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黄金现货市场过度反应现象的实证研究及成因分析EMPIRICAL RESEARCH AND GENETIC ANALYSIS OF THE GOLD SPOT MARKET OVERREACTION学位申请人： 王丽梅 学 号： 210020204257学科专业： 金融学研究方向： 公司金融指导教师： 张显明定稿时间： 2013年3月西南财经大学学位论文原创性及知识产权声明本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明，因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。本人同意在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属西南财经大学。本人完全了解西南财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权西南财经大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印、数字化或其他复制手段保存和汇编本学位论文。本学位论文属于1、保密，在_年解密后适用本授权书。2、不保密特此声明。学位申请人： 年 月 日摘 要2006年到2008年国际黄金现货市场的成交量处于缓慢上涨阶段，最高的成交量最多也不过是10000多万手，但是2008年金融危机之后，黄金现货市场交易异常火爆，基本上成交量都超过了10000万手，甚至达到20000万手都不足为奇。而且2008年金融危机之后，每日的成交金额大约均在20万亿美元左右。这些数据说明，2008年金融危机之后，黄金现货市场成为热门投资地之一。笔者在对黄金现货价格的不断追踪中发现，每当一个较为重磅的消息即将出来之前，黄金现货价格会上串下跳；在消息出来之后，立马趋势明朗，向同一个方向冲击；这期间的涨跌幅极大。很典型的几个例子，第一个，北京时间2012年2月29日晚，伯南克就美国经济未来经济决策讲话，因没有提到QE3，与之前市场的预期和相关推测相悖，黄金当晚跳水大跌，从1790.9美元/盎司跌倒到1687.0美元/盎司，跌幅接近100美元/盎司；第二个，2012年6月1日，美国公布5月份的非农数据，该数据显示5月美国非农就业增长6.9万，远低于市场预期的15万人；失业率为8.2%，高于市场预期的8.1%；因此QE3预期急剧升温，当日黄金价格迅速上涨，从消息公布时的价格1553.2美元/盎司，最高涨到1630.2美元/盎司，涨幅高达77美元/盎司。第三个，2012年8月31日到2012年9月13日，美国三大重磅消息：伯南克在世界央行大会的讲话、美国公布8月份非农数据、联邦公开市场委员会(The Federal Open Market Committee ，简称 FOMC)议息会议，推出开放式资产购买计划（即QE3）,这三大消息全是利多黄金，跟之前的市场预期吻合，因此借势上涨，因此在黄金现货日线走势图中出现3大阳柱。但是这3大消息之后不是持续上涨而是经过一段盘整之后下跌。但是这三大消息出来之后，还是在短期内拉动黄金上涨100多美元。这样的例子不只三个，在笔者追踪期间，由于美国每月第一个周五公布非农数据，因此在几乎每个月的第一个星期五都有一次这样惊心动魄的画面。这种现象，让笔者质疑黄金现货市场可能存在过度反应。因为按照Fama(1970)提出的有效市场假说，这种波动幅度如此剧烈的情况应该是不会发生的。而且大量研究表明，金融市场上确实存在过度反应现象。那么黄金现货市场是否也存在呢？本文以黄金现货市场的一些事实为切入点，引出过度反应现象可能存在。然后选取2006年3月14日到2013年3月1日的伦敦交易所黄金现货每日收盘价以及对应的成交量作为样本。为了避免出现“周日效应”、“元旦效应”等节假日效应，本文剔出了美国盘与欧洲盘的节假日数据，并以每周平均价作为最终样本。由于金融市场存在价格波动过度和交易过度异象，本文定义了收益率冲击和成交量冲击。并借鉴陈向明（2007）的过度反应检验模型，并结合黄金现货市场的实际情况，对其模型进行了改进，然后对黄金现货市场过度反应现象进行检验。过度反应模型的回归结果表明：利空消息时，交易量冲击和收益率冲击都会黄金市场造成过度反应现象，只是过度反应现象不同。其中收益率冲击造成的黄金现货市场的影响大于交易量冲击对黄金现货市场的影响。两种冲击对黄金现货价格的影响情况表现为：1)交易量冲击：首先，当期交易量冲击对黄金现货市场冲击微弱，这源于投资者相互之间并不知道对手交易量的多少，无法经过交易量冲击判断对黄金现货市场的影响；但是前一期交易量冲击对黄金现货市场冲击明显，原因是前一期的交易量冲击是已知的。其次，滞后的第18周利空消息造成对黄金现货市场的反应过度现象在滞后的第1周的时候得到修正，而不是当期等到修正，且引起的过度反应程度没有收益冲击大。