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第四章企业并购运作 4 1企业并购筹资4 2企业杠杆并购4 3管理层收购4 4并购防御战略4 5并购整合 4 1企业并购筹资 一 并购资金需要量1 并购支付的对价2 承担表外负债和或有负债的支出3 并购交易费用4 整合与运营成本 二 企业并购支付方式 1 现金支付式2 股票支付式3 混合支付式 案例资料 被并购方甲企业是一家木材加工厂 2009年9月31日账面资产为2000万元 负债为3000万元 甲企业有一条生产前景较好的木材生产线 账面值700万元 评估值为1000万元 并购方乙企业是一地板生产加工企业 其以甲企业的成品为主要原材料 甲 乙双方经协商 达成初步并购意向 方案一 乙方以现金1000万元直接购买甲方木材生产线 方案二 乙方以承担全部债务方式整体并购甲方 方案三 甲方首先以木材生产线的评估值1000万元 重新注册一家全资子公司 以下称丙方 丙方承担甲方债务1000万元 即丙方资产总额1000万元 负债总额1000万元 净资产为0 乙方购买丙方 2 股票支付方式 即主并企业通过增发新股换取目标公司的股权 3 混合支付方式 混合支付方案即将现金 股权 其他证券等一揽子作为支付工具 案例资料 新诚公司20010年4月吸收合并大宇公司 大宇公司在合并时账面净资产为700万元 2009年度亏损为150万元 经评估确认的价值为800万元 新城公司股票市价为5元 股 现已发行的股票2000万股 面值为1元 股 假设 合并企业每年未弥补亏损前应纳所得税额为1200万元 试评价以下两个方案 方案1 以156万股和20万人民币购买方案2 以120万股和200万元人民币购买 关于企业合并分立业务有关所得税问题的通知 国税发 2000 119号 第一款第二条的规定 合并企业支付的非股权支付额 不高于所支付的股权票面价值 股本的账面价值 20 的 经税务机关审核确认 当事各方可按下列规定进行所得税处理 1 被合并企业不用确认全部资产的转让所得或损失 不计算缴纳所得税 2 被合并企业合并以前的全部企业所得税纳税事项由合并企业承担 以前年度的亏损 如果未超过法定弥补期限 可由合并企业继续按规定用以后年度实现的与被合并企业资产相关的所得弥补 具体按下列公式计算 某一纳税年度可弥补被合并企业亏损的所得额 合并企业某一纳税年度未弥补亏损前的所得额 被合并企业净资产公允价值 合并后合并企业全部净资产公允价值 选择并购支付方式应考虑的因素 现金的充裕程度资本结构状况收益稀释的程度控股权的稀释 权益融资 1 发行普通股2 发行优先股3 发行认股权证债务融资 1 金融机构贷款2 发行债券3 发行可转换债券 三 并购筹资方式 好孩子集团 中国首例杠杆收购案 4 2企业杠杆并购 1 杠杆收购 LeverageBuy out LBO 并购方主要以借债方式购买被收购企业的产权 继而以被收购企业的资产或现金流来偿还债务的并购方式 特点 资金绝大部分为借入资金用目标企业的资产或现金流来偿还债务并购过程中通常有一个经纪人 2 杠杆收购中的融资结构 优先债务从属债务自有资金 50 60 20 30 10 20 主要指商业银行的一级贷款 风险低 收益也低 容易获取 风险较高的投资银行过渡贷款 垃圾债券等 3 杠杆并购成功的条件 1 有较高而稳定的现金流量 2 被并购前的资产负债率较低 3 具有良好抵押价值的固定资产和流动资产 4 拥有稳定 责任感强的管理队伍 4 杠杆收购融资的利弊 利 增强财务杠杆效应 带来很高的股权回报率可使企业获得税收优惠弊 大量的债务筹资 给并购者带来极大的还款压力和极高的风险 容易出现财务危机 4 3管理层收购MBO 一 管理层收购 ManagementBuy Outs 公司的管理层利用外部融资购买本公司的股份 从而改变公司所有者结构 控制权结构和资产结构 进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为 MBO从何而来 二 管理层收购的方式与程序 收购上市公司收购集团公司的子公司或分支机构公营部门的私有化 图11981 2000年欧洲MBO发展趋势资料来源 