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企业价值评估 实物期权法 期权 Option 它是在期货的基础上产生的一种金融工具 这种金融衍生工具的最大魅力在于 可以使期权的买方将风险锁定在一定的范围之内 从其本质上讲 期权实质上是在金融领域中将权利和义务分开进行定价 使得权利的受让人在规定时间内对于是否进行交易 行使其权利 而义务方必须履行 在期权的交易时 购买期权的合约方称作买方 而出售合约的一方则叫做卖方 买方即是权利的受让人 而卖方则是必须履行买方行使权利的义务人 一 期权的定义和内涵 期权主要可分为买方期权 CallOption 和卖方期权 PutOption 前者也称为看涨期权或认购期权 后者也称为看空期权或认沽期权 具体分为四种 1 买入买权 longcall 2 卖出买权 shortcall 3 买入卖权 longput 4 卖出卖权 shortput 芝加哥期货交易所也是最早的期权交易所 期权合约以金融衍生产品作为行权品种的交易合约 指在特定时间内以特定价格买卖一定数量交易品种的权利 合约买入者或持有者以支付保证金 期权费的方式拥有权利 合约卖出者或立权者收取期权费 在买入者希望行权时 必须履行义务 期权交易为投资行为的辅助手段 当投资者看好后市时会持有认购期权 而当他看淡后市时则会持有认沽期权 期权交易充满了风险 一旦市场朝着合约相反的方向发展 就可能给投资者带来巨大的损失 实际操作过程中绝大多数合约在到期之前已被平仓 此处指的是美式期权 欧式期权则必须到合约到期日执行 1 期权合约 期权主要有如下几个构成因素 执行价格 又称履约价格 敲定价格 期权的买方行使权利时事先规定的标的物买卖价格 权利金 期权的买方支付的期权价格 即买方为获得期权而付给期权卖方的费用 履约保证金 期权卖方必须存入交易所用于履约的财力担保 看涨期权和看跌期权 看涨期权 是指在期权合约有效期内按执行价格买进一定数量标的物的权利 看跌期权 是指卖出标的物的权利 当期权买方预期标的物价格会超出执行价格时 他就会买进看涨期权 相反就会买进看跌期权 每一期权合约都包括四个特别的项目 标的资产 期权行使价 数量和行使时限 2 期权的主要构成因素 1 标的资产标的资产 UnderlyingAssets 每一期权合约都有一标的资产 标的资产可以是众多的金融产品中的任何一种 如普通股票 股价指数 期货合约 债券 外汇等等 通常 把标的资产为股票的期权称为股票期权 如此类推 所以 期权有股票期权 股票指数期权 外汇期权 利率期权 期货期权等 它们通常在证券交易所 期权交易所 期货交易所挂牌交易 当然 也有场外交易 3 期权合约的四个特别项目 2 行使价期权行使价 StrikePrice或ExercisePrice 在行使期权时 用以买卖标的资产的价格 在大部分交易的期权中 标的资产价格接近期权的行使价 行使价格在期权合约中都有明确的规定 通常是由交易所按一定标准以减增的形式给出 故同一标的的期权有若干个不同价格 一般来说 在某种期权刚开始交易时 每一种期权合约都会按照一定的间距给出几个不同的执行价格 然后根据标的资产的变动适时增加 至于每一种期权有多少个执行价格 取决于该标的资产的价格波动情况 投资者在买卖期权时 对执行价格选择的一般原则是 选择在标的资产价格附近交易活跃的执行价格 3 数量期权合约明确规定合约持有人有权买入或卖出标的资产数量 例如 一张标准的期权合约所买卖股票的数量为100股 但在一些交易所亦有例外 如在香港交易所交易的期权合约 其标的股票的数量等于该股票每手的买卖数量 4 行使时限行使时限 到期日 Expirationdate或Expirydate 每一期权合约具有有效的行使期限 如果超过这一期限 期权合约即失效 一般来说 期权的行使时限为一至三 六 九个月不等 单个股票的期权合约的有效期间至多为九个月 场外交易期权的到期日根据买卖双方的需要量身定制 但在期权交易场所内 任何一只股票都要归入一个特定的有效周期 有效周期可分为这样几种 一月 四月 七月 十月 二月 五月 八月和十一月 三月 六月 九月和十二月 它们分别称为一月周期 二月周期和三月周期 按执行时间的不同 期权主要可分为两种 欧式期权和美式期权 欧式期权 是指只有在合约到期日才被允许执行的期权 