投资者意见分歧与中国IPO首日超额收益(PDF 49页).pdf

华中科技大学 硕士学位论文 投资者意见分歧与中国IPO首日超额收益 姓名 张辉 申请学位级别 硕士 专业 企业管理 指导教师 汪宜霞 20090521 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 摘摘 要要 IPO 首日超额收益广泛存在于各国的股票市场 一直以来都是公司金融中的重要 研究领域 基于行为金融理论 研究者们提出了 意见分歧假说 来解释 IPO 首日 超额收益现象 即当市场存在卖空限制时 投资者之间的意见分歧会导致 IPO 上市 首日价格被高估 而长期内 IPO 股票会出现长期表现欠佳现象 大量研究表明 我国股市不仅存在 IPO 首日超额收益率 而且远远高于发达的 资本市场甚至是很多新兴市场 此外 为了保证我国各方条件均不成熟的股市健康 发展 监管机构严格禁止各类投资者进行卖空操作 可见 我国股市也存在着严格 的卖空限制 以上两点使得我国股市成为检验投资者意见分歧对 IPO 首日超额收益 的影响的 天然实验室 因此 本文用 意见分歧假说 来解释中国的 IPO 首日超 额收益现象 本文以 2001 年至 2007 年上市的 IPO 公司为样本 用 IPO 股票上市初期的价格 波动 分析师对 IPO 上市首日价格预测的离散程度和 IPO 上市首日换手率分别衡量 投资者意见分歧 研究在严格卖空限制下 意见分歧程度的大小是否影响 IPO 首日 超额收益 实证研究的结果表明 短期内 我国的 IPO 首日超额收益均值达到了 121 32 三个意见分歧指标变量均与 IPO 收益超额收益显著正相关 且上市首日换 手率对投资者意见分歧的解释效果要强于其他两个指标 长期内 本文使用的各类 IPO 长期收益表现指标均表明我国确实存在 IPO 长期表现欠佳 投资者意见分歧与 IPO 长期表现负相关 但三个投资者意见分歧指标变量的表现有所不同 IPO 股票上 市初期股价波动与 IPO 长期表现显著负相关 分析师预测离散程度的表现在不同的 IPO 长期表现衡量方法下有差异 而上市首日换手率表现不显著 关键词关键词 IPO 首日超额收益 投资者意见分歧 I 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 Abstract The abnormal return of IPOs on the first offering day exists on almost every countries stock market and this phenomenon has been an important research area in Financial Management One of the most critical reason for this abnormal initial return is the IPO overvaluation on the second offering market These years a range of theoretical explanations which are not mutually exclusive has been advanced to explain why the IPO overvaluation comes into exist And the divergence of opinion hypothesis is one key explanation theory which has been accepted by many people Based on the characteristic of Chinese market and the data that can be obtained this paper has constructed a measure system for investors divergence of opinion which includes the volatility of the IPO stock price on the first few days the dispersion of analysts forecast for the first day trading price of IPO and the turnover rate of IPO on the first trading day Through the empirical research during the short and long term we examined if the divergence of opinion hypothesis can explain the IPO overvaluation on Chinese stock market compared with the traditional theories Besides we compared the different performances when they are applied to explain the IPO overvaluation As a result we find that investors