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第二章财务报表分析 第一节财务报表分析概述财务报表分析是以企业基本活动为对象 以财务报表为主要信息来源 以比较和综合为主要分析方法的系统认识企业的过程 其目的是评价过去 认识现在和预测未来 因此 它是公司理财决策的基本分析工具 财务报表主要包括资产负债表 损益表 利润表 和现金流量表等 一 财务报表分析的作用1 报表分析有助于正确地评价公司过去的经营状况 2 报表分析有助于全面地认识公司的经营现状 3 报表分析有助于及时发现公司经营中存在的问题 控制潜在的风险 4 报表分析有助于发现公司的潜在价值 5 报表分析为各类决策主体提供一个共同的公平的服务平台 二 财务报表分析的局限性1 会计准则的局限性 2 会计信息失真 信息不真实 信息不完整 会计信息不及时 3 财务处理方法的可变通行 第二节财务报表一 资产负债表 Balancesheet 资产负债表反映了某一时刻企业所拥有的所有资产的组成状况和资金来源结构 它是根据资产 负债和所有者权益之间的相互关系 按照一定的分类标准和一定的顺序 把企业在某一时刻的资产 负债和所有者权益各项目予以适当排列编制而成的表格 资产负债表的左边是 资产 项目 反映公司某一日所拥有的总资产 右边项目是 负债 和 所有者权益 反映了公司这一时点的资金来源 资产 负债 所有者权益 资产负债表的基本格式 分析资产负债表时注意三点 1 会计流动性资产的流动性短期偿债能力需要区分 流动性资产和长期资产2 负债与权益所有者权益 资产 负债体现股东对企业的剩余索取权3 帐面价值与市场价值同一资产的成本与真实价值之别 二 损益表损益表也称利润表 用于衡量企业在一个时期内的生产经营成果 是关于收入和费用的财务报表 损益表是一个动态的报告 反映的是两个资产负债表之间企业财务盈利或亏损的变动情况 可以揭示企业获取利润的能力 潜力和发展方向 损益表编制的基本会计等式为 收入 费用 利润 损益表与企业基本活动 分析损益表需要注意的问题 1 公认的会计准则 如何确认收入 权责发生制 应该与实际 配比原则 收入与费用相配比 2 非现金项目 如何估算费用 折旧递延税款3 时间和成本 长期费用与短期费用 变动费用与固定费用 产品成本期间费用 三 利润分配表利润分配表 即留存收益表 是反映企业在一定会计期间所实现净利润的分配情况或弥补亏损情况以及期末未分配利润的结余情况的动态报表 它是利润表的附表之一 通过利润分配表 可以了解企业利润分配的去向 利润分配的比例结构及年末未分配利润的结存情况 利润分配表是从利润表的最后一个项目 净利润 开始 至年末 未分配利润 终止 而该 未分配利润 项目数额应该与资产负债表所有者权益项目中的最后一个项目 未分配利润 数额相一致 利润分配表基本格式 四 现金流量表现金流量表反映企业一定期间内现金流入和流出的运动过程的会计报表 现金流量表在内容上主要包含三个方面 经营活动中的现金流量 投资活动中的现金流量 融资活动中的现金流量 其中每一种活动产生的现金流又分别揭示其流入和流出的总额 现金流量与净收益之间的关系 净现金流量 净收益 非现金收入 非现金费用 企业的活动 1 经营活动包括净收益 折旧以及除现金之外的流动资产 流动负债和短期债务的变动2 投资活动固定资产的投资和出售3 融资活动发行债务凭证和股票支付股利 回购公司股票或债券形成的净现金流量 经营性现金流量 投资性现金流量 融资性现金流量 现金流量表与企业的基本活动 第三节财务报表分析一 财务报表分析的评价标准财务报表分析需要对公司经营状况和财务状况作出评价 因此 确定一个合理的评价标准非常重要 否则大量的数据和指标本身并不能说明任何问题 常用的财务报表分析的评价标准主要如下两类 一 公司内部标准 历史标准预算标准 1 历史标准它是指以公司过去某一时点上的实际状况为标准 例如历史最好水平或正常经营条件下的一般水平 这一标准优点在于比较实际 