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新股研究报告/交通行业 公司竞争力较强，合理价位 2006.12.12 首次评级 推荐广深铁路：火车驶入快速路发行上市资料 06.12.12发行价发行股数（亿股）27.50发行日期 2006.12.13发行方式 网上下相结合方式主承销商 中信证券公司上市日期 预计06.12.26首日上市股数（万股）2004A2005A2006E2007E2008E主营业务收入（亿元）86.1 87.4 94.4 101.9 110.1 增长率（%）16.97%1.49%8.00%8.00%8.00%净利润（亿元）10.38 9.57 15.57 16.85 18.17 增长率（%） -7.84%62.68%8.25%7.79%每股收益0.2400.2210.2200.2380.256净资产收益率13.08%12.40%9.07%9.82%10.58%资料来源：中国银河证券研究中心投资要点：基本数据（发行后）06.12.16总股本（亿股）70.85流通A股（万股）27.00流通B股（万股） 流通H股（万股） 14.31亿每股净资产(元)（发行前）2.43元l 广深铁路是中国第一家铁路上市公司，公司于1996年在香港发行H股，同时在美国纽约发行ADS存托股份。l 本次计划发行A股27亿股，用于扩建广东铁路网络和购买以广州为中心的羊城公司铁路网，完成后公司铁路营业里程将扩大到481公里，纵贯广东全镜，融入全国骨干铁路网。本次收购将使公司运营盈利能力大大增强，全面整合广东铁路资产，公司将出现跨越式发展局面。相关研究l 由于公司收购羊城铁路公司在2006年完成，该公司2006年收入收益将并入本公司2006年报告，公司收入收益将分别增长194%和135%，公司上市后的2006年业绩将达到0.20元/股（摊薄后）。l A股发行后公司将成为广东铁路网的龙头企业，为进一步发展和整合南方铁路网打下良好的基础。l 按照永续增长率4.0%和WACC6.61%估计，公司股票价值估值3.64元符合目前牛市市场的发行价格3.71元左右；而二级市场的最大价值估计将按照永续增长率4.8%和WACC6.01%估计将达到7.03元人民币/股。l 按照相对比较方法与类似的铁路股票“大秦铁路”比较，目前市场价格应该的定位是5.05元。l 我们认为“广深铁路”上市后的二级市场价格应该在5元7元范围比较合理。如果超过7元以上，应该逐步卖出，如果在5元附近或者以下应该坚决买入持有。在6元附近可以根据不同的风险偏好的投资者的要求进行投资或者控制仓位。分析师：毛 昂E-mail： 联系电话:(010)66568732l1请务必阅读正文最后的中国银河证券免责声明。公司点评/行业一、 行业背景 铁路在中国大陆的综合运输体系中始终处于骨干地位。到2005年底，中国大陆铁路营业里程已达到75,000公里。在“九五”期间，铁路建设取得了重大成就，相继建成了一批对国民经济具有重要意义的铁路项目。由“八纵”：京沪、京哈、沿海、京九、京广、大湛、包柳、兰昆和“八横”：京兰（藏）、煤运北、煤运南、陆桥、宁西、沿江、沪昆（成）、西南出海组成的“八纵八横”铁路运输通道基本形成。 铁路覆盖了中国内陆省、自治区、直辖市，构成了纵横交错、干支结合的铁路运输网络，形成了横贯东西、沟通南北、联结亚欧的路网骨架。路网规模居亚洲第一、世界第三。从投资主体角度划分，中国铁路已形成了国家铁路、合资铁路、地方铁路等不同投资主体的铁路。 广深铁路1996年5月在香港（H股）、纽约（ADRs）成功上市，是我国铁路行业最早进入国际资本市场股权融资的上市公司，也是我国目前唯一一家“A+H”的铁路上市公司。 广深铁路管理高效、服务优良，单位营业里程的客、货运收入均处于国内铁路的领先水平，在全行业具有重要地位。境外上市十年来，该公司业绩稳定，运作规范，一向注重股东回报，在香港市场被评为“最慷慨分红的上市公司”。 广深铁路回归A股市场，是中国铁路在国内资本市场的重要战略布局。