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XX证券发行制度的比较 证券发行是指符合条件的商业组织或政府组织以筹集资金为直接目的,依照有关法律、法规和规则,按照一定的程序、方式和要求,向投资人要约出售代表一定权益的证券的行为。 证券发行制度是指规制证券发行行为的相关安排。 包含组织体系、管理手段和运行方式等内容。 本文从证券发行的管理体制、审核制度、信息披露和发行方式等方面对两国进行比较。 一、发行管理体制比较证券发行管理体制是指一国采取的促使证券发行市场良性运转并发展的管理体系、管理结构等要素的总称。 美国的证券发行管理体系分三个层次:首先是联邦政府的管理。 联邦政府依靠美国证券交易委员会(SEC)行使管理职能。 SEC是根据1934年证券交易法的要求成立的全国性证券管理机构,具有行政和准司法职能。 1933年证券法和1934年证券交易法是整个发行管理体系的基石。 SEC成立以来,制定了一些有关发行的行政法规以配套各主要证券法案的实施。 SEC的发行管理工作是依据这些法律法规对发行登记注册材料进行审阅,这种审核是形式上的,而不附加实质性审查。 第二,各州政府对证券发行的监管。 美国作为联邦制国家,各州对在本州范围内的证券发行及交易活动有独立的立法和司法管辖权。 各州制定的证券法律统称为“蓝天法”。 发行人在证券发行的过程中,除向SEC提出申请外,还必须向计划进行推介活动所涉及的各州提出申请,在经过SEC和这些州审查通过后,才可以在各州发行证券。 第三,交易所和全美证券商协会(NAS D)的管理。 美国证券发行体制中,证券发行和上市是分开的,证券上市完全由交易所审查并注册。 NAS D作为全美证券业的自律性组织,1934年证券交易法对其进行了授权,并且SEC要求发行证券向其注册。 NAS D依法审核公开募集文件,这是发行人公开发行证券程序中必不可少的一环。 它主要对证券发行中的证券公司和从业人员进行监管,防止他们谋取不正当利益,维护行业信誉。 我国证券发行管理体系包含两个层次:一是国务院证券管理机构,即中国证监会,它依据公司法和证券法对发行人进行形式和实质的审查。 二是证券交易所和中国证券业协会。 证券交易所对拟上市证券的申报材料进行审查。 证券业协会对证券发行中的询价行为和承销行为进行监管。 比较中美两国的发行管理体制,可以看出中美两国实行的都是集中型管理模式,即政府通过设立全国性的证券监督管理机构,对证券发行上市进行管理。 这种模式一方面突出政府在证券发行管理中的地位和作用,另一方面强调立法管理的重要性。 美国是世界上对证券市场实行集中型管理的典型国家,中国借鉴了美国的这一做法。 但在实际运行中,美国的证券发行管理体现出两个特点:一是中央和地方双重管理的平衡。 美国是联邦制国家,联邦政府对所有跨州界的证券活动进行管理,各州依据蓝天法对本州的证券活动进行管理。 由于各州的法律不同,审查的标准和宽严也不同,有的只进行形式审查,有的不仅进行形式审查,还对发行人的资格等进行实质性审查。 即便如此,各州在执行发行审阅程序时十分注重与联邦SEC的审阅过程相协调。 二是监管和自律的平衡。 美国对证券发行的管理注重充分发挥自律机构的作用。 除SEC和交易所在发行和上市之间的分工外,还要求独立的证券商协会审查参与发行的会员券商。 同美国相比,中国非联邦制,不存在依照地方法律的管理问题。 中国的证券发行市场长期处于过度的行政干预之下,证交所和中国证券业协会在人事等重要安排上依附于中国证监会,自律机构的作用被大大地弱化。 二、发行审核制度比较发行审核制度,是指一国证券管理部门对发行人公开发行证券的申请材料进行审阅活动所遵循的原则。 从上世纪30年代开始,世界上形成了证券发行审核制度的两种基本类型,一是注册制,二是核准制。 (一)美国的证券发行审核制度是典型的注册制注册制又称“申报制”、“登记制”或“公开原则”是指发行人在公开发行前,需要将与发行有关的资料向证券管理部门申报以请求注册登记。 管理部门在审阅时,仅限于保证投资者能得到充分的资料,而不对发行人及所发行的证券有无价值进行评审。 美国1933年证券法规定,除非享有法定豁免权(国债、公债、联邦债券、私募证券等),发行人在发行证券前,应向联邦证交委呈报注册材料申请注册。 