交易量的中国股市短期动量与反转策略研究论文(PDF 77页).pdf

南京航空航天大学 硕士学位论文 基于交易量的中国股市短期动量与反转策略研究 姓名 张钢 申请学位级别 硕士 专业 技术经济及管理 指导教师 陆珩瑱 20080301 南京航空航天大学硕士学位论文 i 摘 要 从上世纪八十年代起 大量的实证研究表明 在全球各成熟或新兴证券市场 股票收益存在某种可以预测的模式 这些现象因为与传统金融理论 尤其是与有 效市场假说相背离而被称为市场异象 行为金融理论正是抓住了这一契机而在学 术界逐渐盛行起来的 股票价格动量与反转效应作为典型的市场异象 日益受到投资者的关注 同 时交易量作为影响价格变动的重要因素 与证券价格之间存在着紧密的关系 所 以本论文将上述两方面结合起来 一方面深入研究中国股市短期动量与反转策略 的盈利性 如果存在 分别有哪些特点 另一方面寻找股票的交易量与短期收益 模式之间的关系 并在此基础上探讨交易量在预测股票收益模式方面所充当的角 色 本论文首先介绍了金融市场异象 着重比较了传统理论和行为理论在动量反 转策略经济学含义上的分歧 然后采用实证分析法 对中国股票市场采用短期动 量与反转策略的效果进行了论证 并结合交易量对两种策略所产生的效果进行了 进一步的研究 利用行为金融模型对结果进行了分析 结果发现 第一 动量策 略收益显著最大值出现在期限组合为 2 2 的情况下 反转策略收益在 1 1 时显 著取得最大值 第二 在结合交易量因素时 高交易量股票短期内表现出价格动 量 低交易量股票短期内也表现出价格动量 但相对于高交易量股票稍弱 第三 纯价格动量策略的动量投资策略收益一般低于结合成交量后的动量策略收益 但 是纯价格反转策略一般高于结合交易量后的反转策略收益 第四 以三类具有代 表性的行为模型 BSV 模型 DHS 模型和 HS 模型为出发点 并引入动量生命周期 假说 MLC 对交易量在影响股票收益模式中所充当的角色进行探讨 结果发现 DHS 行为模型和动量生命周期假说 MLC 能够较好地解释之前发掘的收益模式 关键词 关键词 市场异象 动量策略 反转策略 交易量 动量生命周期 基于交易量的中国股市短期动量与反转策略研究 ii Abstract Since 1980s the massive empirical researches have showed that there are some return patterns in the mature or emerging stock market of the world These phenomena are called anomalies which shake the basis of classical efficient market theory radically and can not be rationally explained by standard financial theories Behavioral financial theories catch this opportunity and give the anomalies reasonable explanations which cause the new theory pupular in academic world As typical anomalies momentum effect and contrarian effect are attracting more and more investors attention In the mean time as the direct outcome of investment trading volume plays important role in the process of deciding the return pattern of stocks In this paper I combine these two aspects together On the one hand I do deeper research on short term price momentum and contrarian strategy in Chinese stock market On the other hand I look for the relations between trading volume and short tem return pattern then make a discussion about the role which the trading volume plays in predicting the return