2)收益率冲击：首先，当期收益率冲击对黄金现货市场冲击较大，这可能源于当期信息被投资者知晓后对黄金现货价格走势做出判断，从而使得价格承载了不少当期信息，进而反映在收益率中，影响当期收益率冲击。其次，滞后的第11周的利空消息造成对黄金现货市场的反应过度现象在当期得到修正，而由于当期的相互影响系数绝对值较大，故而修正的幅度较大，反应过度的程度较大。但是利好消息时，无论是交易量冲击还是收益率冲击，都准确的反映到市场中，没有出现反应不足的现象。 黄金现货市场存在过度反应现象说明可以通过这些现象的特征对未来价格进行预测，就与Fama的弱式有效市场的特征相背离，因此，黄金现货市场是非有效市场。消息方面，本文认为，黄金现货价格实际上对未来世界经济形势的预期，因此能对未来世界经济形势做出推测的消息才是与黄金市场有关的消息；对黄金现货市场来说，利空消息是对世界经济有正面积极影响的消息，而利好消息是对世界经济有负面影响的消息。对过度反应现象解释的原因方面，本文认为，交易制度，特别是保证金制度，以及非理性偏好和心理偏差都是导致过度反应的原因。对投资者建议方面，本文认为可以根据本文的结论，投资者可在消息搜集和风险控制方面，做出相应对策。例如消息搜集方面，不要局限于本期的消息，也要注意前面的消息，便于分析世界经济环境状况；同时对世界经济环境有影响的消息不要露掉。风险控制方面，注意杠杆的运用，止损的设置，以及自己非理性行为的控制。本文在实证中，主要使用了自相关和偏自相关图、自相关模型、ARMA模型以及ARCH模型等计量方法。本文的创新点在于：一、研究领域的创新；黄金现货市场相对于股票市场和期货市场，研究热度不高；而且大量文献只针对证券市场、期货市场的过度反应现象研究，对黄金现货市场的过度反应研究几乎无人涉足。二、使用方法的创新；本文虽然借鉴了陈向明（2007）的模型，但是在他的基础上，根据黄金现货市场的特点进行了调整。三、解释过度反应现象的创新；本文不单从行为金融学理论研究成果去解释过度反应现象，也从黄金市场的交易制度、信息对称性和信息传导情况等方面对过度反应进行了解释。而且并没有利用行为金融理论有关过度反应解释的模型，而是利用黄金现货交易量影响因素模型和黄金现货价格影响因素模型。检验出这两个模型存在异方差现象，并结合与金融市场相关的心理偏差去解释过度反应现象。本文的不足之处在于：一、本文使用的过度反应检验的方法上存在一些问题，例如黄金现货收益率受到前1期和前12期的影响，但是为了模型的简单化，选择了前一期与交易量冲击（或收益率冲击）的交互影响来作为核心检验项，而不是前12期或者前1期和前12期与交易量冲击（或收益率冲击）的交互影响来作为核心检验项；这样做的原因是前1期对黄金现货收益率的影响比前12对他的影响大。二、本文在解释利好和利空消息的时候，只是将这些对黄金现货市场的影响消息大致归类，并且分析浅尝辄止；没有详细的解释这些消息在什么情况对黄金现货市场有怎样的影响。三、在对过度反应成因分析的时候，由于本人能力有限，只是文字描述以及结合现象的描述，并没有用数据和实证模型去分析。本文章节安排：第一章绪论，主要是引出过度反应现象，简要介绍过度反应与黄金市场的研究综述，还介绍了本文目的、意义、研究思路和研究方法、创新点与不足，以及章节安排；第二章相关理论回顾，主要是介绍市场有效假说的演变与行为金融的发展，以及过度反应现象的理论研究与成因解释；第三章黄金现货市场过度反应现象的实证研究，通过数据分析检验国际黄金现货市场存在反应过度现象及过度反应现象特征，并且通过对黄金市场信息引起的价格变化现象的简要说明，对利好与利空消息进行归类；第四章分析国际黄金现货市场过度反应现象的成因，利用行为金融相关理论、黄金市场交易制度、信息对称性与传导情况等分析过度反应现象的成因；第六章主要是总结全文，并为黄金现货投资者在搜集信息与分析黄金现货价格走势，以及风险控制方面提出建议。关键字：黄金现货市场 过度反应 交易量冲击 收益率冲击AbstractAs an entry point to the facts of the spot gold market is the overreaction phenomenon may exist.The paper selected spot golds daily closing price and the corresponding volume of the London Metal Exchange as samples from March 14, 2006 to 2013. In order to avoid the Sunday effect , New Year effect holiday effect, this article excludes the American plate and the European plate holidays data and the weekly average price as the final sample.Excessive price volatility and trading financial markets over the vision, define the impact of yield