随着我国铁路跨越式发展的展开和运价机制的逐步改革，广深铁路迎来了前所未有的发展机遇，本次发行A股收购羊城运输主业资产，广深铁路实现了运能、规模、盈利能力等多方面的巨大提升，从区域经营跨入了主干线经营，为后续的滚动发展建立了良好的基础。公司注册资本为4,335,550,000元。总股本数量为43.3555亿股，其中国有股份29.0425亿股，h股14.313亿股，广铁集团为本公司的控股股东，持有本公司的全部国有股股份，占总股份的66.99。二、公司分析1、公司概况：广深铁路是泛珠三角州唯一铁路上市企业。控股股东为广深集团，H股占发行前股本的33%。独立经营的广深铁路，营运里程152公里，地处经济高速增长的珠江三角洲，路网位置重要；公司此次募集资金拟收购的广坪段铁路位于京广线最南端，经广深铁路东莞站与京九铁路相连，是华南铁路网上通联各线的中枢干线，在全国铁路路网中居于重要位置。公司在竞争格局中具有一定优势。完成收购后，公司的经营范围将纵贯广东省全境、通达香港，具有明显的区位优势。公司拥有一定自主定价权，运价可在一定范围内浮动，灵活应对运输市场的变化。2010年后武广、广深港客运专线的开通将对公司的旅客客源产生一定分流威胁。区域内公路、水运等发达的运输方式也对公司客货运业务形成竞争。收购广坪线将增厚公司盈利。对广坪线的收购完成后，公司的运营列车对数、总资产、净资产和净利润都将实现翻倍增长。广坪线目前已趋于饱和，但是通过收购完成后的运价上浮和07年4月第6次大提速的运能扩张，这一线路的盈利能力将得到进一步提升。广深本线运能扩张带来未来增长潜力。2008年将投入使用的广深四线和20列新型动车机组将使广深本线的设计运能翻倍，当年运能增长20-30%；并能从根本上解决开通长途列车的问题，使深圳具备向全国主要城市开行长途列车的客观条件。预测广深铁路2007、2008年完全摊薄后的每股收益分别为0.22元、0.27。广深铁路的竞争优势：本区域内，由于各种交通设施、交通工具的迅猛发展，形成了公、铁、航空共同发展的立体交通网络，尤其是公路四通八达，网络密布。公路在城际客运上的可替代性日益明显，旅客对交通方式的选择性增强，初步形成多种运输方式的有序竞争格局。 铁路运输与航空运输、公路运输、水运和城市公交共同组成社会立体交通服务体系。在交通体系中，它们形成相互依赖，相互竞争的关系。其它运输行业的发展，将改善铁路与其它交通运输方式接驳的便利条件，形成共赢关系；由于铁路运输服务与其它运输方式存在差异性，形成了相互竞争关系。 与公路、航空比，铁路具有运营成本相对较低，载客量大，安全性高，快捷舒适，受自然气候影响小等优点，从安全、舒适、经济等角度考虑，火车具有其他交通工具不可比拟的优势。此外，公司还具有以下一些竞争优势：如区域优势、路网优势、规模优势、科技优势、管理优势、运价政策优势和客运服务方面的优势。与高速公路的竞争是不可避免的。鉴于珠三角区域的经济高速增长，交通瓶颈的制约仍未解除，发达的公路运输网络有助于增加客货流动，对公司的运输业务是有利的，加上公路和铁路的客户是有区分的，因此客运的分流是有限的。 公司收购的羊城公司目前开行的高速和快速旅客列车，运用的核心技术均达到国内先进水平。如：高速机车、跨区间超长无缝线路、可动心轨道岔、四显示信号及电气集中、跨所自动供电系统等均由本公司提供有关技术参数，与铁科院、铁道研究设计院、铁路机车车辆工厂及通号设计院等科研单位及生产商共同研究开发，此类技术的所有权虽归属上述科研单位，但本公司及拟收购的羊城公司通过购买或租赁上述技术设备装置，实质上享有核心技术的使用权公司的整体经营目标为：以优势业务为主导，以增强竞争能力为核心，不断满足社会和市场需求，持续提高经营业绩，力争2008年营运收入达到100亿元以上新的业务和利润增长点：收购完成后，本公司营运的铁路将纵贯广东省全境，穿越韶关、清远、广州、东莞、深圳等广东省主要城市，并通达香港。该地区人口稠密，侨乡众多，经济发达且多年来保持良性增长态势。改革开放以来，广东省地区生产总值以年均10%以上速度增长，是全国经济总量最大的省份之一，也是引进外资及进出口最多的省份之一，经济辐射范围覆盖华南、西南、东南、中南地区，并通过香港发展对外经济贸易，具有良好的客、货源基础；区域内物流业发展迅速，铁路运输已成为物流链中的重要环节；另外，广东省的港澳自由行、“泛珠三角9+2”发展战略的实施以及中国与东盟建立自由贸易区，必将拓展本公司铁路客、货运的发展空间。 