编号1208-556(相似论文).doc

房地产上市公司现金股利政策影响因素实证研究-以房地产上市公司为例摘 要 房地产行业股利政策是现代公司理财活动的三大核心之一，是公司收益分配的重要策略。股利分配是公司筹资与投资活动的延续，关系到多方利益主体，对投资者、证券市场以及上市公司本身都会产生重大的影响。稳定的股利分配政策往往可以向股东和其他利益主体传递良好的公司信息，增强市场对公司前景的信心，从而使公司有更好的发展机会和更广阔的发展空间，更有利于实现股东财富最大化的企业目标。然而，以往国内的相关研究证实我国上市公司股利分配政策缺乏连续性和稳定性，短期行为特征较为严重。针对这种状况，本文希望通过进一步的实证分析来确定上市公司股利政策的内部影响因素，并进一步分析这些因素在各个行业之间的差别。目的在于为我国上市公司制定股利政策提供实证依据，同时为规范上市公司股利分配行为、完善对房地产上市公司的监管提供一些参考。关键词: 现金股利 影响因素 房地产 上市公司201 引 言1.1 选题背景及研究意义（一） 研究背景和意义正股利政策房地产上市公司财务政策的重要组成部分。合理的股利分配政策,不仅可以树立良好的公司形象,而且能激发投资者对公司持续投资的热情,从而使公司获得长期、稳定的发展机会。我国股票市场自上世纪九十年代初建立以来,取得了蓬勃发展,但我们应清醒地看到,与成熟的股票市场相比还存在很大差距。目前,我国上市公司股利政策的制定还不完善,存在很多问题。关于房地产上市公司上市公司现金股利政策影响因素的研究，国内外并没有统一的研究结论。袁振兴、杨淑娥(2007)以沪市2009年至2010年进行过现金股利分配的58家公司的1241个现金股利分配事件为样本，研究发现股权高度集中公司的大股东持股比例与现金股利支付率正相关；股权相对集中公司的大股东持股比例与权益性现金股利正相关，与收益性股利负相关。二是企业的盈利能力和现金流等因素对现金股利政策的影响。如朱云(2004)以2008年至2010年我国上市公司的股利分配事件为样本，认为提高上市公司的盈利能力能够增加现金股利支付率。姜秀珍(2004)以1999年至2000年沪深两市的公用事业、能源电力和路段隧道三类A股为研究样本，认为现金流不确定性时，理性的经理人会支付较低水平的股利。第二类是研究多种因素对现金股利政策的影响。朱明秀(2005)认为现金股利政策受公司盈利能力、股权结构、资本结构、企业规模的显著影响。唐国琼、邹虹(2012)以2003年沪市上市公司为样本，得出每股收益、货币资金、负债比例、企业流通股比例、企业规模、权益净利率对现金股利政策有显著影响。孙亚云(2006)的研究表明盈利能力、每股经营现金流量、资产负债率、股本规模成长性等对现金股利政策有影响。第一类研究仅考虑单一因素对现金股利政策的影响，不够全面，有失偏颇。第二类研究虽然同时考虑多个因素的影响，但较少关注特定行业现金股利政策的影响因素。制造业在我国上市公司中数量较多、上市时间相对较长、现金股利政策相对稳定、信息披露质量较高，以其作为本文研究对象具有一定的代表性。 1.2研究思路以往股利政策的研究主要集中在探讨股利政策与企业价值(股价)的相关性以及不同的股利发放形式的效应比较两个方面，而股利政策的影响因素研究只是股利政策研究的一个重要分支。本文着重分析了影响我国上市公司股利分配政策的内部因素，在研究现金股利及其影响因素过程中，本文采用了描述性统计方法、使用概率统计模型，借助spss、Excel软件对2010-2012年度的房地产上市公司样本分别进行了实证分析。研究结果表明:影响上市公司股利分配政策的共同因素主要是公司的盈利能力，而其他的影响因素则存在较强的行业差异性。最后，根据研究结果，对我国房地产上市公司股利政策提出了几点建议。2、研究样本的选取和处理2.1样本和数据的选取2011年深沪交易所房地产板块上市公司共有97家，为了对样本深入的研究，使得研究更能体现房地产市场的特点，避免一些不明确数据的干扰得出不够客观公正的结论，本论文对97家上市公司进行了筛选。