CenterforManagementBuy outResearch EuropeanReview 三 管理层收购在中国的实践与发展 自1999年北京四通集团MBO计划开始 MBO逐渐在中国企业界流行起来 2000年粤美的成为我国证券市场上第一家成功实现MBO的上市公司 随后越来越多的上市公司开始尝试管理层收购 回顾中国上市公司MBO的历史 再也找不到一家公司这样深谋远虑 一个MBO计划从开始到成功竟然用了整整八年漫长的时间 当 TCL集团 000100 终于在2004年1月成功整体上市后 所谓的阿波罗计划现在已经完成了 李东生语 TCL集团创办于1981年 是一家从事家电 信息 通讯产品等研发 生产及销售的特大型国有控股企业 第一步 签订授权经营协议 1997年 李东生与惠州市政府签订了为期5年的授权经营协议 核定当时TCL集团的净资产为3亿多元 每年企业净资产回报率不得低于10 增长在10 25 管理层可获得其中的15 的股权奖励增长在25 40 管理层可得其中的30 增长在40 以上 管理层可得其中的45 整个20世纪90年代 TCL的年平均增长速度是50 以上 其中2000年是35 2001年为19 2002年授权经营协议到期 TCL的经营者们也因经营业绩突出而连年得到股权奖励如此几年下来 惠州市政府所持国有股从100 下降到58 第一步后TCL股权结构 第二步后TCL股权结构 2002年4月股份制改造 第三步后TCL股权结构 2004年1月整体上市 三 管理层收购在中国的实践与发展 自1999年北京四通集团MBO计划开始 MBO逐渐在中国企业界流行起来 四通集团MBO的特点 收购目的 以产权改革为主要目的收购主体 成立新四通收购方式 分期分批私募扩股 逐步购买 33 收购间接性 股权激励性 主体多元性 杠杆外部性 中国的MBO 持股相对性 背景独特性 中国MBO的独特含义 三 管理层收购在中国的实践与发展 2000年粤美的成为我国证券市场上第一家成功实现MBO的上市公司 随后越来越多的上市公司开始尝试管理层收购 思考 你认为粤美的MBO有何特点 职工持股会 管理层 美托投资 22 美托投资股权结构 粤美的MBO的特点 收购目的 以产权改革为主要目的收购主体 管理层与职工持股会相结合收购方式 采用协议方式分次进行收购价格初次股权转让 每股2 95元 每股净资产4 26元 再次股权转让 每股3元 每股净资产4 07元 持股比例 22 19 融资模式 采取股权抵押方式 融得了90 的所需资金 思考 1 粤美的以低于每股净资产的价格出售国有股是否是国有资产流失 你如何看待这个问题 2 粤美的的管理层通过股权抵押方式 融得了90 的所需资金 并用以后的利润和现金流来偿还 你如何看待这种融资模式 3 管理层收购后 随着经营者成了大股东 实现了所有权与经营权的合一 代理问题是否消失了 为什么 思考 粤美的以低于每股净资产的价格出售国有股是否是国有资产流失 你如何看待这个问题 由于他们自己要买 所以千方百计就要把这个价格压低 郎咸平 我们家很脏 我的家价值一百万 我请个保姆一个月拿四百块 然后她给我讲 我想拿其中的二百块呢来购买你们家的股权 我脑子一晕啊 我就答应了 好吧那你买股权吧 但是我忘记了一点啊 中国的产权改革这个价格啊是购买者自己定的知道吧 然后他就说 你们家价格一百万是吧 那我们评估价是多少呢 是六百块 那么这个保姆三个月就把我家买走了 粤美的的管理层通过股权抵押方式 融得了90 的所需资金 并用以后的利润和现金流来偿还 这种融资模式应如何看待 管理层收购后 随着经营者成了大股东 实现了所有权与经营权的合一 代理问题是否消失了 为什么 粤美的MBO的特点 收购目的 以产权改革为主要目的收购主体 管理层与职工持股会相结合收购方式 采用协议方式分次进行收购价格初次股权转让 每股2 95元 每股净资产4 26元 再次股权转让 每股3元 每股净资产4 07元 持股比例 22 19 融资模式 采取股权抵押方式 融得了90 的所需资金 三 管理层收购在中国的实践与发展 1999年兴起 北京四通集团MBO 2003年4月被紧急叫停2003年12月有限制的允许2004年12月国有大型企业不准实行MBO2005年4月提出规范性要求 