可靠 可比性高 不足之处是保守 适用范围狭窄 欠缺合理性等 2 预算标准它是公司根据自身具体经营条件或经营状况而制定的比较标准 与历史标准相比 优点在于综合了公司现状以及外部有关条件等因素 较能全面 实际地反映公司状况 目标引导作用也较好 它更是一个用于考核公司各级 各部门经营业绩的好标准 不足之处是容易受到认识因素的影响 二 公司外部标准 行业标准 经验标准1 行业标准它是按公司所在的行业制定的标准 行业标准可以是行业财务状况和经营状况的一般水平或平均水平 也可以是该行业先进水平 由于不同公司的经营方式和采用的财务处理方法 以及是否进行多元化经营等差异 可能使行业标准失去可比性 2 经验标准它是通过大量实践经验的检验 从中总结得出的有代表性的标准 如流动比率的经验标准是不低于2 1等 经验标准源于实践 又不断受实践检验 并且随着实践的发展不断调整 所以具有客观性 普遍性 当然 经验标准反映的是一般情况 对于具体的公司 出现特殊情况时 不一定适用 二 财务报表分析的基本方法比率分析法 通过一些比率指标来反映企业经营状况现金流量分析法 公司理财活动中有一句话叫 现金为王现金流量分析包括结构分析和水平分析 趋势分析法 根据企业连续几个会计报告期的财务报表资料 运用指数或完成率的计算 揭示分析期相关项目的变动情况和趋势的一种报表分析方法 比率分析法1 短期偿债能力企业偿付短期债务的能力2 营运能力企业运营资产的能力3 财务杠杆企业对债务融资的依赖程度4 盈利能力企业的获利水平5 企业价值企业的市场价值 1 短期偿债能力流动比率 流动资产 流动负债速动比率 酸性测试比率 速动资产 流动负债速动资产 流动资产 存货 2 营运能力总资产周转率 销售收入 资产总额应收帐款周转率 销售收入 应收帐款平均收款期ACP 会计期的天数 应收帐款周转率 存货周转率 销售收入 存货存货周转天数 会计期的天数 存货周转率固定资产周转率 销售收入 固定资产净值 3 财务杠杆 公司对债务融资的利用程度 1 通过债务融资 股东在不增加投资的情况下 保持其对公司的控制权 2 债权人依赖于股东提供的权益资金 为其资金提供安全边际的保障 3 如果公司通过借入资金投资 获得的收益超过所支付的利息 那么股权资本的收益就会得到放大 即 杠杆效应 4 财务杠杆有两面性 经济衰退时 面临更大的亏损风险 资产负债率 总负债 总资产负债权益率 总负债 总权益权益乘数 总资产 总权益利息保障倍数 息税前利润EBIT 利息费用 4 盈利能力销售利润率销售净利润率 净利润 销售收入销售总利润率 息税前利润 总销售收入每股收益 EPS 净利润 总股本资产收益率ROA资产净收益率 净利润 资产总额资产总收益率 息税前利润 资产总额净资产收益率ROE 净利润 普通股权益 股利支付率 现金股利 净利润留存比率 留存收益 净利润留存收益 净利润 股利可持续增长率 ROE 留存比率 5 市场价值市盈率 PE 市场价格 每股收益股利收益率 年度每股股利 每股市价市值与面值比 M B 每股市场价格 每股帐面价值托宾Q比率 每股 负债市场价值 权益市场价值 每股帐面价值 三 杜邦财务分析体系 权益收益率ROE资产净收益率ROA 权益乘数销售利润率 总资产周转率总资产 所有者权益净收益 销售收入销售收入 资产总额所有者权益 负债销售收入 总成本固定资产 流动资产长期负债 短期负债其它经营成本 折旧 所得税 利息应收帐款 存货 现金及有价证券 杜邦等式 资产净收益率ROA 销售利润率 总资产周转率 净收益 销售收入 销售收入 资产总额 扩展的杜邦等式 权益收益率ROE 销售利润率 总资产周转率 权益乘数 净收益 销售收入 销售收入 资产总额 资产总额 普通股权益总额 练习 以教材第二章提供的美国联合公司的数据 包括附录中的表格 为基础 用杜邦分析体系来分析该公司的ROA和ROE 并画出杜邦分析图 比率分析案例 金桥制衣公司十年前 王鹏和丁山创办了金桥制衣公司 两人最初的合作关系非常融洽 