pattern In this paper I first introduce the anomalies which cann t be explained by standard financial theories And then I put emphasis on the economic explanation to the capability of price momentum and contrarian strategy to get excess return The economic explanation is spread in traditional framework and behavioral framework I test the validity of shor term price momentum and contrarian strategy I also investigate the profitability of volume based short term momentum strategy and contrarian srategy by way of empirical analysis Then I give the underlying reason in behavioral framework Below are my main findings Firstly the highest profit of pure and volume based short term momentum portfolio appear in 2 2 strategy and the highest profit of the pure and volume based short term contrarian portfolio appears in 1 1 strategy Secondly stocks with high trading volume exhibit higher momentum return than stocks with low trading volume Thirdly volume based short term momentum strategy exhibit higher momentum return than pure short term momentum strategy and volume based short term contrarian strategy exhibit lower contrarian return than pure short term contrarian strategy Finanlly I find that DHS model and MLC hypothesis can efficiently explain the pattern above Keywords Market anomalies Momentum Strategy Contrarian Strategy Trading Volume Momentum Life Cycle 承诺书 本人郑重声明 所呈交的学位论文 是本人在导师指导下 独 立进行研究工作所取得的成果 尽我所知 除文中已经注明引用的 内容外 本学位论文的研究成果不包含任何他人享有著作权的内容 对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集体 均已在文 中以明确方式标明 本人授权南京航空航天大学可以有权保留送交论文的复印件 允许论文被查阅和借阅 可以将学位论文的全部或部分内容编入有 关数据库进行检索 可以采用影印 缩印或其他复制手段保存论文 保密的学位论文在解密后适用本承诺书 作者签名 日 期 南京航空航天大学硕士学位论文 1 第一章 绪论 1 1 选题的目的和意义 改革开放近 30 年来 我国经济持续快速增长 人民生活水平日益提高 思 维方式也逐步改变 随着理财工具的日益丰富 以前人们有钱就存入银行 现如 今人们可以根据自己的需求来制定适合自己的投资理财规划 在各种投资理财工 具中 最为大家所熟知的莫过于股票市场 股票市场作为资金供给与需求的媒介 也是企业融资的重要途径之一 通过股票市场 企业可以通过融资以扩大规模或 改善资本结构 取得更大更快的发展 同时投资人则可以通过投资股票来分享社 会经济增长的成果 投资者投资股市 目的是为了追求报酬的最大化 但是由于 影响股价的因素多种多样 股票市场瞬息万变 投资者只能基于各种信息来对未 来价格的波动趋势做出自己的判断 如何寻找到一种行之有效的投资策略一直是 每个投资者关注的问题 