divergence of opinion is a better explanation for the IPO overvaluation on Chinese market In short term three substitute variables are all significantly positively related to the IPO overvaluation and the turnover rate of IPO on the first trading day behaves better than the other two During a long term the volatility of the IPO stock price on the first few days is negatively related to the IPO performance significantly and the performance of the dispersion of analysts forecast for the first day trading price of IPO are not consistent when we use different measures for the IPO performance in a long run but the impact of the turnover rate of IPO on the first trading day is not significant Key Words IPO Abnormal Initial Return Divergence of Opinion II 独创性声明独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果 尽我所知 除文中已经标明引用的内容外 本论文不包含任何其他 个人或集体已经发表或撰写过的研究成果 对本文的研究做出贡献的个人和集 体 均已在文中以明确方式标明 本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担 学位论文作者签名 日期 年 月 日 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留 使用学位论文的规定 即 学校有 权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版 允许论文被查阅和 借阅 本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据 库进行检索 可以采用影印 缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文 保密 在 年解密后适用本授权书 本论文属于 不保密 请在以上方框内打 学位论文作者签名 指导教师签名 日期 年 月 日 日期 年 月 日 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 1 绪论绪论 1 1 研究背景及研究意义研究背景及研究意义 IPO Initial Public Offering 是指股票首次公开发行 一直以来都是公司金融中的 重要研究领域 IPO 首日超额收益 IPO s Abnormal Initial Return 广泛存在于各国的 股票市场 Loughran Ritter 和 Rydqvist 2003 研究了全球范围内 38 个国家的 IPO 首 日超额收益 发现发达国家的 IPO 首日超额收益率普遍低于发展中国家的 IPO 首日超 额收益率 例如法国 1983 2000 年间 571 家 IPO 平均首日超额收益为 4 2 而马来西 亚 1980 1998 年间 401 家 IPO 平均首日超额收益则高达 104 1 中国的 IPO 首日超额 收益尤其突出 1990 2000 间 432 家 IPO 平均首日超额收益为 256 9 早期对 IPO 首日超额收益现象的解释主要是从 一级市场抑价 的角度 即进行 IPO 的股票的发行价格低于股票内在价值 但这种解释只有在二级市场是充分有效的 情况下才成立 多年来 IPO 长期表现欠佳现象 Ritter 1991 的存在以及二十世纪 九十年代末网络泡沫时期 天文级水平 的 IPO 首日超额收益对上述仅仅从一级市场 定价角度进行的研究的解释力提出了质疑和挑战 Loughran and Ritter 2004 如何解释 IPO 短期超额收益和长期表现欠佳同时存在的现象呢 近几十年来 学 术界从 IPO 参与主体的投资行为对股价的影响等方面出发 对 IPO 首日超额收益现象 提出了大量的理论假说 其中 意见分歧假说 是对其最重要理论解释之一 该理论 认为 是股票二级市场有效性的暂时 失灵 造成了 IPO 的短期超额收益 在上市初 期 IPO 价值不确定且很难做出预测 投资者之间就存在较大的意见分歧 当市场中 存在对卖空操作的限制时 悲观投资者无法通过卖空操作表达其看跌的意愿 他们只 是在市场外静观其变 Sit out of the market 所以 短期内 股票价格只反映了乐观 投资者的意见 过于乐观的投资者在短期会产生过度反应 