(1)剔除被冠以S，ST，*ST等前缀等股票。一般地，Special Treatment.(ST)股票表示该公司财务状况恶化(如净资产低于面值、连续几年亏损等)，由证交所强制进行或上市公司自己申请，该股票交易进行特别处理(Special treatment)。所以冠以“ST”。 *ST是指由证券交易所对存在股票终止上市风险的公司股票交易实行“警示存在终止上市风险的特别处理”，是在原有“特别处理”基础上增加的一种类别的特别处理，其主要措施为在其股票简称前冠以“*ST”字样，以区别于其他股票，在交易方面，被实施退市风险警示处理的股票。ST和*ST其报价的日涨跌幅限制为5。而对未进行股改或已进行股改但尚未实施的公司，其简称前被冠以“S”标记，以提示投资者。本论文剔除被冠以S，ST，*ST等前缀等股票，像ST 广厦(600052)、S深宝安A(00009)、S爱建(600643)、S深物业A(000011)、S*ST万鸿(600681)、ST兴业(600603)、ST中房(600890)、ST鸿基(000040)、ST星源(000005)、ST东源(000656)等10家上市公司。(2)剔除财务报告不全的基于研究的需要，对于一些上市公司的某一些财务数据不同程度的数据的缺乏，论文在选取样本的时候把这些公司给予了剔除，如华发股份(600325)主营无成本缺乏,旭飞投资(000526)应收账款缺乏；海马股份(000572)和美都控股(600175)主营业务收入缺乏等等。这些公司都不列入本研究之列。(3)剔除主营业务不是房地产开发和经营的目前房地产板块的97家上市公司，但是并非这97家上市公司的都是以房地产开发和经营为主营业务的，如福建水泥(600802) 是国家大型水泥生产企；海螺型材(000619) 是中国安徽海螺集团投资控股的新型化学建材企业，是以塑料型材为主业的上市公司，主导产品涵盖高中档型材、栅栏、板材、管材、门窗，产品等；金瑞科技(600390)是以电子基础材料和超硬材料为主导的高科技上市公司等等。这类公司的主营业务虽然与房地产的发展紧密相关，但是与本文在第2章设计分析指标的原则和初衷存在差异，所以本研究也剔除了这些公司和数据。通过对以上这些不符合研究要求企业的剔除，最终确定30家房地产上市公司作为本论文的研究样本。样本数据的通过浪潮资讯网各个上司公司的2011年度报告的财务报告获取研究需要数据。本研究的默认前提是所有的年报的财务数据是真实可靠的，但是现实中，某些财务数据可能是某些公司故意造假，这些因素不在本文的研究范围之内。2.2股利政策影响因素分析研究假设上市公司现金股利分配政策的影响因素较多，大致可以分为内部因素和外部因素。外部因素主要包括法律法规的限制、大股东的分配偏好、税收因素以及宏观经济政策等影响因素。本文主要从分析内部因素对上市公司现金股利政策的影响。 2.2.1资本结构公司的现金股利政策受资本结构的制约。若上市公司的财务杠杆率过高，会使资本成本上升、资本结构失衡，发放现金股利会加剧财务状况恶化。因此一般情况下，负债比率高的公司更倾向于增加内部融资和权益资本，一般不派或少派现金红利。本文用资产负债率表示公司的资本结构。 假设1：现金股利分派率与资产负债率成负相关 2.2.2筹资与盈利能力企业股利政策受其筹资能力的限制。公司为了生产经营的需要，可以将利润留存，少发甚至不发现金股利，也可以一方面发放现金股利，另一方面借款或发行新股筹资。对于那些规模小、快速成长的企业而言，由于其在二级市场上筹资比较困难，后一种方案并不可行。因此这些公司往往减少现金股利支付、尽量多留存利润。本文用股东权益的对数表示公司的筹资能力。 企业股利政策在某种程度上取决于企业盈利能力。一般而言，企业的盈利越强，其股利支付率越高，因为盈利强的企业对保持较高的股利支付率更有信心。如果盈利低，一方面对未来资金的来源无法预测，另一方面也表明企业面临较高的经营和财务风险，外部资金的成本相对较高，企业只能留存利润以应付未来的资金需求。