所谓行之有效是指这种投资策略能为投资者带来较高的 投资收益 或是尽可能地帮助投资者回避投资风险 正因为如此 在学术界 传统金融理论以及近来发展迅速的行为金融理论 均对这个问题给予了充分的关 注 从上世纪八十年代起 大量的实证研究表明 在全球各成熟或新兴证券市场 股票收益存在某种可以预测的模式 这些现象因为与传统金融理论 尤其是与有 效市场假说相背离而被称为市场异象 其中最典型的市场异象之一就是股票价格 的动量与反转效应 顾名思义 动量效应是指过去一段时间内收益高的股票在未 来一段时间内仍能获得较高的收益 即赢家持续成为赢家 类似地 输家持续成 为输家 而反转效应则是过去一段时间内的赢 输 家在未来一段时间内成为输 赢 家 根据这个现象 人们发现通过采取动量 买入赢家卖出输家 或反转投资 策略 买入输家卖出赢家 可以获得超常收益 动量与反转效应的发现 对有效市场假说产生了巨大的冲击 因为按照有效 市场假说 股票价格己经包含了历史与现在的全部可得信息 股票的价格是随机 游走的 是根本无法预测的 同样 投资组合在未来的绩效是与其过去的收益相 独立的 其收益序列不存在任何可以预测将来的某种模式 如果存在 那么投资 者会利用这种模式进行套利以获取超额收益 直到这种可预测性的根源消失为 止 因此 动量和反转投资策略研究无论对学术界抑或是实践领域无疑都具有重 大意义 而另一方面 长期以来 认识与理解股票市场应首先从市场交易行为入手 基于交易量的中国股市短期动量与反转策略研究 2 而市场交易行为最直观的表现便是股价与交易量 过去和现在的股价和交易量反 映了几乎所有的市场信息 在某一时点上 价和量反映的是买卖双方在这一时点 上共同的市场行为 是双方的暂时均衡点 随时间的变化 均势会不断发生变化 即所谓的价量关系的变化 股票市场的价量关系是指市场指数或单个股票价格与 交易量之间的相关关系 对由价格和交易量所反映的交易行为的观察 描述直至 分析得出结论是认识市场最为直接的途径 事实上 随交易的发生交易价格和交 易量是同时产生的 因此 在单独研究价格或交易量自身特性的同时 将二者联 系起来 分析研究它们之间的关系对于深入全面地理解这两个变量显得尤为重 要 也正是为此 价量关系理论一直是金融领域研究的热点之一 交易量是市场 中投资者交易行为的直接产物 它既是信息流进入市场的反应渠道 又包含了不 同投资者对信息的不同理解与预期 它在自身的变动和分布上具有一定的规律 性 同时也与证券价格之间存在着紧密的关系 随着对金融市场研究的不断深入 交易量问题逐渐成为众多学者广泛关注的一个焦点 他们普遍赞成过去的交易量 蕴涵着宝贵的信息 几乎所有的实证研究都表明 不管是个股还是证券组合 价 格波动与交易量之间呈正相关关系 因此 在本篇论文里 拟将上述两方面结合起来 一方面深入研究中国股市 短期动量与反转策略的盈利性 如果存在 分别有哪些特点 另一方面寻找股票 的交易量与短期收益模式 在本论文范畴内 提及的收益模式仅指动量与反转 之间的关系 并在此基础上探讨交易量在预测股票收益模式方面所充当的角色 本研究对认识和掌握证券市场的规律 对管理层制定切实可行的调控政策 投资 者树立正确的投资理念 均具有重要的理论和实践意义 在文章的第一部分 更多地倾向于理论分析 比较了传统理论和行为理论在 解释动量反转效应经济学含义上的分歧 文章的第二部分 采取了先实证分析后 理论分析的方法 即先证实动量反转策略在中国股票市场的适用性 再结合中国 股票市场的实际分析其背后可能的原因 文章的第三部分 在第二部分的基础上 结合交易量因素对动量反转策略于中国证券市场的适用性进行了分析 文章的第 四部分 利用已有的行为金融理论模型解释交易量的角色 1 2 研究内容 本论文的主要研究内容包括 1 采用非重叠和重叠抽样两种方法研究动量和反转投资策略的短期收益是 否存在 2 结合交易量因素 对中国股票市场动量和反转投资策略的短期收益特性 进一步的研究 3 如果短期存在动量投资策略收益或反转投资策略收益 那么分析获利的 南京航空航天大学硕士学位论文 3 原因 1 3 研究流程 本论文的研究分析结构如图 1 1 所示 图 1 1 为本论文的研究结构与流程 其中各组成部分将陆续在本论文中详加叙述 图 1 1 研究流程图 结论与建议 短期动量与反转策略的获利性 交易量角色探讨 数据与实证 结合交易量的短期动量与反转策略的获利性 文献综述 研究问题与目的 研究背景 基于交易量的中国股市短期动量与反转策略研究 4 第二章 文献回顾 2 1 有效市场假说 有效市场假说 Efficient Market Hypothesis EMH 是有关价格对影响价格 的各种信息的反应能力 程度及速度的解释 是关于市场效率问题的研究 1970 年法码 Fama 发表了 有效资本市场 理论和实证研究回顾 