfolioManagement Theory PracticeWuShinongXiaMenUniversity 厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四PortfolioManagement Theory Practice 一 投资组合的思想1 传统投资组合的思想 NativeDiversification 1 不要把所有的鸡蛋都放在一个篮子里面 否则 倾巢无完卵 2 组合中资产数量越多 分散风险越大 2 现代投资组合的思想 OptimalPortfolio 1 最优投资比例 组合的风险与组合中资产的收益之间的关系有关 在一定条件下 存一组在使得组合风险最小的投资比例 2 最优组合规模 随着组合中资产种数增加 组合的风险下降 但是组合管理的成本提高 当组合中资产的种数达到一定数量后 风险无法继续下降 3 贡献者 Pioneers 托宾 1981年诺贝尔经济学奖 哈佛博士 耶鲁教授 主要贡献 流动性偏好 托宾比率分析 分离定理 厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四PortfolioManagement Theory Practice 马科伟斯 1990年诺贝尔经济学奖 曾在兰德工作 主要贡献 投资组合优化计算 有效疆界 夏普 1990年诺贝尔经济学奖 曾在兰德工作 UCLA博士 华盛顿大学 斯丹福大学教授 主要贡献 CAPM 林特勒 美国哈佛大学教授 主要贡献 CAPM 4 代表作 ClassicPapers HarryMarkowitz PortfolioSelection JOF 1952 WilliamSharp CapitalAssetPricing ATheoryofMarketEquilibriumUnderConditionofRisk JOF 1964 JohnLintner TheValuationofRiskAssets SelectionofRiskyInvestmentsinStockPortfolio CapitalBudget RE S 1965 JamesTobin LiquidityPreferenceasBehaviortowardRisk RES 1958 厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四PortfolioManagement Theory Practice 二 投资组合理论的意义1 理论价值 1 提供解决投资最优组合选择的科学理论和方法 2 为资产定价模型 CAPM 提供重要的理论基础 2 应用价值 1 资产组合管理 如基金管理 的 圣经 2 基金管理立法的依据 规定基金的持股比例 证券投资基金管理暂行办法 1997 11 关于加强证券投资基金监管有关问题通知 三 投资组合原理1 组合的收益和风险 1 组合收益和风险的计算公式 厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四PortfolioManagement Theory Practice 投资组合的收益 k j j j 1投资组合的方差 风险 j j 1 2 k j j kkk ar 2j 2 j j j j j j 1j 1j 1其中 j是第j个证券的投资比例 且 j j 是第j种证券的平均收益 2 j 是第j种证券的收益的方差 j j 是第j个证券的收益与第j 个证券的收益的协方差 j j ij j ij j 厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四PortfolioManagement Theory Practice 2 影响组合收益和风险的数量因素 a 影响组合收益 各种证券的平均收益 投资比例 b 影响组合风险 各种证券自身的风险 投资比例 协方差 3 从协方差 j j 到相关系数 jj 计算组合风险的新公式 j j jj j j ij j ij j j j 厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四PortfolioManagement Theory Practice 所以 j j jj j j 故有kkk ar 2j 2 j j j jj j j j 1j 1j 1 4 相关系数对组合风险的影响 a 当 j与 j 之间相互独立 jj 0 则k ar 2j 2 j j 1 厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四PortfolioManagement Theory Practice b 当 j与 j 之间完全正相关 jj 1 则kkk ar 2j 2 j j j j j j 1j 1j 1 c 当 j与 j 之间完全负相关 jj 1 则kkk ar 2j 2 j j j j j j 1j 1j 1 d 当 j与 j 之间正相关 0 jj 1 则kkk ar 2j 2 j j j jj j j j 1j 1j 1 厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四PortfolioManagement Theory Practice d 当 j与 j 之间正相关 0 jj 1 则kkk ar 2j 2 j j j jj j j j 1j 1j 1四 传统投资组合分析 简单投资组合1 传统投资组合的问题 过度与适度组合规模 1 扩大组合规模有助于减少组合风险 但当组合规模达到一定规模时 组合风险趋于稳定 不再继续下降 2 组合的管理成本 信息费用 交易费用等 随组合规模的扩大而增加 厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四PortfolioManagement Theory Practice 2 适度组合规模原理 寻求 最优 的组合规模设一个 元投资组合 每个证券的投资比例相等 即 j 1 