就使得股票价格超出了股 票的内在价值 形成首日超额收益 并且 投资者之间的意见分歧程度越大 首日超 额收益程度越高 但是 在长期内关于 IPO 股票真实价值的信息越来越多 投资者之 间的意见分歧程度减小 股价逐渐调整接近于内在价值 使得股票价格下降 引起了 IPO 的长期表现欠佳现象 众所周知 中国股市是一个新兴市场 建立的时间很短 投资主体的行为缺乏规 1 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 范性且金融衍生产品较少 为了确保股票市场稳定 健康地发展 我国的监管机构对 进行卖空交易持保留态度 不允许采取这样的交易方式 所以 中国股市是存在严格 卖空限制的 此外 我国大众投资者普遍缺乏专业的投资理论知识 并且由于缺乏公 开的交易信息 IPO 公司的价值不确定性加大 这就加剧了投资者之间的意见分歧 而卖空限制的存在使得悲观投资者被驱逐出交易市场 所以在短期内 IPO 股票的价 格仅仅由乐观投资者决定 股价被推高 产生了较高的首日超额收益 因此 我国的 IPO 市场是检验投资者意见分歧对资产价格影响的 天然实验室 但是 目前国内从 投资者意见分歧方面解释 IPO 首日超额收益的研究很少 只有相关理论的陈述和理论 模型 缺乏实证研究 此外 在衡量投资者意见分歧的指标变量方面 目前国外文献中使用的投资者意 见分歧替代变量主要有交易量 股票收益的波动性 分析家盈利预测的离散程度 抛售比率 Flipping ratio 开盘价差率 Opening bid ask spread 和首笔交易开始 的时间等 但国内相关学者目前使用的投资者意见分歧衡量变量形式简单且单一 主要集中于使用换手率来衡量意见分歧 所以 本文试图从这些方面做出补充 将从投资者意见分歧的角度来研究中国的 IPO 首日超额收益 使用中国股票市场的实证数据 从短期和长期两个不同的角度来 检验投资者意见分歧对于 IPO 首日超额收益的影响 此外 在投资者意见分歧的衡量 体系方面 本文尝试构造更适合中国股票市场特点的衡量投资者意见分歧的指标变 量 综上所述 本文的研究在以下两个方面具有重要意义 1 中国市场存在卖空限制 此时 悲观的投资者无法通过卖空操作表达其看 跌的意愿 因而股票价格由乐观的投资者决定 卖空限制对传统的资本资产定价模型 的同质预期提出了挑战 本文拟检验存在严格卖空限制的中国股票市场上 投资者之 间的意见分歧如何影响资产价格 具体即以 IPO 市场为研究对象 研究意见分歧是否 影响 IPO 首日超额收益 2 由于国内没有分析家盈利预测的系统数据可以查询且投资者持股和交易的 明细数据不可获得 所以国外学者广泛使用的投资者意见分歧的衡量指标 如分析家 盈利预测的离散程度 股权的宽度等 无法在在国内的相关研究中使用 本文拟基于 2 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 国内二级市场的可获得数据 找寻更为适合的投资者意见分歧指标体系 通过实证来 考察几种投资者意见分歧替代变量在解释 IPO 首日超额收益时的表现 增进对 IPO 首 日超额收益的理解和对中国资本市场上投资者情绪的认识 1 2 研究内容和框架研究内容和框架 本课题的主要研究内容分为以下部分 第1章为 引言 部分 简述IPO首日超额收益现象 叙述在国内市场引入新的投 资者意见分歧替代变量来研究中国资本市场上投资者意见分歧对IPO短期首日超额 收益和长期表现的影响的理论意义和现实意义 介绍国内外研究现状 确定研究内 容和研究思路 第2章为 文献综述 该部分主要对国内外有关投资者意见分歧和IPO首日超额 收益的文献进行综述 近几十年来 国外学术界对IPO首日超额收益现象的理论假设 和实证研究已经非常丰富 其中 意见分歧假说 是对IPO首日超额收益的重要理论 解释之一 而国内从意见分歧角度研究风险资产价格的研究仍相对匮乏 这就为本 文提供了研究空间 此外 大量先行学者的智慧也为本课题提供了可参考的理论依 据 第3章为 投资者意见分歧与IPO首日超额收益 相关假设与变量设计 本部分 首先根据已有研究理论和中国IPO市场特点 通过理论分析提出本文的研究假设 然 后 本部分将尝试构造适合中国资本市场特点的投资者情绪度量指标体系 在参考 国外已有的投资者意见分歧度量指标的基础上 基于国内市场的特点和课的数据 引入新的投资者情绪指标 第4章为 投资者意见分歧与短期内IPO首日超额收益的实证研究 本部分首先 定义样本并介绍被解释变量与相关控制变量的定义和计算方法 然后进入实证研究 实证部分先简要进行描述性统计 报告样本的基本特征 然后进行单变量检验 初 步检验投资者意见分歧与短期内IPO首日超额收益的关系 最后 构造回归方程 进 行多变量回归 实证检验投资者意见分歧假说能否更好地解释中国IPO首日超额收益 现象 方法是在公司特征 市场特点和IPO发行特点的基础上 检验投资者意见分歧 对中国IPO首日超额收益的影响 并进一步实证分析各类投资者意见分歧替代变量在 3 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 4 解释中国资本市场IPO首日超额收益异象时的表现差异 第5章为 投资者意见分歧与IPO长期表现的实证研究 研究方法与第5章类似 首先确定了描述IPO长期表现的变量和长期内研究的控制变量 