登记注册程序包括三个阶段:11注册书送达阶段,即证券发行人依照法律规定提交注册申报文件。 申报文件包括两部分,一是为投资者准备的招股说明书,注册生效时须向广大投资者公布;另一部分是投资者可公开查询但不发送的附加信息和资料。 送达前发行人不得从事任何市场推介和销售活动。 21等待阶段。 SEC公司融资部对注册材料进行审查,审查完毕出具评定书。 发行人根据SEC的评价,对文件进行补充和修正。 若文件存在重大缺陷,SEC可发出“拒绝命令”直至文件补正;若SEC认为申报文件存在重大虚假、遗漏或误导,可随时发出“停止生效”命令以阻止生效。 此阶段,发行人与承销商可进行宣传并作口头要约,与潜在投资者接触,但不得进行实质销售。 31登记生效阶段。 申报文件经SEC审查后,如未发现问题,则在接到申报文件之日起20日后自动生效。 生效后,发行人和主承销商应向投资者提交招股说明书,并开展证券销售活动。 (二)我国证券发行审核制度:过渡阶段的核准制核准制,也称实质管理。 是指不仅审核发行人公开资料的完备性、真实性,还要对拟发行证券是否符合法律法规的条件作实质性审查。 我国证券法确立了证券发行制度为核准制。 证券法第十条规定:“公开发行证券,必须符合法律、行政法规规定的条件,并依法报经国务院证券监督管理机构或国务院授权的部门核准或审批;未经依法核准或者审批,任何单位或个人不得向社会公开发行证券。 依证券法规定,公开发行股票由中国证监会按照公司法规定的条件进行核准,发行公司债券由中国人民银行依据公司法规定的条件进行审批。 我国早期的证券发行制度是审批制,主要表现为“发行额度管理”和“两级行政审批”。 证券法实施后,我国对证券发行进行了改革,取消了“额度管理”,要求先改制后发行,变政府审批为券商推荐等。 2000年3月17日中国证监会发布中国证监会股票发行核准程序、股票发行上市辅导工作暂行办法等文件对股票发行程序做出了明确规定,将证券法规定的证券发行核准制具体化。 比较而言，注册制的主要特点是:审核中遵循的是公开原则,要求发行者提供与证券发行有关的一切信息,并对其真实性和可靠性承担法律责任;只对这些材料进行形式上的审查,不做实质性审查,不禁止质量差、高风险公司发行证券;在规定时间内,未提出异议或补充材料的,视为通过注册。 其优点是:减少了监管部门的负担,简化了审核程序,提高了效率;强化了中介服务机构的责任和风险;有利于投资者获取充分信息后自主判断,减少依赖;有利于有前景的风险公司融资。 缺点是加大了不成熟投资者的投资风险。 而核准制的主要优点是:对发行人进行了形式和实质内容的双重审查,提高了拟发行证券的质量;防止劣质证券进入市场，减少了投资者的投资风险。 但缺点也是明显的:易误导投资者,使其错误地以为管理部门的实质审核增大其安全感,可能不关心有关发行的公开资料,自然加大了管理部门的责任;抑制了发行的市场化程度,将有潜力同时有风险的新兴公司拒之门外。 从我国实际情况看,由于政府在发行环节上的强干预,运用优劣管理增强资本市场的进入限制,从而弥补了法制薄弱和投资者不成熟的缺陷。 但我国的核准制目前存在如下问题:发行市场表现出政府选择而非市场选择,因而寻租行为时有发生;审核工作远超过了实质性管理的要求而进行大量的“证伪求真”,使得审核任务异常繁重,加之与被审对象之间的信息不对称,使得管理成本和信息费用居高不下;冗长而严格的审核内容与程序大大增加了发行者的筹资成本和负担。 我国的核准制带有更多的计划经济特征和传统的父母官情节,体现出过渡阶段的特征,并带来资源配置效率的低下。 随着我国市场机制的不断完善和法律管理的成熟,发行审核制度走向真正的核准制,并逐步向注册制过渡将是市场经济条件下证券市场发展的必然选择。 三、信息披露制度比较信息披露制度是指在证券发行市场上,为满足投资者进行投资判断的需要,对依照法律法规必须公开发行人的财务状况、经营状况及项目状况等信息资料进行披露的制度。 美国1933年证券法作为美国第一部证券法案,它以发行制度为切入点来规范市场,其核心为“充分与公正的披露”。 它的基本原则是通过充分的信息披露来增加市场的透明度,从而保护投资人的利益。 1934年证券交易法对信息披露也有相关规定,要求拟在美国上市的证券发行时必须公布财务状况和经营状况等重要信息。 