它在大部分场内交易中被采用 美式期权 是指可以在成交后有效期内任何一天被执行的期权 多为场外交易所采用 当存在不确定性时 期权是有价值的 期权意味着你可以在看到事情是如何发展之后 再制定决策的机会 而在投资项目的实施过程中 投资决策者所具有的多种可变柔性经营策略 就像金融市场上的期权合约 对于这些投资策略 当市场条件有利时 投资者有权实施 当市场条件不利时 投资者不必实施 随着新的市场信息的不断出现 在市场条件好时 投资者可以来取扩张经营策略 在市场条件不好时 可取收缩策略 一方面可以控制投资风险 避免损失 另一方面 又可以不失去未来的投资机会 以获取更大的利润 因此 投资者具有的这些可变柔性经营策略具有一定的价值 在对具体项目进行评估时 要充分考虑这些可变经营策略的价值 否则会低估这些项目的价值 以至于失去一些较好的投资机会和投资项目 小结 实物期权的兴起源于学术界和实务界对传统投资评价的净现值技术的置疑 传统的净现值法 NPV 尤其是将期望现金流按照风险调整折现率贴现的净现值法 DCF 应用最为广泛 迈尔斯 Myers 1977 首先指出 当投资对象是高度不确定的项目时 传统净现值理论低估了实际投资 二 实物期权概念 实物期权的概念来自于金融期权 期权定价理论的核心模型是Black Scholes模型 该模型运用数量分析方法 并由这一规律确定这种资产的衍生证券 如股票期权 的当前价值 即期权定价 期权定价理论的应用范围突破了原来的金融领域 逐步应用于企业的研究与开发 战略并购 风险投资等不确定性与风险较大的实物资产投资领域 因此 从狭义上讲 实物期权是金融期权理论在实物 非金融 资产期权上的扩展 实物期权方法也可以说是一种思维方式 把金融市场的规则和方法引入决策中来 实物期权主要针对信息的不充分性 环境的易变性 决策的相关性特点 评估不确定环境中企业拥有的选择权利价值 1977年 MIT斯隆管理学院的StewartMyers教授 首先认识到金融期权在实物投资决策中的应用 并用 实物期权 这个术语来刻画金融期权与公司战略性计划之间的差别 与传统的投资决策分析方法相比较 实物期权的思想方法不是集中于对单一的现金流预测 而是把分析集中在项目所具有的不确定性问题上 即现金流的所有可能变化范围 用概率的语言来描述 就是项目未来现金流的概率分布状况 当使用关于现金流的概率分布和未来预期的市场信息时 实物期权分析方法把金融市场与投资项目的决策联系起来 对未来现金流没有人为主观的预测 与传统的决策分析方法相比 实物期权分析方法的结果是投资项目的不确定 投资机会伴随有更大的投资价值 StewartMyers指出一个投资方案其产生的现金流量所创造的利润 来自于目前所拥有资产的使用 再加上一个对未来投资机会的选择 也就是说企业可以取得一个权利 在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划 所以实物资产的投资可以应用类似评估一般期权的方式来进行评估 同时又因为其标的物为实物资产 故将此性质的期权称为实物期权 例如 在许多投资项目特别是重大的投资项目中 资金分阶段投入 第一阶段的投入赋予投资者进一步投入以得到该项目价值V的权利 该权利是一种选择权 这与金融期权的含义是一致的 也可以说投资项目含有一种增长期权 该增长期权的标的资产为项目价值V 它等价于金融期权的标的资产 股票的价格S 获得该增长期权的成本为投资项目的第一阶段投入 这可等价于金融期权的价格p 该增长期权的执行价格为进一步的投入 这也可等价于金融期权执行价格 项目价值V随环境的波动率也与金融期权中股票价格的波动率相类似 在投资项目的决策过程中 首先 投资者可根据投资的不确定性 估算项目价值的波动率 按Black Scholes定价模型计算出该期权的价格E 再与第一阶段投入进行比较 若E大于V则可投入第一阶段的资金 并获得该项目含有的增长期权 而后 根据项目价值的变化决定是否投入第二阶段的资金 即执行期权 如果项目价值大于第二阶段的投入 则可执行该增长期权 否则可推迟第二阶段的投入以等待获取新的更有利的信息 这时投资项目就有了一种看涨期权 在公司面临不确定性的市场环境下 实物期权的价值来源于公司战略决策的相应调整 每一个公司都是通过不同的投资组合 确定自己的实物期权 并对其进行管理 运作 从而为股东创造价值 实物期权的特点 