然后分别进行描述性 统计 单变量检验和多变量回归分析 检验投资者意见分歧与IPO长期表现的关系 间接证明投资者意见分歧对IPO首日超额收益的影响 第6章为 结束语 简要归纳本文的研究结论及其现实指导意义 并展望未来的 研究方向 采用的技术路线如图1 1 图图1 1 采用的技术路线采用的技术路线 国外投资者意见分歧与 IPO 首日超额收益的相 关研究 我国投资者意见分 歧与IPO首日超额收 益的相关研究 理论分析 1 IPO 上市初期股价波动与 IPO 首日超额收益 2 分析师对 IPO 上市首日价格预测的离散程度与 IPO 首日超额收益 3 IPO 上市首日换手率与 IPO 首日超额收益 实证研究 短期内 投资者意见分歧对 IPO 首日超额收益的影响 长期内 投资者意见分歧与 IPO 收益长期表现不佳的关 系 结论 国内市场投资者意见分歧对于 IPO 首日超额收益的影响 基于国内市场特点最适合的意见分歧替代变量 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 2 文献综述文献综述 新股发行 Initial Public Offering IPO 的首日超额收益 Abnormal Initial Return 是指首次公开发行新股的上市首日交易价格远高于其发行价格而产生的非正常收 益 通常用首日交易价格相对于发行价格的变化百分比来衡量 早期对IPO首日超额 收益现象的解释主要集中于一级市场抑价 Underpricing 即由于投资者们掌握的信 息是不对称的 发行人或者承销商将新股的发行价格定得低于其内在价值 用以补 偿一级市场投资者面临的风险或知情投资者提供的私有信息 或者是为了进行承销 商与IPO公司的利益分配 但是 仅仅用股票一级市场的抑价理论不能完全解释我国 远远高于其它国家水平的IPO首日超额收益 国际范围内 20世纪90年代末网络泡沫期间美国市场上高达89 的 天文级 IPO首日超额收益也对 抑价理论 的解释力提出了挑战 同时 大量研究表明 虽 然IPO的首日超额收益很高 但是其上市以后3至5年的长期表现比可比公司和大盘指 数弱很多 IPO长期表现欠佳现象表明 首日超额收益并不仅仅是一级市场抑价的结 果 Ritter 1991 Ritter和Welch 2002 提出研究建议说 重点从行为金融理论方 向进行研究能够推动IPO领域的相关研究产生更大进步 行为金融的引入极大地丰富 了IPO的相关理论研究 此类研究从交易者行为的角度分析 认为非完全理性的交易 者的非理性交易行为使新股首日交易价格偏离了内在价值产生了IPO首日超额收益首日超额收益 而随着时间区间的拉长 股票价格水平逐渐回落到真实水平 这样就解释了IPO长期 表现欠佳现象 在对IPO首日超额收益的解释中 投资者意见分歧假说是国内外学者 普遍接受的主要理论之一 本文的研究就将围绕投资者意见分歧与IPO首日超额收益 展开 相关的文献综述如下 2 1 卖空限制 意见分歧与资产价格卖空限制 意见分歧与资产价格 行为金融理论表明 资本市场中存在大量非理性参与者 这些非理性参与者的 5 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 交易行为会影响资产的价格 Miller 1977 指出 在实际中 经典资本定价模型中 投资者对资本未来有同质预期的假设并不合理 资本市场未来的不确定很大 而且 如果现时掌握的信息很难对资产将来的表现做出预测时投资者对资产价值的估计会 不一致 即投资者之间是存在意见分歧的 此外 实际中的资本市场对卖空操作有 限制 对未来报悲观态度的投资者就无法进行卖空操作以表达其看空的意愿 因而 股票价格仅仅反映了乐观投资者对股价的态度 与此同时 Miller还将以上观点模型 化 来对在卖空限制下投资者的意见分歧对股票价格的影响进行研究 他的模型表明 在资本市场中进行交易时 具有强烈信念的投资者往往最终决 定了股价 由于市场规则对于卖空操作的限制 悲观投资者即使预测资产价格会下 跌 也不能够卖空资产 这种情况一直持续至卖空限制被解除或者其对未来的价格 预测发生反转变化 因此 在短期内 悲观投资者被排除在市场之外 资产价格仅 由乐观投资者的投资行为决定 所以得出结论 在卖空限制下 投资者之间对未来 资产价格的意见分歧能对股票的均衡价格和预期收益产生显著影响 综上所述 Miller认为 投资者的意见分歧使股票价格高出其内在价值 投资者之间的意见分歧 程度越大 乐观投资者的非理性投资行为就会使得短期的均衡股价越高 随后股价 恢复至内在价值后表现出的长期收益就越低 Miller and Reilly 1987 进行相关实证研究后发现 价格变化和交易量之间存 在某种关联 交易量能够描述投资者之间的意见分歧程度 因为股票在乐观投资者 和悲观投资者之间持续进行买卖 所以交易量越大说明投资者意见分歧越大 Harris and Raviv 1993 Kandel and Pearson 1995 以及Odean 1998 的研究对该假设 做出了证明 他们建立模型 分析后认为 价格变化与交易量正相关 即便投资者 拥有的交易经验相同 他们对公开信息的解读却可能会产生较大的差别 当投资者 对股价的未来走势有不同的预期时 他们会进行相应的交易行为 这些交易将他们 对股价预期的信念传递到市场中 股票价格就发生了相应的变化 Lee and