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新兴资本配置规则及收益(修订稿 1213) 论新兴要素资本的配置规则及收益特征基于技术与知识分离的视角罗福凯（中国海洋大学管理学院，山东青岛266100）摘要企业既非货币“资本家的企业”，亦非“企业家的企业”，而是要素资本家和企业家共有企业。 技术资本、知识资本和信息资本，开始取代人力资本、货币资本和物质资本在企业资本配置中的主导作用，企业货币资本存量与知识资本存量之间存在一定的负向关系。 研究表明，企业技术进步的速度和技术资本存量的多少，取决于企业文化的先进程度和知识资本的独立程度。 当知识资本存量大于零时，技术资本可实现有效配置。 当新兴资本存量等于或接近于传统资本存量时，新兴资本与传统资本可实现均衡配置，使资本收益率在一定时期内处于平稳增长态势。 资本配置的有效性和均衡性可能是财务学新的研究对象。 关键词要素资本；资本配置集合；均衡配置；资本性质；规则F275A2095-8838 （xx）01-00 一、引言随着我国经济与世界经济的深度融合，以及世界经济一体化进程的加快，科学技术发展成为经济增长核心动力的讨论从来没有像今天这样热烈。 技术、信息和知识成为资本要素研究者近年来关注的热点问题。 虽然技术创新、信息产业和知识经济等命题各领风骚，跻身经济学媒体的话语王国，尤其财务与会计文献里大量充斥着这些命题，但许多文献里的技术、信息和知识概念及其研究方向，并非清晰。 很多财务与会计学者不是使用经济学尺度计量财务与会计问题。 “改梁换柱”和“以假乱真”者十分普遍。 生产要素是人类生产劳动的结果，具体实在，既可以自主自给消费和生产，也可以在市场里出售和投资（产权清晰），具有商品性质。 现在，一些学者要么漠视知识商品极弱的现实，极力满足政策制定者的需求而人为制造一个知识经济幻象，干扰科学技术在工业和农业领域的广泛应用与发展；要么混淆技术、知识和信息的概念差别，降低人们对企业异质资本均衡配置的认识。 事实上，知识经济离我们很遥远。 现代经济发展的主要生产力因素是人力、财力、物力，以及技术和信息。 知识主要属于非卖品或公共产品。 然而，同知识一样，在经济学的城镇中，技术和信息仍属于贫民窟。 大多时候，人们忽略了技术和信息的资本化及其在企业里的不可替代作用。 令人鼓舞的是，新兴古典经济学不再固守“技术、效用偏好和资源禀赋不变”的标准假设。 技术在经济学里开始由不变、外生，逐渐变为内生因素。 信息和知识也不再是仅仅在脚注或尾注里讨论。 信息问题和知识问题已得到经济学解释。 技术、信息和知识的独立生产要素性质及其现实，开始被经济学家正视。 投资人和企业家对企业性质的理解也更加深入与真xx-11-11基金项目国家社会科学基金项目（15BJL021）。 本文在写作中得到王京博士、李启佳博士的在数据处理方面的帮助，在此深表谢意。 同时，感谢匿名审稿人的中肯意见，但文责自负。 作者简介罗福凯（1959-），男，山东牟平人，教授，博士生导师1实。 企业既不是货币“资本家的企业”，也不是“企业家的企业”，而是异质要素资本家和企业家共同拥有的企业。 现代企业的核心是资本企业。 假如只把企业理解为货币资本出资人的企业，那么，人们只看到了企业的存在性。 至于企业是如何存在，如何成长与可持续发展，则未看到。 传统企业理论认为，企业和市场是两种不同的组织劳动分工的方法，企业的出现一定是企业的交易费用低于市场的交易费用；交易费用的差别是企业产生的根源。 货币资本家将货币资本委托给企业家代理经营，资本家在企业外部监督并依靠价格机制指导和调节企业生产；企业家在企业内部的具体管理和协调生产则是对价格制度的一种替代。 如果企业家以较高成本完成企业内部的资源配置，则资源配置将由企业内部转移到企业外部的市场上进行。 那么，企业就不复存在。 企业之所以存在，原因在于企业家能够以不同于市场交易的方式更为经济地重新安排交易活动。 于是，企业又被理解为“企业家的企业”。 同新古典企业理论一样，传统的企业理论也犯了一个“知识”和“技术”的错误。 他们只认为可通过购买服务的形式从市场上自由获取技术、信息和知识，未考虑到技术、信息和知识等新兴生产要素的生产不比生产货币或劳动力更容易，即只想到了交易费用而未考虑生产费用和交易效率问题。 张五常和杨小凯教授的企业理论则更接近于真实,货币资本并非企业唯一资本。 本文的观点是，技术、知识和信息等新兴生产要素及其资本化，将逐渐取代人力资本、货币资本和物质资本在企业的主导作用，新兴要素资本均衡配置将是财务管理的基本目标。 本文主要采取考察理论进展的历史分析方法。 