TMT行业投资策略教材(PPT 61页).ppt

科技 通信 媒体 新时代的三国演义 中信建投证券董凤新投资顾问2013 08 16 主要内容 第一篇章 TMT市场概述 利率期货合约 短期国债 中期国债 长期国债 具备金融期货的典型特征 TMT 定义 分类 特征 1 1什么是TMT TMT Technology Media Telecom 是科技 媒体和通信三个英文单词的缩写的第一个字头 整合在一起 实际是未来 互联网 科技 媒体和通信 包括信息技术这样一个融合趋势所产生的大的背景 这就是TMT产业 2006年3月 市场研究公司易观国际在其发布的 中国TMT十大热点行业投资价值排名报告 中指出 搜索引擎是未来3年TMT领域最具投资价值的行业 搜索引擎无论是在行业投资价值还是在风险投资价值方面都超过网络游戏 手机游戏 即时通信等其他热点行业 在战略投资机构和二级市场投资人看中的行业投资价值上 十大热点行业的排名依次是 搜索引擎 网络游戏 即时通讯 手机游戏 无线音乐 BLOG IC设计 移动支付 IPTVtoTV 软件外包 1 2国债期货的分类 国债期货根据标的国债的期限不同 可以分为以下三大类 1 3国债期货的特征 国债期货与其它金融期货相似 具备金融期货的典型特征 1 4国债期货的作用 1 5债券市场分析体系 1 6长期国债收益率曲线 第二篇章 国债期货市场发展史 起源 20世纪70年代美国 1894年甲午战争昭信股票 327国债事件概述 发展史 国际 国内 327事件 2 1国债期货的起源 起源 上世纪70年代的美国 由于 石油危机 通胀日益加剧 为了满足投资者规避利率风险的需求 1975年 世界上第一张国债期货合约在芝加哥期货交易所 CBOT 诞生 标志着国债期货的起源 国债期货是利率期货的一种 是在国债现券市场发展到一定程度 市场需要规避利率风险的产物 本质上是以国债作为载体 利率作为交易对象的一种金融期货产品 2 1美国十年期国债期货合约价格走势 发展到今天 美国十年期国债期货已经成为了反映市场利率水平变动的重要风向标 为投资者提供了短期规避利率风险与货币政策投机的便捷途径和投资工具 投资者完全可以通过对影响利率水平的事件的提前预判来规避风险或实现收益 2 2我国国债期货的发展史 1992年12月至1995年5月17日 这段时间内我国曾经进行过国债期货交易 1992年12月 上海证券交易所最先开放了12个品种的国债期货合约 只对机构投资者开放 但是从1992年12月至1993年10月 成交金额总共只有5000万 交易并不活跃 随着93年10月引入个人投资者 93年12月北京商品交易所引入国债期货交易 国债期货交易趋于活跃 94年全年成交金额达到1 9万亿元 国债 327事件 是建国以来罕见的金融地震 327是对1992年发行的3年期国债期货合约的代称 是当时颇为活跃的炒作题材 1995年2月23日 该品种在最后交易时段的戏剧性变化暴露了当时我国在金融期货市场上监管和风险控制的经验严重不足 一场闹剧的结局是当时的万国证券不得不选择与竞争对手申银证券合并 1995年5月17日 95年5月市场再次发生恶性违约事件 319事件 中国证监会鉴于中国当时不具备开展国债期货交易的基本条件 发出 关于暂停中国范围内国债期货交易试点的紧急通知 开市仅两年零六个月的国债期货无奈地划上了句号 中国第一个金融期货品种宣告夭折 2012年2月13日 中金所重启国债期货仿真交易 安排包括期货公司和商业银行在内的10家试点机构参与仿真交易 目前个人投资者暂时不能参与 2012年4月23日 国债期货仿真交易开始向全市场推广 2013年8月16日 国债期货重新上市交易 2 3国债事件 327国债期货事件案例 327是国债期货合约的代号 