封闭式集合竞价交易策略模型(pdf 10页).PDF

2004年1月系统工程理论与实践第1期 文章编号 100026788 2004 0120001210 封闭式集合竞价交易策略模型及对沪市的实证检验 攀 登1 刘 逖2 刘海龙3 吴冲锋3 1 复旦大学经济学院 上海200433 2 上海证券交易所研究中心 上海200120 3 上海交通大学金融工程研究中心 上海200052 摘要 从订单分布假设出发 构建了一个庄家和散户这两类交易者在封闭式集合竞价中的交易意愿和 订单策略模型 该模型表明 散户不愿意参加封闭式集合竞价交易 或者需要较高的风险补偿 由于散户 的不愿意交易或有较高风险补偿要求 庄家难以在集合竞价时实现自己正常的获益策略 因此 趋向于 采取集合竞价价格操纵策略 文章应用上海证券交易所的分笔订单和交易数据实证检验了理论分析的 结果 并提出了改进我国沪深市场开盘集合竞价的政策建议 关键词 集合竞价 市场微观结构 交易策略 市场操纵 中图分类号 F224 文献标识码 A T rading Strategies in Blind CallA uction M odels and EmpiricalA nalysis of Shanghai Stock Exchange PAN Deng1 L I U T i2 L I U Hai2long3 WU Chong2feng3 1 School of Econom ics Fudan U niversity Shanghai 200433 China 2 Research Centre Shanghai Stock Exchange Shanghai 200052 China 3 Financial Engineering Research Center Shanghai Jiao Tong U niversity Shanghai 200120 China Abstract Based on the order distribution assumption this paper sets up a strategic trading gamemod2 el of blind call auction This model i mplies that the individual investor is not w illing to attend the call auction or needs risk compensation Therefore the banker can not carry out normal trade strategy and incline to market manipulation The empirical analysis of Shanghai Stock Exchange supports the model and indicates that the call auction mechanism of Chinese stock markets needs i mprovements Key words call auction market m icrostructure trade strategy market manipulation 收稿日期 2003201202 资助项目 国家自然科学基金 70173031 国家杰出青年基金 70025303 作者简介 攀登 1976 男 满族 复旦大学经济学院讲师 博士 1 引言 证券交易机制的重要功能之一就是使潜在的投资者需求转化为实际交易 这一转化过程的关键是价 格发现与确定过程 集合竞价和连续交易是两种使用非常广泛的证券价格发现机制 在连续交易市场 包 括连续竞价市场和做市商市场 交易是在交易日的各个时点连续不断地进行的 只要根据订单匹配规则 存在两个相匹配的订单 交易就会发生 与连续交易相反 集合竞价市场是一个间断性的市场 即投资者做 出买卖委托后 不能立即按照有关规则执行并成交 而是在某一规定的时间 由有关机构将在不同时点收 到的订单集中起来 按照同一价格进行匹配成交 从信息披露角度 集合竞价可分为两种情况 即开放式集 合竞价和封闭式集合竞价 前者指在集合竞价过程中 即时显示买卖盘信息和指示性集合竞价价格 后者 指在集合竞价过程中不披露任何信息 仅仅在集合竞价过程结束后披露价格和成交情况 集合竞价通常取能够实现最大成交量的价格作为集合竞价价格 计算最大成交量需要三个步骤 1 计算出每个价格上的买单和卖单的累积数量 累积买单数量是在该价位上的买单数量 加上比该价 格更高的买单数量 累积卖单数量是在该价位上的卖单数量 加上比该价格更低的卖单数量 1995 2004 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co Ltd All rights reserved 2 计算出在每个价位上的可成交的数量 在某个价格上的总的可成交数量是某个价位上的累积买单 数量或累积卖单数量 取二者中的较小者 以M EV表示最大成交数量 则M EV m in CBQ CSQ 3 