资本定价模型论文.doc

资产定价理论资产定价理论是金融学研究的重要领域之一，也是金融学研究中最系统、成果最丰富的领域之一。其理论按时间可以分为三个时期：20世纪50年代以前、20世纪50年代至80年代、以及20世纪80年代至今。20世纪50年代以前的资本定价模型20世纪50年代以前，金融资产价格定价理论没有受到经济学家的重点关注，具有代表性的观点是凯恩斯的“选美论”和至今依然存在的股票价格的“内在价值”决定方式。凯恩斯的“选美论”是将股票市场比作选美比赛，投资者要成为最后的赢家，必须能够准确的预测到其他所有参与者的平均预期，也就是选择别人认为的美女，而不要选择你自己认为美丽的人，而对于金融市场投资，不论是炒股票、炒期货，还是买基金、买债券，不要去买自己认为能够赚钱的金融品种，而是要买大家普遍认为能够赚钱的品种，哪怕那个品种根本不值钱，这道理同猜中选美冠军就能够得奖是一模一样的。股票“内在价值”决定模型主要是股利折现模型或现金流贴现模型。主要思想是任何资产的价格都是未来现金流按照一定的贴现率进行贴现的结果，威廉姆斯在1938年给出了股票的“内在价值”公式：其中P表示普通股票的理论价值；表示第t年的预期股息；表示第t年的市场价格；表示第t年的贴现率。通过内在价值法可以得出股票价格的精确值。现金贴现模型认为，股票的内在价值关键取决于未来的现金流，贴现率可以是无风险利率与通货膨胀率的组合。因此，股价的不确定性取决于公司未来现金流的不确定性。 现金贴现模型的提出对理论界和实务界产生了重要影响，其缺点是模型假设过于简单，关于贴现率的确定方式没有进入深入研究，这也导致了该理论的实际应用收到了很大的局限。20世纪50年代至80年代的资产定价理论1.资产组合理论美国经济学家哈里马科维茨（Markowits）于 1952年创立的，提出了组合均值-方差理论，用证券组合的均值代表期望收益，用方差代表组合的风险，投资者理性的投资方式是实现预期收益最大化（风险一定时）或风险最小（预期收益一定时）的资产组合方式。他认为最佳投资组合应当是具有风险厌恶特征的投资者的无差异曲线和资产的有效边界线的交点。资产组合理论在形式上很完美，但在实际运用中却遇到了很大的麻烦，实际的计算难度很大，其实用价值受到很大的限制。2.资本资产定价模型（CAPM）1964年，夏普在马克维茨等人的研究基础上，发展了资产选择理论，提出了风险资产定价的一般均衡理论，即资本资产定价模型。资本资产定价模型从投资者效应最大化出发，认为市场在均很条件下，单一资产组合的收益由两方面组成，即无风险收益率和风险溢价，并且这种组合以线性的形式表示，即 其中表示证券的期望收益，表示无风险收益，表示市场组合的期望收益，表示证券i与市场组合之间的相关系数或者风险系数。用微观经济学的语言表述：无风险收益代表资金的时间价值，风险溢价代表资产价格波动带来的风险补偿，风险资产的期望收益是投资者推迟消费的补偿与承受资产价格波动的风险报酬之和。资本资产定价模型运用均值方差协方差的概念并利用求极值的思想，推导出一个对应于各种特定风险的资产组合可行集曲线，以一个投资者根据相应的风险与无风险资产构成的风险资产组合将单一的超额回报率与市场证券组合的回报率联系起来，并用系数描述单个证券与市场的关系，从而大大简化了投资组合的选择过程。，开启了现代资产定价理论的先河。但后来研究表明，资产价格不仅受到市场组合的收益率的影响，而且还受到其他因素的影响，比如公司规模、财务杠杆等，而CAPM无法解释这些现象。3.套利定价模型（APT）罗斯在1976年提出套利定价模型，实际上也是有关资本资产定价的模型。模型表明，资本资产的收益率是各种因素综合作用的结果，诸如GDP的增长、通货膨胀的水平等因素的影响，并不仅仅只受证券组合内部风险因素的影响。 套利定价模型是资本资产定价模型（CAPM）的替代理论虽然被称作套利定价模型，但实际与套利交易无关，是适用于所有资产的估值模型，其理论基础是一项资产的价格是由不同因素驱动，将这些因素乘上该因素对资产价格影响的系数，加总后，再加上无风险收益率，就可以得出该项资产的价值。虽然APT理论上很完美，但是由于它没有给出都是哪些因素驱动资产价格，这些因素可能数量众多，只能凭投资者经验自行判断选择，此外每项因素都要计算相应的贝塔值，而CAPM模型只需计算一个贝塔值，所以在对资产价格估值的实际应用时，CAPM比APT使用地更广泛。