对应1992年发行1995年6月到期兑付的3年期国库券 该券发行总量是240亿元人民币 保值贴补 由于通胀使国债持有者的实际财富减少 为了补偿这项损失 财政部会拿出一部分钱作为利息的增加 称之为保值贴息 从经济学的角度来看 保值贴息应该与通货膨胀率的实际值相等 而在国际惯例上 大多数国家已经取消了这一补贴 原因在于 国债购买者在购买时应当自行预见金融产品收益的不确定性 91 94年通胀率居高不下 保值贴补率一直在7 8 的水平 但到94年底 95年初的时段 通胀率已经下降到2 5 左右 同时95年 国家宏观调控提出三年内大幅降低通货膨胀率的措施 根据上述背景材料分析 时任万国证券总经理 有中国证券教父之称的管金生的预测 327国债的保值贴息率没有必要 按照这一计算 327国债将以132元的价格兑付 因此当市价在147 148元波动的时候 万国证券联合辽国发 成为了市场空头主力 而中经开和市场绝大部分的中小散户则认为通胀短期内肯定是控制不住的 保值贴补率不仅有必要 而且肯定会涨 327国债的兑付价格也会随之上涨 事件到此还仅是正常的多空双方的博弈阶段 1995年2月23日 财政部公告327国债将按148 50元兑付 空头判断彻底错误 中经开即率领多方借利好大肆买入 将价格推到了151 98元 随后辽国发的高岭 高原兄弟在形势对空头及其不利的情况下背叛空方 由空翻多 将其50万口做空单迅速平仓 反手买入50万口做多 这对于万国证券是一个沉重打击 意味着60亿人民币的巨额亏损 为了维护自身利益 在收盘前八分钟时 管金生做出避免巨额亏损的疯狂举措 大举透支继续卖出国债期货 下午四点二十二 在没有足够保证金的前提下 先以50万口把价位从151 30元轰到150元 最后一个730万口的巨大卖单把价位打到147 40元 而这笔730万口卖单面值1 46万亿元 接近中国1994年国民生产总值的1 3 当日多方全部爆仓 以万国证券盈利而告终 而另一方面 以中经开为代表的多头 则出现了约40亿元的巨额亏损 第三篇章 国债期货合约简介 发展史 标准化条款 合约内容 合约比较 3 1中金所5年期国债期货仿真交易合约 3 1327国债合约和中金所仿真合约比较 3 1中金所5年期国债期货仿真合约与美国CME10年期国债期货合约的对比 3 1合约比较 国债期货 仿真 VS股指期货 3 2国债期货合约的标准化条款 合约标的 中金所的5年期国债期货仿真合约采用现实中可能并不存在的 剩余期限固定的 名义标准债券 作为交易标的 具体来说 5年期国债期货合约的合约标的为面额为100万元人民币 票面利率为3 的每年付息一次的5年期名义标准国债 现实中用于交割的国债可以用转换因子折算成名义券进行交割 这一点和美国CBOT基本一致 所不同的是CBOT国债期货采用名义标准债券票面利率为6 报价方式 5年期国债期货的报价单位为百元人民币 以净价方式报价 即以面额一百元的国债价格为单位进行报价 其他国家经验来看 采用实物交割方式的国债期货的报价都采用百元报价 采用现金交割方式的澳大利亚国债期货以收益率报价 但同样采用现金交割方式的韩国国债期货则以百元报价 最小变动单位 目前银行间市场采用的是收益率报价 议价到0 01 或者0 005 转换到价格 相应5年期国债价格最小变动约为0 02元 交易所平台的最小变动价位通常为0 01元 只有上交所固定收益平台债券价格的最小变动价位为0 001元 中金所综在仿真合约上市初期确定5年期国债期货合约的最小变动价位为0 01元 2012年6月下旬改为0 002元 例如 TF1306合约现在价格为97 542元 即每张合约的价格为97 542 1万元 97 542万元 报价从97 542元上涨到97 544元表示每张合约上涨0 002 10000 