K 则kkk ar 1 K 2 2 j 1 K 1 K j j j 1 2 k j 1j 1j 1再设此 元投资组合中 其中一个证券具有最大风险 方差 则上式第1项 kk k 1 K 2 2 j 1 K 2 1 K 2 j 1j 1j 1 2 厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四PortfolioManagement Theory Practice 显然 当组合规模无限大时 Lim V K 0k k 所以lim 1 K 2 2 j 0k j 1上式第2项 kk 1 K 2 j j 1 K 2 K K 1 j j j 1j 1 K K 2 j j 1 K 2 j j 其中 j j 是投资组合的平均协方差 当 Lim K K 2 j j 1 K 2 j j j j k 厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四PortfolioManagement Theory Practice 结论 当 组合的风险逼近于组合中各证券的收益之间的协方差的平均值 4 适度组合规模的实证研究 1 Evans Archer JOF 1968 的研究 适度组合规模 16 厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四PortfolioManagement Theory Practice 2 Wagner Lau FAJ 1971 的研究 a 适度组合规模 15 超过15并不能显著降低组合风险 简单组合的收益和风险 月收益的均方差组合与市场相关系数组合的平均月收益 10 700 540 011020 500 630 008430 480 750 010240 460 770 009650 460 790 0101100 420 850 0096150 400 880 0107200 390 900 0109 厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四PortfolioManagement Theory Practice b 证券等级越高 低风险 组合风险越低 收益越低 反之 证券等级越低 高风险 组合风险越高 收益越高 不同等级证券组合的收益和风险 等级系统风险系数 组合的均方差组合的平均月收益 A 0 740 0390 67A0 800 0420 69A 0 890 0450 78B 0 870 0451 04B1 230 0631 05B 1 230 0631 03 厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四PortfolioManagement Theory Practice 厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四PortfolioManagement Theory Practice 3 Fisher Lorie JOB 1971 的研究 a 适度组合规模 超过8并不能显著降低组合风险 b 跨行业组合的收益及风险未能显著降低风险和提高收益 随机组合和跨行业组合对组合收益和风险的影响比较 组合规模组合技术最低收益最高收益平均收益标准差 8随机 0 471 640 130 22跨行业 0 471 580 130 2216随机 0 371 210 130 21跨行业 0 351 210 130 2132随机 0 310 980 130 20跨行业 0 290 930 130 20128随机 0 290 760 130 19 厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四PortfolioManagement Theory Practice 厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四PortfolioManagement Theory Practice 4 Johnson Shanno JFE 1974 的研究 投资比例确定方法不同 对组合收益有显著影响 但对风险的影响不显著 组合中投资比例确定方法对组合收益与风险的影响比较 等权分配二次规划分配组合规模季平均收益VAP组合规模季平均收益VAP 31 990 0240N A N A N A 51 820 0160N A N A N A 72 210 01462 584 100 015091 890 01343 063 720 0133111 990 01283 403 780 0115131 950 01303 573 680 0137152 320 01254 194 310 0117172 040 01274 434 400 0125 厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四PortfolioManagement Theory Practice 5 BruoH Solnik 1974 的研究 a 各国资本市场的投资组合降低风险的程度存在显著差异 b 跨国资本市场的投资组合能够有效地降低风险 各国资本市场投资组合风险降低的比较 市场风险降低程度 美国27 英国24 5 法国32 7 西德43 8 意大利38 比利时19 荷兰24 1 瑞典44 国际11 厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四PortfolioManagement Theory Practice 厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四PortfolioManagement Theory Practice 厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四PortfolioManagement Theory