王鹏极富创造力 在产品和潮流预测方面很有天赋 正由于他的天才 金桥商标已成为高质量和时尚服装的代名词 丁山善于交际 性格坚强 主要负责生产和销售策划 已成为公司的实际领导者 王鹏本来对公司的财务没有兴趣 他更乐于设计新款服装 然而几个月前 他觉得有必要更多地了解公司的财务状况 首先 王鹏考虑卖掉他在金桥公司百分之五十的股份 尽管他非常喜欢这份富有创造性的工作 但已被公司近年来遭遇的现金困难搞得疲惫不堪 金桥公司的零售商周期性地面临财务困难 此时 他们纷纷推迟货款的支付 从而导致金桥公司的现金短缺 王鹏知道 如果要卖掉股份 一定会卷入关于公司价值的繁琐谈判 尽管他已经聘请了一个财务顾问帮他谈判 但他觉得最好还是亲自了解一下公司的财务状况 王鹏对公司财务感兴趣的另一个原因是他想更好地评价丁山的管理技巧 当金桥规模很小时 王鹏认为丁山做得很好 但随着金桥规模的扩大 他怀疑丁山是否具有足够的能力管理这样一家大公司 事实上 如果他认为丁山是一个能干的管理者 他不会考虑卖掉股份 因为他还是非常希望做一家服装公司的股东的 但是 王鹏认为服装业在未来的几年中将面临更加严峻的形势 他怀疑丁山是否能够成功地迎接挑战 1 关于借款 丁山事实上制定了公司的全部经营和财务决策 由于对公司经营风险上升的担心 丁山三年前决定收回全部长期欠款 他把这一决定通知了那些顽固的零售商 希望他们支持他的要求 丁山还担心象金桥这样的公司在保持与银行的稳固关系上存在困难 由于日益严格的产业政策 一些银行已经开始收回在制衣这些低技术行业的贷款 许多新贷款的发放也要仔细检查 丁山认为银行贷款 不可靠 并且觉得负责贷款的银行职员简直是在浪费他的时间 王鹏并不确切了解这些财务问题 但他担心过份逃避债务筹资会明显地降低公司经营的灵活性 因为这意味着所有的投资需求都要由所有者提供 事实上 过去五年里公司从未发放过任何股利 所有的利润都用于再投资 两年前 两位股东还各自贡献了15万元的现金以满足公司的现金需求 按照历史标准 公司目前的现金状况依旧比较糟糕 需要注入新的股本 见表2 然而更为重要的是 王鹏认为公司没有充分利用负债的财务杠杆效应 这损害了公司两位股东的获利能力 2 关于营运资本王鹏怀疑金桥公司的存货过多 没有必要把资本都挂在存货上 丁山则认为高水平的存货对于迅速满足顾客的要求是必要的 王鹏对此表示怀疑 他想知道是否还有其它办法来实现对顾客的快捷服务 一位部门经理提出 建立一个服装潮流发布中心 这个机构可以使金桥减少存货占用 而且能够获得许多大零售商的大笔定单 但丁山拒绝了这个建议 他认为50万元到80万元的投资成本太高了 王鹏还向丁山询问了公司的信用标准和收帐政策 他认为丁山在延期付款方面过于大方 公司几乎百分之四十的应收帐款均已经过期九十天以上 而且丁山仍向那些显然没有支付能力的零售商供货 丁山认为这样做的目的是不想减少销售额 而零售商面临的困境只是暂时的 王鹏还怀疑公司在采购时拒绝现金折扣是否明智 通常的信用条件为1 10 n 30 就是说 十天内付款可以享受百分之一的现金折扣 三十天内付款则要支付全部款项 丁山很少获得现金折扣 因为他总想 尽可能长时间地控制现金 并且认为这一折扣条件并不慷慨 因为百分之九十九的货款仍然要支付出去 3 最终意见 尽管王鹏有如此多的担心 两位股东的关系总的来看还是比较融洽的 王鹏想也可能是自己低估了丁山的管理能力 毕竟他们有过非常良好的合作 另外 王鹏已和他的财务顾问讨论过卖掉股份的问题 由于金桥公司没有公开上市 因此公司的股票价值必须经过评估 财务顾问评估的结果是每股价值在55元到65元之间 王鹏对此表示满意 问题 l 计算表3中金桥公司1996年的各项比率指标 2 王鹏拥有股份的价值部分取决于表3中公司各项指标与行业平均指标的对比 1 讨论这种方法的局限性 2 既然存在这些局限 为什么还要经常作这些行业比较 3 王鹏认为公司的获利能力由于丁山不愿利用大量附息债务而受到损害 原因何在 请说明 4 案例中提到丁山很少利用现金折扣 