实物期权隐含在投资项目中 有的项目期权价值很小 有的项目期权价值很大 这要看项目不确定性的大小 不确定性越大则期权价值越大 金融期权是处理金融市场上交易金融资产的一类金融衍生工具 而实物期权是处理一些具有不确定性投资结果的非金融资产的一种投资决策工具 因此 实物期权是相对金融期权来说的 它与金融期权相似但并非相同 与金融期权相比 实物期权具有以下四个特性 1 非交易性 实物期权与金融期权本质的区别在于非交易性 不仅作为实物期权标的物的实物资产一般不存在交易市场 而且实物期权本身也不大可能进行市场交易 1 实物期权的特性 2 非独占性 许多实物期权不具备所有权的独占性 即它可能被多个竞争者共同拥有 因而是可以共享的 对于共享实物期权实物期权来说 其价值不仅取决于影响期权价值的一般参数 而且还与竞争者可能的策略选择有关系 3 先占性 先占性是由非独占性所导致的 它是指抢先执行实物期权可获得的先发制人的效应 结果表现为取得战略主动权和实现实物期权的最大价值 4 复合性 在大多数场合 各种实物期权存在着一定的相关性 这种相关性不仅表现在同一项目内部各子项目之间的前后相关 而且表现在多个投资项目之间的相互关联 表1列示了实物期权与金融期权的具体比较 实物期权也是关于价值评估和战略性决策的重要思想方法 是战略决策和金融分析相结合的框架模型 它是将现代金融领域中的金融期权定价理论应用于实物投资决策的分析方法和技术 当不存在任何期权或虽存在期权但不确定性非常小时 传统工具的应用效果很好 特别是即使没有进一步投资 也能提供稳态趋势的现金流的业务 cashcow 现金奶牛业务 而在不确定性较强 实施路径可能有较多分叉的灰色区域决策的情况下使用实物期权方法的效果较好 1 存在或有投资决策 而没有其它方法可以正确估价这种类型机会的价值时 2 当不确定性足够大时 使得最明智的做法是等待以获取更多信息 以避免对不可逆投资 一但确定就不可能毫无损失地收回的投资 产生遗憾 3 当价值看起来是由未来增长期权的可能性而不是由当前现金流决定时 4 当不确定性足够大 必须考虑灵活性时 只有实物期权方法可正确估价灵活性的投资 5 在执行过程中需要修正决策的项目和中间战略需要调整时 2 期权适用范围 延迟投资期权也称为等待期权 企业拥有推迟投资的权利 可以根据市场的情况决定何时动工 这种选择权可以减少项目失败的风险 被称为延期投资期权 扩张期权对于一个价格波动比较大 产品供应结构不明朗的不成熟市场 企业通常会先投入少量资金试探市场情况 这种为了进一步获得市场信息的投资行为而获得的选择机会被称为扩张期权 收缩期权指企业在面临市场实际环境比预期相差较远的状况下 拥有缩减或撤出原有投资的权利 这样可以减少损失转换期权在房地产项目的实施过程中 有能力的开发商可以根据外部环境的变化进行投入要素或产品的转换 如根据市场需求 产品可以在工业 商业 写字楼 住宅用途之间进行转换 显然这为企业的项目营运提供了机动性 为企业适应市场或竞争环境变化提供有利工具 3 投资决策中的实物期权类型 放弃期权是指在实行某个项目后又放弃该项目 这可能涉及到出售该项目的资产或把这些资产用到公司的其他领域 当将某项目的资产在外部市场上出售时 该项目的市场价值就是放弃期权的价值 而当将这些资产用到公司别的领域时 其机会成本就是放弃期权的价值 有时放弃期权隐藏于整体预测中 一般而言继续经营可能更可取 而在一些情况下终止可能更好 任选期权又称选择人期权 指在 定期限内可由多头选择该期权为看涨期权还是看跌期权的期权 混合期权是指投资者同时买进及卖出相同合约价格 相同到期的看涨期权和看跌期权 当投资者预测某商品或资产的未来市场价格将有较大波动 并且波动方向捉摸不定时 便会购买混合期权 因为不管市场价格是大幅上升或大幅下跌 对其均有利 三 实物期权与金融期权的区别和关系 实物期权和金融期权的关系 实物期权和金融期权相似对照表 偏微分法 Black Scholes模型 通过解析方法直接求解出 期望的表达式 动态规划法 二叉树定价模型 使用数值方法求得期望 模拟法 蒙地卡罗模拟法 通过大量模拟的方法求期望 四 目前实物期权定价的三类方法 假设条件 金融资产价格服从对数正态分布 在期权有效期内 无风险利率和金融资产收益变量是恒定的 市场无摩擦 即不存在税收和交易成本 金融资产在期权有效期内无红利及其它所得 该期权是欧式期权 1 