本文用每股收益表示公司的盈利能力。 假设2：现金股利分派率与每股收益成正相关假设3：现金股利分派率与股东权益的对数成正相关 2.2.3股权结构股利政策会受到现有股东对股权控制要求的影响。一些大房地产公司试图通过股利政策来稳定其在长期经营中已形成的控制模式。为了避免新股东加入打破目前的控制格局，尽量发放较低的股利，以便从内部留利中获得所需资金。就许多中小型房地产公司来说，如果现有股东无力购入公司新发行的股票，其对公司的控制权将被稀释，现有股东会更倾向于采用债务融资或内部留利的筹资方式。我国房地产上市公司以国有企业为主，国有股在房地产上市公司中占有较大的比重。由于股权的集中，使得国有股股东在股权的平等性和股权利益的一致性方面均与其他股东存在较大差异。国有股的委托代理机制存在的问题使房地产上市公司的实际控制权容易落在董事会和经理人员手中，进而可能损害所有者的利益。由于我国放低和采纳上市公司股权结构的特殊性及其对股利政策的重要影响，股权结构也是形成股利政策的影响因素之一，控股股东存在通过现金股利转移上市公司资金的嫌疑。股利分配的决策取决于控股大股东的利益取向及配股的需要。本义采用第一大股东持股比例表示公司的股权结构。 假设4：现金股利分派率与上市公司第一大股东持股比例显著正相关2.3.4 资产的变现能力企业股利的支付能力很大程度上受其资产变现能力的限制。股利通常以现金形式支付，然而大量留存利润并不等同拥有支付股利的现金，公司资产的变现能力与其留存利润是相互独立的。如果企业资产变现能力较强，其现金来源充裕，则股利支付能力也会较强。有的企业虽然盈利能力很强，却因再投资或偿付到期债务而缺少可发放股利的现金，这就限制了企业现金股利的支付能力。本文用每殴经营现金流量表示公司的资产变现能力。 假设5：现金股利分派率与每股经营现金流量成正相关 2.3.5投资需求企业的股利政策应以其未来的投资需求为基础加以确认，如果房地产公司有较多的投资机会，往往会采用低股利支付率，将较大比例的盈利留存以用于企业再投资。如果企业的营业收入增长率高，其投资需求也较高，会扩大企业规模，那么将采取低股利政策。本文采用营业收人增长率表示公司的投资需求。 3、基于概率统计模型的实证分析3.1 模型相关概念本文主要利用2012年上市房地产公司的2011年度财务报表中现金股利分派率、资产负债率、股东权益对数、每股权益、第一大股东持股率、每股经营现金流量这六个指标来衡量公司的现金股利政策对营业收入的影响。主要参考指标一览表：变量名称性质含义计算公式现金股利分派率PAY评价因素现金股利发放单每股现金股利/每股收益资产负债率DR参考因素资本结构负债总额/资产总额股东权益的对数SIZE参考因素企业规模每股权益EPS参考因素企业盈利能力净利润/总股数第一大股东持股比例LARGP参考因素股权结构第一大股东股数/总股数每股经营现金流量GPS参考因素变现能力经营活动现金流量/总股数营业收入增长率ZZ参考因素投资需求（成长性）（本年营业收入-上年营业收入）/上年营业收入3.2模型的建立和假设经济活动已渗透到现代经济社会的每个角落, 企业要在复杂多变的市场经济环境中生存和发展, 就必须在正确的市场经济观念的指导下, 开展有效的市场经济活动。尤其是做好市场机会的分析, 正确估计市场未来的需求, 做出最优的组合决策。从统计意义上来讲，想要获得更为准确的信息，就必须要对大量的数据进行统一分析，必须结合该房地产企业的财务指标进行概率统计，这就是概率统计模型的由来。本文选取了80家房地产企业（上海、深圳、广州等地），在Matlab中记录了这些企业的参考因素对评价因素的影响变动指标走势图，在大量统计的基础上，描绘出了一些预测曲线，通过预测曲线，得到各个指标对现金股利政策的影响情况。