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风险投资合同研究综述摘要：风险投资合同理论是现代金融合同研究理论的重要研究领域。面对风险投资行业的高风险和高不缺定性，风险投资者需要选择适当的合同来实现对现金流权利和控制权的分配，对企业家和风险投资者进行激励，以实现经济价值最大化。文章重点评述了风险投资合同的相关理论和实证研究成果，指出了未来的研究方向。关键词：风险投资合同；控制权理论；风险投资理论对风险投资合同的研究包括理论研究和实证研究。在风险投资理论研究方面强调的是合同对现金流和控制权的分配。对控制权的研究来源于不完全合同理论，研究不同类型的合同如何影响控制权。而对现金流的研究来源于传统公司金融理论与风险投资的结合，被称为风险投资理论。这种理论使用机制设计的原理，通过建立双边道德风险模型，寻找不同条件下的最优融资合同。风险投资合同的实证方面，主要针对风险投资合同的条款以及不同国家和地区的风险投资合同差异。一、 风险投资合同的理论研究综述1. 控制权理论。aghion和bolton（1992）的研究是控制权研究中的开山之作。aghion和bolton模型强调的是企业控制权的动态变化：债券和股权的区别，不仅仅在于收入和税收的不同，更决定了控制权分配的不同。这篇文章的意义在于（1）提出了控制权分配在风险投资中的重要性。企业家和风险投资者在公司退出方式上存在矛盾，谁具有退出策略决策的控制权是问题的关键。如果双方能够预测、谈判以及描述未来发展中所有可能发生的情况，合同就可以相应的进行调整。不幸的是，金融合同本质上就是不完全的。这种合同的不完全性意味着如果不能决定未来要选择哪种行动，就要找到一种控制权的分配方式，将选择行动的权利交给某一方。（2）指出了风险投资者和企业家之间利益冲突的来源：私人收益。私人收益指的是缔约双方中一方获得的一种收益无法和另一方分享。这通常指的是货币收益之外的部分，包括作为ceo的优越地位和豪华办公环境。而投资者通常只关注货币收益，这样双方都有可能为了自己利益的最大化而做出无效的决策，因此，控制权的分配可以体现出价值。（3）提出了控制权的条件分配方式。在公司运营良好的时候，由企业家控制；而在公司运营不好的时候，有风险投资者控制。aghion和bolton认为，实现这种控制权转移的金融工具，就是债券。不过在实际操作中，起到这种作用的是可转换优先股。berglof（1994）考虑的是一个企业家在0时刻向风险投资者融资，并准备在2时刻将公司出售给第三方买家的模型。他选择了6种不同的融资合同进行比较，包括无投票权企业家控制的股权融资，风险投资者控制的股权融资，联合控制的股权融资，纯债权融资，可转换债券融资，债权与股权的混合融资。他发现，纯股权或是纯债权都不能保证拥有控制权的一方做出正确的决策。效果最好的是可转换债券，在好的时候把控制权分配给企业家，而在不好的时候分配给投资者。此外，债券和股权的混合融资方式也可以实现类似的效果。控制权决定了投资者和企业家谈判时的议价能力。black和gilson（1998）的研究提出了控制权转移的方式。他们指出ipo不仅仅实现了风险投资的退出，更重要的是控制权发生了从风险投资者向企业家的隐形转移。因为风险投资者在投资时会得到控制权，包括确定的董事会席位，特定否决权等，这些特权在ipo之后都会消失。投资者持有的可转换证券会转换为普通股，拥有的只是股份的投票权，而这些投票权也会随着未来的不断减持而变弱。ipo使得控制权从风险投资者手中转移到企业家手中，这成为了货币激励之外ipo对企业家的另一个激励。而这种控制权的转移不会写入合同，是一种隐性的转移，会随着ipo的进行而自然完成。hellmann（1998）研究了风险投资者拥有的一种重要的控制权替换ceo的权利。尽管风险投资者和企业家都愿意为企业的发展增加价值，但是某些时刻，双方在发展的方向上还是存在分歧。hannan，burton，和baron（1996）发现在企业发展的头20个月中，创始人不作ceo的比例是10%左右，在发展到40个月的时候这一比例上升到40%，80个月的时候替换比例高达80%。这种替换的情况很多时候是由风险投资者发起的。为什么企业家要把这么多的控制权给予风险投资者，而自己没有得到任何保护？答案很简单，企业家在签订合同的时候没有其他的选择，只能接受这种极端的条件。风险投资者认为，如果没有替换管理者的权利，他们的投资回报率不能得到保障；那么对企业家来说，要么拒绝融资，要么接受然后放弃控制权。风险投资者需要得到控制权，来保证自己寻找到的职业经理人可以接管企业。否则，寻找工作是无用功。而企业家在不做ceo之后需要得到金融补偿来弥补自己私人收益的损失。双方会确认替换ceo带来的整体净收益来决定最优合同的内容。ceo的替换会在以下情况出现时更容易发生：（1）职业经理人管理下的盈利能力更强；（2）企业家的盈利能力不强；（3）企业家的私人收益较小；（4）风险投资者有较强的议价能力。dessein（2005）将aghion和tirole（1997）提出的名义控制权和实际控制权的概念引入了风险投资的公司治理。此前的研究认为，在风险投资中，名义控制权和实际控制权要么是相同的，要么是正相关的。