Swaminathan 2000 也发现交易量代表了投资者意见分歧的程度 不同的是 他在 长期内考察了投资者意见分歧对于股票收益的影响 发现短期内交易量较高的股票 将来长期的收益较低 Chen Hong and Stein 2002 将研究进一步推进 用股权的宽度作为衡量投资 6 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 者的意见分歧程度的指标变量 作者以股权的宽度度量卖空限制的严格度 当某只 股票的股权宽度较低时 意味着更多的拥有带有负面信息的悲观投资者被排除在市 场交易之外 当前的市场价格没有反映出他们对未来的悲观估计 股价就只反映了 乐观投资者的预期 向上偏离了其内在价值 Diether Malloy and Scherbina 2002 以分析师的盈利预测的离散度作为投资者 意见分歧程度的度量变量 并研究该变量对股票收益率的影响 因为具有专业背景 的分析师的预测可能会影响在二级市场中进行交易的大多数投资者 因此分析师对 股票盈利预测的离散度越高 投资者意见分歧也越大 进行相关实证后 该研究发 现 短期内有较高的分析师盈利预测离散程度的股票在随后的长期收益显著较低 2 2 卖空限制 意见分歧与卖空限制 意见分歧与IPO首日超额收益首日超额收益 2 2 1 IPO首日超额收益的相关研究首日超额收益的相关研究 1 IPO首日超额收益 IPO首日超额收益领域的研究是由Reilly and Hatfield 1969 开创的 他们用美 国股票市场上1963年至1965年间上市的公司股票为样本 发现这些IPO股票的平均首 日超额收益为9 6 远远超过同期的指数收益率 Mc Donal and Fisher 1972 研究 了美国股市1969年间进行IPO的上市公司 结果与之前的研究相同 这些IPO股票拥 有高达28 5 的平均首日超额收益 此后 很多学者用不同时期 不同容量 不同国 家的IPO股票作为样本进行研究 但几乎所有的研究结果都表明了IPO首日超额收益 现象的存在 学术界称该现象为 新股之谜 在加拿大 Clarkson and Merkley 1994 和Kooli and Suret 2002 分别用两个 完全不同的时间段的IPO股票做样本 结果发现两个时间段均存在IPO首日超额收益 Loughran Ritter and Rydqvist 1994 将研究范围扩展到全球范围内25个国家 结果 发现 新兴市场的IPO首日超额收益远远高于发达国家的成熟市场 在中国 从1990年股票市场建立开始 IPO的首日超额收益就一直居高不下 不 但比国外成熟市场的收益率高出许多 即使是和国外同样的新兴市场相比 我国的 IPO首日超额收益仍然很高 投资者称之为 新股不败神话 陈工孟和高宁 2000 以大盘指数的正常回报率作调整 对1992 1996年上市的480只A股进行研究 得出这 7 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 一阶段进行IPO的A股平均首日超额收益率竟达335 李翔和阴永晨 2004 按照新 股发行的制度变迁进行阶段区分 发现 即便在发行制度由固定市盈率变更为可变 动的市盈率后 中国A股市场首日平均收益率依然高达142 8 2 IPO长期表现欠佳 根据有效市场理论 在充分有效的市场上市的股票在进行公开交易之后 其价 格应当与其内在价值相等 所以后期也不会存在异常的收益表现 但是很多研究发 现 从长期看 新股的表现并不令人乐观 存在IPO长期收益欠佳现象 Ibboston 1975 首次进行的关于IPO长期表现的研究指出 美国1960 1969年间上市的新股的长期价 格走势为 收益率第1年为正值 而随后3年为负值 第5年又恢复为正值 随后的研究使得这一结论在美国及其他资本市场均得到了验证 Ritter 1991 and Ljungqvist 2001 认为IPO长期表现欠佳是对新股过高的初始收益率的一种均衡 在新 股发行初期 由于投资者对IPO公司的信息了解不完备 持有新股的投资者对公司的 经营业绩持过分乐观的态度 但随着上市公司信息的逐渐披露 投资者就会修正自 己的看法 股价也就逐步恢复到其内在价值 Loughran and Ritter 1995 考察了美国 1970 1990年进行IPO的企业 发现投资于IPO股票的投资者在5年间只得到了5 1 的 年回报率 这个收益率甚至低于同期国库券的年收益率7 而同期没有上市公司的 年回报率则为11 8 同时他们也发现 在有大量股票上市时进行IPO的新股长期严 重弱势 而在很少有上市活动时进行IPO的新股的长期表现欠佳现象相对较弱 Purnanandam and Swaminathan 2004 研究发现 IPO的发行价格越被高估 其初 始收益率就越高 上市后6个月内的表现也越好 但是长期表现却越差 国内IPO长期表现的研究方面 陈工孟和高宁 2000 以我国股市刚成立到1995 年8月期间进行IPO的273只股票为研究样本 发现这些股票三年的持有收益率为 11 6 王春峰和罗建春 2002 考察了1997年5月到1998年12月期间上市的165只A 股的三年期收益率 结果发现 相对于同时期的大盘指数收益率而言 IPO股票第一 年的累积超额收益率就仅为 3 31 李蕴玮 宋军和吴冲锋 2002 使用流通市值 