布莱克 舒尔斯期权定价模型 布莱克 舒尔斯期权定价模型 布莱克 舒尔斯模型假定期权的基础资产现货价格的变动是一种随机的 布朗运动 BrownianMotion 其主要特点是 每一个小区内价格变动服从正态分布 且不同的两个区间内的价格变动互相独立 Black Scholes微分方程 布莱克 舒尔斯期权定价模型 欧式看涨期权的价格可通过下式计算 其中 1 标的资产的未来价格只有上涨或下跌两种情况2 标的资产的未来价格上涨或下跌的报酬率己知 且投资人能利用现货市场及资金借贷市场 建立与期权报酬变动完全相同之对冲资产组合3 无摩擦之市场 亦即无交易成本 税负等 且证券可以无限分割4 借贷利率均相等 皆为无风险利率 5 每一期之借贷利率 r 上涨报酬率 u 及下跌报酬率 d 均为己知 且存在以下关系 否则将出现无风险套利机会 u 1且dR d 其中R l r CRR模型的基本假设 2 实物期权的二叉树模型 CRR模型估值方法 1 动态复制技术核心思想 寻找一个与所要评价的实际资产或项目有相同风险特征的可交易证券 并用该证券与无风险债券的组合复制出相应的实物期权的收益特征 动态复制技术就是把该项资产或项目看作一项金融资产 用 份该资产或项目和价值为f的无风险债券来复制实物期权2 风险中性估值风险中性假设假定管理者对不确定性持风险中性态度 其核心环节是构造出风险中性概率 和 1 实物期权的二叉树模型 得到 1 其中 2 运用单步二叉树图方法 式 1 和 2 就可为衍生证券估值 一般结论 动态复制技术 实物期权的二叉树模型 在考虑期权特征后 对目标公司估价的基本思想是 对公司资产价值用传统的评估方法评估 同时对公司拥有的投资机会经营柔性或部分有发展潜力的资产等进行识别 再用期权方法进行评估 两者之和为公司的全部价值用公式表示为 V Va Vb其中 V表示目标公司的全部价值 Va表示按传统方法计算的公司现值 Vb表示期权价值 五 目标企业价值评估模型的构建 Va的计算可以采用传统的现金流量折现法方法来计算 因为此方法是最成熟的资产价值评估方法 Vb的计算可以采用Black Scholes期权定价模型 运用蒙特卡罗思想 对每一个变量赋予一个变化的范围区间或合理的分布特征 经过多次的模拟运算 得出一个更为合理的估计 并通过检验获得准确的价值 式中 S指目标企业资产的当前价值 X指股票执行价格 r指连续复利的年度无风险利率 指连续复利的以年计的股票收益率的标准差 即波动率 t指距到期日的时间 N d 指标准正态分布的累积区域 采用Oracle公司的软件Crystalball实现蒙特卡罗模拟模拟使用蒙特卡罗的思想对目标企业价值评估中 Black Scholes期权定价模型中的五个输入变量及其变化范围的估计方法如表所示 实物期权计算过程可以分为如下的四个步骤 第一步 构造应用框架由于实物期权的隐蔽特性 要应用实物期权 必须首先通过分析 辨别实际问题中所隐含的所有实物期权 在实物期权的应用过程中 成功的识别实物期权是构造实物期权应用框架的最重要一步 对问题所要解决的问题 所有可能的决策是什么 何时决策 谁掌握决策的主动权形成 个初步认识 识别问题中每个不确定性的来源及其变化形式中现金流的变化和项目是否有便利收益 研究决策规则 对问题的决策 形成一个简单的数学公式 根据金融市场 识别特有的不确定性与市场定价的不确定性 判断是否存在其他可选择的应用框架能够更好的应用金融市场所提供的信息 并检查应用框架的透明性和简单性 六 实物期权方法 第二步 期权定价模型的应用在建立好实物期权的应用框架后 接下来就需要选择合适的期权定价模型对实物期权进行具体的计算 需要确定有关实物期权的要素 期权定价模型中的要素很少 许多情况下所需的大部分资料在现金流折现分析方法中已收集到 通常需要考虑的要素包括 1 计算标的资产的当前价值 现金流或便利收益 每个不确定性的波动性 获取无风险收益率的资料 2 用期权公式对期权进行定价 建立期权定价公式 得到数值结果 3 标的资产的现在价格 对于股票期权来说 是指股票的现在价格 4 标的资产的波动性 该要素不能在金融市场中被观察到 必须根据其它历史资料或交易期权合约进行计算 对于实物资产 测算波动性最普通的方法就是由历史资料进行简单的统计计算 测算波动率的第二种方法是采用具有同样标的资产的期权的价格 计算波动性 这种估计方法为隐含波动性 