and volume impact. And learn from Chen Xiangming (2007) the overreaction test model, combined with the actual situation of the gold spot market, their model is improved, then the overreaction in the gold spot market was inspected. The overreaction model regression results show that: the impact of trading volume and yield impact of the bad news will cause the over-reaction phenomenon just Overreaction different. Yield impact is greater than the impact of trading volume on the gold spot market.The phenomenon of Gold spot market overreaction show that future prices of Gold spot can be predicted by the characteristics of these phenomena , with the Fama weak market characteristics deviates from the gold spot market non-efficient market.Overreaction explain the causes, the paper argues that the trading system, in particular the deposit system, and irrational preferences and psychological deviation lead to overreaction.Keywords: gold spot market overreaction trading volume impact yield impact目 录1.绪 论11.1选题背景11.2过度反应的文献综述21.2.1过度反应的起源21.2.2过度反应的实证研究21.3国内外对黄金市场的研究21.3.1黄金市场有关市场有效性的检验21.3.2黄金价格影响因素研究21.3.3黄金价格波动的研究21.4研究目的与意义21.5研究的思路与研究方法21.6本文的创新与不足及章节安排22.相关理论回顾22.1标准金融理论22.1.1理性人假设22.1.2有效市场假说22.2行为金融理论22.2.1行为金融理论的兴起22.2.2非理性偏好22.2.3心理偏差22.3过度反应22.3.1过度反应的定义22.3.2过度反应检验方法22.3.3过度反应的解释23.黄金现货市场过度反应现象实证研究23.1 过度反应现象检验模型的选择23.2样本选取23.3数据处理23.3模型建立23.3.1交易量冲击及收益率冲击23.3.2建立过度反应现象验证模型23.4实证结果及结果分析23.5 利好与利空消息的说明24.黄金现货市场过度反应现象的成因分析24.1 交易量冲击的形成24.1.1交易量波动24.1.2基于行为金融理论解释交易量波动异常24.1.3基于黄金现货市场的特性分析交易量波动异常24.2 收益率冲击的形成24.2.1价格波动24.2.2基于行为金融学解释黄金现货价格波动异常25.结论及建议25.1结论25.2对投资者的建议2参考文献2后 记2致 谢2在读期间科研成果目录21.绪 论1.1选题背景从图1.1来看，现货黄金成交量在06年到08年中，一直处于在均值水平上下浮动状态；而从2008年中起，其成交量一直是缓慢上升趋势，最为诡异的是2011年，成交量波动很大，最高交易量是2011年9月22日，达到132362万手，为历史最高纪录。从图1.2来看，黄金现货价格从2006年3月13日的收盘价546.5美元/盎司，一路上涨，在2011年8月份涨到最高，为1897.8美元/盎司，这之间翻了3倍多，然后开始缓慢下跌，其中2008年到2011年涨速最快。从现货黄金的价格走势上来看，非常符合世界经济发展状况，2008年金融危机，2011年中后期美国经济开始强劲复苏，黄金走势与世界经济状况有着反向关系。因此从黄金价格上来看，黄金现货走势再正常不过了，但是其成交量确是诡异莫测，特别是2011年几近疯狂的成交量。在看似正常的背后是不是有非理性的影子呢？图1.1 现货黄金成交量走势图 本文的数据来源除特殊说明外均来源于ForexStar4黄金交易系统。图1.2黄金现货价格走势图本文为了探究黄金现货市场可能存在的非理性因素，将黄金现货价格和一些消息对应，发现了几个接近惊悚的事实。