1 一文 提出了研 究 EMH 的一个完整的理论框架 此后 EMH 蓬勃发展 其内涵不断加深 外延不 断扩大 最终成为现代金融经济学的支柱理论之一 Fama 将有效市场划分为 3 个层次 即弱式有效市场 半强式有效市场及强式有效市场 在弱式有效市场中 证券价格反映了所有的历史信息 投资者无法根据股价 历史信息获得超额利润 这里的历史信息指市场历史交易数据 包括价格 收益 率 交易量等数据 该假设意味着过去的回报率以及其它市场数据与未来的收益 率没有任何关系 因此基于分析历史交易信息的一些交易策略不可能获取超额收 益 而在半强式有效市场中 证券价格不仅反映了所有的历史信息 还反映了所 有当前可获得的公开信息 这些信息除包括历史交易数据外 还包括所有与公司 有关的基本信息 例如宏观经济状况 公司财务报告 竞争性公司报告等 因此 在半强式有效市场假设下 投资者不仅不能根据历史价格信息获取超额收益 而 且也不能通过分析当前的所有公开信息获得超额收益 强式有效市场是市场有效性的最高层次 它假设证券价格不仅反映了所有上 述两种信息 而且反映了内部人士所拥有的尚未公开的信息 这意味着任何人 即使拥有内幕消息 也无法获取超额收益 有效市场假说的成立依赖于投资者的理性 当投资者是理性时 投资者可以 理性评估资产价值 市场是有效的 当某些投资者不完全理性时 他们的投资策 略是互不相干的 他们的交易将在彼此之间相互抵消 也不会形成系统的价格偏 差 即使投资者的非理性行为不是随机的 竞争市场中理性套利者的存在 也会 消除其对价格的影响 使资产价格回归基本价值 从而保证资产市场的有效性 最后 即使非理性交易者在非基本价值的价格交易时 他的财富也将逐渐减少 以致不能在市场上生存 因此 离开了投资者的理性 市场将不再有效 1 Fama E F Efficient Capital Markets A Review of Theory and Empirical Work J Journal of Finance 1970 25 383 417 南京航空航天大学硕士学位论文 5 2 2 证券市场异象 有效市场假说的提出是以投资者的理性为前提 理性的人总能够最大化其预 期效用 并能掌握处理所有可得的信息 形成均衡预期收益 然而 进入 20 世 纪 80 年代以后 越来越多的研究发现了一系列与有效市场假说不一致的现象 由于这些现象无法用有效市场理论和现有的定价模型来解释 因此 被称为 异 象 anomalies 2 2 1 封闭式基金之谜 Zweig 1973 1 研究发现 封闭式基金单位份额交易的价格不等于其净资产 现值 虽然有时候基金份额与资产净值比较是溢价交易 但实证表明 折价 10 20 已经成为一种普遍的现象 这种现象被称为封闭式基金之谜 Malkiel 1977 2 及 Herzfeld 3 1980 所做的研究表明 封闭式基金在发行时 其价格一般高于其资产净值 但经过一段时间以后 封闭式基金逐渐走向折价交 易的状态 虽然在不同的时期折价幅度不断变化 但平均折价幅度约为 10 目前发现的封闭式基金折价之谜包括以下四个方面 1 在封闭式基金发行募集阶段 通常出现 10 左右的溢价 Weiss 4 1989 那么为什么在有其他折价交易的封闭式基金可供购买的情况下 投资者仍然愿意 以相对较高的价格购买新基金 这是第一个谜 2 在美国 Weiss 1989 发现封闭式基金开始交易后的 120 天内 封闭式基 金的折价交易成为普遍现象 而且折价超过了 10 这是第二个谜 3 封闭式基金的折价幅度会随着时间而波动 投资者如果在封闭式基金处 于大幅度折价时买进可以期望获得显著的超额回报 4 当封闭式基金面临清算或是转为开放式基金时 折价幅度会变小 但是 折价现象依然存在 对封闭式基金之谜传统解释的观点主要包括 代理成本理论 非流动性资产 论 资本利得税理论和业绩预期理论 但这四大理论并没有对封闭式基金折价的 四个谜团给出合理的解释 DeLong 和 Shleifer 等 1990 5 建立了噪音交易者模 1 Zweig Martin E An investor expectations stock predictive model using closed end fund premiums Journal of Finance 1973 28 67 78 2 Malkiel B G The valuation of close end investment company shares Journal of Finance 1977 32 847 859 3 Herzfeld T J 1980 The Investor s Guide to Close end Funds New York McGraw Hill 