波动率隐合在期权价格和其他要素之中 5 计算特有风险 该要素的现行水平和不确定性的范围的估计是以历史资料 现实信息 工程估计等等为基础 国外的一些案例研究表明 在应用中关于特有风险的可获资料和想获得的资料的特性有很大的区别 6 无风险报酬率 该要素为短期国库券的收益 实物期权理论与传统定价工具的区别在于只应用短期收益率 即使对于长期的项目也是如此 关于期权的定价有多种计算方法 每种方法中具体的数学公式被称为期权公式 通常使用的两个期权定价模型分别是二叉树定价模型和Black Scholes期权定价模型 二叉树期权定价模型灵活性很大 应用范围很广 透明度很高 可以使使用者理解期权定价中的基本步骤和实物期权引起的复杂性 而Black Scholes公式适用于较少实物期权的情况 可以提供简单的公式和快捷的答案 Black Scholes方程描绘出了期权价值和股票价格之间的动态联系 这里举个简单的例子来进行简略地介绍 例如 由该方程解得的看涨期权价值公式如下 其中各项参数的含义为 S代表标的资产的价格 X 执行价格 r 无风险利率 波动率 T 期间 标准正态分布的累积函数 根据Black Scholes方程 股票价格由以下因素决定 股票价格 执行价格 到期期限 股票价格的波动率 无风险利率 实物期权本质上与股票期权是一致的 它的价值由标的资产的对应变量决定 其对应的决定因素分别为 标的资产价值 为获得标的的资产所需付出的费用 可以作出决策的期间 资产价值的波动率 无风险回报率以及预计收益 所以 只需要知道这些变量 即可计算实物期权的价值 其中只有资产价值的波动率需要根据历史数据等进行估计 其余变量都可以直接得到 而对波动率估计的误差要远远小于对未来现金流估计的误差 Black Scholes方程不需要估计未来现金流 这些信息都包含在当前的项目价值和波动率之中 亦不需要调整折现率 复制组合保证了风险和收益之间的平衡 第三步 检查结果 考虑对实物期权计算结果的检查和对应用框架的可能重新设计 第四步 重新设计应用框架的必要性检查结果的最后一个问题是是否扩大可选项组合的投资 经常有这样的倾向 过多的分析实物期权而忽略对金融市场替换物的分析 由于实物期权理论形成的价值与金融市场的价值是一致的 对期权与金融市场上替换的价值进行对应比较是可行的 形成粗略的框架 进行数值处理 检查结果后 让我们再回到最初的应用框架 通过一两次的重复分析 有时可以大幅增加投资策略的价值 总之 应用期权的观点和方法来分析评价不确定性情况下的项目 使决策者能够根据信息和环境的不确定性变化做出适时的调整 并且可以利用这种不确定性来为投资项目创造更大的价值 更好的规避风险 实物期权理论应用广泛 包括企业兼并收购研究与开发项目企业战略投资海外投资自然资源投资土地 不动产 开发等领域企业的价值不仅取决于现有规模和资源 也取决于未来投资机会运用实物期权方法对企业价值进行评估 一方面能帮助企业决策者识别风险 发现利润增长点 另一方面 有助于减少企业不确定性 获得合理的评估价值 七 实物期权在企业价值评估中的应用 企业发展到一定规模后 往往通过兼并收购实现其快速扩张之所以有这么多的企业通过兼并收购的方式实现扩张 是因为兼并收购能够通过资本运作的方式实现资源的整合分散风险提高盈利水平 从而使企业在未来获得更多的收益在企业产权转让及兼并收购中 企业的购买方和转让方都需要估计企业公平合理的价值 以便双方进行协商谈判 从而达成最终的产权转让或兼并收购要约在兼并收购过程中 可以将兼并方或收购方看作是购买了一份看涨期权 而被兼并方或被收购方企业未来创造的现金流是该看涨期权的市场价值因此 在涉及企业兼并收购时 可以通过实物期权的相关定价理论来评估企业的价值 从而达成合理的企业价值 1 企业兼并收购 高新技术企业的生命周期一般可分为六个阶段 即研究开发期 创业期 早期成长期 加速成长期 定成长期和成熟期高科技企业在各个发展阶段的特点符合实物期权的特征 进入高科技企业的风险投资等社会资金必须对高科技企业的价值做出评估在对高科技企业进行价值评估过程中 传统的企业价值评估方法已不能满足定价的需要 实物期权为企业价值评估提供了新思路对于风险投资方来说 在进行风险投资时面临着巨大的风险 因此准确合理地评估企业的价值 并选择合适的发展阶段对企业进行投资 对于其投资战略的成败至关重要运用实物期权方法 