20元 3 2国债期货合约的标准化条款 合约月份 5年期国债期货合约的合约月份为最近的三个季月 季月是指3月 6月 9月 12月 这样可以避开春节 国庆长假 使得国债和国债期货价格的波动较少受到长假因素等的影响 例如在当前 2013年5月 共有TF1306 TF1309 TF1312三款产品 2013年6月14日 TF1306到期 2013年6月17日 中金所将发布TF1403 届时市场上仍有3款合约产品 交易时间 目前银行间市场交易时间为上午9 00 12 00和下午13 30 16 30 但其在9 30 15 00成交金额占全天的91 28 交易所交易时间为上午9 30 11 30 下午13 00 15 00 中金所的5年期国债期货仿真交易时间段为上午9 15 11 30 下午下午13 00 15 15 覆盖了交易所和银行间市场的活跃交易时段 9 10 9 15时间段进行集合竞价 其中9 10 9 14为指令申报时间 9 14 9 15为指令撮合时间 最后交易日交易时间为上午9 15 11 30 3 2国债期货合约的标准化条款 每日价格最大波动限制 5年期国债期货合约的每日价格最大波动限制是指其每日价格涨跌停板幅度 为上一交易日结算价的 2 从其他国家国债期货来看 由于国债交易的自身特性 国债价格的波动一般比较小 而且市场参与者一般都以机构投资者为主 因此国外对债券期货设涨跌停板限制的交易所较少 只有日本 3日元 约2 69 和台湾 3台币 约2 63 设有涨跌幅限制 我国银行间和交易所市场的国债现货交易没有价格涨跌幅限制 考虑到在我国国债期货市场设立之初 涨跌停板的设立可以有效地减缓和抑制突发事件和过度投机行为对期货价格的冲击 给市场一定的时间来化解这些因素所造成的影响 从而有效防止价格的狂涨暴跌 中金所根据银行间和交易所的国债历史波动数据设置了2 的涨跌停板 此外 合约上市首日涨跌停板幅度为挂盘基准价的 4 上市首日有成交的 于下一交易日恢复到合约规定的涨跌停板幅度 上市首日无成交的 下一交易日继续执行前一交易日的涨跌停板幅度 3 2国债期货合约的标准化条款 最低保证金 5年期国债期货的最低保证金为2 但在交割月前一月中旬的第一个交易日将交易保证金由正常水平提高至3 交割月前一月下旬的第一个交易日起至交割结束期间保证金提高至4 国债期货价格波动性很小 国际市场上5年期国债期货保证金水平一般低于1 5 中金所根据过去几年交易所和银行间市场日波动率的数据测算 充分考虑债券市场的波动性和参与者结构特点 确定最低交易保证金设为2 覆盖1个涨跌停板 境外成熟国债期货市场在临近交割期时 不调高保证金 我国商品期货交易所采用临近交割提高保证金的方式 国债期货仿真交易中也采用交割期逐级提高保证金的方式 即国债期货合约进入交割月份前一个月中旬起 交易所将分时间段逐步提高该合约的交易保证金 合约在某一交易时间段的交易保证金标准自该交易时间段首日前一交易日结算时起执行 保证金不足的 应当在下一个交易日开市前补足 3 2国债期货合约的标准化条款 当日结算价 当日结算价是指某一期货合约最后1小时成交价格按照成交量的加权平均价 计算结果保留至小数点后二位 最后一小时因系统故障等原因导致交易中断的 扣除中断时间后向前取满一小时视为最后一小时 当日收市后 交易所按照当日结算价对结算会员所有合约的盈亏 交易保证金及手续费 税金等费用进行清算 对应收应付的款项实行净额一次划转 相应增加或者减少结算准备金 最后交易日 5年期国债期货合约的最后交易日为合约到期月份的第二个星期五 交割日为最后交易日后的连续三个交易日 国际上国债期货最后交易日的确定 并无一定之规 主要根据一国交易惯例或者实际情况而定 为了避免债券市场的季末效应 中金所决定将最后交割日放在交割月的中旬 