Practice 厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四PortfolioManagement Theory Practice 6 吴世农 韦绍勇 1998 的研究 a 在中国 随着组合规模的扩大 组合风险呈下降趋势 规模在25时开始趋于稳定 b 组合降低风险的程度受样本变化的影响十分显著 因此降低风险的程度随样本变化而变化 随组合规模扩大 这种波动逐步缩小 厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四PortfolioManagement Theory Practice 厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四PortfolioManagement Theory Practice 7 吴世农 冉孟顺 肖珉 李雅丽 1999 的研究 a 在中国 组合降低风险的程度与上市公司的规模有一定关系 在同样的组合规模 大 中等规模的公司的组合降低风险的程度高于小规模公司的组合 b 在中国 组合降低风险的程度与上市公司的EPS有一定关系 在同样的组合规模 EPS高的公司的组合降低风险的程度高于EPS低的公司的组合 c 风险调整后的收益显示 小公司的收益大于中 大公司 EPS高的公司的收益低于EPS低的公司 厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四PortfolioManagement Theory Practice 厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四PortfolioManagement Theory Practice 8 许年行 吴世农 2003 的研究 a 深市股票投资组合的适度规模为17种股票 沪市为22种 深沪整体市场为21种 其相应可降低总风险的比例深市为34 57 沪市为41 81 深沪整体市场为42 61 b 深市股票组合的系统性风险高于沪市的系统性风险 但深市组合的收益率却小于沪市组合的收益率 深市股票组合并没有表现出 高风险 高收益 特征 而沪市组合在承担较低风险的情况下却能得到较高收益 c 跨行业股票组合并不能更有效的降低组合的非系统性风险 但在同等的组合规模 跨行业股票组合能获得比简单随机等权组合更高更稳定的收益 厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四PortfolioManagement Theory Practice d 市场的变动趋势对组合的总风险和系统性风险有影响 当股市处于上升阶段 总风险最高 系统性风险也最高 盘整时组合的总风险最低 系统性风险也最低 下跌时组合的总风险和系统性风险居两者之间 e 股票投资组合的组合风险存在显著的BM 权益帐面市值比 效应 SIZE 流通市值 效应 EP 每股净收益与股价比 效应 DP 每股股利与股价比 效应 组合收益存在显著的BM效应 SIZE效应 DP效应 CFP 每股现金流与股价比 效应 f 组合风险的分组效应与检验期的长度有关 随着检验期的变长 1年变到2年 各种分组效应逐步退化并最终消失 组合收益的分组效应与检验期的长度没有明显关系 随着检验期的变长 分组效应并未消失 而是表现出很强的稳定性 厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四PortfolioManagement Theory Practice 深沪两市组合规模与风险关系图 深沪两市组合规模与收益关系图 深沪两市股票组合规模 风险 收益关系 厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四PortfolioManagement Theory Practice 跨行业组合与简单随机组合规模 风险关系图 跨行业组合与简单随机组合规模 收益关系图 跨行业组合与简单随机等权组合的对比 厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四PortfolioManagement Theory Practice 三个不同时段组合规模 风险关系对比图 市场不同格局对组合风险的影响 厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四PortfolioManagement Theory Practice 按BM分组所得的组合风险与规模关系图 检验期为1年 按BM分组所得的组合收益与规模关系图 检验期为1年 组合风险与收益分组效应的检验 BM 高BM的股票组合系统性风险最低 但收益率却最高 风险与收益不匹配 厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四PortfolioManagement Theory Practice SIZE SIZE小的股票组合系统性风险最高 收益率也最高 高风险高收益 按SIZE分组所得的组合风险与规模关系图 按SIZE分组所得的组合收益与规模关系图 厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四PortfolioManagement Theory Practice 按EP分组所得的组合风险与规模关系图 按EP分组所得的组合收益与规模关系图 组合收益的分组效应不显著 EP 高EP股票组合的系统性风险最低 但其收益率却最高 风险与收益不匹配 厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四PortfolioManagement Theory Practice DP 不发股利公司的股票组合的系统性风险最高 收益率也最高 高DP组合的系统性风险最低 但其收益率处于中等水平而不是最低 按DP分组所得的组合风险与规模关系图 按DP分组所得的组合收益与规模关系图 厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四PortfolioManagement Theory Practice 按CFP分组所得的组合风险与规模关系图 不存在组合风险的分组效应 按CFP分组所得的组合收益与规模关系图 CFP 高CFP组合的收益率最高 但系统性风险与其它组几乎无差别 是最佳投资组合 厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四PortfolioManagement Theory Practice BM因素分组效应的稳定性检验 按BM分组所得的组合风险与规模关系图 检验期为2年 分组效应逐步消失 按BM分组所得的组合收益与规模关系图 检验期为2年 分组效应稳定 厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四PortfolioManagement Theory Practice 厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四PortfolioManagement Theory Practice 五 马克伟斯投资组合分析1 马克伟斯组合 最优投资组合 在即定风险下收益最高或在即定收益下风险最低的投资组合 2 马克伟斯组合的主要特点 1 不是随机地选择证券 而是选择收益之间的相关系数小于 的证券构成投资组合 从而有效地降低组合的风险 2 通过改变投资比例 建立一系列投资组合 这些投资组合的收益和风险不同 从而可使不同类型的投资者根据其对收益 风险偏好程度不同选择其认为是 最佳的投资组合 3 对比简单组合 在同一水平的收益率 它能更有效地降低风险 换言之 马克伟斯组合能不以降低收益水平为代价地降低风险 厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四PortfolioManagement Theory Practice 3 马克伟斯二元投资组合分析 1 风险最小的二元投资组合当 时 X Y 则 Y X ar p 2x 2 x 1 x 2 2 y x x xy x y 对 ar p 求导 并令求导结果等于零 即 d ar p d x 2 x 2 x 2 2 y 2 x 2 y 2 xy x y 4 x xy x y 2 y xy x y x 2 x 2 y xy x y 厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四PortfolioManagement Theory Practice 2 影响最优投资比例的因素 xy a 当 xy 1时 2 y x y x 2 x 2 y x y b 当 xy 1时 2 y x y x 2 x 2 y x y c 当 xy 0时 x 2 y 2 x 2 y 厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四PortfolioManagement Theory Practice 4 应用 马克伟斯二元投资组合设A和B二种证券的收益分别为14 和8 风险分别为6 和3 求当二种证券的收益之间的相关系数为 1 1 0 0 3和 0 3情况下组合收益与风险之间的关系 图形或函数表示 最优投资比例及其收益和风险 在何种情况下 存在使得风险为零的组合 1 当 xy 1 a E p 14Xa 8 1 Xa 8 6Xa p 6Xa 3 1 Xa 3 3XaXa 1 3 p 1E p 8 2 p 6 2 2 p 线性关系9 6 3 b Xa 100 9 36 36 厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四PortfolioManagement Theory Practice c 当Xa 100 时 组合风险 标准差 0 这意味着只有 卖空 X证券 允许Xa 0 才能获得 零风险的投资组合 其收益和风险是 E p 8 6Xa 8 6 1 2 p 0 2 当 xy 1 a E p 14Xa 8 1 Xa 8 6Xa p 6Xa 3 1 Xa 9Xa 3Xa 1 9 p 1 3 E p 8 6 1 9 p 1 3 6 2 3 p 9 6 3 b Xa 1 39 36 36 c 当Xa 33 33 时 组合风险 标准差 0 这意味着 厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四PortfolioManagement Theory Practice 将1 3的资金投资于X证券 可以获得 零风险的投资组合 其收益和风险是 E p 8 6Xa 8 6 1 3 10 p 0 3 当 xy 0 a E p 14Xa 8 1 Xa 8 6Xa p 36X2a 9 1 Xa 2 1 2显然 E p 与 p 之间是非线性关系 b Xa 9 9 36 1 4 c 当Xa 25 时 组合风险 标准差 最小 这意味不存在 零风险的投资组合 但存在 风险最小的投资组合 其收益和风险是 E p 8 6Xa 8 6 1 4 9 5 p 36X2a 9 1 Xa 2 1 2 36 1 16 9 9 16 1 2 2 65 厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四PortfolioManagement Theory Practice 4 当 xy 0 3 a E p 14Xa 8 1 Xa 8 6Xa p 36X2a 9 1 Xa 2 2Xa 1 Xa 0 3 3 6 1 2 34 2X2a 7 2Xa 9 1 2显然 E p 与 p 之间是非线性关系9 6 3 0 3 b Xa 10 53 9 36 2 3 6 0 3 c 当Xa 10 53 时 组合风险 标准差 最小 这意味不存在 零风险的投资组合 但存在 风险最小的投资组合 其收益和风险是 E p 8 