第一事实，如图1.3，2011年的8月份，黄金价格在经历了十多天的上涨之后，从1611.7美元/盎司逐渐上涨，直至最高点1912.5美元/盎司，这之间总共涨了300.8美元；更诡谲的是，在更短的3天内，迅速下跌，最低到1704美元/盎司，下降了208.5美元，而之后的十多天蓄势上拉冲破之前的高点，走出了典型的M型，似乎跟技术分析完全吻合。图1.3 2011年8-9月份黄金价格快速上涨和快速下跌日线图第二个事实，如图1.4，北京时间2012年2月29日晚，伯南克就美国经济未来经济决策讲话，因没有提到QE3，与之前市场的预期和相关推测相悖，黄金当晚跳水大跌（如图1.4中那根大阴柱所示），从1790.9美元/盎司跌倒到1687.0美元/盎司，跌幅接近100美元/盎司。而之后的几个月，黄金现货价格一路下跌。图1.4 美联储主席伯南克2012年2月29日讲话后的黄金现货日线走势第三个事实，2012年6月1日，美国公布5月份的非农数据1，该数据显示美国5月份的非农就业人数上涨了6.9万，这跟市场预期的15万非农就业人口相差甚远，而且失业率高达8.2%，这与市场预期的8.1%有一定的差距；因此QE3预期急剧升温，当日黄金价格迅速上涨（如图1.5所示），从消息公布时的价格1553.2美数据来源于：/node/14520元/盎司，最高涨到1630.2美元/盎司，涨幅高达77美元/盎司。图1.5 2012年6月1日美国公布5月份非农数据后的黄金现货走势日线图第四个事实，2012年8月31日到2012年9月13日，美国三大重磅消息：伯南克在世界央行大会的讲话、美国公布8月份非农数据、联邦公开市场委员会(TheFederalOpenMarketCommittee，简称FOMC)的议息会议推出开放式资产购买计划（即QE3），这三大消息全是利多黄金，跟之前的市场预期吻合，因此借势上涨，因此在黄金现货日线走势图（图1.6）中出现3大阳柱。但是这3大消息之后不是持续上涨而是经过一段盘整之后下跌。但是这三大消息出来之后，还是在短期内拉动黄金上涨100多美元。从这四个事实中我们看到，黄金现货市场对美国方面的消息非常敏感，在短时间内价格波动很大，最夸张的是一夜跌幅近100美元；有的趋势还持续好几个月，而且黄金现货走势分析可以用技术分析；并且事实上，很多投资黄金的黄金分析师正是利用技术分析的某些指标，如布林带，趋势分析，波浪理论等。图1.6 2012年8-9月美国三大重磅消息拉动黄金现货上涨的日线走势图根据 Fama在1970年提出了有效市场假说（ Efficient Market Hypothesis,EMH），他认为一个有效市场中的证券价格是能充分反映市场中存在的所有信息的。也就是说这些信息公布之后，有效市场能迅速做出反应，回归到真实价值上；并且可以推出，因为价格每个时刻都是充分可获得的信息的，那么前面的预期形成的价格更是充分吸收了可获得的信息的，这种理性预期是跟后面公布的消息差别不大的，则每时刻的前后价格相差应该不大，不会出现短时间内暴涨或暴跌，或者长时间内的下跌或上涨，价格相对平滑；同时有效市场中，技术分析是无效的。而根据上述黄金现货市场的事实来看，黄金现货市场的表现基本上不符合Fama所提出的有效市场的特征。因此，本文认为这些现象和研究表明：黄金现货市场可能不是有效市，而且涨跌幅过大，非常可能出现反应过度的现象。 很多文献对证券市场、期货市场进行了过度反应现象研究，但是很少人涉足国际黄金现货市场的过度反应研究，这给本文的写作留下了很大空间。1.2过度反应的文献综述1.2.1过度反应的起源1）金融市场“异象”金融市场上的“异象”较多，其中价格波动过度与交易过度现象就是其中的两种。本文在检验过度反应现象时，是从交易量和收益率两个方面出发去说，结果在成因分析时发现，黄金现货市场上存在交易量波动异常和价格波动异常。其中价格波动过度与交易过度现象分别是价格波动异常和交易量波动异常中最为极端的一种情况。而过度反应现象是用来解释另外一种金融市场“异象”资本价格（收益率）可预测性的。因此，本文对这三种异象稍作介绍。（1）价格波动过度价格波动过度是由Shiller(1981)率先发现的，他发现无论用股票收益率还是以价格红利之比来衡量，股票价格的波动都过于激烈。Campell和Cochrance(1999)也发现标普500指数的超额连续收益率的标准差较大，为18%。标准金融学家试图用未来现金流以相同折现率去解释这一现象，但是最终未能解释如此大的价格波动。因此，价格波动过度，正如他的字面意思一样，是价格波动幅度超出了标准金融理论所预计的波动幅度1。（2）交易过度现象交易过度现象是Baber和Odean（2000）发现的，他发现不管是私人投资者还是机构投资者，他们的交易都比较频繁，使得他们的平均收益率低于市场收益率很多。这与标准金融理论不符。标准金融学理论认为的股票交易是出于投资者流动需要，对自己证券组合的需要以及有私人信息的原因而产生交易，这种交易的结果就是交易量非常少。因此，交易过度是指交易过于频繁，与标准金融理论所推出的交易量很少的情况完全不符1。（3）资本价格（收益率）可预测性根据Fama有效市场假说理论，在弱式有效市场中，对于任何投资者来说，利用历史价格均不能预测股票未来价格。但是越来越多的实证研究发现，未来的股票价格可以预测。