美国证监会1982年为简化和明晰对信息披露的管理,制定了综合信息管理制度,主要包括S系列和F系列表格及规则SK。 表格S 1、S 2、S3为公开发行人向SEC注册登记的信息披露内容,其中S1为初次发行人申报所用,内容十分详尽S 2、S3则是用于已依1934年证券交易法向SEC注册并定期申报满3年的发行人,为S1的简化。 F 1、F 2、F3则为外国发行人所适用,内容与S系列表格相仿。 规则SK要求涵盖各期的财务报表申报内容具有一致性。 美国证券发行的信息披露主要是在注册报表中的披露,根据1933年证券法,申请注册文件由两部分组成:其一是招股说明书;其二是公司财务报表。 前者是质量上的重要信息,主要披露公司的基本情况和公司管理层的管理质量和业务素质等。 这些跟股东收益没有直接关系的信息称为软信息,包括:公司董事会的组成及董事、高级管理人员的资历、薪酬,公司控股股东的基本状况,公司及董事、高级管理人员的法律诉讼情况,公司普通股的股价、股利等情况;后者是数量上的信息,主要披露资产、负债和利润等经营状况的信息。 这些信息称为硬信息,包括根据会计准则制作的各类财务报表,公司财产统计及明细,该部分是信息披露的重点。 我国现行公开发行证券信息披露制度的规范体系包括三个层次:第一层次是公司法、证券法。 证券法中明确规定,证券发行必须实行公开、公平、公正的原则。 “三公”原则的重要体现就是在发行中实行信息披露制度。 这两部法律对证券发行上市文件的披露做出原则性规定,要求信息真实、准确、完整,并明确规定信息披露的责任。 第二层次是公开发行证券公司信息披露的内容和格式准则,对公开发行中须披露的内容、呈报格式作出了详细的规定;第三层次是沪、深交易所的上市规则,是由交易所自行制定的规则,是对应如何进行信息披露、信息披露的具体管理等提出的指导意见。 实际操作中,公开发行证券公司信息披露的内容和格式准则第九号首次公开发行股票申请文件和公开发行证券公司信息披露的内容和格式准则,对公开发行中须披露的内容、呈报格式作出了详细的规定;第三层次是沪、深交易所的上市规则,是由交易所自行制定的规则,是对应如何进行信息披露、信息披露的具体管理等提出的指导意见。 实际操作中,公开发行证券公司信息披露的内容和格式准则第九号首次公开发行股票申请文件和公开发行证券公司信息披露的内容和格式准则第一号招股说明书是最重要的信息披露文件。 比较中美两国的信息披露制度,可以看出,我国的信息披露制度借鉴了美国的信息披露制度,尤其是借鉴了美国注册登记S1申报表和F1申报表的内容和格式。 中美两国信息披露的要求有诸多相同之处,同时也存在不同。 主要表现在:一方面,美国需要披露股份稀释情况;在登记表上署名的会计师、律师、券商方面的专家与该证券的利益关系;董事、经理任何其他主要人员的保险和责任补偿。 另一方面，国要求披露企业改制和资产重组情况以及公司治理结构。 关于股份稀释,由于在美国普遍存在股票期权制度,而我国目前没有相关制度,因此我国对此没有披露要求。 美国SEC认为登记表上署名的会计师、律师、券商方面的专家及其服务的机构对证券发行有重大的影响,如果与发行的证券存在利益关系,将影响他们公正独立地发表意见,因此要求披露相关利益关系。 在我国,近几年中介机构未尽职情况也时有发生,xx年更出现了像“江苏琼花”这样的严重事件,应要求加强披露这方面的信息。 由于我国现在未引入高管人员的责任保险制度,不需要作这方面披露。 我国对改制和重组方面信息的披露,主要是考虑我国公开发行证券的公司多数是经过大规模重组的国有企业,其重组过程和公司治理结构是投资者需要了解的重要信息。 四、发行方式比较按募集对象划分,证券发行分为公募发行和私募发行,即公开发行和非公开发行。 公募指向市场非特定投资者发行证券的方式。 私募指向市场少数特定投资者发行证券的方式。 因为公募可以扩大证券的发行量,而且只有采取公募的方式发行的证券才能上市交易,从而提高发行人的知名度,因此,公募是大多数发行人采取的发行方式。 在美国,证券发行与上市是分开的,私募发行证券在证券发行市场占有重要地位。 美国在法律上对私募予以了相应的规范,主要通过1933年证券法的4 (2)节,1982年Regulati onD,1990年Rule的144A。 这些法规根据不同时代不断调整有关私募发行的规则,使美国的私募发行制度逐步完善。 