取每个价位上可成交的数量的最大值为最大成交量 该价位集合竞价价格 以M A V表示最大成 交量 pM AV表示成交价格 则 M A V pM AV max M EV p 成交量最大原则实际上是集合竞价价格确定的第一原则 但当可产生最大成交量的价格有多个时 则 需要有其他原则以便作进一步选择 如最小剩余量原则 市场压力原则 参考价格原则等 集合竞价是一种十分重要的价格发现机制 这不仅因为在集合竞价市场 不存在买卖价差 而且也因 为集合竞价通常用于开盘和收盘 其产生的价格是投资者广泛关注的标志性价格 然而遗憾的是 学术界 对集合竞价制度的研究却极其缺乏 迄今为止 证券市场微观结构理论与实证研究主要集中在连续交易市 场 有关集合竞价的研究为数很少 Theissen 2000 通过比较了集合竞价 连续竞价和做市商三种交易机 制 发现集合竞价对新信息的反应不足 但是交易成本最低 L auterbach 其余为 散户 这类交易者为数很多但在信息和资金方面处于 劣势 庄家的目的就是要充分利用自己信息和资金上的优势 获得最大的利润 由于庄家的存在 使得相对 弱小的散户不得不面临着如下三个难题 利用有限信息对资产做出正确估价 从价格和交易量的波 动中推测出庄家的部分信息和目的 避免被庄家利用和欺骗 由于散户的数目很多 互相没有协同 每个散户能够动用的资金量又比较少 因此我们假设散户在集 合竞价中的行为满足如下假设 假设1 对于一只股票来说 在整个集合竞价过程中收到散户买的订单数为nb 卖的订单数目为ns 其中买单的价格参数为pb 数量参数为mb 卖单的价格参数为ps 数量参数为ms 6个变量彼此独立 假设2 一只股票在整个集合竞价过程中收到散户买的订单数为nb 卖的订单数目为ns 分别服从参 数为 b和 s的泊松分布 即 P nb nb b nb e b nb 0 1 2 1 P ns ns s ns e s ns 0 1 2 2 式中 b和 s并不一定相等 命题1 集合竞价中高于pb的买单个数b的概率分布为 2系统工程理论与实践2004年1月 在市场微观结构理论中 一般将庄家称为 知情交易者 散户称为 不知情交易者 或 流动性交易者 但是由于本文 的一些假设与微观结构理论并不相同 为免混淆 本文以 庄家 和 散户 称呼这两类交易者 1995 2004 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co Ltd All rights reserved P b e bP b p pb 1 Pp pb bb e b e b b b 3 均值为 E b bP b p pb 4 式中 b 1 Pp pb b bPp pb 5 b t b 1e tdt 6 Pp pb 1 F pb 7 F pb 为买单价格pb的分布函数 证明 对于散户买单来说 价格高于pb的概率为 pp pb 1 F pb 8 假设在整个集合竞价过程中恰好有Nb个买单 而其中又恰好有B个订单价格高于pb 则服从二项分 布 P nb Nb b B C B N b Pp pb B 1 Pp pb Nb B 9 那么每天有b B个价格高于pb的买单的概率为 P b B 6 N b 0 P b B nb Nb P nb Nb 10 由于已知订单数目nb为泊松分布 应用符号运算软件M athematica代入计算 得b的概率分布 即 3 式 由的均值为 E b 6 b 0 bP b 11 将 3 5 式代入 得 E b exp bPp pb bPp pb6 b 1 1 b 1 bPp pb b 1 12 由泰勒展开式得 6 b 1 1 b 1 bPp pb b 1 6 b 0 1 b bPp pb b 1 exp bPp pb 13 代入 12 式 化简 即得 4 式 命题得证 命题2集合竞价中低于ps的卖单个数s的概率分布为 P s e sP s p ps 1 Pp ps bs e s e s s s 14 均值为 E s sP s p ps 15 式中 s 1 Pp ps s sPp ps 16 Pp ps F ps 17 s t s 1e tdt 18 F ps 为买单价格的分布函数 证明 对于散户卖单来说 价格低于ps的概率为 Ppps E mb bP b pps P b pps与P b p pb都非常之小 p pv也很小 综 观 23 式 我们会发现四个较小值的乘积亦很小 因此庄家在集合竞价中通过实施正常交易策略所能够获 4系统工程理论与实践2004年1月 1995 2004 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co Ltd All rights reserved 得的收益会很少 在很多情况下甚至不愿意实施自己的交易策略 从而使得开盘价格包含的信息量不足 但是 由于开盘价格是一个交易日中仅次于收盘价格的第二重要的价格 会对市场中其他交易者的行 为以及对股票价值的认识产生重要影响 因此庄家有着强烈的操纵欲望 散户很低的参与意愿和较高的风 险补偿需求 使得开盘价格的操纵成本相对较低 这进一步鼓励庄家采取操纵策略 图2 