考虑到目前学术界比较重视实证分析问题，文中又先后使用经验事实分析和实证分析的研究方法,以证明现代企业的可持续发展主要源于异质要素资本的均衡配置。 其中，技术、信息和知识等新兴异质资本具有边际收益递增的性质，企业是多种异质资本的集合。 由于新兴异质资本增量的边际收益递增和有形传统资本增量的边际收益递减的共同作用，21世纪新兴经济业态的企业资本投资边际收益率，将可能出现恒定不变的态势。 二、理论文献回顾与评论从技术或生产要素视角研究资本理论的权威，当属著名经济学家罗伯特.索洛教授。 他在资本理论及其收益率 （1963）著作里指出，近200年来，“人们往往诧异，资本理论为什么容易引起激烈的、无效的、混乱的争论，我想这有两个原因，其一是问题本身固有的，其二是附加的至少是理念上附加的”(第5页)。 接着，他先解释第二个原因“从某种意义上说，19世纪资本理论有一种对利润提供意识形态上的理由的社会职能。 人们总是问“资本家为什么赚取收入，他们应当这样做吗？”、“利息率为什么是正的？”，等等。 显然，联系意识形态研究资本问题偏离了研究轨道。 然后，他解释第一个原因，认为“这也是资本理论具有争议性的本质原因它非常复杂且很困难。 我认为，奥地利学派将资本（和资本理论）等同于时间时做得过分了它是一种有卓识而无用的简化但是，只有当我们试图考虑以某种主要方式涉及时间的生产过程时，才需要资本理论”（第6页）。 可见，索洛教2授属于“资本理论综合学派”历史与现实的综合、旧资本理论与新资本理论的综合。 据此逻辑，本节将追溯资本理论的历史与现实，从而研究新兴资本的理论渊源。 历史上，研究资本理论成就巨大且影响力最长久的经典文献，当属社会主义制度创立者马克思的资本论。 马克思在威廉.配第、亚当.斯密和大卫.李嘉图等人的理论基础上，提出生产力发展决定生产关系基本状况的论断。 以资本所有制为基础的生产资料与劳动力相结合的方式，即为资本主义生产方式。 17至18世纪的资本主义，技术、信息和知识作为生产资料，尚未完全独立。 技术与人力的结合主要由机器或其他生产工具所替代。 虽然马克思提出了技术是第一生产力的想法，但技术尚未资本化。 马克思把资本的实质表述为带来剩余价值的价值生产收益的收益，强调只有活劳动可变资本（人力资本）创造新价值，物化劳动不变资本（物质资本）不创造新价值。 剩余价值不是全部资本创造，资本不完全创造价值。 资本家购买生产资料的货币资本在生产过程中借助于工人劳动把原有价值转移到新产品中去，并从销售收入中收回，其价值量未发生变化。 这项由货币资本转化为物质资本方式的要素资本，马克思称之不变资本。 资本家用于购买劳动力的那部分货币资本经过生产过程由劳动力创造出大于自身价值的价值，使预付资本价值量发生变化。 于是，货币资本转化为人力资本了，马克思称之可变资本。 显然，企业资本的不同部分，其创造价值的作用不同。 马克思的要素资本是人力资本、货币资本和物质资本，人力资本为可变资本，货币资本和物质资本合称不变资本。 要素资本分别配置于采购、生产和销售环节，又形成了货币资本、生产资本和商品资本等不同资本方式。 其中，生产资本又由固定资本和流动资本组成。 前者表现为厂房、机器、设备、工具等劳动资料的那部分生产资本；后者表现为原料、燃料、辅助材料、包装材料等劳动对象和劳动力所构成的那部分生产资本。 可见，生产资本由物质资本和人力资本构成。 各种异质要素资本的配置，具有过程的连续性、空间的继起性和时间上的并存性等特征，运动中增值和过度剥削是资本主义资本的本质特征。 其社会再生产是社会资本的再生产，其初期的社会资本主要由股份资本方式表现出来，其占主导地位的资本方式是货币资本。 资本主义的货币资本和不变资本过度剥削工人的人力资本，受到马克思严厉抨击。 资本主义资本的文明成分，马克思虽有论述，但谈论得较少。 与马克思资本理论唱反调的代表人物是维也纳大学庞巴维克教授。 他在资本实证论 （1889）著作里否定马克思可变人力资本创造剩余价值的观点。 他认为，现代生产的本质不是直接生产而是间接地迂回生产，时间是最重要的生产要素。 资本是时间对财富估价的影响而产生。 显然，庞巴维克批判马克思的目的是维护资本主义制度，亦非纯粹资本理论研究。 马克思于1867年出版了资本论第一卷。 该著作的副标题是“政治经济学批判”。 该著作主要研究资本主义生产方式及其相适应的生产关系和交换关系。 马克思在1866年10月13日给库格曼的信中写道“全部著作分为以下几部分第一册资本的生产过程。 第二册资本的流通过程。 第三册总过程的各种形式。 第四册理论史。 马克思在出版第一卷之后继续对其修改和校订，并着手对第二卷和第三卷的手稿进行反复推敲和修改。 但因其社会活动繁重和身体状况恶化，于1883年3月14日逝世。 