此外,美国作为判例法系国家,联邦法院的判例也对私募发行规则的形成起了较大的促进作用。 从美国发行市场看,与公募发行相比,私募发行有如下特点:一是美国法律规定私募发行可以豁免在SEC的注册登记,仅受反欺诈、信息等方面的规范调整。 二是选择私募发行方式的多数为在公开市场难以融到资金的小企业和外国企业。 三是发行对象有较多的限制,为法律认为不需要受信息披露制度保护的机构投资者,或是有相当承受风险能力和商业经验的个人。 四是信息披露仅要求向投资者提供必要的信息,要求相对宽松。 五是转让只能在符合私募发行投资者条件的人之间进行,流通性受到很大限制。 私募发行在美国发行市场具有重要地位,是与私募发行的上述特点密切相关的。 第一,由于可以豁免登记,发行人既可以省去注册登记费用,又可以节省会计师和律师等中介机构服务的内容,使发行费用大大降低。 第二,私募发行能使规模较小、有发展前途又不具备公募上市要求的公司获得融资机会。 而且由于私募发行的投资者为机构投资者,他们可以运用较强的信息、管理和研究优势,为这些企业的发展提供支持。 第三,私募发行的信息披露要求较低,利于处于成长期的企业保守商业秘密。 我国的证券发行,指的是公开发行并上市。 同美国相比,我国目前的法律对私募发行没有相应的支持条款,私募发行缺乏法律依据。 我国公司法83条规定,发起人认购的股份不得少于公司股份总数的35%,其余股份应当向社会公开募集。 在公司法颁布之前,我国1992年实施的股份有限公司规范意见第7条第3款规定,募集方式包括定向募集和社会募集两种。 定向募集方式设立的公司,除发起人认购的股份外,其余股份不向社会公众公开发行,但可以向其他法人和公司内部职工发行,称为“社会法人股”和“内部职工股”,对其转让进行一定的限制。 从发行对象和流通限制上看,定向募集就是私募方式,只是在我国当时需要行政审批。 由于定向募集带来了一些市场混乱,公司法实施后,取消了定向募集的方式。 五、总结与借鉴美国证券市场作为世界上规模最大、最具效率的市场之一,其证券发行制度是经过几十年的发展建立起来的。 我国的证券市场才有十几年的时间,属于处在转轨时期的新兴市场,目前的证券发行制度是经过政府主导下的强制性制度变迁形成的。 中国证券发行制度在一定程度上参照了美国模式,其差异主要是源于两国的经济发展水平、历史条件、法律基础、市场发展阶段以及投资者成熟度不同等客观因素。 但对目前而言,我国仍可以从以下几个方面得以借鉴。 强化自律组织的自主权,充分发挥自律管理的作用。 美国证券发行市场的高效率很大程度上得益于政府监管与自律管理的有效结合。 美国在统一立法和集中管理的同时给予交易所和NAS D等自律组织以相当的自主权。 我国证券市场作为新兴市场,在经济和市场发展客观要求下,实施了政府集中管理,但同时却弱化了自律组织的作用。 自律机构在发行的一线管理中具有低信息成本、应变灵活性和敏感性强等特点,这是政府管理无法替代的。 目前,沪深交易所处于中国证监会垂直管理下的无进取态势,一定程度上影响了发行市场的效率,抑制了创新活动。 为此,一方面宜强化沪深交易所的的上市监管职责,另一方面须大力推进证券业协会的机构和职能建设,充分发挥它们在证券发行上市过程中的作用。 2增加发行审阅过程的透明度。 美国证券发行制度建立在一系列详细而完备的法规基础之上,并且据此形成了一个内外高度透明的机制,即对内发行审阅过程透明,对外发行信息透明。 我国证券发行实行的核准制,审阅的内容更多,程序更复杂,因此,透明度的问题更加突出。 我国于xx年初改革了发行审核委员会的工作程序,如公开发行审核委员名单,公告参加发行审核会议的委员名单和审核结果等透明性有所增加。 我国必须进一步完善发行审阅的规范化制度,公开发行审阅过程,以使各方获取更充分的信息。 3改变公开发行的股票立即上市的制度,完善上市审查制度。 在美国证券发行与上市是分开、独立运作的,发行由SEC审查注册,能否上市完全由交易所审查。 我国目前股票发行后,通常在半个月至一个月即可在沪深交易所上市。 而且我国证监会和交易所定位不当,交易所人事上依附于证监会,使交易所的上市审查职能成为“走过场”,形同虚设。 我国宜建立发行和上市分开的制度。 交易所作为证券交易活动的组织者,具有上市监管的职责,应