交易者的交易策略模型 2 5 小结 本节讨论了交易者的交易策略模型 基本逻辑如图2所 示 基于既定的散户订单分布 庄家可以实现是获益策略 但 由于散户不愿意参加封闭式集合竞价或需要较大的风险补 偿 故导致庄家采取获益策略收益甚少 因此 庄家趋向于采 取集合竞价价格操纵策略 3 实证检验 3 1 数据 鉴于我国证券市场日内分时数据库过于庞大 每日通常达数百万条 数千万个数据点 因此 我们选取上 海证券交易市场2001年有代表性的12个交易日进行分析 表1是对所选取得12个交易日的特征描述 表1 样本交易日及其特征描述 日期 2001 上证指数 成交金额 亿 涨跌幅度 订单数目 万 成交笔数 万 说 明 04 232150187 0 09256316涨跌幅最接近年均水平 06 142245179 1 78261316年指数最高 06 29221896 0 06152160涨跌与成交金额最接近年均水平 07 27206679 1 35135151年跌幅最大前一交易日 07 30195797 5 27163209年跌幅最大 07 31192088 1 87143169年跌幅最大后一交易日 10 22152143 3 2998111年涨幅最大前一交易日 10 2316711519 86209225年涨幅最大 10 2417182342 84330393年成交金额最大 10 251676119 2 42220229年成交金额最大后一交易日 11 151621270 267365年成交金额最小 12 031763960 83163190成交金额最接近年均水平 3 2 上海证券交易所集合竞价机制 在我国沪深股票市场中 集合竞价被用来产生每个交易日的开盘价格 以及PT股票的交易 上海证 券市场开盘集合竞价过程为 从9点15分开始接收集合竞价订单 到9点25分结束 随即给出集合竞价 的成交价格 也就是当天的开盘价 9点25分到30分期间不接收任何订单 9点30分开始重新接收订单 并开始连续竞价交易阶段 集合竞价的所有交易以同一价格成交 集合竞价未成交的买卖申报 自动进入 连续竞价 上交所集合竞价的成交价格确定原则为 1 成交量最大的价位 2 高于成交价格的买进申报与低于成 交价格的卖出申报全部成交 3 与成交价格相同的买方或卖方至少有一方全部成交 4 若有两个以上价位 符合上述条件 取其中间价为成交价 深交所取距前收盘价最近的价位为成交价 上交所的集合竞价是一种封闭式集合竞价 系统在集合竞价过程中不披露任何信息 3 3 散户交易意愿分析 5第1期封闭式集合竞价交易策略模型及对沪市的实证检验 即使这样 12个交易日的数据量仍然十分庞大 DBF格式的数据文件大小约6000兆 1995 2004 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co Ltd All rights reserved 我们在分析庄家的交易策略模型时指出 散户由于在封闭式的集合竞价中不能获得任何信息 因此不 愿意参加集合竞价 我们的实证数据验证了这一假说 图3是2001年6月29日开盘集合竞价和开盘后 前10分钟的每秒到达订单数目的变化图 我们可以看到 集合竞价中的每秒订单到达数目明显低于连续 竞价的前10分钟 只为后者的三分之二左右 表明散户参加集合竞价的意愿较弱 图3 集合竞价和开盘后10分钟内每秒订单到达数目变化图 2001年6月29日 表2比较了12个交易日的集合竞价和连续交易前10分钟的订单数目 结果与图3相似 2001年10 月23日两个期间的订单数目之比最高 说明集合竞价参与愿望最高 达96 6 原因在于前一天的晚 上 新闻公布了国有股暂停减持的利好消息 因此在集合竞价时大量买单涌入 买单数目是卖单数目的十 几倍 2002年7月31日两个期间的订单数目之比最低 为35 89 原因在于前一天股市大跌 散户投资 者观望心态增强 更加依赖开盘价格信息来做出决断 因此纷纷退出集合竞价 表2 各交易日集合竞价期间与连续交易前10分钟订单数的比较 日期 2001年 集合竞价 9 15 9 25 连续竞价 9 30 9 40 买单数卖单数总数买单数卖单数总数 总数之比 04 23102668517721544401026689043219310079 98 06 1435121775221126438918110783419701557 17 06 29213714994371314515475482710637467 04 07 2718518277174623542352341357648760 45 07 3012382312174359940238527269296446 90 07 31198702250442374782663978411805035 89 10 2212511230253553642946295177246349 04 10 232213461685423820011312313345324657696 60 10 249404717663527068214516820232934749777 89 10 