4 Weiss Kathleen The post offering price performance of close end funds J Financial Manage ment 1989 Autumn 57 67 5 DeLong J B Shleifer A Summers L H et al Positive feedbackinvestment strategies and destabilizing rational speculation J Journal of Finance 1990b 45 379 基于交易量的中国股市短期动量与反转策略研究 6 型 Lee Shleifer 和 Thaler 1991 1 在该模型的基础上提出了投资者情绪假说 Investor Sentiment Theory 认为投资者情绪和噪音交易风险可以完整地解 释封闭式基金折价之谜的全部谜团 在我国 由于证券投资基金的历史很短 数量不多 因此相应地对封闭式基 金折价之谜的研究尚处于起步阶段 台湾学者谢剑平 1995 2 对台湾股市进入 牛市 后 基金仍存在折价问题进行研究后认为 提高派息数量可能是解决折 价问题的一个有效办法 封闭式基金开放化也可能是有效的 薛刚等 2000 3 顾娟 2001 4 刘月珍 2002 张志超和田明圣 2003 分别从不同角度对我国的 封闭式基金折价之谜现象及其成因进行了研究 得出了有益的结论 2 2 2 日历效应 在不同的时间 投资收益率存在系统性的差异 这就是所谓的日历效应 日 历效应主要包括日内效应 一月效应 周一效应等 其中以一月效应最为显著 Gultekin 1983 5 研究 17 个国家 1959 1979 年股票的收益率 其中 13 个 国家一月份的收益率明显高于其他 11 个月 证券市场上又发现了周一效应 在 传统金融理论下 投资者假定股票的日回报率在一周的任何交易日都相同 但是 事实上 对纽约证券交易所挂牌证券的日投资回报率统计研究表明 周一的日平 均回报率比其他的交易日要低许多 这就是周一效应 另外 在日本发现周一 周二的日平均回报率均为负 而周三到周六日平均回报率为正 我国对金融市场日历效应的研究始于 90 年代 俞乔 1994 和徐剑刚 1995 发现 上海和深圳股市的股票收益率都存在周末效应 戴国强和陆蓉 1999 利用 ARCH 模型对上海和深圳股市 1993 年到 1998 年的每日股价指数进行了研究 发 现深圳股市周一的报酬率显著为负 而周五报酬率最高 存在周末效应 上海股 市则没有显著的周末效应 奉立城 2000 通过研究 1992 年 6 月至 1998 年 6 月期 间上证综合指数和深圳成分指数每日的收盘价 发现中国股票市场并不存在大多 数成熟市场和新兴市场普遍存在的 周一效应 却发现上海股市日平均收益率 显著为负的 周二效应 和显著为正的 周五效应 近年来国内研究日历效应 所使用的数据区间不断扩大 方法也不断更新 范钛和张明善 2002 以随机游走 模型为基础 发现中国证券市场存在周末效应 并且沪市的周末效应更加明显 中国证券市场仍未达到弱式有效 刘彤 2003 得出上海股市存在周二和周五效应 1 Lee C M Shleifer A and Thaler R H Investor sentiment and the closed end fund puzzle J Journal of Finance 1991 46 75 110 2 谢剑平 台湾 基金折价之探讨 兼论投信业未来展望 J 经济科学 1995 2 66 69 3 薛刚 顾锋 封闭式基金的折价研究 J 财经研究 2000 10 18 22 4 顾娟 我国封闭式基金贴水问题研究 J 金融研究 2001 11 50 57 5 Gultekin M N and N B Gultekin Stock Market Seasonality International Evidence J Journal of Financial Economics 12 1983 12 469 481 南京航空航天大学硕士学位论文 7 的结论 周少甫和陈千里 2004 应用无条件波动的修正 Levene 检验和条件波动 的 GARCH 模型对上海股市的星期效应进行实证研究 结果显示上海股市存在显著 的周一高波动现象 2 2 3 规模效应 国外大量的实证研究发现 股票收益率和公司规模大小有关系 即存在规模 效应 Size Effect Banz 1981 1 经过研究发现 在美国 无论是总收益还是 经过风险调整后的收益率都和公司规模大小呈现负相关关系 即股票收益率随着 公司规模的增大而降低 Fama 和 French 1992 2 对 1963 年到 1990 年间 