(一)概率统计及相关分析走势图 表一：房地产上市公司部分企业财务指标一览表（这里仅举前十一条）现金股利分派率资产负债率股东权益对数每股权益第一大股东持股比例每股经营现金流量营业收入增长率保利地产0.1630.45820.7120.4130.4200.5890.241金地集团0.1280.46821.0320.3760.4380.5260.221招商地产0.1650.44220.5580.3580.4370.5380.306金融街0.1090.38920.0140.3670.4310.5910.331华侨城A0.1850.28620.3160.3890.4470.5230.103首开股份0.1670.57820.9890.4760.4490.5460.114滨江集团0.1730.60220.1120.2890.4210.5790.226嘉凯城0.1250.63520.4410.5740.4560.5430.247北京城建0.1760.52420.1130.1380.4090.5800.289中南建设0.1520.32520.6640.1460.4050.5830.312高新发展0.1410.62520.3460.1840.4120.5290.418将所获得的90家房地产数据代入MATLAB中模拟相互关系走势图，可以得到下图所示： (1)从资本结构来看，资产负债率与现金股利分派率呈显著负相关关系。负债率高的公司不易筹集资金，尤其是制造业，资产的规模与质量对公司的偿债能力有很大影响，所以公司倾向于内部融资，从而造成股利发放率低。这也证实了唐国琼与邹虹(2oo5)、孙亚云(2oo6)研究结论在我国制造业的适用性。 (2)从筹资能力来看，股东权益的对数和现金股利分派率呈正相关关系，但显著性不大。这与我国国情基本符合。我国上市公司筹资有一定的条件限制，规模大的公司易于筹集资金，所以可以有较高的股利发放率。我国上市公司大部分由国有企业改制而成，壳资源稀缺现象表明上市公司本身即是一个很大的融资工具，公司的筹资门槛和筹资成本都较发达国家低，所以在考虑现金股利分配时并未考虑公司规模即筹资能力对其的影响。(3)从盈利能力来看，每股收益与现金股利分配率呈显著正相关，即企业具有较高盈利能力时，倾向于高股利政策。优秀的业绩意味着有更多的利润可供分配，因此会相应提高公司现金股利的可能胜。本文关注的制造业，风险相对其他高新技术产业较小，盈利能力稳定但利润增长率相对较小，从描述性统计结果来看，我国制造业司的盈利能力普遍低下，很小的盈利波动即会引起公司现金股利的变动，这也证实了朱云等(2004)提出的仅仅政策引导对于构建健康的股利政策还不够，还需要盈利能力支撑，当前的关键是如何提高上市公司的盈利能力，假设3成立。(4)从股权结构来看，第一大股东持股比例与现金股利分派率呈负相关，与预期相反，且不显著。说明我国上市公司高管通过现金股利转移上市公司资金的动机不明显，从描述性统计可以看出，2011年不存在高管恶意套现现象。相反，由于近年证券市场法制的不断完善，包括盈利能力、现金流量要求等各种配股条件都相应提高，所以各公司必须提高企业的经营业绩，才能达到各种配股条件，大股东的掏空动机被遏制，现金股利分派率降低。这与唐国正等(2009)提出的股权二元结构下大股东的掠夺行为理论相违背。(5)从变现能力来看，每股经营现金流量与现金股利分配率呈正相关，但不显著。从描述性统计可以看出，部分公司在负现金流的情况下还分配现金股利。公司的现金股利通常是以现金形式支付，但大量留存利润并不意味着拥有支付股利的现金，因为公司资产的变现能力与其留存利润是相互独立的。如果企业资产变现能力较强，其现金来源充裕，则其股利支付能力也会较强。也有企业虽然盈利能力很强，却因再投资或偿付到期债务而缺少可发放股利的现金，这就限制了企业现金股利的支付能力。我国制造业的具体情况是，现金股利分配率低下，且分配公司少，现金流均值不大，从数据来看，现金流波动不明显，这些都是我国的特殊情况，与市场风险是不符的。所以企业管理者在制定股利政策时并未考虑企业的现金流。姜秀珍(2004)的理论在这里并不适用。 (6)从投资需求来看，营业收入增长率与现金股利分配率呈正相关但不显著。