而dessein认为，事情恰恰相反：风险投资者缺乏实际的控制权，因而要求得到更多的名义控制权；而企业家在出让了部分名义控制权之后，加强了自己对于公司的实际控制。dessein认为，信息不对称和公司发展的不确定性是控制权分配的驱动力。企业家为了向投资者展示公司的好质量，所以愿意给予投资者更多的控制权，而这些控制权在公司运营良好的时候是不起作用的。投资者得到的控制权会随着信息不对称程度增加而增加；随着监督公司的难度增加而增加；随着企业家融资资源的增加而减少。控制权会发生条件转移，在公司业绩不好的时候还有更多的控制权转向投资者。dessein认为，相比于传统的融资安排，这种投资者控制的情况在风险投资中比较常见，原因在于这些项目存在着信息不对称和较大的不确定性。2. 风险投资理论。风险投资理论其实是公司金融理论和风险投资研究的产物。原因在于风险投资与传统的金融投资与公司治理存在着较大的区别。sahlman（1989）为世人开启了研究风险投资的大门，他的论文风险投资机构的组织与治理详细说明了风险投资从融资到投资的过程以及风险投资机构的组织形式。他提到，风险投资基金通常采用有限合伙制，每个基金的存续期都是有限的，在10到15年之间。风险投资基金收取1%2%的管理费，并且享有20%的投资收益分成。在投资方面，风险投资者不会一次性将资金注入公司，资金的注入会分批完成，这被称作阶段投资（staging）。在sahlman之后，学者们开始逐渐关注金融合同的设计问题，考虑收益的分配以及风险的分担方式。bergemann和hege（1998）认为，最优的金融合同重，投资者持有的股权比例应该随着时间发生变化，当期的持股比例会对下一期的风险分担产生影响。因为风险投资者在投资后会不断得到关于企业的新信息，合适的金融合同会让这些信息对双方产生好的影响。在他们的模型中，企业家持有的股权可以看作是一种实物期权，期权的价值取决于合同的长度以及企业家行动导致的信息的波动性。这个期权价值反映了企业家的短期激励。由于企业家会通过自己的行动不断增加期权的价值，可能会公司产生不利影响，产生代理问题，因此风险投资者要监督企业家，必要时对其替换。如果企业家的代理成本太高，风险投资者可以提前终止项目，并通过优先清算权得到投资的部分返还。casamatta（2003）研究的问题是在风险投资中，企业家应该向谁融资，又应该向谁咨询得到建议以及双方应该使用怎样的合同。她提出的第一个问题是应该从风险投资者还是投资顾问那里得到建议。结论是如果企业家不需要融资并且顾问的建议效率又高于企业家，那么企业家会选择顾问得到建议。如果企业家需要从风险投资者那里得到了资金，那么通过风险投资者得到建议比较有效。第二个问题是外部融资（向风险投资者融资）与内部融资（企业家自己出资）的关系。如果融资的规模很小，最优的情况是向风险投资者融资，风险投资者为了实现其收益，会贡献自己的力量来增加公司的价值。这种融资，成为了对风险投资者努力的激励。而当融资需求较大的时候，企业家需要投入自己的资金，才有激励继续投入自己的努力，实现公司的价值增长。第三个问题是双方选择的金融合同形式要满足双方的激励。对应第二部分的分析，在融资需求较低的时候，最优的合同是风险投资者持有普通股而企业家持有优先股；在融资需求较高的时候，最优的合同是风险投资者持有可转换优先股而企业家持有普通股。对此的解释是，如果一方的投资较少，那么为了让他付出较多的努力，就应该让他分到更多的收益，因此出资少的一方应该持有普通股。schmidt（2003）解释了可转换证券如何提供最优的激励给企业家和风险投资者让双方都努力工作。他假设企业家和风险投资者都进行了投资，风险投资者的投资最初以债务形式存在；双方都付出努力，风险投资者在观察到企业家的努力水平后决定自己是否努力，以及决定自己是收回债务还是将其转换为普通股。可转换证券的作用机制在于，对企业家来说，他要得到最大的收益就必须想办法让风险投资者的资金留在企业中，因此他自己要进行投资同时付出最优的努力。而对风险投资者来说，如果企业家不努力，风险投资者自己努力得到的收益不超过债务的收益，那么他的最优选择是不努力并收回投资成本。如果企业家努力，风险投资者得到最大收益的方式是转换投资为普通股，并进行努力。可转换证券的转换特性相当于给予风险投资者一个看涨期权，投资者为了增加其期权价值会选择付出最优的努力。这个模型解释了风险投资的主动管理和银行的被动管理的差别。由于银行不能为公司增加价值，因此回收资金的收益大于转换为普通股的收益，因此银行贷款选择债务形式而风险投资选择可转换证券的形式。类似的双边道德风险模型还有marx（1998），repullo和suarez（2004），以及hellmann（2006）。marx（1998）认为风险投资者对公司的干预是有效的，因此要给予风险投资者一定的激励与进行干预。他的结论是，股权和债权的混合可以给予风险投资者最优的激励，效果好于纯股权和纯债权。repullo和suarez（2004）使用了机制设计的方法来分析阶段投资下的最优融资工具，他们提出，如果公司的盈利能力是可以证实的，那么最优的融资工具是普通股；如果公司的盈利能力在中期不能证实，那么最优的融资工具是可转换证券。