对美 国上市交易的股票按照市值进行分类 然后计算每一类股票下一年的平均收益 他们发现 在样本期内 市值最小的 10 的股票比市值最大的 10 的股票年平均 收益率要高 0 74 Sigel 1998 扩大了样本范围 研究区间为 1926 1986 年 研究发现 市值最大的 10 股票的年收益率为 9 84 而市值最小的 10 的股票 的年收益率为 13 83 此外 对比利时 加拿大 爱尔兰 日本 墨西哥 西 班牙 瑞士 英国 法国等国的实证研究也表明 除了加拿大和法国 其他国家 都存在规模效应 在日本 小盘股比大盘股的平均年收益率高达 8 47 Schwert 2002 发现自从 1981 年 Banz 发现规模效应的论文发表以后 规模效益 正逐步消失 即 1982 年以后小规模公司的风险溢价远远低于 1926 1982 年样本 期间的风险溢价 公司的规模是一个已知信息 规模效应表明超额回报并不是建 立在新的信息之上 而是建立在已有的信息上 传统金融理论并不能对规模效应 给予合理的解释 国内学者对于中国股市是否存在规模效应也存有争议 吴世农 1996 3 对我 国股市 小公司效应 研究提出建议 认为应使用较长时期的数据 以增加实证 结论的统计稳定性和可靠性 同时指出样本选择应以 企业市值 划分规模 周 文和李友爱 1999 以1996年1月 5日至1998 年年底上海证券交易所的50 只股 票为研究样本 证实了规模效应的存在 陈小悦和孙爱军 2000 发现规模对股票 收益没有解释能力 朱宝宪 何治国 2001 4 曾对中国股市收益率的微观风险因 素的问题进行探讨 他们发现不论是根据流通市值还是根据总股本划分公司规 模 股票收益与公司规模之间都不存在任何关系 他们以 1995 1997 年深沪两市 286 只股票的周均收益率对中国股市进行了检验 得出中国股票市场不存在 规 1 Banz Rolf W The relationship between return and market value of common stock J Journal of Financial Economics 1981 9 3 18 2 Fama Eugene F and Kenneth R French 1992 The cross section of expected stock returns J Journal of Finance 47 427 466 3 吴世农 我国证券市场效率的分析 J 经济研究 1996 04 13 19 4 朱宝宪 何治国 中国股市小公司效应的实证研究 J 经济管理 2001 10 55 60 基于交易量的中国股市短期动量与反转策略研究 8 模效应 的结论 但结果支持存在一月份效应 陈信元等 20O1 1 以流通市值作 为衡量公司规模的指标 以周收益率为基础 研究了 96 年 7 月至 99 年 6 月期间 上海股市 A 股股票的规模问题 发现公司规模与股票收益存在明显的负相关关 系 邵晓阳等 2004 对上海 A 股市场股票进行检验 认为中国证券市场上市公 司的流通市值对股票收益有显著的预测作用 2 2 4 股利之谜 在传统金融学的分析框架下 按照 Modigliani 和 Miller 著名的 M M 定理 即在一个免税的有效市场上 股利政策与公司价值无关 即发放多少股利都对公 司股东不造成影响 因为即使股利发放的少 将应该发放股利的资金用于再投资 上 那么当公司股价上升时 股东也可以通过卖掉手中的股票 获得资本利得来 补偿少得到的红利 尤其当公司财务状况不好时 降低股利发放可以增强公司的 现金流 有利于公司度过难关 稳定发展 在现实美国税收体系下 获得股利要 比获得资本利得缴纳更高的所得税 对于股东来讲公司回购股票或者保留盈余要 比分配红利要好 但实际上 为什么大多数的公司都要发放现金股利 而且当公 司减少股利发放时 股东会表现出强烈不满 为什么当公司发放股利或公司股利 有所增长时 该公司的股价也要上涨 这就是股利之谜 股利之谜也是传统金融 理论所难以解释的一个现象 应展宇 2004 2 通过对中国上市公司 10 年股利政策实践的分析 认为 股 利之谜 形成的制度根源在于中国特殊的股权分置结构 非流通股的控股地位以 及低廉的投资成本 导致了股利分配行为的异化 田双全 2004 通过建立模型进 行了分析 结果表明 股利之谜 的真正原因是控股股东调整公司资本结构以 实现自身效用最大化 2 2 5 动量和反转效应 De Bondt 和 Thaler 1985 3 年将公司股票按照股价表现进行分类 将前三 年内股票累积收益率排在前几位的公司构造成赢家组合 Winner Portfolio 将 同一期内累积收益排在最末几位的公司构造成输者组合 Loser