6Xa 8 6 10 53 8 63 p 34 2 10 53 2 7 2 10 53 9 1 2 2 94 厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四PortfolioManagement Theory Practice 5 当 xy 0 3 a E p 14Xa 8 1 Xa 8 6Xa p 36X2a 9 1 Xa 2 2Xa 1 Xa 0 3 3 6 1 2 55 8X2a 28 8Xa 9 1 2显然 E p 与 p 之间是非线性关系9 6 3 0 3 b Xa 25 8 9 36 2 3 6 0 3 c 当Xa 10 53 时 组合风险 标准差 最小 这意味不存在 零风险的投资组合 但存在 风险最小的投资组合 其收益和风险是 E p 8 6Xa 8 6 25 8 9 55 p 55 8 25 8 2 28 8 25 8 9 1 2 2 3 厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四PortfolioManagement Theory Practice 6 小结 相关系数X aE p p 特征X a计算式 020 9 2 2 65 MVP 组合收益与风险之间非线性 133 33 10 0 ZVP 组合收益与风险之间线性 1 100 2 0 ZPV 卖空 收益与风险之间线性 0 310 53 8 63 2 94 MVP 组合收益与风险之间非线性 0 325 8 9 55 2 30 MPV 组合收益与风险之间非线性 相关系数 1相关系数 1 1 相关系数 1 厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四PortfolioManagement Theory Practice 图形的数据比较 Xa0 20 40 60 80 100 Xa E R 8 9 2 10 4 11 6 12 8 14 100 1 R 3 3 6 4 2 4 8 5 4 6 E R 8 9 2 10 4 11 6 12 8 14 33 3 1 R 3 1 2 0 6 2 4 4 2 6 E R 8 9 2 10 4 11 6 12 8 14 10 53 0 3 R 3 2 99 3 41 4 12 5 81 6 E R 8 9 2 10 4 11 6 12 8 14 20 0 R 3 2 683 3 79 4 84 6 厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四PortfolioManagement Theory Practice 5 马克伟斯投资组合的实践 陈学荣 张银旗 周维的研究 1999 1 研究对象 98年首批设立5家基金 金泰 开元 兴华 安信 裕阳 2 研究问题 三种求解最优组合比例的模型 是否有差异 哪种模型的应用效果最好 比较5家新设基金持股比例与所选模型的 最优比例 3 研究方法 实证研究 马克伟斯模型 夏普单因素模型 多因素模型的投资最优比例 比较研究 三种模型的最优投资比例与实际持股比例的比较分析4 研究时间 1999年6月30日5 研究结论 1 相比之下 马克伟斯模型的应用效果并不好 2 因素模型应用效果较好 具有实践指导意义 3 在非卖空机制下 简化单因素非卖空限制模型的应用效果超过上述5家基金的实际运作效果 厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四PortfolioManagement Theory Practice 厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四PortfolioManagement Theory Practice 厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四PortfolioManagement Theory Practice 厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四PortfolioManagement Theory Practice 厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四PortfolioManagement Theory Practice 厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四PortfolioManagement Theory Practice 厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四PortfolioManagement Theory Practice 厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四PortfolioManagement Theory Practice 厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四PortfolioManagement Theory Practice 厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四PortfolioManagement Theory Practice 厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四PortfolioManagement Theory Practice 六 证券投资基金 MutualFund1 证券投资基金的特征 1 集合资金 专家理财 组合投资 分散风险 2 开放灵活 变现能力强 避免双重征税 依法保障2 证券投资基金的类型 1 增长型基金 对象和特点 成长型股票为主 高风险 高收益收益的来源 资本利得 2 