债市做市制度沉疴.doc

债市做市制度沉疴 债市做市制度沉疴相对于银行间债券市场的快速发展而言，现行做市商制度已不能完全适应市场发展的需要，促进市场流动性提高的作用发挥不够充分，在人民币国际化与银行间市场对外开放的背景下，改革再复杂终须破冰。 在中国金融改革各项任务中，如果按照“重要程度”和“紧急程度”划分象限归类，在过去相当长一段时间内，完善银行间债市做市商制度很可能会被划归于重要但不紧急这一类。 债券做市是指做市商在银行间债券市场按照有关要求连续报出做市券种的现券买卖双边价格，并按其报价与其他市场参与者达成交易的行为，是中小型机构或是询价能力有限的机构成交的重要方式。 报价连续性和双边价差的幅度是衡量做市商报价的核心指标。 从本世纪初开始，中国银行间债券市场做市商制度就宣告实施，并由行政主管部门和市场自律组织此后多次制定文件予以规范。 然而，时至今日，即便银行间债券市场已经成为宏观调控的重要渠道，需要通过做市商投资于人民币债券的国际投资者已经近在咫尺，宽阔的做市商买卖双边报价价差显示，这一制度在交易当中仍未起到应有的作用。 做市商是场外交易市场流动性的基石，但其做市能力和意愿又从何而来？流动性的基本稳定和局部缺失xx年5月中下旬，银行间国债收益率曲线一度明显倒挂，甚至出现了M形态的收益率曲线，5月18日国债5-3年期收益率倒挂2BP，10-7年期收益率倒挂幅度一度达12BP。 与时间价值理论不符的收益率曲线是基于市场供求关系产生的结果，部分关键期限国债流动性不足是一个很有说服力的解释。 “当前有市场成员认为收益率曲线不准确，但实际上，这就是根据成交、报价、结算等价格反映出市场的真实流动性状况。 一位长期观察研究银行间债券市场交易情况的人士称。 “如果非要去平滑曲线，反而会歪曲市场，误导投资者和决策者。 而如果连可质押范围最广、最具市场深度的国债都存在流动性不足的问题，那么债券市场其他券种的流动性显然应当是更不足的。 人民银行行长助理张晓慧在5月撰文称，MPA并非金融市场波动源头，市场主体普遍评价xx年一季度末是近年来“最好过”的一个季末。 汇集了货币、信贷、财政、外汇、资本市场等全方面数据的人民银行，理论上也确实具有对流动性波动“削峰填谷”的能力，从而在其所处的宏观视角“保持流动性基本稳定”。 客观描述的收益率曲线和人民银行的权威统计与研究都有其说服力，但是实际上，不同语境下的“流动性”存在差异。 ?C构投资者在交易中难以找到合适的买卖对手方，是个体面临的流动性困境，而人民银行保持流动性基本稳定则是基于合意的宏观调控目标而实施的货币投放。 从原理上看，货币政策要考虑传导时金融中介的行为，使利率对中央银行的政策反应敏锐，实体经济的货币供求变化对利率敏感。 信贷业务和金融市场业务是宏观政策传递的两条路径。 近年来，当宏观调控的重心放在平衡金融机构表内和表外的信贷扩张时，银行间债券市场的利率传导效率却仍要打一个不小的折扣尽管利率市场化建设至今这一效率已经有所提高。 银行间债券市场作为场外市场，询价模式和做市商模式互为补充，以求最大程度降低信息不对称，发现价格。 债市经历了几轮“监管风暴”之后，既求活跃也求规范，通过做市商成交能更好地满足这两方面的要求。 而且，经纪公司没有头寸而做市商有，经纪公司报价是市场信息，做市商报价则是真实可成交的承诺，市场成员以此判断市场供求更为准确。 以国债做市商报价为例，目前国债最优双边报价的平均买卖价差约30BP，仅有1年、3年、5年、7年、10年五个关键期限的5只新券的最优双边报价价差能达到5BP以内。 反观成熟市场，关键期限国债双边价差可以达到1个BP。 宏观上看，货币供应量可以满足实体经济和金融市场的货币需求，目前广义社会融资存量的增速仍高于名义GDP的增速。 但是即使是在流动性最高的利率债市场，仍然会出现机构投资者在买卖时以估值询价不容易找到合适的对手方，进而产生由于流动性引发的债券收益率的异常波动。 而一旦市场波动出现，特别是在收益率上升时期，舆论又会将问题归咎于货币供应量不足。 可是，市场交易机制的问题却没有得到足够的重视。 xx年以来，银行间DR007利率显示出了越来越好的稳定性，但是DTR007和R007之间的点差扩大，一定程度上显示出银行和非银机构的资金头寸差异。 债券做市商和尝试做市商主要由银行类机构构成，而且还包括了多数人民银行公开市场一级交易商，因此，货币政策通过银行间债券市场和债券收益率曲线，从银行机构向非银机构、从公开市场一级交易商向普通市场成员的传导渠道显然还不算通畅。 截至xx年5月末，银行间债券市场托管量已经超过60万亿元。 截至xx年6月19日，银行间本币市场成员已经增长至19016家。 这些市场成员在同一个市场进行同样的交易，市场同质化的程度可想而知。 如果不能提高利率政策的传导效率，由上而下看货币流动性和市场成员感受之间的明显差异就会继续存在。 为了健全反映市场供求关系的国债收益率曲线，提高债券市场流动性和货币政策通过债券市场传导的效率，完善做市商制度至关重要。 债市做市制度十六年风雨银行间债券市场于xx年开始实施做市商制度。 “这是一项系统性工程，主管部门相当重视，也一直在稳步推进。 前述观察和研究银行间债券市场交易情况的人士称。 不过，在另一位债券市场资深研究人士看来，这些长期工作很难在短期见到效果。 “而且，其系统性还体现在，比如说改革一共有十步，走到八九步也不见得能有明显效果。 xx年，人民银行货币政策司曾经对最早9家做市商各期限品种双边报价债券的最大到期收