到目前为止，发现在四种情况下，价格是能预测的。一是，时间序列的收益可预测性，与之对应的已经发现的现象是收益动能现象与收益回归现象。股票价格存在自相关关系，这种自相关表现为：短期（3到12月）内，表现好的股票一直表现好，有着正相关关系，即短期内都有正的收益，也就是出现收益动能现象；在长期（如3年）内，表现为负相关，即收益发生反转，即出现收益回归现象。二是，横截面收益可预测性；即股票的未来价格可以由价格相关的变量（如净资产市价比B/M）预测出来。三是事件研究下的收益可预测性；即股票的价格在消息公布后的波动趋势可以预测。四是心情指标收益可预测性；一些心情指标（如主要股票交易所所在城市上空的乌云覆盖面积）会反映到股价中1。除了价格波动过度、交易过度和资本价格（收益率）可预测性这三种金融市场“异象”外，还有很多金融市场“异象”，例如股权溢价之谜、投资者的行为偏差等，这些异象，标准金融理论层试图解释但是却无法完全解释它们。2）过度反应现象的产生其实过度反应现象是行为金融学家从非理性投资者，并加入心理学和社会学成果来解释资本价格（收益率）可预测性的。他们认为，在一个新信息发生时，常常对此反应不足，但是经过一段时间，人们对信息进一步了解，信息会被价格完全吸收，在这段时间里，投资者会认为价格走势存在一种趋势，而后顺着趋势不断买进或者卖出，延续着一种趋势，产生过度反应现象。具体而言，过度反应指的是某个事件引起证券价格剧烈波动，波动幅度大大超过预期值，再反向回归到市场长期内较为认可的价位上的现象。最早开始对过度反应现象进行系统性研究的是De Bondt和Thaler (1985)。他们指出，过度反应包含两个方面：一是，股价经过一次异常波动之后，经常会在一段时间后进行反向修正；二是，股价异常波动的越是剧烈（即波动幅度较大），那么随之的反向修正程度越大。De Bondt和Thaler在1985年利用1926年到1982年纽交所的交易数据，通过实证分析研究过度反应现象。他们将所选样本期间分为两期，即排序期和检验期。前三年为排序期，将样本股在这3年中的平均回报率进行高低排序，并按高低顺序平均分成两组，将表现最好的股票分到赢家组合中，将表现最差的股票分到输家组合中。接下来便是检验在随后的检验期这些股票收益是否存在异常，由此来判断是否有过度反应现象存在。实证结果发现，经过3年之后，原来的输家组合收益率比原来的赢家组合收益率既然要高出25%，即在长期内，股票的收益率出现反转现象。而当检验期延长，例如延长到5年时，这种超额收益率居然提高到32%。之后，他们又从投资者的非理性行为的角度解释了这个现象，认为投资者对影响股价波动的信息产生了过度反应20。1.2.2过度反应的实证研究此后学术界对过度反应问题的研究集中于过度反应在不同证券市场上的实证分析，大部分学者采用De Bondt和Thaler的研究方法展开，通过构造输家组合和赢家组合来观察在检验期是否存在异常收益，从而判断过度反应的存在问题。Bernard等（1990）对美国股市进行实证分析，发现短期内存在反应不足，长期内存在过度反应22。Conrad (1998)在研究方法上采取了创新，重新设置形成期的权重，实证结果依然发现，反转策略在18-36个月的检验期内获得了显著的正收益，即过度反应现象的存在23。Zamri Ahmad和Simon Hussain 于2001年对马来西亚股票市场1956-1996年的数据进行赢家输家组合的实证分析表明，该市场经过3年之后，3年前的异常波动很明显的得到反向修正，即该市场在长期内存在着明显的过度反应现象2。在对我国证券市场过度反应的研究中，陈向明（2007）以上海证券市场的交易数据为研究对象，引入收益率冲击和交易量冲击，采用AR模型，对市场环境(牛市和熊市)进行研究；结果显示，无论是熊市还是牛市，上海证券市场都存在着过度反应现象3。葛志远、郝孟佳（2011）采取“赢着输者组合”的研究方法，发现对于2000 2009 年间的上证A 股股票数据来说，12个月内，过度反应现象存在但并不显著，12月以上则出现显著的反应不足现象4。孙瑞霞(2011)利用美国农业部每月发布的数据报告作为期货市场的重要事件冲击，利用时间研究法表明，重大信息冲击会造成过度反应现象，而常态下（无重大信息冲击）过度反应依然存在，只是时间较短5。 从这些过度反应实证研究中看出，无论是股票市场还是期货市场，基本都存在过度反应现象。所使用的检测方法大致分为两种，一种是利用De Bond和Thaler (1985)构造的赢家输家组合；另一种是利用常见的计量模型：如AR模型，ARMA模型，GARCH模型等。1.3国内外对黄金市场的研究国内对黄金现货市场的研究一直都比较少。原因是黄金市场一直都不像股票期货市场一样是主流市场，一直都备受关注，而它是在经济上行的时候“较冷”，成交量较低，例如2006年到2008年上半年，经济下行的时候“较热”，如2008年金融危机至今；另外，不像股票、期货的价格可以经过标准金融学理论中的资产定价模型（CAPM）和期权定价模型（B-S模型）计算得出一个趋于“真实价格”的价格；黄金的价格，没有任何理论对其精确定价；可以说它是一种商品，用供需平衡定价，也可以说它有着货币的属性（如果一点货币属性都没有，各国央行黄金储量无法解释），这个就很难定价。