其第二卷和第三卷由恩格斯于1885年和1894年出版。 恩格斯继承马克思未竟的事业，把资本论“第二册”、“第三册”为第二卷和第三卷。 本来，恩格斯曾打算出版资本论第四卷（理论史），可惜他未能实现这个愿望。 后来由考茨基等人将第四册后，作为独立著作，命名为剩余价值学说史。 3这表明，资本关系与所有制关系存在着天然的联系。 资本方式（或资本形式）与资本主义所有制关系演化的历史过程相统一。 “资本是资本主义生产方式运动的主体，资本形式是资本主义生产方式内部矛盾发展运动的实现形式。 ?。 资本形式的演化包含着资本关系的变革。 资本所有制关系构成一切资本关系的基础，资本关系的一切变革在根本上是资本所有制关系的变革”（高峰、张彤玉等，xx）。 因此，我国的资本关系必然与中国特色社会主义所有制关系相联系。 这是因为，资本关系的调整过程，实际是资本所有制关系内部结构变化和资本内在属性变化的过程。 所以，资本因所有制关系不同而有新旧之分。 当然，时间也很重要。 亚当.斯密先生在1776年出版的国富论里谈到资本财富划分时，讲道“增进熟练程度的工人，可与便利劳动、节省劳动的机器和工具同样看作固定资本”。 欧文.费雪在资本的性质和收入 （1906）著作里，将可以带来收入的物品或活动都称之资本，其价值等于该物品或活动未来预期收益的折现值。 在这里，人力活动带来收入和收益时就可称为资本。 虽然历史上已出现人力资本思想，而且人们在20世纪50年代明确提出了人力资本命题，现实经济中的人力也确实是一种独立的资本，但那时的人力资本属于新资本。 舒尔茨教授将厂房、机器设备、原材料、土地、货币和其他有价证券，称之为物质资本；将体现在人身上的生产知识、劳动技能、管理方法和健康素质等资本化，称为人力资本。 可是，在舒尔茨人力资本理论产生50年后，现实告诉我们，人力资本并不包括知识和技术，如同物质资本不包括人力、技术和空气一样。 人力资本并不是无形资产的资本化。 人力资本是有形的人力资产的资本化。 人是活生生的有形资产和生物资产。 舒尔茨人力资本理论在批判经济学错误地以假定农业生产中的劳动力要素质量不变为前提研究经济问题时，却在犯另一个错误假定技术和要素禀赋不变。 事实上，半个世纪以来，技术的变化程度可能远超世界上任何事物的变化，以至于技术被视为唯一可以替代自然的系统。 令人遗憾的是，迄今为止，舒尔茨教授的错误，多数经济学家视而不见。 其实，加里.贝克尔教授的生育率的经济分析 （1960）和人力资本 （1964）论著中，更强调人力资本的生物性和有形性。 但学术界却未加关注。 本文认为，舒尔茨论人力资本投资 （1961）和对人口投资人口质量经济学 （1981）等著作的贡献，不仅论证了人力资本存在性和收益性，以及人力资本在生产要素中的替代和补充作用等理论问题，而且论证了异质要素资本的差异性。 正如希克斯告诫我们的，这种资本同质性的假定是资本理论的灾难。 相对而言,约翰.希克斯教授的价值与资本 （1939）巨著，主要强调资本积累对于企业经营周期的作用,以及经济活动时间过程中证券和利息的不同表现。 在希克斯著作里，物质资本和货币资本，以及资本异质性概念也已出现。 但异质资本(heterogeneous capital)真正引起学界关注，则是20世纪末期人们对个别人力资本(Idiosyncratic HumanCapital)和一般人力资本（Coessential HumanCapital）的讨论。 学者们认为,个别人力资本载体是企业家和高管,亚当.斯密国富论中译本，商务印书馆1979年，P257-258丁冰舒尔茨人力资本论的意义与马克思资本理论的比较，山东社会科学xx.7，P91-97舒尔茨对人口投资人口质量经济学（中译本）首都经济贸易大学出版社xx年，P134一般人力资本载体是企业的一般员工。 前者具有边际报酬递增的显著特点，后者则是边际报酬递减。 企业是个别人力资本和一般人力资本与其他非人力资本所有者达成的合约组织。 在企业合约签订之前，一个人是否拥有个别人力资本属于一种私人信息。 只有拥有个别人力资本的所有者与他人进行沟通交易，才可能将个别人力资本信息转化为人力资本公开信息。 对此，斯蒂格勒和弗里德曼甚至说，股份公司并非所有权与经营权的分离，而是企业货币资本与经理人资本及其所有权之间的复杂合约。 我国学者丁栋虹教授在异质资本与制度变迁的性质（当代财经，1998.2）一文中，虽然仍以舒尔茨人力资本理论为依据，并主要讨论和描述资源稀缺与新生产要素的出现，以及要素资本化的根源在于制度变迁后的新生产要素获得了资本地位等问题，但其理论分析已涉及新旧生产要素的替代和个别要素资本的价值转换。 这与本文作者近十余年来研究要素资本理论的思路很接近。 