增长和收入结合型基金 对象和特点 股票 蓝筹股 债券并重 中等风险和收益收益的来源 资本利得 股息 利息收入 3 收入型基金 对象和特点 蓝筹股和优质债券为主收益的来源 比较稳定的股息和利息收入 厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四PortfolioManagement Theory Practice 4 平衡型基金 对象和特点 债券和低风险股票 平衡 增长 收入 稳定 低风险 低收益收益的来源 稳定的利息和股息 5 公司债券基金 对象和特点 担保或无担保债券 收益较稳定 违约风险较低收益的来源 利息和发债公司资产或抵押物的变现收入 6 政府债券基金 对象和特点 县 市政府发行的债券 项目投资债券和GOB 收益较高 风险较低 免征联邦所得税 收益的来源 利息收入 项目投资收益和政府的收入 7 变现资产基金 货币市场基金 MoneyMarketFund 对象和特点 短期政府债券和银行大额可转让存单 T bill N CDs 期限短 变现性强 风险与收益较低 厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四PortfolioManagement Theory Practice 课堂案例分析I AIMConstellationFund 一个进击型基金的故事AIM基金管理公司位于美国德州休斯顿绿色大厦 在美国投资基金业具有举足轻重的影响 至1994年 AIM设立20个证券投资基金 涉及十种不同类型的基金 资产总额超过220亿美元 是当时美国最大的25家投资基金公司之一 AIM明星基金是80年代以来美国最成功的基金之一 主要投资于高成长性的股票 属 进击型增长基金 基金设立和运作17年来 经历了数十次 大事件 严重的财政赤字 高度的通货膨胀 总统遇刺 20 的高利率 11 的失业率 税制改革 股市恐慌 石油危机和许多与美国有关的国际事件 但收益始终超过标准普尔500指数 债券或6个月银行大额可转让存单 也大大超过通货膨胀的水平 可谓 持续增长 业绩优异 下表是AIM明星基金的业绩简况 那么 AIM明星基金成功的奥秘何在 厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四PortfolioManagement Theory Practice 厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四PortfolioManagement Theory Practice 明星基金累计总收益率 年 月 日 累计总收益率 15年10年5年1年 AIM明星基金指数 1713 73 412 18 185 26 8 75 标准普尔500指数 759 57 345 17 108 27 7 62 NASDAQ综合指数 544 39 191 29 104 85 15 42 消费者价格指数 128 66 45 49 23 06 2 98 AIM平均年收益率 21 31 17 74 23 32 8 75 所有资本增值基金 14 89 11 38 14 67 8 28 平均年收益率 1 严格筛选投资对象 入选基金的股票在过去10年中的收益率增长是市场平均收益增长的2倍 不能有超出1年的收益率下降记录 2 以中小企业为主的投资组合 40 投资于小型企业 市值低于5亿美元 40 投资于中型企业 5 20亿美元 20 投资于大型企业 20亿以上 厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四PortfolioManagement Theory Practice 3 专家理财 经验丰富 基金一直由公司高级副总裁运作和管理 保持决策前瞻性和长期性的优势 公司副总裁HarryHutzler 1976 该基金创建人和管理人 JonSchoolar 1987 DaveBarnard 1990 4 团队合作 基金的管理人是一个团队 由全日制专业人士组成 分析研究员 统计学家 交易员等 专业知识 专注管理 理性和负责 3 基金业绩评价 1 组合比例分析 系统性风险的规避情况 a 股票 国债 现金投资额占基金投资总额的比例 b 股票投资集中度 重仓持股的股票种数和投资比例 c 行业集中度 重仓持有同行业股票的投资比例问题 在非卖空限制下 组合无法规避市场趋势变动引发的系统性风险 厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四PortfolioManagement Theory Practice 2 收入和费用比率分析 a 实现收入比率 已实现收入占基金收入比例 b 未实现收入的估值比率 c 主营收入比例与其他收入比例 d 股票收入比例与债券收入比例 e 总费用率 各种费用占基金平均净资产的比例 f 管理效率 主营收入 净收益与管理费用之比 3 证券交易分析 a 基金投资周转率 Min 购进量或售出量 基金资产净值 b 交易效率 差价收入 引起差价收入的交易量 c 基金未实现收入的估值的收益率 未实现收入的估值 投资成本 4 收益的评价 a 单位基金净值 b 单位基金净资产 c 净值增长率 d 收益分配率 厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四PortfolioManagement Theory Practice 2 风险的评价 a 贝塔 系统性风险 系数 b 基金的 持仓 比例和类型 激进 中性 保守共同基金风险的划分标准 估计值风险程度价格变动情况 0 5 0 7低基金每股波动约为市场指数波动的50 0 7 0 9中基金每股波动约为市场指数波动的80 0 9 1 3高基金每股波动与市场指数波动相等 3 基金业绩的综合评价 a 特利诺指数 TreynorIndex 1965 根据CAPM 投资组合可消除所有的 非系统性风险 因此只有 系统性风险 才是基金面临的实际风险 因此 Tp表示投资组合承受每单位系统性风险所得到的风险收益 厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四PortfolioManagement Theory Practice p f p p其中 p表示投资组合的平均收益率 f表示无风险投资的收益率 p表示组合的系统性风险系数 问题 值的稳定性 贝塔随时间 企业和市场环境的变化而变化 组合收益对市场收益的依存关系或相关性 若牛市 组合收益高 若熊市 组合收益低 这种与大市趋势的系统性关系 难以通过投资组合消除 b 夏普指数 SharpIndex 1966 表示投资组合承受每单位总风险所得到的风险收益 Rp Rf p p 厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四PortfolioManagement Theory Practice 其中 Rp表示投资组合的平均收益率 Rf表示无风险投资的收益率 p是组合收益率的标准差 表示组合的总风险 c 金森指数 JensenIndex 1968 以投资组合获取的超额收益衡量投资组合的管理业绩 因此 Jp表示投资组合承受每单位系统性风险所获得的超额收益 即根据 p f p m f 若投资组合获得超额收益 p 则 p f p p m f p p p 4 中国新设基金的业绩评价 厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四PortfolioManagement Theory Practice 厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四PortfolioManagement Theory Practice 七 中国的投资基金的历史 现状与问题 一 历史1 老基金 1998年以前发行的基金 试验性 缺乏规范 规模小2 新基金 1998年3月 基金开元和基金金泰发行成立 我国第一只证券投资基金宣告诞生 从那时起到现在 我国证券投资基金的发展已经走过了四年的历程 封闭式基金的数量从最初的两只扩大到2001年底的48只 3 开放式基金 2001年11月 相继发行了华安创新 南方稳健 华夏成长等开放式基金 二 现状1 基金在我国证券市场的影响日益增大 基金持股占A股流通市值的比重从最初的不到1 增加到2001年底的将近10 2 基金的形象从正面到负面 基金黑幕 事件使得基金能否起到它所宣称的专家理财与分散风险的作用受到广泛质疑 厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四PortfolioManagement Theory Practice 3 基金发行从易到难 随着基金的扩容 市场对基金的反应越来越平淡 基金的发行也日益困难 从2001年下半年以来 更有多只基金发行时面临认购不足 主承销商被迫认购大量余额 三 主要问题1 立法框架 证券投资基金 产业投资基金 创业投资基金 证监委 计委 科技部 三位一体 或 三族鼎立 2 投资组合比例的确定与限制 证券投资基金管理暂行办法 有关组合比例的规定依据何在 能否放宽 1 持有1家上市公司的股票不得超出基金净值的10 2 1个基金投资于国家债券的比例不得低于该基金资产净值的20 基金投资于股票 不论以成本或以市值计算 不得超过基金资产净值的80 1999年12月31日静态分析 只有4个基金符合规定 12个基金超标 最高达93 合规基金 同益 裕隆 泰和 安顺 违规基金 安信 裕阳 开元 兴华 3 同一基金管理人管理的全部基金 持有1家公司发行的证券不得超过该种证券的10 厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四PortfolioManagement Theory Practice 4 关于加强证券投资基金监管有关问题的通知 企业及其相关机构持有1家基金的份额不得超过3 上海久事公司越线事件 2000 4 12 该公司通过其下属3家公司 久茂外贸 久事浦东 久事大厦 持有34个基金 其中持有7家基金的比例 合计都超过3 其中3家公司持有开元的比例为3 81 持有兴华的比例为3 01 3 收益主要靠 股票差价 债券差价 股息 利息 管理成本偏高 课堂案例分析II 基金开元 精选个股 重仓持有基金开元 4688 成立于1998年3月27日 属中国工商银行南方基金管理公司 基金规模20亿元 1998年基金开元的净值增长率倒数第一 而1999年却以42 38 位居第二 基金经理王宏远认为 重仓持有一些具有增长潜力的绩优股 是其业绩迅速提高的关键 那么 基金开元是如何选择 具有增长潜力的绩优股 呢 为什么能够获得如此高的投资收益呢 存在哪些问题 基金开元业绩数据表 收益19991998 1 股息收入7718137 331661029 842 股票买卖价差收入581864134 1931224700 903 债券买卖价差收入 4644060 6021033456 284 债券利息收入9403959 0010843392 755 买人返售债券收益净值余额8868200 31 6 发行费节余 7 其他收入12200174 96 费用 1 管理费63195483 9838964988 452 托管费6319548 403896498 913 其他费用571735 74211120 00基金净收益545323777 0765987962 36期末可分配净收益551311739 4465987962 36单位基金净收益0 2760 033单位基金净值1 4391 041资产净值收益率18 94 3 17 资产净值年增长率42 38 扣除新配售的净值增长率24 10 单位基金分红0 2750 03期末基金净值2878896321 502081502200 57 厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四PortfolioManagement Theory Practice 1 选股标准 绩优 高成长 1 