4 4并购防御战略 一 经济手段二 法律手段三 其他手段 一 经济手段 一 提高并购成本1 资产重估2 股份回购3 寻找白衣骑士4 降落伞 计划 二 降低并购收益1 出售 皇冠上的珍珠 2 毒丸计划3 焦土战术 三 收购并购者绿色邮件 四 建立合理的持股结构 五 修改公司章程 二 法律手段 一 援引反垄断法 二 援引证券法或证券交易法 三 利用诉讼阻止并购进程 争取到宝贵的时间 然后再用经济手段消除并购威胁 2008年9月3日 可口可乐宣布通过旗下全资附属公司以179 2亿港元收购汇源全部已发行股本 折合每股约12 20港元 如该交易获批 这将是外资在华最大一起并购案 也是可口可乐历史上金额第二大的收购交易 中华人民共和国反垄断法 自2008年 月 日起施行 共分为 章 条 包括 总则 垄断协议 滥用市场支配地位 经营者集中 滥用行政权力排除 限制竞争 对涉嫌垄断行为的调查 法律责任和附则 中华人民共和国反垄断法 第二十一条经营者集中达到国务院规定的申报标准的 经营者应当事先向国务院反垄断执法机构申报 未申报的不得实施集中 国务院关于经营者集中申报标准的规定 2008年8月3日 参与集中的所有经营者上一会计年度在全球范围内的营业额合计超过100亿元人民币 并且其中至少两个经营者上一会计年度在中国境内的营业额均超过4亿元人民币 参与集中的所有经营者上一会计年度在中国境内的营业额合计超过20亿元人民币 并且其中至少两个经营者上一会计年度在中国境内的营业额均超过4亿元人民币 商务部经审查认定 这项收购案将对竞争产生不利影响 商务部具体阐述了未通过审查的三个原因 一 收购完成后 可口可乐公司可能利用其在碳酸软饮料市场的支配地位 搭售 捆绑销售果汁饮料 或者设定其他排他性的交易条件 收购行为限制果汁饮料市场竞争 导致消费者被迫接受更高价格 更少种类的产品 二 由于既有品牌对市场进入的限制作用 潜在竞争难以消除该等限制竞争效果 三 收购行为还挤压了国内中小型果汁企业生存空间 给中国果汁饮料市场竞争格局造成不良影响 美国历史上著名的反垄断案例 反托拉斯局诉新泽西标准石油公司垄断案 1906 标准石油公司当年通过收购对手公司 迫使铁路公司拒用其他公司石油等手段 操纵90 的石油市场 在1911年被裁定有罪 结果将其拆分为埃克森 美孚和美国石油公司等数十家公司 2 反托拉斯局诉美国电报电话公司 AT T 垄断案 1972 被控利用垄断美国本土电话服务的优势 排挤长途电话竞争者 案件在1982年得到和解 美国电报电话公司同意将地方电话业务拆分为8个小公司 1996年12月15日 美国波音 Boeing 飞机公司宣布兼并美国麦道 McDonnellDeuglas 飞机公司 欧共体同意的三个条件 1 波音必须解除它贯有的排除性合同2 波音要把所收的政府津贴的透明率加大3 三年之内两家公司在欧洲市场上不能合并在一起 美国的反垄断法 1890年 谢尔曼法 1914年 克莱顿法 联邦贸易委员会法 横向并购 CR4 75 当CR4 75 占有市场份额的两个企业并购 一般将遭到干预 并购企业被并购企业 4 4 10 2 15 1 横向并购 CR4 75 当CR4 5 5 10 4 15 3 20 2 25 1 纵向并购 当供应 上游 企业在它的市场上占有10 或更多的市场份额 购买企业占有市场购买总量为6 或更多时 并购通常要受到干预 当购买 下游 企业占有市场购买总量6 或更多 供应企业占有市场销售额10 或更多时 并购通常要受到干预 英国的兼并政策 1 企业资产 7000万英镑2 市场份额 25 欧共体兼并政策 符合条件之一需申报 1 企业销售额 全世界范围 50亿欧元2 企业销售额 欧盟15国 2500万欧元 4 4并购防御战略 一 经济手段二 法律手段三 其他手段 向文波博客门事件 价值增长者 简单增长者 经营不善者 利润寻找者 行业平均 行业平均 行业平均 行业平均 行业平均 收入增长 价值增长 收购对象 须采取措施 经营不善者 必须进行彻底变革 因为收购目标的收入增长和价值增长均低于平均水平 风险很大 简单增长者 利润寻找者 由于这些目标公司已经具有成长基础 在收购价格适当的情况下 管理层不需要花费过多的精力 价值增长者