风险投资方能够获得更多的信息 并通过合约的方式约定下来 从而减少不确定性 2 对高新技术企业的风险投资 企业的研发投入是企业发展的动力对其进行合理的评估 有助于了解企业未来现金流的收益情况 从而更准确地评估企业的价值研发投入决策合理 能使企业在未来获得巨大的收益研发投入具有不确定性和信息不明确的特点 企业未来的投资机会可以看作是一种期权 而研发投入的收益可以看作是未来投资机会的价值与传统企业价值评估方法相比 实物期权方法能合理地评估研发投入在未来可能创造的价值 从而避免如传统方法一样低估企业的价值 3 企业研发投入 实物期权主要分为延期期权 扩张期权 放弃期权 转换期权等 在房地产开发投资过程中 可以运用这些期权类型来决定投资策略和方案开发商能通过市场状况决定何时动工以及是否推迟投资 这种选择权可以减少项目失败的风险 对于一个房地产价格波动比较大产品供应结构不明朗的市场 开发商通常会先投入少量资金试探市场情况 如果市场环境变得很差 投资商有撤销投资的权利 在项目实施过程中 开发商可以根据外部环境的变化进行投入要素或产品的转换这些投资选择权都具有期权的性质 开发商在投资过程中 可以根据环境的变化 执行或放弃这些看涨期权或看跌期权 从而减少投资的风险 总的来说 实物期权定价方法可以很好地应用于企业价值评估之中它重点考虑了选择权或不同的投资机会所创造的价值期权在定价中应用前景广阔 凡具有或有索偿权选择权特征的问题 都可以考虑纳入期权理论的框架来定价 4 房地产开发投资 一 传统企业价值评估方法企业价值评估的三种传统方法 成本法 市场法 收益法这三种方法在实际应用中有一些无法克服的缺陷 1 成本法 成本法的局限性在于 一方面仅从历史投入 即构建资产 角度考虑企业价值 而没有从资产的实际效率和企业运行效率角度考虑 另一方面 对企业无形资产的价值估计不足 2 市场法 市场法的典型是市盈率乘数法运用市盈率乘数法评估企业价值 需要有一个较为完善的证券交易市场 要有行业部门齐全且足够数量的上市公司但我国资本市场发育不尽完善 企业价值评估还不宜采用此方法 八 实物期权定价与传统价值评估方法的比较 3 收益法 收益法是通过估算被评估企业未来预期收益并折成现值 借以确定被评估资产价值的一种评估方法目前 国际上通用的评估企业的整体内在价值的方法是DCF法 DCF方法的假设前提是企业的内外部环境不会发生大的变化 未来年度经营持续稳定 能够精确预期未来现金流然而在实际经营过程中 不断变化的经营环境会给企业带来更多的机会和风险 企业的现金流具有不确定性DCF方法只能根据现有业务估算未来现金流 忽视了未来业务增长对企业价值的影响 也不能确定企业经营灵活型的价值 因此单独使用DCF方法会造成企业价值的低估DCF方法更多地考虑了企业的短期效益 对于企业战略投资中的长期收益并未涉及 而这些长期收益是构成企业价值的重要组成部分同时 DCF方法低估投资机会带来的企业价值 造成企业研发支出和资本投资的不足 降低企业的长期竞争力 1 项目的价值除了当前的投资价值外 还包括未来投资的权利价值 2 应用NPV法进行项目评估时 隐含的两个假设 1 两种选择 投资或放弃 2 无不利情况下的关闭或停业的可能 也无有利情况下追加投资的可能 3 现实市场中投资项目所包含的与上述隐含的假设不符的情况 1 拥有等待NPV 0再进行投资的权利 2 投资后仍拥有的各种选择权 如关闭停产 扩大规模追加投资等 NPV定价方法的缺陷 实物期权定价是利用金融期权的思维方式和技术方法进行定价 考虑企业经营过程中的选择权和未来投资机会 对传统定价方法无法解决的不确定性价值和经营灵活性价值加以模型化和量化 1 考虑企业的不确定性价值 传统企业价值评估方法缺乏对未来不确定性的反映 容易造成对投资项目真实价值的低估 而实物期权方法则考虑了这种不确定性对于投资者来说 实物期权理论改变了投资者关于不确定性和风险的观念 正确判断企业的隐含价值 理性选择具有增长潜力的企业实物期权在企业定价领域中的应用为企业管理者的经营决策提供有益的思考 由于经营环境中的不确定性及竞争策略的改变 管理者需要重新进行战略规划 识别新战略中的实物期权 借助实物期权方法重新进行企业价值评估处于初期投资阶段或成长阶段的企业 符合价值波动性的特点 而且由于面临着变化的投资机会 未来收益难以确定 使用DCF法受到很大的局限 而使用期权定价则能较好的解决这一问题 