hellmann（2006）对可转换优先股在风险投资退出选择中的作用进行了分析。他认为可转换优先股对于ipo和并购的不同退出方式分配了不同的现金流，并且保证了退出控制权的有效分配。二、 风险投资合同的实证研究综述风险投资的实证研究起步较晚，原因是风险投资数据不公开，比较难取得，这部分的研究从2000年之后才开始进行，代表人物包括kaplan，stromberg以及lerner。其中包括对合同分配现金流权利和控制权的实证，合同条款对退出的影响，不同国家不同法律制度下风险投资合同的差异，以及合同的效率比较。kaplan和stromberg（2003）开启了对风险投资合同实证研究的大门。kaplan在研究风险投资之前研究的是杠杆收购，他因此与很多大型的私募股权基金建立了良好的关系，知道2000年前后他得到了很多第一手的合同数据，第一次对风险投资合同理论进行了验证。kaplan和stromberg验证的第一个事情是可转换优先股的广泛使用。在213个投资案例中，有170个案例使用了可转换优先股，只有7个案例没有使用可转换证券。其余的案例中使用的都是普通股和可转换优先股的组合。第二个事情是现金流权利和控制权的分离。从整体上看，风险投资者占有现金流收益的50%，创始人占30%，员工和其他人占20%。但是在董事会席位占优的风险投资者只有25%。第三个事情是控制性条款的大量使用，包括清算权，赎回权，自动转换条款，反稀释条款，创始人收益延期条款，创始人非竞争条款，等等。cumming（2005）研究了风险投资合同与退出之间的关系，他获取了1996年2005年之间11个欧洲国家的数据。他发现，强大的风险投资者控制权会导致并购的可能性增大而ipo和清算的可能性减小。数据显示，如果风险投资者占有更多的董事会席位或是拥有替换ceo的权利，那么选择并购退出的概率会上升30%。与可转换债券或是可转换优先股相比，使用普通股融资通常代表着较弱的风险投资者控制，使用普通股融资会导致ipo退出的概率上升12%。风险投资者拥有否决权和替换ceo权利的时候，清算的概率下降了30%。lerner和schoar（2005）对1996年到2001年的26个国家的210个私募股权交易进行了分析，考虑不同的法律体系对于投资合同的影响。数据的来源集中在发展中国家而不是发达国家，其中包括的法律体系有英美法系和大陆法系（其中还包括一些前社会主义国家）。他们发现，在法律制度较差，法律执行力较低的国家进行投资，投资合同往往选择比较简单的普通股或是债务。而在法律制度良好，法律执行力较高的国家，投资合同则相对复杂，会选择可转换优先股或是可转换债券。原因在于英美法系国家的法律执行力高，则合同的条款会得到保护，而在大陆法系和一些法律体系不健全的国家，合同条款不受到保护，因此选择硬性的债务或是取得股权优势比较重要。在法律条款不受保护的情况下，只有得到公司的控制权才能保护投资的收益。最后，在英美法系投资的估值比大陆法系国家的投资估值高，而回报率也是英美法系的投资较高。kaplan，martel和stromberg（2007）对23个国家的风险投资合同和美国的风险投资合同进行了对比。他们描述了美式合同和非美式合同在分配现金流，董事会席位，清算全和其他控制权方面的差异。合同的形式在不同的法律制度下有所不同，但是有经验的投资者不论所处的环境如何，都愿意使用美式合同。无论是否有经验，没有使用美式合同的投资者投资失败的概率要更高。他们认为，无论在何种法律制度下，美式合同的效率都是最高的。三、 总结在风险投资合同的理论研究方面，大多数学者认为可转换证券是最优的融资合同。可转换证券可以实现现金流的合理分配以及控制权的转移。而在实证方面，kaplan和stromberg也证实了可转换证券的广泛使用以及可转换证券对现金流权利和控制权的独立分配。同时，风险投资者在不同的国家和地区使用着不同类型的金融合同，以可转换证券为代表的美式合同被认为是其中效率最高的合同。现在使用的各种类型的金融合同正在出现向美式合同趋近的发展趋势。最后，对我国来说，由于无法获得风险投资合同的数据，实证研究还处于空白阶段，这是未来研究应该着力解决的问题。而实际应用中对推广使用可转换证券，会促进风险投资行业的快速发展。参考文献：1. aghion， p.， bolton， p.， an incomplete con- tracts approach to financial contracting. review of economic studies，1992，（59）：473-494.2. bergemann， d.， hege， u.， venture capital financing， moral hazard， and learning. journal of banking & finance，1998，（22）：703-735.3. black， s.， gilson， r.， venture capital and the structure of capital markets： banks versus stock markets， journal of financial economics，1998，（43）：243