通常1 10 n 30 这是一个明智的财务决策吗 请说明 5 计算公司市场价值和帐面价值的比率 共有50000股普通股股票 6 王鹏怀疑丁山不能胜任公司的管理工作 请用你自己的话并结合案例说明理由 7 丁山认为他已经有效地管理了公司 请用你自己的话并结合案例说明理由 8 如果你是仲裁者 是否能够根据公司的比率分析和案例中的其他信息来评价丁山的管理能力 请说明理由 9 1 这些比率你是根据市场价值还是帐面价值计算出来的 请说明 2 你计算比率的基础应该是市场价值还是帐面价值 第二部分投资篇 价值与风险衡量和资本预算 第三章资本投资方法第一节价值评估基础 时间价值金融资产的价值来源于货币的时间价值 它是指货币随着时间的推移而形成的增值 一般而言 在不考虑通货膨胀的情况下 当前时刻货币的价值高于未来时刻等额货币的价值 这种不同时期发生的等额货币在价值上的差别就是货币的时间价值 时间价值可以视为不承担任何风险 扣除通货膨胀补偿后随时间推移而增加的价值 一 现值与终值货币的时间价值可表现为终值与现值的差额 也可表现为同一数量的货币在现在和未来两个时点上的价值之差 具体可以用终值分析和现值分析两种方法来计算 1 终值方法 两期 FV为终值 PV为现值 n为计息年数 r为年利率 单利算法 FV PV 1 nr 复利算法 一年计一次利息 FV PV离散复利 一年计m次利息 FV PV连续复利算法 m趋向无穷大 FV PV连续复利的含义 假设数额为PV的本金以年利率r投资了n年 如果每年支付复利m次 当m趋近于无穷大时 其终值为 2 现值方法 两期 是金融领域价值衡量的最基本方法 是基础资产定价的基本方法 也是投资项目评估的基本方法 当利息转化为预期收益 市场利率转化为贴现率时 货币的时间价值一般化为金融资产的时间价值 与上面相对应 一年计一次复利 PV FV 一年计m次复利 PV FV 连续复利 PV 3 多期的终值和现值多期复利终值的计算公式多期复利现值计算公式 二 年金的计算年金 Annuity 定期发生的固定数量的现金流入与流出 先付年金 于每期的期初发生的年金 后付年金 于每期的期末发生的年金 递延年金 最初若干期没有支付而后面若干期等额支付的年金 永续年金 无限期等额支付的年金 增长年金 不等额支付的年金 不定期年金 不定期支付的年金 1 后付年金与先付年金的现值后付年金现值公式先付年金现值公式n期先付年金的现值相当于与n 1期后付年金现值的现值加上一个年金值 2 递延年金的现值 假定递延i期 3 永续年金的现值 4 永续增长年金 有稳定增长率g的永续年金的现值 6 年金系数年金系数 或表示利率为r的情况下 T年内每年获得1元的年金的现值 年金终值系数表和现值系数表都是按照后付年金编制而成的 利用年金系数表计算年金的现值与终值必须注意与实际现金流量发生的时间一致 除特别指出的外 一般情况均指后付年金 每年年末收入100元 利率为5 5年后的终值 FV 100 FIVFA5 5 100 5 526 552 6每年年末收入100元 利率为5 共5年 求现值 PV 100 PVIFA5 5 100 4 329 432 9 第二节债券和股票的定价一 债券的定价 一 纯贴现债券 零息债券 二 平息债券 三 金边债券 永久公债 二 与债券价格有关的因素 一 利率与债券价格的关系例 面值100元 票面利息率8 期限3年的债券在市场利率为6 时的价值 债券情况不变 但市场利率变为10 时债券的价值 债券价格与市场利率呈反比 二 到期收益率 YieldtoMaturityYTM YTM衡量的是购买债券并持有到期所得到的平均年收益率 YTM是使债券未来现金流量的现值与其市场价格相等的折现率 YTM通过下式解出 例 设债券的期限为3年 面值1000元 票面利率8 每年付息一次 该债券的市场价格为 932 22元YTM 解出YTM 10 76 三 股票的价格股票的价值为股票持有期内所得到的全部现金收入 含股票转让的现金收入 的现值之和 DIVt