3 2国债期货合约的标准化条款 可交割债券 5年期国债期货合约的可交割债券为在最后交割日剩余期限4 7年 不含7年 且同时在银行间 上交所和深交所上市交易的固定利息记账式国债 国债期货空方有权选择哪只券作为交割券 多券种选择可以有效防止多方逼空 在仿真交易中 中金所设置了仿真交易虚拟交割库用于模拟实物交割 交割结算价 中金所规定 交割结算价为为最后交易日全天成交量加权平均价 交易所有权根据市场情况对国债期货的交割结算价进行调整 基准合约为当日交割合约的 取其交割结算价为基准合约当日结算价 交割款 持仓量 交割结算价 转换因子 应计利息 合约面额 100 即净价报价 全价交易 合约代码 TF 为TreasuryFive year的首字母 如TF1306 表示2013年6月份交割的国债期货 3 2国债期货合约的标准化条款 交割方式 中金所规定国债期货合约采用实物交割 进行实物交割的双方应分别向交易所缴纳交割手续费 由于国债在中债登和中证登两个机构托管 因此 国债期货交割时 采用同市场优先的随机原则进行交割配对 以减少跨市场交割量 国际上包括美国 德国 英国等在内的绝大多数国家或地区的国债期货采用的均是实物交割制度 只有澳大利亚 韩国等国债现货市场规模较小的少数国家采用现金交割制度 实际上 大部分美国国债期货仓位都会在到期前平仓或展期 只有3 左右的国债期货仓位会涉及实物交割 交割流程 交割流程包括两个阶段 第一阶段为自交割月第一个交易日至最后交易日的前一个交易日 持有交割月合约的买卖方主动提出交割申请 交易所按照 申报时间优先 原则选取买方和卖方进入交割 第二阶段为最后交易日闭市后 同一客户所持有的该交割月合约买卖持仓相对应部分自动平仓后 剩余未平仓交割合约自动进入交割程序 在第一阶段 交割流程分为意向申报日 交券日 配对缴款日 收券日共4天 在最后交易日 未平仓合约将由交易所组织自动进入交割 交易所计算国债期货交割结算价 同时 交易所整理客户交割量 同一客户号持有的该交割月合约多空持仓进行对冲 最后交易日后面的3个工作日 和第一阶段的交券日 配对缴款日 收券日流程完全一样 3 2中金所国债期货实物交割示意图 3 2中金所国债期货实物交割示意图 持仓限额制度 持仓限额是指交易所规定的会员或者客户对某一合约单边最大持仓数量 是期货交易所为防止市场风险过度集中于少数交易者 以及防范市场操纵行为而采取的主要风险控制措施之一 持仓限额按不同时段分为一般月份限仓和交割月份限仓两大类 持仓限额制度针对不同的群体 标准也有所不同 主要分为套保套利客户持仓审批制度 结算会员限仓制度和投机客户限仓制度 大户持仓报告制度 交易所实行大户持仓报告制度 即达到交易所公布的大户持仓标准 应要求上报大户持仓报告及相关说明 第四篇章 国债期货关键要素 基差 净基差 发票价格转换因子 最便宜交割债券隐含回购利率 关键要素 基差 发票价格转换因子 最便宜交割债券隐含回购利率 4 1基差 基差定义实际基差 基差 现货价格 期货价格 转换因子基差关系实际基差 持有收益 市场交割期权价值理论基差 持有收益 理论交割期权价值持有交易的净基差 BNOC 现货价格 期货价格 转换因子 持有收益可得 持有交易的净基差 BNOC 市场交割期权价值期权调整基差 实际基差 理论基差 持有交易的净基差 BNOC 理论交割期权价值期货价格关系市场期货价格 现货价格 实际基差 转换因子理论期货价格 现货价格 理论基差 转换因子市场期货价格 理论期货价格 实际基差 理论基差 转换因子 期权调整基差 转换因子 4 2发票价格和转换因子 发票价格在国债期货合约交割时 由于卖方选择用于交割的券种不同 买方向其支付的金额是有差别的 这一实际支付金额被称为发票价格 InvoicePrice 