加权的累计超额收益率 CAR 来作为IPO上市三年表现情况的指标变量 研究结果 表明 总体而言中国IPO股票的长期收益低于市场平均收益 而相对于同规模的非IPO 股票 新股都存在着长期表现欠佳的特征 8 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 2 2 2 投资者意见分歧假设投资者意见分歧假设 投资者意见分歧假设对于传统有效市场理论的一致性前提进行了修正 依照传 统的股票定价模型 股票价格等于未来现金股利的贴现值 但是投资者基于自己掌 握的不同的私有信息会对未来股利和贴现率做出非一致性的预期 所以证券市场上 就同时出现了乐观投资者和悲观投资者 正如DHS模型 Daniel Hirshleifer and Subranhmanyam 1998 中所表述的那样 投资者总是过于相信自己所拥有的私人信 息 如果新股价值的不确定性较大 那么投资者意见分歧就会加剧 乐观投资者的 估价会远远高于悲观投资者 他们将会大量购买新股 而且乐观投资者最初愿意支 付的价格也要高于新股的真实价值 这就使得股价在发行初期节节攀升 随着信息 的逐渐披露 乐观投资者和悲观投资者对于新股价值预期的分歧会逐渐缩小 股票 价格会向下调整 也就是说 投资者意见分歧越大 IPO股票的短期价格越高 其在 以后一段时期内的回报率也就越低 经典的资本资产定价模型有一个关键的假设 即所有投资者对相同风险资产的 价值估计具有同质预期 但是 Miller 1977 指出 在实际中 同质预期假设并不 合理 在未来不确定且很难做出预测时 投资者存在异质信念 即对资产价值的估 计存在意见分歧 Divergence of opinion 买方和卖方在市场中交易 价格通常朝着 具有强烈信念的投资者一方偏移 当市场中存在卖空限制时 悲观投资者无法通过 卖空操作表达其看跌的意愿 他们只是在市场外静观其变 Sit out of the market 短 期内 股票价格只反映了乐观投资者的意见 偏离其内在价值 形成资产的超额收 益 投资者之间的意见分歧程度越大 资产超额收益越高 且IPO初期投资者的意见 分歧也导致了IPO长期表现欠佳 Miller 1977 的理论在现实中具有合理性 首先 投资者即便面对相同的信息 集 也会得到关于股票内在价值的不同预期 即投资者之间存在意见分歧 其次 卖空限制的存在是合理的 现实情况表明 即便在美国这样不存在卖空限制的成熟 市场 对于单个的股票 隐形的卖空限制仍然是存在的 除了与卖空相关的高昂成 本以外 许多的机构投资者 如共同基金 都被禁止进行卖空 对于绝大多数股票 而言 总的卖空头寸是很少的 Dechow et al 2001 表明 在1976 1993年间 有80 以上NYSE AMEX的股票的卖空头寸少于其在外流通股份数的0 5 98 以上的公 9 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 司拥有的卖空头寸低于5 表明现实市场的确存在卖空限制 Miller and Reilly 1987 Harris and Raviv 1993 Odean 1998 以及Lee and Swaminathan 2000 以交易量来衡量投资者之间的意见分歧程度 而Diether Malloy and Scherbina 2002 以分析家的盈利预测的离散程度来衡量投资者之间的意见分歧程 度 他们的研究结果均表明 投资者之间的意见分歧程度越大 短期内资产的超额 收益程度越高 Houge Loughran Suchanek and Yan 2001 对该理论进行了实证检验 他们研 究了美国市场上1993 1996年间上市的2026个IPO股票 以抛售比率 Flipping ratio 开盘价差率 Opening bid ask spread 和首笔交易开始的时间衡量投资者之间的意 见分歧程度 结果发现 IPO上市首日投资者之间的意见分歧是对IPO首日超额收益 与长期表现欠佳同时存在的一个很好的解释 短时间内 投资者关于IPO公司的了解 有限 会产生关于其未来发展的较大意见分歧 而卖空限制使IPO首日交易价格反映 的是过度乐观投资者的信念 他们的交易行为使得IPO价格飙升从而产生首日超额收 益 而在较长的时间区间内 随着IPO公司更多信息的披露 IPO股票价格在各种投 资者的博弈中逐渐恢复到内在价值 所以就产生了IPO长期表现欠佳 Loughran and Marietta Westberg 2005 的研究样本包括1983至1998年间的5451只IPO股票 他们用 换手率作为指标变量来衡量投资者意见分歧程度 结果表明 IPO股票的换手率高于 同类的非IPO公司股票很多 而换手率较高的IPO投资组合短期内的超额收益程度也 较高 但其随后三年期的收益率却较低 表明投资者之间的意见分歧是造成IPO首日 超额收益的一个主要原因 Miller 2000 对于意见分歧假设做了进一步的阐述 他假设新股市场价格的形成 类似于一个竞价过程 那么在存在严格卖空限制的IPO市场上 由于缺乏对前市看空 的投资者的参与 对IPO公司前景持乐观态度的投资者就决定了IPO上市首日的价格 使价格偏离内在价值 从而产生了二级市场的超额收益 而长期内 由于投资者将 会观察到关于该IPO股票真实价值的更精确的信息 意见分歧逐步消亡 股价回落 