t期现金股利n 持有股票时领取现金股利的期数r 股东要求的投资报酬率Pn 股票出售时的价格 永久持有时股票价值公式 固定现金股利支付的股票价值 固定现金股利增长率的股票价值式中g为现金股利的固定增长率 因此 收益率可分解为现金股利回报率与资本利得率两项 r DIV1 P0 g 四 g和r的估计 一 对g的估计假设 公司的盈利增长来自于净投资 预期留存收益回报率等于历史的权益资本回报率 留存收益比率固定不变 股利增长率 盈利增长率 明年的盈利 今年的盈利 今年的留存收益 留存收益的回报两边同除以 今年的盈利 得 1 g 1 留存收益比率 留存收益的回报率g 留存收益比率 留存收益的回报率 二 对r的估计采用永续增长年金公式 通常计算整个行业的平均r 该r就可用于该行业内某一股票的折现 五 增长机会 一 完全放弃增长机会的公司 现金牛公司 这类公司没有留存收益 即g 0假定公司将所有盈利作为股利分配 即 Div 每股股利 EPS 每股收益 并且每股盈利恒定 则 这类公司股票的价格 P Div r EPS r 二 有投资项目的公司假设在第1期存在一个增长机会 投资项目 则在0时刻处 股票的价格为 EPS r NPVGOEPS r 是公司无增长计划时的价值NPVGO 增长机会 投资项目 带来的每股净现值结论 提高公司价值的两个基本条件 保留赢余以满足项目的资金需求 项目必须要有正的净现值 例如某公司 a 目前公司资产的ROE为8 且预期可持续至永远 b 每股股票对应的净资产为50元 c 贴现率为10 1 再投资比率 即留存收益比率 为0目前的EPS 0 08 50元 4元由于所有利润均用于分配 g 0 公司股票价格 P DIV r 4 0 1 40元 2 再投资比率为60 DIV 每股净资产 收益支付比率 ROE 0 40 0 08 3 20 第一年现金股利为 DIV1 0 032 50 1 6元现金股利增长率为 g 留存收益比率 留存收益的回报率 ROE 0 60 0 08 4 8 股票价格为 P DIV1 r g 1 6 0 10 0 048 30 77元 在上例中 公司因利用利润进行内部投资而导致股票价格的下降 其原因是公司的再投资只能产生8 的收益率 ROE 而市场要求的回报率为10 由于公司利用公司股东的收益 用于再投资的资金本来是股东可以得到的现金股利 进行投资不能向股东提供其要求的回报率 投资者当然要降低公司股票的价格 因此 如果企业的投资回报低于公司股东在同等风险条件下通过其它投资渠道可能得到的回报 则该企业不应利用留存收益进行投资 3 当ROE r时如果公司的ROE增加至12 若留存收益比率 0 即无增长机会P EPS r 每股净资产 ROE r 50 0 12 0 10 6 0 10 60元若留存收益比率 60 DIV 每股净资产 收益支付比率 ROE 0 40 0 12 4 8 每股支付现金 DIV1 0 048 50 2 4元g 收益留存比率 ROE 0 60 0 12 7 2 则公司股票价格为 P DIV1 r g 2 4 0 10 0 072 85 71元85 71 60 25 71 PVGOPVGO 25 71就是所有未来增长机会的净现值 为什么某些公司会投资于净现值为负的项目 股利 赢利增长与增长机会的关系 项目的NPV为正 公司价值 股价 股利 项目盈利率 折现率 公司价值 股价 盈利 项目的NPV为负项目盈利率 公司价值 股价 股利 盈利 六 市盈率与增长机会市盈率是进行投资评价时常用的指标 其定义为 市盈率 P EPS如果公司的增长率为0 即NPVGO为0 则市盈率的倒数EPS P反映的就是公司股票的收益率1 r 在前例中有 EPS1 P 4 40 0 10 r 0 10因为如果没有增长机会 公司的盈利应全部作为现金股利进行分配 现金股利是股东的唯一收入 如果公司的增长机会为负值 则市盈率的倒数将大于公司股东所要求的基本回报率 在前例中有 EPS1 P 4 30 77 0 13 r 0 