公司收购以后，将紧紧抓住时速200公里以上动车组上线运行、四线建成投产、收购广坪段的机遇，采取有力的措施，扩充运输效率，提高经营效益。一是提高“公交化”客运能力，增加本线客运收入；二是加开长途客车，增加客运收入；三是整合货运资源，加强货运营销，增加货运运量，提高货运收入；四是利用收购的契机，整合、优化运输资源，加强经营管理，提高经营效益。公司的客运业务包括：A、广州深圳间高速和普速旅客运输服务；B、广州香港九龙间直通车旅客运输服务；C、本公司始发、终到和通过广深铁路的长途旅客运输服务。本公司管内的广州东、东莞、深圳站为客运口岸站。 截止2006年6月30日，由本公司担当开行的旅客列车81对/日，包括：A、广州至深圳间高速列车69对；B、广州至深圳普速列车2对；C、广九直通车8对；D、长途旅客列车4对，分别开往北京、上海、岳阳。 公司主要货运业务包括：货物的发送、到达和通过业务，并均拥有完善配套的货运设施，能够及时有效地办理整车、零担、集装箱、笨重货物、危险货物、鲜活货物、超限货物的装卸及运输，在国内中长距离运输方面较具优势。 截止2006年6月30日，本公司经营的广深线每日开行和通过的货物列车65对。其中：广州口东莞东货物列车12对；广州口平湖南货物列车11对；东莞东平湖南货物列车7对；小运转列车35对。 发展前景：公司控股股东广铁集团成立于1993年2月8日 ，其前身是原广州铁路局，注册资本为4,413,289万元，主要业务是组织管理铁路客货运输、科技与其他事业开发等。法定代表人是吴俊光。 目前广铁集团管辖广东、湖南、海南三省境内包括京广、京九、浙赣、广深、焦柳、湘黔、湘桂、洛湛、海南西环线、广梅汕、梅坎、石长、三茂、平南共4,339.9公里营业铁路，总延长9,849 公里。目前拥有4家全资子公司，6家控股子公司和1家参股公司，以及实业、旅游、广告、工程、房地产、科技开发和外经外贸等一大批多元经营企业。公司上市后存在进一步收购控股股东资产，进一步扩充的可能性。大秦铁路比较广深铁路：广深和大秦是各具特色、各具优势的两家铁路运输上市公司。比较而言，广深在区位上地处经济发达的珠江三角洲地域、在业务结构上目前以客运业务为主、在资本平台上兼具境内外两个市场。2、募集资金用途及评价 羊城公司均是国内铁路装备较先进的企业，羊城公司目前运营的京广线广坪段铁路是全国运输密度平均水平的2.7倍,运输资源丰富，是目前广铁集团属下最优质的铁路资产之一，本次募集资金用于收购羊城公司铁路运营资产，会进一步提高公司经营效益指标。 收购完成后，广深公司将从区域铁路进入全国重要骨干线路的经营领域，并形成以广州为枢纽，通连华南铁路网各线的中枢干线：广深公司经营的线路北通京广铁路，南连香港九广铁路，东接广梅汕及京九铁路、西衔三茂铁路，并通过平盐铁路、平南铁路、黄埔支线抵达盐田港、蛇口港、黄埔港、新沙港、南沙港等广东省主要港口，是人流、货流归集与疏散的交通要冲，近域市场空间履盖广东省全境，并可通过路网延伸辐射到周边省份乃至全国。根据公司发展规划和主要资本支出计划，修建广深四线尚需支付34.6亿元；购买20列新型动车组尚需支付21.2亿；同时，本公司拟收购羊城公司铁路运营资产及业务，该项收购所需资金约100亿元，若本次发行A股所募集的资金不足以支付收购对价时，不足部分资金需通过银行贷款等方式解决；此外，本公司的其他技改及配套工程项目对资金的需求量也相对较大。因此，在本次资产收购完成后，公司资产负债率水平将有所提高，短期内对本公司的现金流量产生一定影响。3、收入盈利预测 广深公司近三年旅客运输量均保持了稳定的增长态势.2003-2005年旅客运输量分别为3786.2万，4601.2万，4905.8万，04年比03年增长21.5，05年比04年增长了6.6。 羊城公司2003-2005年旅客运输量分别为5805万，6930.4万，7529.2万人。 本公司03-05年的货物运输量分别为2,758.5万吨，3,419.9万吨，3,189.3万吨。