对黄金市场的主要研究主要是三个方面：一是市场有效性的检验；二是黄金影响因素的实证研究；三是黄金价格波动和各黄金市场之间的关系研究。而对于黄金市场的过度反应现象的研究，国内国外几乎没有研究过。1.3.1黄金市场有关市场有效性的检验Kolluri(1982)采用1968年3月到1980年2月的月度数据做实证研究发现，这段期间黄金是非常好的通货膨胀避险工具24。Tschoegl(1982)通过伦敦黄金现货每日收盘价检验黄金市场是否存在短期超额利润，结果表明，在短期中，几乎无法套利，就算理性交易者套利可能也无法弥补其成本，故认为伦敦现货黄金市场具有有效性25。Tschoegl(1988)利用伦敦黄金市场每日收盘价，去检验黄金市场的收益率是否具有一定的季节性，结果表明，有微弱的证据表明，黄金的收益率在一年的上半年比较低，尤其是三月份，而在下半年的平均收益率较高，尤其是九月份，因此，确实具有一定的季节性，说明黄金市场可能不具有有效性26。于虎山（2009）6和张露露7（2010）分别采用2008年和2008-2009年两年的上海黄金交易所（Au+D）每日收盘价，检验黄金市场的有效性，发现上海黄金期货市场并没有达到弱有效性。张艳（2011）也认为上海黄金期货市场并非有效8。无论是国内还是国外，对黄金市场的研究，由于研究方法的不同，得出的结论不尽相同，有的认为有效，有的则认为无效，但是可以肯定黄金市场不是强有效市场。市场不是强有效市场有它的必然性，正如行为金融理论所提到的，投资者在交易时受到心理因素的影响，可能造成市场不是强有效；同时现在私人信息（或者说是内幕消息）还是存在的，并且是不可避免它的存在；另外如果市场是强有效的，那么信息一文不值，没人能通过信息套利，信息不会产生利益，世界将不再出现传媒这个行业；所以目前没有哪一个市场是强式有效的。不是强有效的市场，存在过度反应现象是很正常的。1.3.2黄金价格影响因素研究斯特林大学的Dipak Ghosh、 Eric J. Levin，Robert E. Wright和安德鲁大学的Robert E. Wright（2004），认为黄金价格是由黄金的需求和供给均衡决定的。他们利用一般均衡理论，描述了黄金的需求和供给在完全竞争情况下的一般均衡，从而从理论方面得出黄金价格函数；认为黄金的价格是由黄金收益率、有效利率、违约率以及黄金和其他资产收益率的协方差所决定的。而在做实证分析时，是只对一部分影响黄金价格因素，即美国物价水平、世界物价水平、黄金收益率、收入水平、黄金和其他资产收益率的协方差、汇率等1979年1月到1999年12月美国市场的月度数据进行协整分析，得出黄金价格波动与这些因素基本上都有长期关系，同时黄金价格波动具有滞后性，即前几期的价格对当期价格产生影响，同时前几期的影响因素也对当期价格产生影响，而且从模型的可绝系数来看，解释程度只有65%。文章指出，证明美国黄金市场并非是有效市场，推测可能有投机行为、噪声交易者的存在27。Edel Tully 和Brian M. Lucey（2007）选择19832003间期货、股票、美元指数、黄金等相关数据，通过GARCH模型发现黄金价格与美元指数有很强的，几乎是唯一的相关关系28。刘曙光 、胡再勇（2008）将黄金价格分为三段：1972年到1988年、1989年到2006年以及1972年到2006年,通过实证分析对这三个时间段可能存在的黄金价格的影响因素探讨。实证结果表明美国道琼斯指数、美国消费者价格指数、美元名义有效汇率、美国联邦基金利率、世界黄金储量与黄金价格存在着长期关系，而且各阶段的长期影响因素不一样9。张次兰、郇红艳（2009）认为石油价格对黄金价格之间有着有长期关系，并且石油对黄金价格的影响较为显著10。 张震（2010）也是分三个时段对黄金价格影响因素进行研究，结果发现，1985以来，美元一直是影响黄金价格的因素；2001年以后，石油才开始对黄金价格产生影响，同时形成石油、美元、黄金的相互影响11。Shahriar Shafiee和 ErkanTopal (2010)利用国际现货黄金的历史价格，以及它的影响因素，如石油、美元、全球通胀率等，预测未来10年的黄金价格走势29。YueJun Zhang 和 YiMing Wei（2010）经过实证研究认为黄金市场与石油市场有着长期稳定的协整关系，并且石油市场对整个世界经济的影响比黄金市场对整个世界经济的影响要大30。综上所述，影响黄金价格的因素较多，并且较为复杂，主要有价格指数、美元指数、石油价格、美元对人民币汇率、广义货币供应量、收入水平、黄金储备等；并且一些影响黄金价格的因素，如石油、美元，根据时间段的不同，进而影响不同；而且他们之间的长期稳定关系也因时间段的不同存在波动。1.3.3黄金价格波动的研究Raj Aggarwal和Brian M. Lucey（2007）认为黄金价格的波动源于人类的心理偏差32。 王芙蓉、吴奉刚（2008）对伦敦黄金市场和上海黄金市场进行考察，利用多元GARCH模型对这两种市场的风险传染性进行了实证研究。