10这是因为 当公司的增长率为负值时 公司未来的收益将越来越少 所以股东必须在前面得到较多的收益以平衡未来收益的减少 如果公司的增长机会为正值 市盈率的倒数将小于公司股东所要求的基本收益率 在前例中为 EPS1 P 6 85 71 7 10 r这是因为 公司目前的收益并不能反映未来的增长 未来增长的价值将反映在资本利得上 结论 当NPVGO 0时 EPS P r 公司股票的资本利得等于0 当NPVGOr 公司股票的资本利得小于0 当NPVGO 0时 EPS P r 公司股票的资本利得大于0 股票的价值公式还可写成 P0 EPS1 r NPVGO BubbleEPS r反映的是企业当前经营活动所创造收益的价值 NPVGO反映的是企业增长机会的价值 对许多网络公司和高科技公司 其EPS r往往是负值 对这类公司的估价只能依靠对PVGO的估计 Bubble是投机形成的泡沫 第三节 资本投资分析方法为客观 科学地评价资本投资方案是否可行 需要使用不同的方法从不同角度对拟投资项目进行评估 一 净现值法投资决策中的净现值法是以项目的净现值为决策依据 对投资项目进行分析 比较和选择的方法 所谓净现值是指把项目整个经济寿命期内各年的净现金流量 按照一定的贴现率折算到项目建设初期 第一年年初 的现值之和 项目净现值可以用公式表示为 NPV 式中 NPV 项目的净现值 Ct 第t年的净现金流量 t 0 1 2 n r 贴现率 n 项目的经济寿命期 年 例 某项目的经济寿命期为10年 初始净投资额为10万元 随后九年中 每年现金流入量为1 2万元 第10年末现金流入量为3万元 贴现率为10 求该项目的净现值NPV 10 1 2 10 1 2 5 7590 3 0 3855 1 9327 利用净现值法决策的基本原则是 对于独立项目 该项目不受其它项目投资决策的影响 当NPV 0 接受投资项目 当NPV0的情况下 接受NPV较大的项目 影响价值评估的主要因素有二 1 现金流量的大小现金流量是未来的收益 是今天投资所期望在未来得到的成果 2 折现率的高低折现率又称资本成本或投资者要求的回报率 是投资者在同等情况下付出资金所期望得到的最低回报水平 也即投资者的机会成本 价值 现金流量 折现率表明项目价值的高低不仅取决于未来期望收益的大小 而且取决于投资者期望得到的回报的大小 净现值法的经济含义可以从两方面来理解 1 从投资收益率的角度看 净现值法首先确定了一个预期收益率作为项目的最低期望报酬率 以该报酬率作为贴现率对项目的预期现金流量折现 贴现率在数值上相当于项目的融资成本或金融市场中相同风险等级金融资产的收益率 当NPV 0时 说明项目的投资收益率大于资本成本 高于对相同风险等级金融资产的投资收益 因而接受该投资项目 2 从收益和成本角度来看 只有总收入大于总支出 成本 的项目 才有投资价值 由于资金具有时间价值 项目经济寿命期内不同时点上的收入和支付的资金价值不同 无法进行比较 因而 投资决策分析首先要将项目在不同时点上收付的资金统一折算到同一个时点 为了计算方便 我们以项目期初作为参考时点 资金在期初的价值称为现值 当NPV 0 说明项目带来的现金流入总量 总收入 在弥补全部投资成本后还有一定的剩余 有利于改善公司财务状况 NPV越大 股东财富增加越多 净现值法的优点 1 净现值使用了现金流量而非利润 2 净现值包含了项目的全部现金流量 3 净现值对现金流量进行了合理的折现 净现值法的局限性 1 净现值法的假设前提不完全符合实际 净现值法的一个假设前提是投资者要求的收益率 贴现率 等于投资方案各年净现金流量的再投资收益率 但由于各个再投资项目的性质不同 各自的再投资收益率也不相同 假定一个统一的再投资收益率不符合实际情况 一般来讲 投资者在投资分析时对项目所要求的收益率 与项目建成后各年实际净现金净流量的再投资报酬率并不完全相同 2 净现值法不能揭示项目本身可能达到的实际投资收益率 项目净现值NPV与预期收益率 贴现率 密切相关 