行业成长性良好 至少要稳定 2 企业成长性良好 包括传统产业的优秀企业 如机场 港口 3 企业在行业具有龙头地位 如深圳机场是全国四大机场 4 企业财务状况良好 2 具有前瞻性 分析市场潮流 把握真正的主流方向在 5 19行情 前 基金开元已开始跟踪 分析 介入 仍至重仓持有青鸟天桥 600657 和诚成文化 600681 从而获得丰厚的资本利得 90 的网络企业难逃厄运 基金的职责就是挖掘那剩余的10 3 成长性重于流动性 重仓持股的流动性差 但长期看 成长快我们发现 基金重仓持有的股票涨得快 跌得慢 比严格意义的投资组合风险小 收益大 对持有个股 长期跟踪 超前预测 若基本面变化 完全可做到在市场未知的情况下 提前减仓 4 建立三层式个股研究系统 来自交易席位的 外围研究 来自南方基金管理公司的 跟踪研究 来自主管部门 工商 税务 银行 竞争对手 产品上下游企业的 相关研究 厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四PortfolioManagement Theory Practice 5 持股集中化 具有平衡型基金的特点10大持有股票的市值占全部股票市值65 75 股票收益率34 6 长短结合 重仓股票持有期较长 轻仓股票持有期较短平均持有时间4个月 重仓持有的燕京啤酒 深圳机场等持有约1年 西飞国际 东方通讯等约为6个月 轻仓持有的股票平均不到1季度就买卖1次 问题1 国债市场失利 判断失误 投资效益低 国债收益率1 9 低于国债市场平均收益率7个百分点 1 上半年国债差价收入为零 表明一直持有国债不动 2 持有零息国债为主 表明没能最大限度地抓住国债收益率下降 价格上涨的 差价收益机会 3 下半年国债收益率反弹 价格下跌 全年为债券买卖价差收入为 464万元 建议1 加强国债投资和货币市场投资管理 厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四PortfolioManagement Theory Practice 问题2 市场是否认可所谓的 成长性 建议2 从市场发展主流中选择具有成长潜力的个股 问题3 重仓持有时间较长 面临流动性与成长性的平衡 建议3 成长性优先 因此关键在于精选确有成长性的个股 问题4 市场是否可以预测 预测是否准确 建议4 注意选择预测方法 挖掘信息内涵 提高预测水平 厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四PortfolioManagement Theory Practice 八 研究现状和趋势 一 有关基金业绩评价指标的文献1 1965年 杰克 特雷诺 JackL Treynor 在 如何评价投资基金的管理 一文中 首次提出一种评价投资组合管理业绩的指标 后人称为 特雷诺指数 特雷诺认为 根据CAPM模型 投资组合的管理者应消除所有的非系统性风险 因此他用每单位系统性风险系数所获得的超额收益率来衡量投资组合的业绩2 威廉 夏普 WilliamF Sharp 1966 在 共同基金业绩 一文中 采用单位总风险所获得的超额收益率 即 夏普指数 来评价基金的业绩 夏普对34只基金在1944至1953和1954至1963年间的业绩进行评价 发现基金经理间的业绩有差别 并且很大程度上是由于费用的差别 扣除基金费用之后 大部分基金的业绩劣于道琼斯指数 厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四PortfolioManagement Theory Practice 3 迈克尔 詹森 MichaelC Jensen 于1968年发表 1945 1964年间共同基金业绩 4 一文 根据CAPM模型 提出以投资组合的超常收益率 即詹森指数 来衡量其业绩 在对115只共同基金的业绩进行评估后 他发现没有证据能够说明基金能比随机选择的投资组合的业绩表现优异 同时他也得出结论 认为基金确实减少了非系统性风险 在1969年的 风险 资本资产定价和投资组合评估 5 中 詹森又对相关的理论与实证问题进行了探讨 4 李 莫迪格里安尼 LeahModigliani 和她的祖父弗兰克 莫迪格里安尼 FrancoModigliani 于1997年在 风险调整后的业绩 6 一文中引入了改进的夏普测度指标 他们的方法被命名为M2指数 M2 Rp Rm 其中 RP 是经过调整以使其风险与市场基准组合风险相等的投资组合收益率 厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四PortfolioManagement Theory Practice 5 夏普在1966年的 共同基金业绩 一文中 曾对1954 1963年间的34只基金分别计算夏普指数SP和特雷诺指数TP并进行排序 发现两种排序结果之间的相关系数高达0 974 许多实证研究表明 同时采用SP和TP评价投资组合的管理业绩 结果没有显著差异 由于特雷诺指数TP与詹森指数 P同为基于系统性风险的业绩评价指标 二者之间有着更为紧密的联系 许多实证结果也显示二者之间有比其它指标更高的相关性 6 李博和吴世农 2001 对我国2000年之前设立的19家证券投资基金的业绩进行实证研究 样本期间为2000年1月14日到9月29日 通过对周收益率的基本统计分析和非参数检验 发现基金业绩整体上与股票市场平均水平没有显著差异 基金业绩不存在规模效应 管理人效应和设立时期效应 通过系统风险的比较分析 发现基金的资产组合风险一般较低 通过单指数模型 发现基金业绩中都包含一定的超常收益 但不排除基金一级市场配售特权的影响 选取了10个基金业绩评价指标 通过因素分析得到评价基金业绩的三个 厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四PortfolioManagement Theory Practice 因素 即收益率因素 非系统风险因素和纯风险因素 以此对基金业进行综合评价 结果表明 这种评价指标比单一