发票价格 结算价格 转换因子 应计利息 空头交割收到的现金国债期货和现货一样 采用净价报价和全价结算 转换因子在交割过程中 各可交割国债的票面利率 到期时间等各不相同 因此 必须确认各种可交割国债和名义标准券之间的转换比例 这就是转换因子 conversionfactors CF 以名义标准券的票面利率作为贴现率 3 将面值1元的可交割国债在其剩余期限内的所有现金流量折现至最后交易日的净价 全价 应计利息 这就是该债券的转换因子 息票率高于3 转换因子大于1 近月合约大于远月合约 息票率低于3 转换因子小于1 近月合约小于远月合约 4 2转换因子的特性 唯一性 每个交割券对应每个期货合约交割月份的转换因子都是唯一的 不变性 每个交割券对应每个期货合约交割月份的转换因子在合约存续期是保持不变的 4 3最便宜交割债券 CTD 和隐含回购利率 IRR 隐含回购利率 IRR 最大的债券通常就是最便宜可交割债券 CTD券 最便宜可交割债券 CTD券 国债期货空头方可以选择最便宜 对他最为有利的债券进行交割 该债券即为CTD券 空头收到价款 期货结算价格 转换因子 应计利息 购买债券的成本 债券现货报价 净价 应计利息最便宜交割债券 CTD 近似满足 Max 期货结算价格 转换因子 债券现货报价 隐含回购利率 IRR 在任何一个时刻 投资者可以买入现券同时卖出期货 并持现券至到期交割 我们把这样所获得的收益率称为隐含回购利率 IRR 如何判断CTD券 经验法则 当债券收益率YTM高于3 倾向于交割息票利率较低 期限较长的债券 当债券收益率YTM低于3 倾向于交割息票利率较高 期限较短的债券 当收益率曲线向上倾斜时 倾向交割有效期较长的债券 当收益率曲线向下倾斜时 倾向交割有效期较短的债券 4 3转换期权 时机期权和基差期权属性 转换期权和时机期权转换期权是指国债期货空头方有选择最便宜可交割债券的权利 时机期权是指国债期货空头方有选择在交割月的具体某一天进行交割的权利 基差的期权属性无论发生CTD券转换的临界收益率是多少 当收益率增加时 高久期债券总是更容易成为CTD券 当收益率降低的时候 低久期债券总是容易成为CTD券 使得国债基差具有期权的属性 高久期债券A基差类似看涨期权 低久期债券C基差类似看跌期权 中久期债券B基差似跨式期权 第五篇章 国债期货投资策略 基差 净基差 发票价格转换因子 最便宜交割债券隐含回购利率 投资策略 期限套利 套期保值 久期管理 发票价格转换因子 资产配置 5国债期货投资策略 可能会对国债期货感兴趣的机构商业银行 保险 基金 券商 私募信托 其他金融机构等机构投资者如何运用国债期货 套期保值 期现套利 方向性投机 基差交易 信用利差交易 资产配置和久期管理 CTA 流动性管理 产品设计运用等 5 1期现套利 正向套利 套利操作 买现货 空期货 平仓操作 1 到期平仓 期货合约到期时 期货空头利用交割国债现券进行平仓 2 提前平仓 期现价差缩窄至一定范围 利用期货和现货二级市场交易提前平仓 正向套利实际期货价格 理论期货价格 注 假设到期日进行平仓或买入期货合约的价格和交割结算价相同 实际投资中可能因到期日平仓或者买入期货价格与交割结算价的差异 造成实际获得的收益率和隐含回购利率存在差异 此处暂不考虑期货保证金占用 套利操作 空现货 买期货 平仓操作 1 到期平仓 期货合约到期时 期货多头利用做空国债期货进行平仓 2 提前平仓 期现价差缩窄至一定范围 利用期货和现货二级市场交易提前平仓 5 1期现套利 反向套利 反向套利实际期货价格 理论期货价格 5 1国债期货投资策略 期限套利 套利策略实施以正向套利为主 当期货价格高于其理论价格时 空期货 买现货 择机反向平仓获利 平仓操作 1 到期平仓 