当然,本文对丁栋虹教授将异质资本表述为“具有报酬递增能力的人力资本”而对新技术视而不见，持不同意见。 真正认识到新生产要素资本化的学者是当代著名经济学家罗伯特.索洛教授。 他深入分析经济发展的多种资本驱动力，其技术对经济增长贡献的测算学界称“索洛余值”。 他强调，“资本理论必须区分推算资本收益和资本家收入两者的概念差异。 并认为，分析资本配置是研究资本理论的最好范式之一。 每一时期资本理论研究的进展与当时的社会生产力发展水平和社会经济状况及其学术研究水平相适应。 温习索罗教授的观点和思路，本文认为，18世纪及其之前的资本理论可称之初级资本理论；19世纪的资本理论可称之中级资本理论，其代表作有马克思资本论 （1867）、庞巴维克资本实证论 （1889）和马歇尔资本的诸定义 （1890）等；20世纪的资本理论可称之高级资本理论，其代表作有欧文.费雪资本的性质与收入 （1906）、托尔斯坦.凡勃伦论资本的性质 （1908）、希法亭财务资本（finance capital，1909），哈耶克资本的保持 （1935）、资本纯理论 （1941）和保持资本的完整 （1941），约翰.希克斯价值与资本 （1946）、资本与时间 （1973）和关于资本的争论古代与现代 （1977），以及罗伯特.索罗资本理论及其收益率 （1963）和西奥多.W.舒尔茨人力资本投资教育和研究的作用 （1971）等。 可见，20世纪的资本研究达到了高峰。 多种要素资本配置结构成为企业管理的核心内容之一。 而21世纪的资本理论可称之新兴高级资本理论，其代表作有赫尔南多.德.索托资本的的秘密（2000，中文xx）和托马斯.皮凯蒂21世纪资本论 （xx）等。 如果以2000年为新的时间起点，那么，能够发现，资本种类和形态呈现出多样性和异质化趋势。 一个企业的注册资本如果是300万元，那么该300万元注册资本最初可能全部是货币资本，之后这300万元资本可能会分别配置在货币资本、人力资本和物质资本，以及技术资本等多种要素资本之上。 也有可能，该300万元注册资本最初就是由货币资本、技术资本和物质资本组成，之后又重新进行了资本再配置。 注册资本主要是法律意义。 当企业成长过程中，又Stigler andFriedman.The Literatureof Economics,The Caseof Berleand MeansJ.Journal ofLaw andEconomics,1983.26:237-2685增加了技术资本100万元，虽然注册资本和公司股份未变，但每股净资产增加了。 现在，技术资本、信息资本和知识资本等新兴资本，已成为企业资本再配置的重心，也是学术界新的研究难点和热点。 应特别说明，当人类进入21世纪时，以计算机科学、信息技术、智能科学和新能源技术等为代表的高新科学技术在生产中的广泛应用，使社会经济驶入高新技术经济发展时代。 原来在大机器工业时代发挥主要作用的人力、财力和物力，其作用开始减弱。 智能机器人和互联网开始取代大机器在社会经济中的核心作用。 于是，在财务学上，原来以人力、财力和物力为标的物的人力资本、货币资本和物质资本，被称为传统资本。 技术、信息和知识等新兴生产要素开始取代人力、财力和物力的主导地位。 事实上，中外学者几乎在同一时期发现了该问题。 我国学者李艳荣、张晓原于1995年发表了技术的资本属性与技术投资（中国软科学，1995.8)、张景安于1999年发表关于技术资本化市场化的发展趋势（中国软科学，1999.1)和罗福凯、连建辉xx年发表生产要素的确认与国民经济结构调整（福建论坛，xx.6）提出技术资本命题等论文,对技术资本的概念、特征和构成要素等基础问题，进行了有益探索。 其研究方法多以舒尔茨教授研究人力资本的方法为参考。 与此同时，美国学者IL Wilner,BruceKoch,and ThomasKlammer于1992年发表高新技术资本投资的必要性一项实证研究（The EngineeringEconomist1992.4）一文，采取问卷调查的方法，探讨技术资本的形成问题。 1995年，Ernst R.Berndtand CatherineJ.Morrison发表了美国制造业高新技术资本形成与经济绩效一个探索性分析（Journal ofEconometrics，1995.65），研究了1968至1986年产业绩效指标与技术资本的联系。 其研究证据显示，盈利能力与技术资本之间存在积极关系。 研究还发现，高科技产业的技术资本收益率明显较高。 Hyunbae Chunand Sung-BaeMunf则在美国信息产业技术资本的可替代性和积累性（Southern EconomicJournal，xx.4）一文深入研究了信息技术资本深化问题。 