252206817065419272211835713866025701774 98 11 1514435238773831225119336795879865 16 12 03203643984260206468506171210856255 46 平均4955859297108855746518159115624263 88 3 4 散户风险补偿分析 为描述散户在集合竞价中需要的风险补偿 我们采用了两个指标 一是平均卖单价格与平均买单价格 的相对差 计算公式为 6系统工程理论与实践2004年1月 1995 2004 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co Ltd All rights reserved 平均卖单价格 平均买单价格 昨收盘价格 100 24 这里的平均是按订单算术平均 而不是按每个订单申报数量加权平均 原因在于申报数量大的订单可能是 庄家的订单 另一个指标是集合竞价申报订单中成交的比例 图4是2001年6月29日每只股票的平均卖单价格与平均买单价格的相对差 从中我们可以看到 大 部分股票的差值大于4 平均为6 03 这表明散户在参与集合竞价时需要的风险补偿很大 图4 每只股票的平均卖单价格与平均买单价格的相对差 2001年6月29日 表3 各交易日集合竞价中散户需要的风险补偿 日期 2001年 成交买单数 与申报买单 数之比 成交卖单数 与申报卖单 数之比 平均卖单价格 与平均买单 价格的相对差 04 2322 75 12 40 5 11 06 1416 59 6 28 5 06 06 2910 21 3 30 6 03 07 2710 23 4 67 6 55 07 3024 26 7 43 6 15 07 3122 08 13 46 6 45 10 2215 71 7 26 7 80 10 233 32 74 22 4 62 10 2424 5 7 70 7 30 10 2525 1 3 01 7 87 11 155 69 3 75 7 97 12 0314 89 5 51 6 09 平 均16 28 12 42 6 42 表3是12个交易日按股票平均的平均卖单 价格与平均买单价格的相对差 以及集合竞价时 申报买单和申报卖单的成交比例 买卖单价格之 间巨大的差额与申报订单中极低的成交比例 这 两个证据都表明散户参与集合竞价需要很高的风 险补偿 表3中的一些特殊交易日的结果需要解 释一下 10月23日是2001年涨幅最大的一天 该天几乎所有股票涨停 所以在集合竞价中卖单 的成交比例最高 达74 22 买单的成交比例最 低 只有3 32 平均卖单与平均买单价格的相 对差也最小 为4 62 7月30日和10月25日 都是跌幅较大的交易日 所以买单成交比例较高 而卖单成交比例较低 11月15日是2001年成交 金额最小的一个交易日 投资者需要很高的风险 补偿 所以平均卖单与平均买单价格的相对差最 大 达7 97 随之买卖订单的成交比例也很低 分别为5 69 和3 75 3 5 操纵开盘价格的成本分析 散户不愿意参与集合竞价的心理和对较高风险补偿的需求 使得集合竞价的结果很容易以相当低的 7第1期封闭式集合竞价交易策略模型及对沪市的实证检验 1995 2004 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co Ltd All rights reserved 成本被操纵 图5为2001年6月29日每只股票开盘价格被推动上涨1 所需要的金额 并按金额从小到 大作了排序 大多数股票所需的金额小于100万 只有极个别的股票所需金额超过100万 最高的一个甚 至高达688万 图5 使开盘价格上涨1 所需要的金额 2001年6月29日 图6是2001年6月29日使股票开盘价格 上涨下跌一定百分比所需的平均金额 图中的两 个数据序列的区别在于 较小的数据序列剔除了 个别极端值的影响 从图6可以发现 平均只要 60万元的金额就可以使股票开盘价格下跌到任 意水平 平均只要146万就可以使股票开盘价格 上涨到任意水平 图6只计算到开盘价正负8 而不是10 原因在于我国沪深股市正负10 涨跌幅度限制的基准价格是前一交易日的收盘 价 而不是开盘价格 图7比较了大公司和小公司的股票在集合竞价时的操纵难易程度 我们将所有在上交所上市的股票 按市值大小排序 取前60只股票作为大盘股 后60只股票作为小盘股 我们发现 大盘股与小盘股的操纵 难易程度差异明显 只需30万左右就可以使小盘股下跌到任意程度 而大盘股却需要100余万 50余万 元的资金可以将小盘股开盘价格提高6 而大盘股却需要将近250万 图6 使股票开盘价格上涨下跌所需要 的平均金额 2001年6月29日 图7 大盘股与小盘股的开盘价格操纵 所需金额比较 2001年6月29日 表4是12个交易日中使股票开盘价格上涨或下跌所需的平均金额 从中我们可以发现一些规律 交 易不活跃的交易日明显要比交易活跃的交易日容易操纵 11月15日是2001年成交金额最少的一天 在 表4 使股票开盘价格上涨下跌所需平均资金额 万 日期 2001 8 6 4 