4.以消费为基础的资本资产定价模型（CCAPM）1978年，卢卡斯提出了第一个CCAPM，该模型继续假设投资者追求效用最大化，将投资视为将来消费的资金来源或者资金保障，从而把产品市场、要素市场和金融市场上的各种变量通过消费和投资的关系联系起来，进而获得了真正意义上的资产组合决策的一般均衡分析。CCAPM使用资产收益率与总消费增长率的协方差来描述风险。CCAPM一般均衡分析的方法从理论上说，几乎能够解决所有的资产定价问题，但其强烈依赖于投资者的效用函数形式，不同的效用函数对应着不同的资产定价模型，需要投资者不断的修正效用函数。5.衍生品定价理论金融衍生品主要包括期货和期权，其中期货的定价理论研究较早，而且理论分支也相对较多。期货定价的主要理论包括持有成本理论、延期交割费用理论和基于对冲压力的期货定价理论。持有成本理论认为，由于投资者往往持有存货，而存货占用库房和保险费用，并且占有一部分资金从而产生机会成本；另外存货还面临着价格波动风险，持有人需要进行风险补偿。延期交割理论认为期货市场的套期保值功能和价格形成功能不能同时满足。基于对冲压力的期货定价理论认为当期货市场达到均衡时，期货风险溢价不仅取决于系统风险，还取决于对冲风险，因此对冲压力在期货风险溢价中占有重要地位。期权定价理论是对或有权益的定价。1973年，布莱克和斯科尔斯提出了著名的布莱克斯科尔斯期权定价公式，BS模型运用无套利均衡定价的方法，通过构造一个标的股票和无风险债券的组合，模拟期权的收益特征，从而推导出期权定价方法。后来的经济学家通过对BS模型的改进得出了许多理论，比如二叉树定价模型、常弹性波动率模型，随机利率期权定价模型，随机波动性模型等。基于行为金融学的资产定价理论1.前景理论基于投资者的非理性偏好，卡尔曼和特维斯基与1979年提出了前景理论，将投资者的非理性第一次模型化，通过引入价值函数和主观概率函数来构建投资者的价值函数，从而将心理行为模型化，为行为金融学的发展打开了大门。2.行为资本资产定价模型（BCAPM）谢夫林和斯塔德曼与1994年发表了行为资本资产定价模型，该模型引入非理性投资者，对传统的CAPM进行了调整，提出了一个全面广泛的理论框架，包括行为均值方差效率理论、行为期权价格理论和行为利率期限结构理论以及它们之间的关系，特别是将定价过程中的心理因素加以量化以及对行为的分析，为后来的研究提供了一个分析框架。3.噪声交易者模型（DSSW）DSSW模型实际上揭示了一种极为重要的噪声交易来源，即由于一部分投资者（即噪声交易者）具有信息质量问题，他们对风险资产的基本面存在一定程度的认识偏差，从而对其产生与理性交易者相比过度或者不足的需求量，并进而对风险资产的价格产生影响。而噪声交易者对资产价格的这种影响能有效存在并具有普遍性，则是产生于理性交易者的套利限制。这种套利限制起因于理性交易者的投资期限的短期性。由于他们的投资期限是短期的，他们有可能遇到一种风险，即资产的价格在理性交易者必须清算之前变得更加恶化，从而使其本应盈利的套利机会变成亏损的结局。这正是DSSW强调的噪声交易者风险。噪声交易者的生存基础正在于它们通过自己的资产需求行为给理性投资者带来了一种额外的风险，使这些理性投资者的无风险套利机会变成有风险的，从而形成套利限制。有了这种套利限制，噪声交易者才能够生存。资本定价模型现状从80年代中期以来的20多年时间里，随着计算技术的进步和主要金融市场研究数据库的建立，金融学家们从不同角度对金融理论进行了广泛的实证检测。新的研究发现从根本上否定了传统资产定价理论的结论。主要表现在以下几方面： 1单个资产、资产组合、基金和投资策略的平均收益与其贝塔系数不相称。CAPM并非衡量风险的合适模型。 2收益具一定程度的可预测性。首先，股息率、短期债券收益率、长短期国债收益率差、金边垃圾债券收益率差、商业周期指标等可预测股票收益的时序变化。第二，股票波幅随时间变化而变化。第三，按CAPM调整风险后，一些基金的表现超出大盘。第四，股票收益表现很强的中期动能和长期回归倾向。3三因素、四因素资产定价模型对股票预期收益的变化具有较强的解释能力。传统资产定价理论面临着缺乏实证证据支持的尴尬局面。在对学科进行审视和反思的过程中，运用心理学、社会学、行为学来研究金融活动中人们决策行为的行为金融学便成为了学界关注的焦点。传统资产定价理论中