研究结果表明，伦敦市场对我国黄金市场的均值溢出效应明显，且为单向度传导；且存在着风险传染的非对称性12。郭彦峰、肖倬（2009）对中美两国黄金市场价格进行了比较研究，发现美国期货价格有单向传导功能；两者都有波动时变性和集簇性，但是美国市场的黄金期货价格发现功能更强13。胡秋灵、赵静（2011）建立GARCH 族模型发现，股票市场和黄金市场的收益率波动具有非对称性，且两个市场具有波动溢出效应14。 根据上述文献可以看出，大多数认为，国际黄金市场之间具有一定的相关性和传染性，但基本上是较为完善的国外黄金市场，如伦敦市场和美国市场，对我国黄金市场的单向传导，这些市场更具有价格发现的功能。同时黄金价格波动具有时变性和集簇性，即黄金价格波动存在异常，这种波动异常源于非理性行为的干扰。1.4研究目的与意义本文立足于黄金现货市场现象，特别是几个对黄金现货市场影响明显的消息，怀疑黄金现货市场存在过度反应现象。本文研究的目的是通过实证分析检验黄金现货市场过度反应的存在性，并分析过度反应现象的成因，为黄金市场投资者提出一些控制风险方面的建议。本文研究的意义在于两方面：一是，选题意义在于黄金现货市场很少人涉足研究，但近几年蓬勃发展，交易量庞大，很有研究价值；同时黄金现货市场的过度反应现象几乎无人研究。二是，具有理论研究价值及实用性。理论上，检验了黄金现货市场确实存在反应过度现象，并得出了过度反应现象的特征；实用性在于为黄金现货投资者在搜集信息、预测黄金价格走势方面提供参考；同时本文也分析了过度反应现象的成因，为投资者在风险控制方面等做出合理的建议。1.5研究的思路与研究方法1）本文的研究思路本文从金融市场异象交易过度和价格波动过度出发，相应的引入交易量冲击和收益率冲击，建立线性回归模型，检验黄金现货市场是否存在反应过度现象，然后解释了什么叫利好与利空消息；最后利用行为金融相关理论、黄金市场交易制度、信息对称性与传导情况等分析过度反应现象的成因，并为黄金市场投资者提出一些控制风险方面的建议。具体思路如图1.7所示。黄金现货市场过度反应现象实证研究过度反应成因分析结论及建议相关理论演进标准金融理论：理性人与有效市场假说行为金融理论：心理偏差与非理性行为过度反应解释及检验方法交易量冲击分析收益率冲击分析图1.7 研究思路2）研究方法从交易过度和价格波动过度出发，定义收益率冲击和交易量冲击。本文认为收益率冲击和交易量冲击均是未预期的收益率和交易量变化。他们的定义是在当期交易量（收益率离散程度）的基础上除去滞后几期的交易量（收益率离散程度）及当期收益率和与当期收益率自相关的前1、12期的收益率而计算得到的。而收益率自相关期数是通过自相关图和建立自相关线性回归模型得出。而交易量（收益率离散程度）的最优滞后期数建立ARMA模型得出。然后通过建立当期收益率与交易量冲击（或收益率冲击）和前一期收益率的交互影响的线性回归模型，依据交易量冲击（或收益率冲击）和前一期收益率的交互影响项系数的正负来判断黄金现货市场是否存在过度反应。最后分析过度反应的成因时，采用ARCH模型说明黄金现货价格波动异常。1.6本文的创新与不足及章节安排1）本文的创新与不足（1）创新点本文与前人所研究的过度反应不同之处在于研究的市场是黄金现货市场。黄金本身在是否具有双重属性商品性和货币性上有很大争议，而黄金现货市场的交易规则异于一般的股票市场，它的交易规则类似于期货市场的交易规则，有保证金制度，并且多头和空头同时存在，但又不同于期货市场的交易，首先交易时间是北京时间从周一6:00到周六04:00，这期间是24小时交易；其次没有到期日限制，投资者根据自己的投资决策在交易时间内买卖。 同时由于影响黄金现货价格的因素所需要的消息基本是政府提供，基本上没有人能得到私人消息，基本不存在信息不对称。国际黄金现货市场是各国投资者都在交易，交易量庞大，就算再大的机构在炒作，其资金进入国际黄金现货市场也如泥牛入海，激不起波澜，所以国际黄金现货市场不存在庄家。正是因为国际黄金市场这些特殊性，使得国际黄金市场相对于很多市场，市场有效性都要强。那么市场是否存在过度反应，用什么模型去检验过度给本文增加了难点。本文的创新点在于：一、研究领域的创新；黄金现货市场相对于股票市场和期货市场，研究热度不高；而且大量文献只针对证券市场、期货市场的过度反应现象研究，对黄金现货市场的过度反应研究几乎无人涉足。二、使用方法的创新；本文虽然借鉴了陈向明（2007）的模型，但是在他的基础上，根据黄金现货市场的特点进行了调整。三、解释过度反应现象的创新；本文不单从行为金融学理论研究成果去解释过度反应现象，也从黄金市场的交易制度、信息对称性和信息传导情况等方面对过度反应进行了解释。而且并没有利用行为金融理论有关过度反应解释的模型，而是利用黄金现货交易量影响因素模型和黄金现货价格影响因素模型。检验出这两个模型存在异方差现象，并结合与金融市场相关的心理偏差去解释过度反应现象。（2）不足点本文的不足之处在于，本文使用的过度反应检验的方法上存在一些问题，例如黄金现货收益率受到前1期和前12期的影响，但是为了模型的简单化，并且滞后的第1期对当期收益率影响较大，因而选择了前一期与交易量冲击（或收益率冲击）的交互影响来作为核心检验项，而不是前12期或者前1期和前12期与交易量冲击（或收益率冲击）的交互影响来作为核心检验项。