2 1 1 2 4 6 8 04 237571644629314887119136 06 1478746650344183153196220 06 295955473117173988122146 07 273534302011817406278 07 3026242115101626507188 07 3165564728151725395162 10 2224201485814243441 10 2380051327715312518 10 24218189137815451100225396466 10 2551453621133780189306388 11 1528251994511263848 12 0340383425151531638498 平 均12595664128224389134161 8系统工程理论与实践2004年1月 1995 2004 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co Ltd All rights reserved 该日 平均只需要4万元和5万元就可以使股票下跌或上涨1 只需要28万元就可以使股票下跌8 48万元就可以使股票上涨8 3 6 跳空缺口检验 既然开盘价格很容易被操纵 对开盘价格与前一交易日收盘价之差 即所谓的 跳空缺口 的研究 变得十分必要 我们首先研究一种特殊的情况 开盘价格等于前一交易日收盘价格的股票情况 图8为2001年各 交易日中跳空缺口为零的比例 我们发现 除了市场波动极为剧烈的交易日 大部分交易日的跳空缺口比 例均维持在一个比较高的水平 平均为15 3 跳空缺口为零的状态表明 虽然经过一个整夜的休市 人 们对该股票价值的认识并没有改变 也就是说没有新的信息融入到开盘价格中 图8 开盘价格等于前一交易日收盘价格的股票比例 我们再来分析跳空缺口产生的原因 由 于研究价格波动剧烈市场中的跳空缺口意义 不大 我们从12个交易日中选择较平稳的4 个交易日 4 月23日 6月14日 6月29日和 12月3日 作为样本日 我们把一只股票的开 盘价格是否为庄家行为影响的判断依据界定 为 该开盘价格是否受到金额为10万元以上 大订单影响 即是否有等于该开盘价格的10 万元以上大订单 图9为分析的结果 柱状数 据序列是庄家行为的比例 凹形曲线为柱状 数据序列的二项式拟合结果 从中我们可以发现 跳空缺口小于正负1 的股票中 只有20 左右为庄家 行为 而在跳空缺口正负3 以上的股票中 100 为庄家行为 据此 我们可以得出这样的客观结论 在大 盘平稳的情况下 绝大多数跳空缺口是庄家行为的结果 图9 跳空缺口中是庄家行为的比例 4 结束语 本文从订单分布假设出发 构建了一个庄家和散户这两类交易者在封闭式集合竞价中的交易意愿和 订单策略模型 该模型表明 在封闭式集合竞价时 基于既定的散户订单分布 庄家可以实现是获益策略 但由于散户不愿意参加封闭式集合竞价或需要较大的风险补偿 故导致庄家采取获益策略收益甚少 且散 户的较少参与导致操纵集合竞价价格的成本非常低廉 因此 庄家趋向于采取价格操纵策略 我们对上海 证券交易所分笔订单和交易数据的实证研究验证了该模型的基本假说 9第1期封闭式集合竞价交易策略模型及对沪市的实证检验 1995 2004 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co Ltd All rights reserved 为增加散户参与集合竞价的意愿 减少集合竞价的市场操纵行为 我们建议把目前我国证券市场的封 闭式集合竞价模式改为开放式集合竞价 即系统在订单集合过程中 即时显示指示性集合竞价价格和成交 情况 以及相关买卖盘信息 买卖盘不平衡情况 等 开放式集合竞价的透明度大大提高 从而可以提高交 易者的交易愿望 提高价格的信息效率 同时 也有助为防止开盘价格的人为操纵 与开放式集合竞价相配套 有必要引入集合竞价随机结束制度或集合竞价最后阶段不得撤单制度 由 于我国证券市场存在较强的过度反应 追涨杀跌行为普遍 在开盘信息即时披露的情况下 操纵者可以很 方便地确定一个指示性价格 如下达一个大额的高价买单 然后在集合竞价临近结束阶段撤单 并迅速输 入自己的卖单 实现高价卖出的目的 因此 有必要规定在集合竞价的最后阶段 如1分钟 集合竞价将随 机结束 或对集合竞价最后阶段 如集合竞价结束前3分钟之内 下达的单个订单规定一个最高限额 如 10万股 同时规定在该阶段投资者下达的订单不得撤单 以抑制市场操纵行为 参考文献 1 A llen Franklin Douglas Gale Stock price manipulation J The Review of Financial Studies 1992 5 503 529 2 Am ihud Y M endelson H L auterbachB M arket structure and securities values evidence from the tel aviv exchange J Journal of Financial Econom ics