他们认为，由于信息技术价格的快速下降，信息技术资本作为要素资本的替代品成为美国经济增长的重要。 论文测算了信息技术资本对其它资本的替代程度，以及信息技术资本替代对于资本深化的作用。 显然，要素资本之间的替代和配置被美国经济学家所关注。 后来，Ellen R.McGrattan and Edward C.Prescott等著名经济学家发表了技术资本与美国现金账户（American EconomicReview，Septmberxx），该文创建一个多国模型研究那些缺少技术资本的国外美国子公司与美国国内公司收益的差别，其结论是该差别主要源于技术等无形资产的计量问题。 该问题改变了美国经常性账户的性质。 紧接着，Thomas J.Holmes,Ellen R.McGrattan,andEdwardC.Prescott发表了技术资本转移（Federal ReserveBank ofMinneapolis ResearchDepartment;Working Paper687;Revised November本文作者近年来已发表了论要素资本 （xx）、知识资本与智力资本理论述评与差异分析 （xx）、技术资本战略性新兴产业的核心资本选择 （xx）、论技术资本社会经济的第四种资本 （xx）和异质资本边际替代率与技术资本配置水平分析 （xx）等有关技术资本、信息资本和知识资本论文，以及近期美国技术资本研究文献述评（工作论文xx）等，敬请读者批评。 6xx），该论文认为，增加外国直接投资(FDI)和国外技术资本转移(TCT)是中国经济快速增长的重要因素；FDI和TCT的两个渠道还可以引起中国企业技术资本存量的增加。 xx年，Sergey N.Grigorieva,Julia Y.Yelenevab,Alexey A.Golovenchenkoc,Vladimir N.Andreevd等学者，发表了技术资本现代经济创新发展的标准与转移对象（2nd ICRMxxInternational Conferenceon Ramp-Up Management,Procedia CIRP,Volume20,xx），该论文对技术资本在现代经济中的创新发展标准与转移对象提出了新的理解，并将企业的技术资本存量视为竞争优势的重要指标。 技术资本在此文被定义为包括有形资产和无形资产的技术资本化。 有形资产主要是固定资产中的技术部分，无形资产则是产品及其制造过程中的技术部分。 论文分别从创新发展和技术转移两方面讨论了技术资本对企业的影响。 不难看出，美国学者对技术资本的研究已明显走在我国前面。 我国多数学者的研究主要仍停留在技术资本的理解和表述等基础研究方面。 美国学者则把技术资本的研究分为 （1）技术资本的基础研究，如概念、特征、作用、分类和范围，以及其性质和功能等； （2）技术资本配置、替代和互补，技术资本投资决策； （3）技术资本收益率及其对企业收益的贡献度，技术资本与产业绩效； （4）技术资本与国家经济增长，技术资本计量对国民账户的影响等。 中美学者的相同之处是均重视技术资本基础研究。 不过，美国学者在定义技术、知识、信息和人力资本时，有重复现象。 这一点，不及我国学者理解的更确切。 三、经验事实、理论分析与假设当我们打开“世界经理人”（World Executine，世界最大的管理门户）网站时，每年一度的“世界品牌大会”信息和中国500最具价值品牌立刻进入眼帘。 仔细查阅、研读和测算我国近10年来500强企业最具价值品牌的有关数据和指标，可以发现，近十年来，中国500最具价值品牌前二分之一企业，其技术资本、信息资本和知识资本等新兴资本的市场价值数额，基本上都大于人力资本、货币资本和物质资本等传统资本市场价值，而其后二分之一企业，其技术资本、信息资本和知识资本等新兴资本的市场价值数额，则略小于人力资本、货币资本和物质资本等传统资本市场价值。 这表明，著名品牌企业的财务状况至少有三个基本特征第一，有形资产和无形资产的各自数额比较匹配或接近；企业文化投资比较显著。 第二，有形资产和无形资产的各自内部结构比较均衡。 例如土地、房屋和建筑物，以及机器设备和原材料，其资本存量占用比较均衡；企业文化和理念、技术资产和品牌价值等无形资产的投资比较匹配或接近。 第三，传统资本与新兴资本的配置比较均衡。 与非知名品牌企业相比，被列入我国500强知名品牌企业的技术资本、信息资本和知识资本，其数额明显较高。 于是，本文选取xx年至xx年连续6年被世界品牌大会列入中国500最具价值品牌报告里的52家企业作为研究样本，以其连续六年的真实财务数据为事实，我们发现，历史上，人们早已把技术与知识分开。 只是近60多年来，我国由于种种原因，知识界衰落了。 