其次，本文在解释利好和利空消息的时候，只是将这些对黄金现货市场的影响消息大致归类，并且分析浅尝辄止；没有详细的解释这些消息在什么情况对黄金现货市场有怎样的影响。最后在对过度反应成因分析的时候，由于本人能力有限，只是文字描述以及结合现象的描述，并没有用数据和实证模型去分析。2）章节安排第一章绪论，主要是引出过度反应现象，简要介绍过度反应与黄金市场的研究综述，还介绍了本文目的、意义、研究思路和研究方法、创新点与不足，以及章节安排；第二章相关理论，主要是介绍市场有效假说的演变与行为金融的发展，以及过度反应现象的理论研究与成因解释；第三章黄金现货市场过度反应现象的实证研究，通过数据分析检验国际黄金现货市场存在反应过度现象及过度反应现象特征，并且通过对黄金市场信息引起的价格变化现象的简要说明，对利好与利空消息进行归类；第四章分析国际黄金现货市场过度反应现象的成因，利用行为金融相关理论、黄金市场交易制度、信息对称性与传导情况等分析过度反应现象的成因；第六章主要是总结全文，并为黄金现货投资者在搜集信息与分析黄金现货价格走势，以及风险控制方面提出建议。2.相关理论回顾标准金融学理论认为，投资者是理性的，市场是有效的，但是却无法解释金融市场上大量异常现象。而行为金融学对理性人假设进行修正，认为人在决策之时会受到一些心理特征的影响，导致市场的非有效性。本文正是从行为金融学的理论出发，验证黄金现货市场上是否存在过度反应现象。为了描述过度反应现象，本文在理论部分的逻辑是：首先介绍标准金融学理论中受到行为金融学质疑的两个地方：理性人假设和有效市场假说（EMH）；其次，正因为标准金融学受到质疑以及大量金融异象无法用标准金融学理论解释，才致使行为金融学的兴起，故对行为金融学的兴起，以及行为金融依靠的心理学原理做简要介绍；最后，本文研究的是黄金现货市场上的过度反应，故介绍了过度反应现象的定义，以及有关解释和检验方法。2.1标准金融理论2.1.1理性人假设标准金融理论是由组合理论、资产定价模型、期权定价模型、有效市场假设等组成。这些理论都有一个相同的假设理性人假设。理性人又叫“经济人”或者是“合乎理性的人”。所谓“理性人”是指对每一个自己从事的经济活动都是以利己为目标，用最小的经济代价去获得最大的经济利益。在信息充分的情况下，理性人的表现为：一是，对自己所处环境所有的知识和信息都比较熟悉；此点决定了理性人是知识丰富、善于观察和分析的人。二是，无论何时何地，他的偏好基本上都是稳定的，并且条理清晰；这点说明理性人基本不受情绪的影响，对自己的偏好非常清楚。三是，理性人在计算能力方面较强，能够通过计算和预测知道每种可能的结果。四是，在这些选择中，理性人总是能清楚的分辨并选择最优的结果，并能对这些选择的偏好排序。2.1.2有效市场假说Samuelson(1965)，Mandelbrot(1966)用数学方法论述了有效市场和公平赌博模型之间存在着想回对应的关系，这对有效市场假说做了一定的铺垫。Fama（1970）通过总结这两人的研究，提出了有效市场假说。之后，学者们对有效市场假说进行了广泛的检验。Fama将有效市场定义为：由于有效市场的内部竞争，那么一旦有新信息将会立刻影响证券的内在价值，并从证券价格中迅速显现出来。 15 Fama（1970）年将有效市场分为三类：弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场。（1）弱式有效市场弱式有效市场是指当前价格充分反映了历史信息，没有人能通过历史数据获得额外收益，即技术分析无效。弱式有效市场检验的方法很多，正对针对I、II、III型随机游走过程的检验方法都有，如 Spearman的秩相关检验、Kendell的检验及游程检验，过滤规则,单位根检等。最常用的弱有效市场检验是收益可预测性检，也就是通过历史信息，如股票之前的价格、公司报表、盈利能力、市盈率等能显著的预测股票未来的价格走势和收益率，则市场是无效的，反之市场是有效的。16（2）半强式有效市场半强式有效市场是指股价反映了之前的历史信息和当前市场上影响股票价格的公开信息。检验市场的半强式有效性主要是去检验市场的价格是不是真的能够充分的反映公开信息，例如当前市场上公开的公司规模、盈利能力、股利分配政策等；其检验方法主要是Fama (1969)提出的事件研究法，即某一事件发生后是是不是能够快捷的反映到股价上，也就说说该事件带来的实际收益率与市场正常收益率是否有差距，如果没有差距，那么认为该市场就是半强式有效市场，但是，反之就不是半强式有效市场16。（3）强式有效市场强式有效市场是指历史信息、公开信息和私人信息（内幕消息）都不能影响股价，即股价包含了这三类信息。因此在检验强式有效市场时，常用私人信息能否获取超额收益来检验，能的话则该市场不是强式有效市场，反之，不能则是强式有效市场16。2.2行为金融理论2.2.1行为金融理论的兴起虽然Fama的有效市场假说理论对标准金融学理论有着杰出贡献，同时理