期货合约到期时 期货空头利用交割国债现券进行平仓 2 提前平仓 期现价差缩窄至一定范围 利用期货和现货二级市场交易提前平仓 套利现货选择最便宜可交割券 CTD券其他可交割券 适用套利空间比较大的机会国债ETF 例如国泰上证5年期国债ETF 其他相关国债ETF等关注国债市场流动性 目前国债交易主要集中在银行间市场 现货市场流动性或影响套利效率 套利空间预判预计国债期货推出初期套利空间较大 随着机构参与力度的增强 套利空间将缩窄 只要市场波动持续存在 则套利机会也将持续存在 5 1套利机会识别 1 可利用隐含回购利率进行判断 套利机会识别 当隐含回购利率大于同期限的资金利率时 IRR r 可进行正向套利 对每一个可交割债券都可以计算其IRR IRR最大的债券就是最便宜可交割债券 CTD券 隐含回购利率计算公式 IRR 按 1 转换因子 的比例买入现券卖出期货并持有到期进行交割所能获得的收益率 到期交割时 发票价格 期货交割结算价 转换因子 交割日应计利息 注 假设到期日进行平仓或买入期货合约的价格和交割结算价相同 实际投资中可能因到期日平仓或者买入期货价格与交割结算价的差异 造成实际获得的收益率和隐含回购利率存在差异 此处暂不考虑期货保证金占用 5 1仿真交易套利测算 利用IRR 2012年仿真交易推出初期套利空间较大 目前套利空间有限 商业银行等机构参与力度增加 5 1套利机会识别 2 利用期货理论价格进行判断 套利机会识别 当期货实际价格高于其理论价格时 可进行正向套利 定价1 不考虑转换期权 期货理论价格等于持有成本模型定价由 1 365 365 推得 Ft Pt 365 1 365 CF文字表述 期货理论价格 券净价 持有成本 息票收入CTD券转换因子定价2 考虑转换期权 期货理论价格应该低于持有成本模型定价CTD券为什么会发生转换 期货和现货价格 债券收益率大小及收益率曲线形状会发生变化 转换期权对空头有利 因此期货理论价格应该低于持有成本模型的定价 文字表述 期货理论价格 券净价 持有成本 息票收入CTD券转换因子 转换期权价值 5 1仿真交易套利测算 利用期货理论价格 以TF1306为例 按照持有成本模型计算国债期货的理论价格从3月20日至26日 CTD券均为 10附息国债12 隐含回购利率高于资金利率时 国债期货的实际价格高于理论价格 说明期货市场定价偏高实际中还需考虑交易成本和冲击成本 总体看目前国债期货仿真交易合约套利机会不是很大 5 1转换期权估算 存在不确定性与差异性 转换期权价值估算 较复杂 存在不确定性与差异性一种简单估算方法 近似计算 需假设基准券收益率分布 可交割券收益率与基准券收益率关系及分布 假设在到期日期货价格收敛于CTD的转换价格 实际中 转换期权的价值与转换期权的期望值不完全相同 且需考虑现券流动性 交易成本等因素 注 此处假设基准券为100012 IB 其他可交割券预期收益率则利用其收益率利差与基准券收益率线性关系估计 TF1306到期日为2013年6月14日 此处2013年3月26日作为定价日 5 1基差交易策略 买入基差买入1单位现货债券的同时 卖出相应单位的期货实际基差 持有收益 市场转换期权价值 持有交易的净基差 BNOC 市场交割期权价值现货市场波动率增加 转换期权价值增加 利率波动影响 债券久期影响 基差多头 预期基差扩大操作 买入国债现货 卖出国债期货 获取持有收益 同时若基差扩大则可获利 相当于买入一个期权 损失仅限于BNOC 收益或无穷大 基差空头 预期基差缩窄操作 卖出 卖空 国债现货 买入国债期货 损失持有收益 同时若基差缩窄则可获利 相当于卖出一个期权 最大收益为BNOC 损失可能是无限的 5 1基差交易 基差多头 基差空头 基差交易主要是衡量转换期权的价值变动实际基差 