本文的技术是生产过程中的技能、技巧和技艺，以及其术用载体。 其形式是高技术含量的零部件等人工制品、图纸等人工文件，以及人们操作技术的特别行为等。 技术的商品性质和变现能力均很强。 而知识，则主要指信仰、理念、意志和道德等，多数为公共产品，其商品性很弱，变现能力极低。 7描述和探索其要素资本配置状态。 结果发现，上述三项公司财务特征在财务数据和财务活动经验事实方面均给予支持。 并且，有接近三分之一的企业，即中国500最具价值品牌报告中的第200位至第400位知名品牌企业，其技术资本、信息资本和知识资本的数额比较接近和匹配；第1至199位企业，其企业文化和理念等知识资本的市场价值数额显著高于其技术资本和信息资本的市场价值；而第401至第500位著名品牌企业的知识资本市场价值则明显低于其技术资本和信息资本数额。 这说明，我国500强最具品牌价值的企业，其各个企业的新兴资本数额存在一定的差别。 总体上，这些知名品牌企业的新兴资本配置比较有效和均衡。 本文的研究对象包括中国石油、一汽轿车、青岛海尔和工商银行等52家上市公司，行业涵盖了汽车行业、家电行业、金融行业及其他工业企业，其中汽车行业12家，金融企业12家，家电行业11家，石化、钢铁、机械等其他工业企业17家。 这些公司的品牌价值均连续6年位列在该榜单500强之中，因此案例具有一定的代表性。 本文对52家知名品牌企业近6年来每年现金持有量和品牌价值以及其6年均值，进行对比分析。 结果发现，其品牌价值与现金持有量占资产总额的比重，呈现交叉扁U型图示。 该图示犹如总供应曲线与总需求曲线之间关系的图示一样，当企业品牌越知名、企业文化投资越大，其现金持有量就越低；当企业品牌知名度逐渐减弱，企业文化投资越来越少时，其现金持有量则越来越大。 这表明，企业货币资本存量与知识资本存量之间存在一定的负向关系。 见图示1-1所示。 图1-1货币资本存量与知识资本存量的对比关系中国500最具价值品牌前40家企业xx至xx年数据由图示1-1的内容，可以联想到公私财务的本质问题。 爱德华.C.普雷斯科特教授认为，“现代财务学主要是研究资产定价和收益无套利。 即资产定价和价值评估是财务学的核心内容。 但是，罗伯特C莫顿和兹维博迪教授在finance著作里认为，“财务是人们研究如何对稀缺资源进行跨时间配置的学问” （2000）。 显然，莫顿教授倾向于财务的本质是跨时间配置资源而非资产价值评估。 我国由于历史文化和社会等原因，市场经济不是中华文明发展的主题。 国家与民族兴旺发展，以及天下太平，成为我国社会历史发展中的核心内容和主题。 发展市场经济只是国家兴旺发达的实现途径之一。 公平、统 一、均等和共享，一直是我国历史进程中的关键词。 人才、技术和资金的合理搭配，以及股东价值、员工利益、客户体验和社会责任的平衡，一直是企业生存和发展的基本要素。 因此，企业多种资本跨时间均衡配置，更能体现我国公司财务的本质特征。 具体地，在以人力、财力和物力为主要资本配置8对象的传统经济里，人力数量多而单位价值低，货币存量较大且其占资本总额比重较高；机器设备等物质资本是主要生产工具。 虽然人力、货币和物质资本之间的替代性很强，但其替代性受技术水平和要素市场价格制约。 在技术水平相对稳定和技术进步缓慢时，多要素资本之间的替代性主要取决于要素价格水平及其变化。 一般地，企业可根据要素市场价格变动，以其中一种要素资本的增加，大幅度减少另外两种资本的必要存量。 要素资本之间的相互替代和互补是资本有效配置的两种现象。 但是，在人类社会进入20世纪下叶，技术开始成为人力、财力和物力之外的第四种驱动力。 此时，原来的人力、财力和物力之间的资本配置和相互替代，开始向人力资本、货币资本、物质资本与技术资本之间的配置和替代转化。 同理，市场的要素资本价格水平及其变动，制约着多要素资本配置结构及其变化。 在技术成为独立的要素资本之后，企业的员工数量和货币资本存量明显下降，机器设备的工具作用也有所下降。 企业技术资本存量的多少，则取决于企业文化的先进程度和知识资本的独立程度。 只有企业文化、理念、价值观和制度等知识资本与技术资本彻底分离，知识资本与技术资本共同参与企业原有的人力资本、货币资本、物质资本等多资本配置时，技术资本才可能发挥资本配置和资本收益的财务作用。 相应地，当技术资本和知识资本有效地与人力资本、货币资本、物质资本配置在一起共同创造价值时，必须要求信息资本的加入。 技术、知识的社会性、意识形态性和国界性较弱，其开放性、共享性、包容性和外溢性较强，迫切需要信息资本的加入。 前述“世界品牌大会”信息和历年中国500最具价值品牌报告的经验事实表明，世界优秀企业的新兴资本存量及其配置比重，已经接近或等于传统要素资本的配置比重。 