海南航空价值分析- 增资海岛建设对海南航空带来的估值提升.doc

海南航空估值分析上海信杉投资有限公司 投研部 罗鹤一、增资海岛建设对海南航空带来的估值提升海南航空与2010年12月4日发布公告称拟对海航集团控股子公司海岛建设现金增资15亿元，增资完成后,海岛建设注册资本变更为45亿元,公司与海航集团,海航实业分别持股33%,60%和7%。海岛建设经营和拟经营的项目包括海航地产，海岛高尔夫，海岛酒店，海岛商业，海岛农业，海岛物业，海岛游艇邮轮，海岛健康医疗。将海航地产，海岛高尔夫，海岛酒店，海岛物业归为旅游地产，主要对海岛旅游地产，海岛商业和游艇邮轮这3部分进行估值分析。1旅游地产： 将海岛地产、海岛高尔夫、海岛酒店与海岛物业归为此项中。方法一：估算地产项目的收益由于暂时无法查到各个在建项目的具体面积，所以只对整体地产项目进行估值：在建与拟建项目341万平方米，按照7千-1万元/平方米的价格计算，收入可达3239亿341亿，按照房地产业的平均销售净利率8%计算，可实现净利润19-27亿。按平均两年的建筑周期，相应的海南航空2012年每股净利润增加0.15-0.22元。数据单位在建及拟建面积341万平方米平均售价0.71万销售收入239341亿元销售净利率8%净利润1927亿元海航占比33%海航总股本41.2亿股海航每股收益增加0.150.22元方法二：按照土地储备估值按照每亩80-100万的价格计算，4.6万亩的土地储备价值为368-460亿，海南航空占海岛建设33%的股份，所占价值在121.4亿-153.3亿，每股资产增厚2.94-3.71元。土地储备4.6万亩每亩价格80100万元土地价值368460亿元海航占比33%海航总股本41.2亿股海航每股资产增加2.943.71元2 海岛商业：在海岛建设在其公司网站上称“预计五年内，海岛商业将在海南打造10个大型商业购物广场，各类门店20余家，年收益达7亿元.”将使海南航空的每股收益增加0.06元，按照商业类上市公司30倍的市盈率计算海南航空每股价值增加1.8元。销售收益7亿海航占比33%海航总股本41.2亿股海航每股收益增加0.06元每股价值增加1.8元3 游艇邮轮：实现年销售收入超过150亿元，游艇制造销售的毛利率为37%，假设销售净利率13%（此值参照照游艇制造的上市公司太阳鸟（300123）。游艇邮轮项目可实现的净利润将超过19.5亿，这将使海南航空每股净利润增加0.16元，按照30倍的市盈率计算，每股价值增加4.8元。销售收入150亿万销售净利率13%净利率19.5亿元海航占比33%海航总股本41.2亿股海航每股收益增加0.16元市盈率30每股价值增加4.8元不过暂时未查到该项目的开工时间表，一般而言游艇项目从开始到可以量产需要2-3年时间。假设5年内达到海岛建设集团所预计的150亿年销售规模。综上，旅游地产、海岛商业和游艇邮轮这三部分保守估计可以为海南航空每股增加9.5-10.3元的价值，但由于这些估算都是基于海岛建设的5年计划进行的，谨慎起见，按照10%的贴现率计算，现在的每股价值增厚为5.9-6.4元。土地价值增加2.93.7元海岛商业价值增加1.8元游艇项目价值增加4.8元总计9.510.3元折现率10%折现系数1.61每股价值增加现值5.96.4元二、海航与其他航空公司股价比较图2.1：国航近2年走势图2.2：南航近两年走势图2.3：海航近两年走势对比海南航空、南方航空与中国国航这三支股票的走势可以发现，国航股价的波动区间在3.5-5.7倍市净率之间；南航股价的波动区间在3.9-6.5倍市净率之间；海航股价的波动区间在2.6-4.4倍市净率之间，若按其市净率估值，是三家公司中最低的。现在海南航空的市净率为3.3，位于中值阶段，价值没有存在高估现象。若考虑到海南航空增长海岛建设后带来的净资产的增加，那么海南航空的每股净资产可以达到5.5元，对应的市净率降低到1.7倍，相当于2008年底的水平，价值被低估，按照其历史走势给予合理价值应该在3倍市净率，那么航海航空对应的股价应在16.5元。三、海航与相关板块、个股走势对比海南航空题材众多，概念丰富，就主营航空运输业来讲，其毛利率达到37%,高于其他航空公司，并且受高铁影响最小，海南国际旅游岛项目的建设会使赴海南的游客增加，海南航空维持较高速度的增长。在增资海岛建设后，海南航空可以充分享受海岛建设经营旅游地产、免税店、游艇等项目带来的收益。图3.1：海南航空与南航、国航走势对比2010年3月-4月海南航空的涨幅落后于南航与国航，这主要是由于后者在上海市场的占有率高于海航，更多的受益于世博带来的旅客增长。2010年11月以来海南航空明显较南航与国航强势，这主要是因为海南的免税岛政策，使海航强于其他航空公司。图3.2:南航空与中国国旅走势对比2010年1月海南航空的走势强于国旅，是因为受海南国际旅游岛政策的影响，市场对海航业绩高增长预期的加强。11月开始，中国国旅的走势明显强于海航，这是由于市场上普遍认为中国国旅是A股上市公司中唯一家经营免税店业务的公司，海南免税政策的最大受益者，而市场忽视了海航同样拥有免税概念。在海岛建设的网站上就明确说明公司在建免税店、折扣店6家，经营面积超过10万平方米。项目建后海岛建设在免税业务上的市场占有率将达到30%，仅次于中国国旅（占有率为50%），那么2013年免税店以为可以为海岛建设带来2.9亿的净利润，相应的为海南海空带来接近1亿的净利润，每股净利润增加0.02元，按照免税店业务30倍的市盈率计算，海南航空每股价值增加0.6元。2013单位海南旅客人数1230.7万人渗透率40%人居消费1300元市场占有率30%净利润率14%海岛新增收益26878 万元海航占比33%海航新增收益8870 万元海航总股份41.2亿股每股新增收入0.02 元市盈率30每股价值增加0.6 元图3:海南航空与罗牛山股价走势对比2010年1月罗牛山的股价在短短一个月的时间内涨了一倍，当时市场炒作的逻辑就是其在海南拥有丰富的土地资源，受益于海南高涨的房价。其历年年报及相关公告，罗牛山及控股子公司至今拥有土地11014.48亩。其中，可供交易或者商业开发的土地不足1100亩，占其土地储备总量的不足10%。海岛建设拥有的土地储备为4.6万亩,农业用地及储备8500亩，商业用地储备37500亩，是罗牛山的34倍。在今年1月罗牛山暴涨之前股价为5元左右，海南国际旅游岛政策出台后最高涨到12.6元，现在股价为7.7元，所以不妨假设政策为其商业用地带来的增值为7.7-5=2.7元/股，估值提升23.6亿，每亩216万，那么按照同样的逻辑来计算海岛建设商业用地增值情况，对应价值提升为：216万*37500亩=810亿，海南航空每股的价值提升为：810*33%/41.3=6.5元。四、结论海南航空增资海岛建设，从海岛建设各项业务的前景估计，海南航空的价值应增加6-6.4元；与其他航空公司进行对比来看，海南航空的市净率最低，对海岛建设增资后，按照市净率中值对其估值，合理股价应为16.5元；免税店业务在2013年将为海南航空带来每股0.02元的净利润、0.6元的价值提升，为了进一步印证海南航空的