持有收益 市场转换期权价值 持有交易的净基差 BNOC 市场交割期权价值现货市场波动率增加 转换期权价值增加 利率波动影响 债券久期影响 基差多头 预期基差扩大操作 买入国债现货 卖出国债期货 获取持有收益 同时若基差扩大则可获利 相当于买入一个期权 损失仅限于BNOC 收益或无穷大 基差空头 预期基差缩窄操作 卖出 卖空 国债现货 买入国债期货 损失持有收益 同时若基差缩窄则可获利 相当于卖出一个期权 最大收益为BNOC 损失可能是无限的 5 2国债期货投资策略 套期保值 什么是套期保值 为了防范其他渠道引起的财富波动风险而对一种资产或多种证券资产所做的购入 新帕尔格雷夫货币经济学大辞典 Aconservativestrategyusedtolimitinvestmentlossbyeffectingatransactionwhichoffsetsanexistingposition CBOE适合套保对象 国债 信用债 企业债 公司债 中期票据 等 单券或组合 5 2套期保值 基点价值 套利保值比例 基点价值 BasisPointValue BPV 又称为DV01 DollarValueof01 在利率变动1BP时 债券或者债券组合价值的变动 110000 10000套期保值比例 HedgingRatio HR 当国债期货和被套保债券组合收益率都变动相同数量时 卖出合约张数 债券组合的BPV期货合约的BPV如何计算国债期货的BPV 国债期货没有现金流 5 2套期保值 经验法则 业内经验法则法则1 期货的一基点价值等于CTD券的一基点价值除以其转换因子 法则2 期货合约的久期等于CTD券的久期 经验法则的假设前提当到期时 期货价格收敛于CTD券的转换价格 净价 转换因子 券价格期货价格 券价格CTD券转换因子经验法则的缺陷没有考虑期货价格随着资金利率变动的因素 改进办法 对冲资金利率变动风险 没有考虑转换期权对套期保值比例的影响 改进办法 计算期权调整的基点价值 没有考虑收益率曲线非平行变化的情形 改进办法 用收益率贝塔进行调整 5 2套期保值举例 国债套保 套期保值例子 5 2信用债的利率风险 不可忽视的 风险 利率风险主要体现在 通胀上行 经济过热 加息 流动性紧缩等 利率风险是信用债重要风险组成配置类 信用债绝对收益中的国债利率占比约40 80 其余体现为信用风险溢价 交易类 尽管信用债收益率与利率两者变动不完全同向同幅变化 但依然不可忽视利率波动对信用波动的影响 5 2高等级信用债 信用利差窄幅波动 高等级信用债 主要还是受利率风险驱动 用国债期货对冲预计效果较好5年期国债和高等级信用债走势基本一致 信用利差窄幅波动 5 2低等级信用债 信用利差变化明显 低评级信用债 信用利差变化明显 用国债期货对冲效果相对较差 5 2用国债期货构建信用利差交易 信用利差交易判断信用利差变化方向 进行相应组合操作 债券价格与债券收益率呈现反向变动关系 5 2信用利差交易案例 对冲案例构建 预判 2013 1 2013 3 预期信用利差缩窄 对冲操作 做多信用债 做空国债期货 1 1月4日构建一个5年期左右 AA 中票组合 假设1个亿 用TF1303国债期货合约对冲 2 1月4日对应CTD券 10附息国债02 全价 100 95 修正久期 6 118 CF 1 0267 3 期货合约BPV 100 95 6 118 10000 10000 1 0267 601 55 4 对冲头寸 组合BPV 期货合约BPV 38348 32 601 55 63 7 卖空64张TF1303期货合约 5 2损益模拟 准确预测信用利差变动方向可获利 信用利差交易组合损益模拟 信用债组合多头 获利2 4 国债期货空头 损失0 1 信用利差组合 获利2