实物期权定价方法的优点 2 考虑企业的长期收益和经营灵活性价值 传统企业定价方法使企业管理者的注意力更倾向于短期经营的现金流 忽视企业战略性经营以及管理灵活性和创新性研发投入和资本投资是企业重要的长期发展战略的手段 它会在未来给企业带来长期的收益 因此进行企业价值评估时 应将这些因素考虑进去实物期权定价方法关注企业长期收益的价值 是评估研发投入项目价值的重要方法另外 实物期权定价方法也考虑企业经营灵活性的价值 管理者通长会根据变化的经营环境和企业战略做出是否扩张提高企业价值的项目推迟和放弃不利的投资项目 增加投资项目的期权价值 从而在战略层面和投资项目层面提高企业的价值 3 实物期权模型会把一个投资项目拆分为几个阶段 对于一个重要的投资项目 管理者总是会在不同的阶段作出不同的战略选择 实物期权模型可以根据每一个阶段的特点做出相应的投资策略 而净现值法则孤立地看待一个投资项目 这其中包括两个方面 一方面 净现值把整个战略投资看成一个单一的大型投资项目 另一个方面 当一个大的战略投资项目拆分几个不同阶段的小项目时 净现值法往往忽略不同阶段之间的联系 科普兰解释说 一个大型投资项目的早期阶段会对项目的后期阶段产生一定的影响 不仅显示了早期阶段的净现值 而且体现了后期的扩张价值 因此 忽略不同阶段之间的联系会造成对后期投资价值的判断失误 与净现值法相比 实物期权模型并不认为投资项目的价值是分离的 它充分考虑了不同阶段的投资价值和对公司的不同影响 4 实物期权模型可以帮助改善业务决策 唤起决策者或管理者充分发挥作用的积极性 科普兰和基南解释说 在过去的时代 管理者只有在项目开始时作出的决定 在项目运行过程中并没有行动 但实物期权可以根据不确定的因素 包括内部和外部因素帮助管理者制定和及时调整投资决策 例如项目的膨胀或收缩 暂时关闭或停止 新的投资时机 这些都是传统方法无法做到的 虽然实物期权方法在企业定价上较DCF方法更接近企业的真实价值 但该方法目前在企业定价领域内的应用还是受到了较大的限制 1 期权定价法并非适合所有的企业类型和情况 只有当企业存在不确定性 并且这种不确定性对企业影响较大时 期权定价法的使用才具有合理性另外 只要企业不上市 其真实价值难以知晓 虽然具有账面价值 但账面价值难以反映企业状况 特别是对无形资产占有很大比重的科技型创业企业 实物期权定价方法的局限性 2 计算方法较为复杂 实物期权的概念在我国概念较新 管理者投资者以及资本市场产权市场的其他参与者对其较为陌生 能否接受期权定价法估算出来的企业价值也是一个需要注意的问题 3 假设条件较多 从实物期权本身来说 期权定价模型有着较多假设条件 这些假设条件很难完全满足现实情况 使用期权定价法会引起一定的偏差实物期权定价模型中涉及到较多参数 这些参数能否顺利的获得 关系到定价的精确性另外 现实中的经济活动较为复杂 实物期权之间存在交互影响 找到一个适合的实物期权定价模型也较为困难 案例一实物投资期权与市场进入当今越来越多的石油产于海上油井 北海和墨西哥湾已经采用这种方式 随着海上石油勘探和石油提炼技术的进步 人们正在探索利用更多的海底石油资源一些国家政府通常将本国海上油田租给外国石油公司 期限一般为十到十五年 从期权的角度看 这相当于实物期权至到期日的期限 油田的租期到期日就是实物期权的到期日 十 实物期权的应用之一 投资项目的选择 深海石油的勘探和提炼需要耗费大量的初始投资 一个给定的项目价值取决于开发该海上石油项目随后几年中石油价格走势的预期 石油的特点是它可以在油田里储存很久 石油价格一方面受石油非预期需求冲击的影响 如北半球冬季的气温偏低时对石油的需求会增加 另一方面 石油价格受石油非预期供应冲击的影响 如伊拉克战争和伊朗革命等政治事件以及OPEC国家的垄断行为等因素对石油价格也产生影响如果存在不确定因素 只有当石油勘探的预期回报大大高于要求回报时 人们才进行投资 如果投资项目的净现值只是稍微大于项目的初始投资 则一般认为该项目不值得投资 由此可见 正的净现值并非投资者在投资决策中考虑的唯一因素 背景 英国石油公司 BP 打算对墨西哥湾一处进行海上石油勘探 并从事该地区深海石油开采 OPEC成员国家目前正就石油生产和价格展开激烈的争论 不确定的因素 限量生产 油价维持在30美元 桶 产量增加 油价维持在10美元 桶 达成一致 意见不一 BP预计概率为0 