异质要素资本的有效配置和均衡配置已成为财务学研究的核心内容，新兴异质要素资本均衡配置则是公司财务管理的重心。 本文作者的前期研究已经证明，在企业资本总额既定条件下，若资本总额由三种或三种以上n种异质要素资本构成时，那么，每一种个别要素资本的配置数额占资本总额的三分之一或分之一时，企业资本回报率将取得最大值。 而且，研究发现， （1）在异质要素资本配置结构中，如果某一资本的配置比例过高时，该要素资本则下降并对企业总资本收益产生负向影响； （2）技术资本对人力资本的替代程度，远远更于机器设备替代人力的程度； （3）参见罗福凯异质资本边际替代率与技术资本配置水平分析（财务研究，xx.1）一文里的证明设某企业的资本总额V由人力资本L和机器及原料等实物资本K两种资本组成，L和K的数额分别是即Vp和q，?p?q。 设L和K的边际收益率分别是MR L和MR K,并且MR L和MR K是资本总额的连续函P q数，则企业资本总额的边际收益率为TR?MR L(t)dt?MR K(t)dt?，并且，若对于任意个别要素资本0?np?V00，只要0?np?V，总有MR(p)?MR(p)?MR(p)?MR(p)，那么，要使得取得TR112233n nVp1?p2?p3?p n?n极大值，应使得，即?pi?1ni?V9企业员工数量和人力资本单位价值与技术资本存量存在负向关系。 一个企业的员工人数过多和人浮于事，那么，该企业的技术水平会比较低。 根据经验事实和前期研究，本文认为，当企业要素资本由人力、财力和物力等少量具有同质资本性质的传统资本，扩展到人力、财力、物力、技术、信息和知识等多种异质资本占有量时，在企业资产规模相等条件下，每种异质资本的占有量占资本总额的比重就会降低。 并且由于异质要素资本之间的替代和互补性作用，每一种个别资本的收益率将趋于市场平均收益率。 特别是代表当代社会先进生产力的技术、信息和知识等新兴资本作用和存量处于优势低位时，企业的各种异质要素资本加权平均收益率将会趋于稳定状态，或者会减少收益波动程度。 因此，本文提出的理论假设1是H1传统资本存量与企业收益率的波动性呈现U型关系，传统资本投入过多或投入不足均不利于企业收益率的平稳增长。 新兴资本与传统资本的均衡配置，有助于企业资本收益率持续平稳增长。 这说明，在企业资本总额一定情况下，当技术资本、信息资本和知识资本的合计数等于或略大于人力资本、货币资本、物质资本的合计数时，企业多要素异质资本配置处于强有效状态，企业资本质量和配置水平高于或等于社会生产力水平，企业收益率将处于正常平稳和增长状态；反之，当技术资本、信息资本和知识资本的合计数，小于或接近于人力资本、货币资本、物质资本的合计数时，企业多要素异质资本配置处于弱有效状态，企业资本质量和配置水平低于社会生产力水平，则企业收益率将会处于波动和下降趋势。 因此，可以判定，企业的异质要素资本个数多少决定着资本收益率的稳定性。 资本配置集合由一定数量异质资本构成。 其具体数量大于2，即任何企业的资本数量种类不会少于两种。 任何个别资本只有与另一资本结合时，才能创造价值。 如果资本配置集合由J维向量h表示，用h j表示资本配置中的个别资本j的持有量，则资本配置收益企业资本总额收h x?益向量是jj。 企业可通过生产要素资本市场的交易和企业内部资本市场的组合，得到所有可能的异质资本收益集合，即资本配置张成。 如果某一个别资本的收益可以由其他资本所构成的资本配置集合的收益来表示，则表明该个别资本是冗余的（redundant）。 对于我国企业而言，由于长期以来的人海战术习惯和人力资源成本意识淡漠，以及机器设备和厂房有效利用率较低，加之对货币时间价值的忽略，其传统资本存量总是高于新兴资本存量。 而新兴异质资本配置数额不足的个别资本，又经常是知识资本。 这是长期以来我国社会对市场意识和资本商品意识淡漠的结果。 新兴资本里的技术和信息存量，主要取决于企业知识资本存量的有效性和均衡性。 如果企业缺少对技术和信息足够认识的理念和意志，那么，企业技术创新将寸步难行。 因此，本文提出理论假设2如下H2知识资本存量大于零时，技术资本可实现有效配置；企业资本收益率会高于知识资本为零或小于零情况下（技术与知识合一时）的企业资本收益率。 在企业资本总额一定情况下，如果知识资本存量等于或小于零，那么，技术进步难以实10现可持续性。 技术资本之于知识资本如同人力资本之于货币资本，如果没有货币资本投入和支付薪酬，企业人力资本就难以形成；同理，如果企业没有独立的技术创新理念、价值观和企业文化，企业的技术就难以独立存在。 