随着贴现率的增加而降低 净现值法只能将实际的投资收益率与事先设定的预期收益率作比较 得出实际投资收益率是大于 小于还是等于预先设定收益率的结论 如果投资分析时所选择的预期收益率不符合实际 过高或过低都会影响投资决策 3 净现值反映的是一个绝对数值 没有考虑资本限额的影响 在只存在独立项目或互斥项目且没有资本限额的投资评价中 净现值法的评价原则简单明确 但在二者同时存在且有资本限额的情况下 单纯采用净现值这个绝对指标进行投资评价 可能会发生偏差 例如 某企业现有400万元资金 计划投资A B C三个项目 其中C项目为独立项目 A B为互斥项目 假定三个项目的现金流出都发生在项目期初 A B C的净现值 初始投资额如下表 项目ABC初始投资 万元 100400300净现值 万元 1020151055 如果没有资本限额 按净现值法 A B为互斥项目 B项目净现值高于A 选择B 项目C为独立项目 净现值为正 选择C 因此 企业可以同时投资项目B和C 但是 由于预算约束 接受了B项目就要放弃C项目 此时投资净收益为20万元 相反 如果接受A项目 用去100万元初始投资 剩下300万元投资于C项目 则A C项目净收益总和为25万元 大于项目B的收益 因此 企业应该投资项目A和C 这是因为 A项目的单位初始投资所带来的净收益 即收益率为10 高于B项目的投资收益率 5 可见 在可使用资金受到限制的情况下 不能简单地根据净现值的高低来选择投资项目 二 回收期法 一 定义 一个项目所产生的累计未折现现金流量足以抵消初始投资额所需要的时间 二 缺点 未考虑回收期内现金流量的时间序列 具体分布 未考虑回收期以后的现金流 决策依据的主观臆断 三 优点 简便易行 便于管理控制 四 折现回收期法1 定义 先对现金流折现 求现金流现值之和达到初始投资额的期限 2 优缺点 克服了回收期法的缺点 缺点 仍存在 但回收期法的优点 受到影响结论 是回收期法和净现值法的并不明智的折衷 例 有A B两个项目 初始投资额均为10万元 贴现率为10 两项目在5年内的现金流量如下表 年份 12345一般折现回收期回收期折现系数0 90910 82640 75130 68300 6209A项目 2 673 39现金流入44332累计现金流入48111416现金流现值3 643 312 252 051 24累计现值3 646 949 2011 2512 49B项目 3 54 29现金流入23344累计现金流入2581216现金流现值1 822 482 252 732 48累计现值1 824 306 559 2811 77 A项目两年累计的现金流入为8万元 小于初始投资额10万元 三年累计的现金流入为11万元 大于初始投资额10万元 因此n 2 A项目的一般投资回收期 PBA 2 2 67年 B项目三年累计的现金流入为8万元 小于初始投资额10万元 四年累计的现金流入为12万元 大于初始投资额10万元 因此n 3 B项目的投资回收期 PBB 3 3 5年 如果考虑资金的时间价值 则A项目的折现投资回收期 DPBA 3 3 39年 B项目的折现投资回收期 DPBB 4 4 29年 可以看出 无论A项目还是B项目 其折现回收期均大于一般回收期 这是由于资金具有时间价值的缘故 致使未来现金流入量的现值小于实际的现金流入量 事实上 折现回收期总是大于一般回收期 三 平均会计收益率法 ARR 一 定义 二 优点 简便 数据容易获得 三 缺点 会计帐面数据跟实际的现金流存在差异 未考虑现金流时间序列 缺乏客观的目标收益率 参照系缺乏 例 某企业计划购入一发电厂的全部固定资产 买价为800万元 该电厂使用5年后全部报废 期末无残值 企业的所得税率为33 预计发电厂每年的收益和成本如下表 采用直线折旧法折旧 序号项目第1年第2年第3年第4年第5年 收入680700650450200 付现成本450350250130100 年折旧160160160160160 税前利润70190240160 