5 BP预计概率为0 5 初始投资 I0 2000万 每年增加10 贴现率 i 10 一年后的实际价格 10 桶或者p 30美元 桶 概率均为50 预期油价 E P 20 桶目前的油价为20美元 桶可变生产成本8美元 桶不存在其他固定生产成本 税率为0预期产量 20万桶 年所有现金流在年底发生 有关投资的数据 不同选择带来的净现金流到期期限为一年的投资期权降低未来石油价格的不确定性 从而做出更明智的决策 BP的选择 BP的选择 今天投资 等待一年再决定是否投资 如果立即投资或者永不投资 那么项目的净现值计算最简单 对于此类项目 没有机会等待更多的信息 项目的价值就是预期未来现金流在扣除了初始投资后的贴现值 企业也可以选择推迟投资决策以便得到更多的信息 如果企业选择推迟投资 则该项目不仅必须与其他项目竞争 而且在未来每一开始之日也要应对项目自身变化带来的挑战 换言之 今天决定投资的决策必须与未来某一天投资于类似或相同项目的决策进行比较 投资于一项实物资产等于行使一个投资期权 其结果是 敲定价的一部分就是今天投资的机会成本 当放弃的未来投资价值小于现在立即投资的价值时 该时间就是可选择的投资时间 实物投资期权的价值 一个期权的内在价值只取决于标的资产的价值和期权的敲定价 一个增值期权是指如果今天行使具有价值的资产一个增值看涨期权的内在价值 标的资产的价值 敲定价对于一个实物期权 标的资产是项目收益的现值 敲定价是投资成本BP公司的期权是一个美式看涨期权 投资期权的内在价值 BP公司的投资期权 5 10 15 20 20 15 10 5 0 BP投资期权的价值 一桶油的价值 时间价值 内在价值 期权价值 影响期权价值的因素与BP公司投资期权价值 今天投资 若石油价格上涨 当BP公司推迟一年投资时 石油价格上升为30美元 桶 则项目的净现值为 若石油价格下跌 BP公司会选择放弃投资 此时项目的净现值相对而言为0 BP公司推迟一年投资时 石油价格下降为10美元 桶 则项目的净现值为 项目推迟一年投资的净现值为 投资期权的时间价值 BP公司在决定投资前应该等待一年 从期权价值的角度分析 推迟一年投资 即BP公司放弃今天的投资机会 产生的额外价值为600万美元期权价值 内在价值 时间价值 等待一年 NPV 今天投资的 NPV 等待一年产生的额外价值美元 4000000美元 6000000美元显然 如果不考虑期权的时间价值将失去使实物资产价值最大化的机会 投资期权的时间价值 在投资过程中如果遇到突发事件 则投资者总可以考虑放弃项目 放弃项目本身意味着它将损失一笔事先成本 Up frontCost 案例二实物期权与市场退出 背景 在上面的案例中 BP石油公司投资于墨西哥湾的油井后突然油价下跌至10美元 桶 油井的产量仍为预期的20万桶石油质量下降 开采和提炼成本都上涨为12美元 桶英国政府要求BP放弃该项目 预计该项目的放弃成本为200万美元无风险利率为10 如果油价10美元 桶和生产成本12美元 桶肯定在将来持续则BP公司为了避免400万 20万桶 2美元 0 1 美元的运营成本而必须支付200万美元的放弃成本 这就是放弃期权的内在价值 如果未来石油价格和成本不确定 则放弃该投资项目有机会成本 不确定的因素 油价上升到15美元 桶 油价下跌到5美元 桶 BP预计概率为0 5 BP预计概率为0 5 BP的选择 BP的选择 今天放弃 等待一段时间再决定是否放弃 未来油价上涨 油价上涨到15美元 桶 则等待并观望策略的预期损失的净现值为 这种情况下 BP公司不行使放弃期权 会在一年内继续运营该油井 等待并观望的策略的净现值为 未来油价下跌 未来油价下跌到5美元 桶 公司会在一年内放弃油井运营 避免每桶倒贴 美元 该策略的预期净现值为 这种情况下 BP公司会在一年内放弃油井运营 因此 一年后再考虑是否放弃该项目决策的预期净现值为 一年后再决定是否放弃该项目的净现值比现在就放弃该项目的净现值高 一般来说 退出投资和放弃投资的决策可被视为美式期权BP公司的放弃决策可被视为一个美式看跌期权 即BP公司有权利在项目产生负现金流时退出该项目 期权的敲定价为200万美元 如果今天行使期权 则放弃期权的内在价值为200万美元 400万美元 200万美元 当然 如果今天放弃该油井的运营则一旦该油价上涨其放弃的是正的现金流 期权的时间价值 即不行使放弃期权和推