换言之，当企业资本配置集合由人力、财力、物力、技术和知识等五种异质资本构成时，企业收益率会高于企业由人力、财力、物力和技术等四种异质资本构成的资本配置集合收益率。 技术、信息和知识等三种新兴要素资本，与人力、财力和物力等三种传统个别资本的替代性和互补性存在很大差别。 其中，知识资本对人力资本和货币资本的替代性与互补性较强，技术资本对人力资本和物质资本的替代性与互补性较强，信息资本对人力资本、货币资本和物质资本的替代性与互补性比较中性。 当企业的知识资本存量适量合理时，人力资本会发挥应有作用其收益率趋于正常状态，此时，人力资本受其他因素影响较小。 当知识资本存量较少，人力资本所有者考虑自身的工资收入，也会努力发挥正常作用。 当知识资本等于或小于零时，员工可能会难以忍受企业文化的极端离谱或高管无底线刁难而选择离职。 与此同时，货币资本存量会随着知识资本存量的适量、下降和等于或小于零，而会处于适量、增量和囤积的状态，当企业大量现金囤积在一起而非均衡配置在多种要素资本标的物上的时候，企业员工是最大的受害者，其次是企业所有者企业收益在下降，而最大的受益者则是企业高管。 现金持有量过高并不表明企业现金流充裕，而是资本配置失衡；现金持有量较低和适量，并不表明企业货币资本紧缺，而是资本配置有效或均衡。 一般地，那些企业文化落后而知识资本紧缺的企业，其现金持有量均比较高。 因此，结合研究假设1和假设2，本文提出如下推论推论1知识资本存量与货币资本持有量存在消长关系，当异质资本配置实现均衡时，企业知识资本存量处于最优状态。 显然，企业知识资本存量最大化或最小化，均属于资本配置失衡状态。 犹如一个企业高管，当他（或她）的专业管理技能很高超而其思想品德和经营理念很落后时（过于自私），他（或她）本人的货币收入通常很高或者给别人的工资却很低；而当其思想品德高尚和经营理念先进时，他（或她）本人的货币收入通常较低或趋于正常，而给其他高管或员工的薪酬却比较高。 可见，在社会生产力发展到一定水平情况下，企业的技术资本、知识资本与货币资本和人力资本之间的互补性与替代性比较强，技术资本、知识资本与物质资本之间的互补性与替代性则比较弱。 应说明，企业内部各种要素资本的替代和互补是资本配置的基本途径。 其前提是企业资本总额既定。 当企业总资本规模确定后，财务人员就要将资本总额分散地配置到人力、财力、物力、技术、信息和知识等要素资本上，如果增加某一要素资本，就要同量减少另一要素资本。 如同资本结构MM定理中的股权资本与债务资本，它们是资本总额既定下的相互替代和互补。 当增加债务，就要减少股权资本存量；反之则相反。 四、样本、数据与模型11（一）样本及数据选取本文从国泰安CSMAR数据库中选取xx年至xx年沪深两市的A股上市公司为研究样本，并在此基础上对样本数据做如下处理 （1）考虑到金融行业的特殊性，我们对金融类样本公司数据予以剔除； （2）由于ST和PT企业经营活动的独特性，本文对该类型企业的整体样本加以剔除； （3）为确保变量设定和分析评价的一致性，我们对所设定的变量中存在缺漏值的当年度样本数据予以剔除； （4）为克服样本离群值对分析结果的影响，我们针对实证分析中所需要的变量在1%至99%分位点进行winsorize处理，最终获取2420家上市企业9584个观察值。 （二）变量设定1被解释变量 （1）资本收益（TobinQ）。 相比较于其他反映资本收益的指标，托宾Q值更能体现企业长期的发展能力，而且本文的实证分析着重探讨了异质性要素资本配置与资本收益的关系，为契合资本存量的长期积累特征，本文以托宾Q值反映企业的资本收益状况。 而且，在针对托宾Q值的核算中，为避免变量衡量的偏误，我们扣除了资产账面价值所包含的无形资产净额和商誉净额。 （2）收益波动性（bTobinQ）。 基于所选取的托宾Q值，为反映企业收益的波动性，我们以三年为基准滚动核算托宾Q值的标准差（bTobinQ），具体而言，我们以xx年至xx年托宾Q值为基准获取xx年托宾Q值对应的标准差，并以类推，由此得到xx年至xx年评价企业收益波动状况的替代变量。 2解释变量 （1）传统资本（FMHC）。 当前我国上市公司普遍面临着资本配置的失衡问题，依据罗福凯（xx，xx）对传统与新兴资本的界定和核算，通过对企业货币资本（FC），物质资本（MC）以及人力资本（HC）的汇总，本文进一步确定了样本公司的传统资本存量。 考虑到企业规模的影响，我们定义企业传统资本的变量为传统资本=（货币资本+物质资本+人力资本）/总资产。 此外，为体现异质性要素资本的均衡配置对企业资本收益稳定的影响，我们在模型设定中引入了反映传统资本变量的平方项（FMHC2）。 （2）技术资本（TC）。 依据无形资产明细，本文参照罗福凯 （xx）对技术资本的核算方法，提取专利、专有技术、非专有技术