所以 在卖空限制下 投资者存在较大意见分歧的公司股票会有负的长期超额回报 投资者意见分歧假设 可较好地解释新股的首日超常回报和长期表现欠佳并 存的现象 新股上市时 投资者意见分歧越大 由乐观投资者决定的市场出清价格 10 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 越高 由此而造成的首日超额收益就越高 但是随着时间的推移 有关新股发行公 司真实价值的信息越来越多 市场上的投资者对于新股价值预期的意见分歧越来越 小 市场上由少数乐观投资者确定的出清价格慢慢下降 越来越接近平均价格 从 而导致新股长期表现欠佳 2 3 国内对于投资者意见分歧与国内对于投资者意见分歧与IPO首日超额收益的研究首日超额收益的研究 我国的股票市场一直以来存在严格的卖空限制 张维和张永杰 2006 建立模 型表明 在卖空限制存在的条件下 投资者的意见分歧程度会对资产价格产生影响 投资者之间的意见分歧程度越大 风险资产价格越高 但是没有进行实证检验 我 国的IPO市场是检验投资者意见分歧对资产价格影响的 天然实验室 由于缺乏公 开的交易信息 IPO公司的价值不确定性加剧了投资者之间的意见分歧 而卖空限制 的存在使悲观投资者被驱逐出市场 短期内 新股价格由乐观投资者决定 形成了IPO 首日超额收益 汪宜霞和夏新平 2007 建立模型表明投资者之间的意见分歧程度 越大 IPO首日超额收益程度越高 但也没有进行实证检验 在变量设计上 我国学 者主要使用换手率作为投资者意见分歧的指标变量 换手率做替代变量容易理解且 数据易得 但是在其他可参照的衡量变量中 交易量是一个绝对指标 忽略了股票 的规模因素 此外 在我国也没有分析家盈利预测的系统数据可以查询且投资者持 股和交易的明细数据不可获得 因此无法使用国外研究使用的分析家盈利预测的离 散程度等作为投资者意见分歧的衡量指标 综上所述 对于投资者的意见分歧与IPO 首日超额收益之间的关系 国内目前尚缺乏实证研究的证据 在衡量投资者意见分歧 的指标变量方面 也缺乏适合中国股市特点的衡量体系 11 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 3 投资者意见分歧与投资者意见分歧与IPO首日超额收益 首日超额收益 研究假设与变量设计研究假设与变量设计 3 1 投资者意见分歧与投资者意见分歧与IPO首日超额收益首日超额收益 3 1 1 投资者意见分歧与短期内投资者意见分歧与短期内IPO首日超额收益首日超额收益 在一个完全有效的市场中 股票价格是由买方和卖方之间的博弈最终形成的 因此具有强烈信念的一方的投资者往往就决定了股票价格 但是现实中 IPO股票的 二级市场并非完全有效 存在着对卖空操作的严格限制 Miller 2000 认为 在存 在卖空限制的情况下 想要卖空的悲观投资者持有的IPO股票数量为零 他们不能够 通过卖空操作向市场传递其对IPO股票未来走势的悲观预计 所以那些足够乐观的投 资者在市场上追逐新股的行为就决定了股价 而悲观投资者和乐观投资者之间的意 见分歧越大 由乐观投资者决定的股票价格就偏离其内在价值越多 首日超额收益 也就越高 这一理论从行为金融的角度较好地解释新股的首日超额收益现象 IPO股票上市 时 关于该上市公司的信息较少 其前景尚不甚明朗 投资者之间存在意见分歧 由前文的分析可见 这种意见分歧越大 由乐观投资者决定的股票市场出清价格越 高 所以投资者意见分歧与短期内IPO首日超额收益存在正相关关系 3 1 2 投资者意见分歧与投资者意见分歧与IPO长期表现欠佳长期表现欠佳 Ritter 1991 和Ljungqvist 2001 认为新股长期表现欠佳是对新股过高的初始收益 率的另一种衡量表现 根据投资者意见分歧假设 如果IPO股票价值的不确定性较大 乐观投资者的估价会远远高于悲观投资者 但是悲观投资者不能进行卖空操作 而 乐观投资者在市场上大量购入新股 他们愿意支付的高于新股的真实价值的价格使 得股价在上市初期大幅攀升 随着信息的逐渐披露 关于该IPO公司未来发展前景的 情况渐渐明朗 乐观投资者和悲观投资者对于新股价值的预期趋于一致 意见分歧 分歧逐渐缩小 股票价格会朝内在价值的方向向下调整 也就是说IPO上市初期投资 者意见分歧越大 其上市首日的价格越高 而当期价格慢慢恢复至内在价值时 该IPO 12 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 股票表现出的长期回报率也就越低 由此可见 投资者意见分歧与IPO长期表现存在 负相关关系 3 2 变量设计与研究假设变量设计与研究假设 在确定了投资者意见分歧与IPO首日超额收益的关系之后 接下来的关键问题在 于如何衡量投资者之间的意见分歧 根据国内外的相关研究和中国市场的具体特点 在本文的实证研究中 采用IPO上市初期股价波动 分析师对IPO上市首日价格预测 的离散程度和IPO上市首日换手率作为投资者意见分歧的替代变量 3 2 1 IPO上市初期股价波动 上市初期股价波动 Volatility 与 与IPO首日超额收益首日超额收益 Shalen 1993 认为 较大的意见分歧直接导致较高的收益波动性 Diether Molloy和Scherbina 2002 研究表明 在意见分歧和股票市场的价格波动性之间有正相 关关系 Boehme