羊城公司03-05年的货物运输量分别为5,218.2万吨，6,665.2万吨，6,743.0万 我们预计2006年在合并了羊城铁路以后，公司收入和净利润将分别达到94亿元和 15亿元，比较2005年分别增长8%和62%，而20072008年我们预计公司的收入和利润每年平均有8%左右的增长幅度，到2008年公司收入将达到110亿和18亿以上，利润将达到17亿和18亿元。 4、发行结构 本次发行采用向战略投资者定向配售（下称“战略配售”）、网下向询价对象询价配售（下称“网下配售”）与网上资金申购发行（下称“网上发行”）相结合的方式进行。本次发行股份数量为不超过27.5亿股。其中，战略配售人民币35亿元（最终配售股数依据最终的发行价格确定，由于配售股数精确到千股，最终配售金额可能有细微差异）；回拨机制启动前，网下配售不超过6.875亿股，约占本次发行数量的25%；其余部分向网上发行。5、预测公司上市的合理价位 5.1 现金流估值 5.51 参数选择 表1：估值参数说明加权资金成本WACC6.61%债务成本Rd6.50%公司长短期借款加权利率股权资本成本Re9.50%无风险回报率Rf3.00%10年期长期国债的收益率Beta系数 1市场风险溢价（RmRf）6.50%公司边际所得税率t25% 5.52 现金流估计 2006E2007E2008E2009E2010E2011E2012E净利润（亿元）15.6 16.9 18.2 19.2 20.2 21.2 22.3 自由现金流量69.3 73.9 78.6 82.1 86.7 91.0 95.4 折现率=WACC6.61%6.61%6.61%6.61%6.61%6.61%6.61%自由现金流量(现值）69.3 69.2873.7177.0281.3685.3289.50 5.53 现金流方法价值估计每股价值 永续增长率 g2.80%3.20%3.60%4.00%4.40%4.80%5.20%wacc5.71%3.433.844.415.246.599.1215.616.01%3.173.503.944.565.497.0310.096.31%2.953.233.584.064.735.777.556.61%2.742.973.263.644.164.906.066.91%2.612.813.053.353.764.325.147.21%2.482.642.853.103.433.864.477.51%2.362.502.672.893.163.503.97 按照永续增长率4.0%和WACC6.61%估计，公司股票价值估值3.64元符合目前牛市市场的发行价格3.71元左右；而二级市场的最大价值估计将按照永续增长率4.8%和WACC6.01%估计将达到7.03元人民币/股。 总股本（发行后）06年净利润06年收益价格市盈率大秦铁路130亿股45亿0.3488元8.10元23广深铁路71亿股15.5亿0.2183元5.0523 5.54 比较估值： 与大秦铁路比较 按照相对比较方法与类似的铁路股票“大秦铁路”比较，目前市场价格应该的定位是5.05元。 所以我们认为“广深铁路”上市后的二级市场价格应该在5元7元范围比较合理。如果超过7元以上，应该逐步卖出，如果在5元附近或者以下应该坚决买入持有。在6元附近可以根据不同的风险偏好的投资者的要求进行投资或者减少仓位。 6、风险提示 铁路行业属于国家重点控制的行业，收购和重新组合都需要国家主要权利机构批准，所以进一步的发展受到政策、经济、法规的制约影响，并且铁路价格存在政策限制，成本因素是市场价格，可能有比较大的波动，存在经营波动的风险。请投资者谨慎投资。请务必阅读正文最后的中国银河证券免责声明。6新股研究报告/IT行业本报告由中国银河证券有限责任公司（以下简称中国银河证券）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于中国银河证券。未经中国银河证券事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构