60 所得税23 162 779 252 8 19 8 净利润46 9127 3160 8107 2 40 2 年平均税后利润 万元投资利润率 年平均投资额 万元平均会计收益率AAR 四 内部收益率法 一 定义 内部收益率 IRR 是令项目净现值为零的贴现率 二 内部收益率的测定 计算内含报酬率就是要对一个一元高次方程进行求解 目前已有较多的计算机软件能够用来进行这项工作 因此内含报酬率的计算可以借助计算机来完成 但采用试差法加内插法一般也能求出内含报酬率的近似值 所谓 试差法 指将不同贴现率代入上式不断试算 以求得IRR近似值的方法 具体计算步骤为 1 估算出拟建项目计算期内各期的现金流量 2 用试差法逐次测试 求出净现值由正到负的两个相邻贴现率R1 R2 R1 R2 3 使用内插法计算内含报酬率的近似值 假定在R1和R2之间 NPV按比例减少 则NPV 0时的贴现率 IRR 的计算公式为 IRR R1 R2 R1 例 当贴现率R 10 NPV 1 9327 0 以1 为步距逐步降低R值 计算NPV 结果如下 贴现率 1098765净现值NPV 1 93 1 53 1 11 0 65 0 160 37则净现值由正到负的两个相邻贴现率为5 和6 即R1 5 R2 6 IRR 5 6 5 5 69 三 基本原则 内部收益率 市场贴现率可行内部收益率 市场贴现率不可行内含报酬率的经济含义可以直观地解释为 在保证投资项目不发生亏损的条件下 投资者能够承担的最高利率或资本成本 即 如果用于项目投资的资金全部为借入资金 以内含报酬率作为利率计息 则项目投资所得的净收益刚好全部用于偿还借款的本金和利息 由于内含报酬率反映了项目本身的实际盈利能力 因此 当内含报酬率大于或等于企业确定的最低期望收益率时 可以考虑接受项目 否则就认为项目不可行 四 内部收益率法的缺陷 1 影响独立项目和互斥项目的一般问题 投资型项目和融资型项目的区别投资型项目 首期支出现金的项目 融资型项目 首期收到现金的项目 结论 对融资型项目 内部收益率市场贴现率 不可行 例 A B两个项目 其现金流量见下表 可以看出 A为投资型项目 B为融资型项目 项目现金流量IRRNPV项目类型期初第1年第2年R 15 R 40 A 20026030 26 09 14 29投资型B200 26030 26 0914 29融资型C 200460 26410 和20 0 378 6 12混合型 A B两个项目的内含报酬率均为30 但是 A项目净现值随着贴现率的增加而降低 B项目净现值随着贴现率的增加而增加 可以看出 对投资型项目A 当实际贴现率大于IRR时 NPV0 接受项目 对融资型项目B 当实际贴现率大于IRR时 NPV 0 接受项目 当实际贴现率小于IRR NPV 0 拒绝项目 这与投资型项目正好相反 多重收益率现金流多次改号 造成多重内部收益率 IRR法则失效NPV10 20 折现率 2 互斥项目所特有的问题 规模问题 内部收益率法忽略项目的规模期初现金流期末现金流NPV 20 IRR项目A 1 1 80 5080 项目B 10 13 21 0032 比较IRR 选A 解决方法 1 比较净现值 选B 2 计算增量净现值 选B 10 1 13 2 1 8 1 2 9 9 5 0 5 3 比较增量内部收益率与贴现率 选B 10 1 13 2 1 8 IRR 0IRR 26 67 20 2 时间序列问题例 某企业现有一台设备 可以用来生产产品A 方案A 和产品B 方案B 两个生产方案带来的现金流如下表 方案0123NPVIRR0 10 55 15 A 10 00010 0001 0001 0002 00060410916 04 B 10 0001 0001 00012 0004 000604 48412 94 B A0 9 000011 0002 0000 59310 55 两个方案的初始投资额相同 但方案A的内含报酬率高于方案B 那么企业是否应该选择方案A呢 答案是必须根据资