Danielsen and Sorescu 2006 以相对卖空头寸 卖空头寸 流通在外 股份数 和卖空费用衡量卖空限制的程度 以交易量 股票收益的波动性和分析家 盈利预测的离散程度来衡量投资者的意见分歧 发现同时存在卖空限制和意见分歧 的公司的投资组合短期内的超额收益程度显著较高 Yan Gao Conie X Mao and Rui Zhong 2006 采用上市早期的收益率波动性来作为意见分歧的替代变量 即IPO后 前25个交易日的日收益率波动性 结果发现IPO上市早期收益率波动性与IPO的长期 超额收益率负相关 上市3年后这种负相关关系更加显著 基于以上的分析和研究 在IPO市场上 IPO上市初期股价波动可以作为投资者意见分歧的替代变量 我国的 IPO市场存在严格卖空限制 短期内IPO股票价格由乐观投资者决定 因此IPO上市初 期越大的股价波动会伴随较高的IPO首日超额收益 长期内 随着IPO股价逐渐回落 至其内在真实价值 IPO股票收益长期不佳 基于此 本文选用IPO上市初期股价波 动 Volatility 作为投资者意见分歧的第一个替代变量 相关的研究假设为 H1 短期内 IPO上市初期股价波动与IPO首日超额收益正相关 H2 长期内 IPO上市初期股价波动与IPO长期收益率负相关 在变量计算的过程中 本节使用IPO股票上市前20天的股价波动性来衡量投资者 的意见分歧 IPO上市初期股价波动 Volatility 变量的具体定义如下 13 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 i j P 第i只股票在第j天的股价 iP 20 1 20 i j j i P P 第i只股票在上市20天的平均价格 则第i只IPO上市初期股价的波动性为 i j i stadev P Volatility P 3 1 其中 i j stadev P 为第i只股票上市20天股价的标准差 IPO股票上市初期的股价 波动性越大 表明投资者意见分歧越大 则IPO首日超额收益程度越高 3 2 2 IPO上市首日价格预测的离散程度 上市首日价格预测的离散程度 Dispersion 与 与IPO首日超额收益首日超额收益 对于已经发行上市的股票 Diether Malloy and Scherbina 2002 和Boehme Danielsen and Sorescu 2006 等研究者以分析师对公司未来盈利预测的离散程度来衡 量投资者之间的意见分歧程度 市场上的普通投资者因为掌握的信息有限并且缺乏 专业性的投资知识 一般会依据股票分析师对公司未来盈利的预测对该IPO股票的 后续表现做出判断 因此当分析师的盈利预测差异较大即离散度较高时 投资者对 该公司股票后续表现的意见分歧也会相应较大 而在存在卖空限制的市场上 短期 内IPO股票价格由乐观投资者决定 因此短期内分析师对IPO上市首日价格预测的 较大离散程度将导致较高的IPO首日超额收益 长期内 IPO股价逐渐回落至其内 在真实价值 长期收益不佳 Diether Malloy and Scherbina 2002 和Boehme Danielsen and Sorescu 2006 发现 相对与分析家盈利预测程度较低的类似股票而言 分析家盈利预测离散程度较高的投资组合在随后的收益显著较低 分析家业盈利预 测程度最高的投资组合每年的收益比离散程度最低的投资组合低9 48 但是 对于我国的IPO公司而言 主要的盈利预测来自于主承销商 其余各机构 的证券分析师并未独立提供对IPO公司未来盈利预测数据 因此 IPO公司盈利预测 的离散程度数据不可得 但是 我国的证券市场中 每当有IPO发行上市时 各机构 的证券分析师会提供对IPO上市首日价格定位预测的分析报告 各机构的证券分析师 14 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 依据IPO公司的盈利状况以及成长性 依据贴现现金流量法 DCF 或者可比公司法 给出IPO公司上市首日的价格定位下限和上限 各证券分析师所提供的价格定位有较 大分歧 原因在于对公司未来盈利状况的预测以及成长性的判定有所差异 各证券 分析师对IPO上市首日价格定位的相关信息会出现在中国证券报 证券时报 上海证 券报等相关媒体 进而影响散户投资者对IPO首日价格的预期 本文拟以各机构的证 券分析师对IPO上市首日价格定位预测的均值的离散程度作为第二个指标变量 来衡 量投资者之间的意见分歧 相对于盈利预测的离散程度而言 各分析师对IPO上市首 日价格预测的离散程度更为直接地体现了投资者对IPO价值估计的意见分歧 证券分 析师对IPO上市首日价格预测的离散程度越大 表明投资者对IPO价值估计的意见分 歧程度越大 IPO溢价程度越高 因此 相关的研究假设为 H3 短期内 IPO上市首日价格预测的离散程度与IPO首日超额收益正相关 H4 长期内 IPO上市首日价格预测的离散程度与IPO长期表现负相关 IPO上市首日价格预测的离散程度 Dispersion 变量具体定义如下 L ij P 第j位分析师对第i只IPO价格预测的下限 H ji P 第j位分析师对第i只IPO价格预测的上限 M ji P 2 H ji L jiM ji PP P 第j位分析师对第i只IPO价格预测的均值 假定n是为第i只IPO提供价格预测的分析师的数目 则该