原因可能有两方面：一是指标本身，营业收入包括主营业务和其他业务，其他业务收入具有很大不确定性和可操控性，所以指标值是否能正确反映企业的成长能力有待考察；二是我国证券市场的投机气氛很浓，大部分流通股股东只想赚取买卖差价，获取资本利得，并不现金股利的发放，所以企业制定现金股利政策时并未考虑外部投资者是否会看好企业的成长潜力。 (二)总体概况：深沪2011年所有房地产上市公司中，发放现金股利公司有39家，占比37，派现公司的比率不高。从(表2) 有关变量的描述性统计变量均值中位数最大值最小值标准差现金股利分派率0.1540.1001.1000.0070.139资产负债率0.4490.4660.8560.0470.167股东权益对数20.69820.55025.03415.5870.917每股权益0.3760.3082.477-0.3250.306第一大股东持股比例0.4360.4260.8380.0810.164每股经营现金流量0.5640.4744.180-1.5260.638营业收入增长率0.2300.1842.402-0.5270.292 可以看出，房地产上市公司样本公司股利支付率的平均值0154，股利支付率较低；资产负债率平均值为0449，最大值为0856，最小值仅为0047，说明样本公司资本结构较为合理，不存在很大的偿债风险；每股收益均值相对比较低，说明样本公司的盈利能力有待提高；第一大股东持股比例仍然占很高的比重，接近全部股份的半数，法人治理结构不完善，这是造成大股东利用权利来实现自己利益最大化，进而损害小股东利益的前提。完善治理结构，这样才能使得房地产上市公司在机制上保证投资者尤其是流通股股东的利益，体现普通投资者的意愿；每股现金流最大值和最小值有很大差别，这与制造业的行业性质有关，不同规模企业的现金流差别很大，这也造成公司的各项投融资与股利政策的差别；营业收入增长率均值为0230，在传统行业中此指标值偏高，最大和最小值差异很大。样本公司中每股收益为负数的有3家，每股现金流量为负数的公司有32家，分别占样本公司的0.85%和9.1%。这说明上市公司还是根据盈利能力来制定股利政策，基本上不会采取不理性行为，说明房地产上市公司没有存在大股东恶意套现的现象存在。 4 研究结论与建议 一、是增强盈利能力。高派现、高回报的基础是上市公司的良好业绩，上市公司整体盈利能力不高制约了派现水平。为了提高现金股利分配能力，必须增强房地产上市公司的盈利能力。二、是引导投资者树立正确的投资观念。投资者树立正确的投资理念是股利分配行为理性回归的重要条件。由于我国证券市场设立时间不长，与国外相比，我国投资者特别是中小股东的投资理念不成熟，看重股票资本利得收入，期望从股票价格的大幅上涨中获取收益，发放股票股利、配股在我国都曾一度被认为是利好消息，忽视现金股利。投资者这种不注重现金回报、不注重房地产上市公司投资价值的投机性参与理念，助长了上市公司不合理的现金股利分配行为。为此，需要提高投资者素质，树立正确的投资理念，让真正具有投资价值的股票得到市场的认可。三、是进一步完善有关股利分配的法规和政策。参照发达国家证券市场的股利分配政策，结合我国实际，有关部门应当明确规定房地产上市公司股利分配原则，由上市公司制定具体的分配方案，在年度报告中进行披露，减少股利分配的随意性。只有这样才能法律角度约束上市公司的股利分配政策，切实维护广大投资者的合法利益。 本文研究的不足之处在于：我国房地产上市公司每年的股利政策均有显著不同，影响因素并不具有连贯性。随着环境和制度的变化，各种因素对股利政策的制约和影响将如何变换，还需进一步观察；本文是以2011年度制造业分配资料为研究基础，但不少上市公司进行了中期分配，中期分配是否和年度分配具有相同的含义和影响因素，还有待进一步的深入研究。参考文献1 韩兆洲，谢铭.上市公司投资价值评价模型及其实证分析J.中国财经大学学报2006(5)：32-352 陈玲.投资学.北京：经济科学出版社M，20093 林丽琼.