Portfolio 然 后在 1933 年至 l985 年这段时间内比较输家组合和赢家组合在构造后 60 个月内 的收益率 发现输者组合比赢者组合呈现出较高的收益率 并且结果具有统计显 1 陈信元 张田余等 预期股票收益的横截面多因素分析 来自中国证券市场的经验证据 J 金融研 究 2001 6 22 35 2 应展宇 股权分裂 激励问题与股利政策 中国股利之谜及其成因分析 J 管理世界 2004 7 108 119 3 De Bondt Thaler R Does the stocks market overact J Journal of Finance 1985 40 3 793 808 南京航空航天大学硕士学位论文 9 著性 他们把这种结果称为反转效应 Jegadeesh 和 Titaman 1993 1 利用美国股市 1965 1989 年 CRSP Center for Resesrching Securities Prices 的日收益数据 根据股票过去 1 至 4 个季度 这 段时期称为形成期 的收益排序 买进收益最好的组合即赢家组合 同时卖出收 益最差的输家组合 并将这一头寸保持 1 至 4 个季度 这段时期称为持有期 他 们研究发现 各种赢家组合减去输家组合的零成本组合策略的异常收益都是正 的 而且大多数在统计上是显著的 平均每年达到 12 的异常收益 这种现象叫 做动量效应 动量效应分为两种 一种是价格动量 另一种是盈余动量 学术界 的研究重点集中在价格动量上 动量和反转效应都说明证券市场并不是有效的 投资收益率是可以预测的 投资者可以基于证券过去的业绩表现构造出特定的组合战胜市场 这与有效市场 假说相矛盾 鉴于本论文研究的主要对象正是证券市场中的动量和反转效应 所以作者将 在下一小节详细论述关于动量和反转效应的文献综述 2 2 6 股票溢价之谜 Mehra 和 Prescott 1985 2 提出了股票溢价之谜 指出投资于股票的历史平 均收益率相对于投资于债券的收益率高出很多 但是为什么相对于债券而言 人 们在股票上的投资相对太少 1926 1999 年间 美国股票投资组合的加权平均 收益率比国债收益率高出 7 1 从历史走势上看 股票回报率的波动比国债波 动率大很多 但是两者每年 7 的收益率差异 仅用风险因素是不能解释的 虽 然人们在投资于股票之后的短期内 有可能受到损失 但是从长期来看 股票的 收益率是相当吸引人的 同时 人们在英国 日本 德国和法国的证券市场上均 发现存在显著的股票溢价 现有的传统金融理论无法从风险角度解释为什么在股 票回报率如此之高的情况下 人们为什么还要把大笔的钱投资在债券上 2 2 7 基于财务比率的可预测性 很多研究发现 股票收益率与某些财务比率存在一定的关系 例如可以根据 公司股权的帐面价值与其市值比 B M 或者市盈率 P E 来选择证券组合 账面市 值比较低的公司是价格相对较贵的 成长型公司 比率高的公司是价格相对便 宜的 价值型公司 购买价格较为便宜 B M 值高的公司股票通常被称作 价 1 Jegadeesh N Titman S Returns to buying winners and selling losers implications for stock market efficiency J Journal of Finance 1993 48 1 65 91 2 Mehra R E C Prescott The Equity Premium A Puzzle J Journal of Monetary Economics 1985 vol 15 no 2 March 145 161 基于交易量的中国股市短期动量与反转策略研究 10 值投资 投资于价值型公司获得的回报率要明显高于成长型公司 最早提出将公司股权的帐面价值与市值的比率作为股票回报率预测指标的 是 Rosenberg Reid 和 Lanstein 1985 1 他们发现公司股权帐面价值与市值 比率的历史数据与未来的股票回报率之间有显著的正相关关系 这是对市场有效 假说的一个挑战 Fama 和 French 1992 的研究对该比率的重要性提供了强有力 的支持 他们运用市值 规模 E P 杠杆比率以及帐面市值比等指标对纽约股 票交易所 美国股票交易所以及纳斯达克股票交易所股票的横截面平均回报率进 行了联合检验 他们发现 B M 最高的 10 的股票的平均收益比 B M 最低的 10 的 股票收益率每月高 1 53 这个差距比两个组合间 风险系数的差别所能解释的 差距要大许多 Basu 1983 2 通过检验股票的历史价格与收益率的比 P E 与它们未来回报 率的关系来验证市场的有效性 历史的价格与收益率的比 P E 与未来的经风险 调整的市场收益率之间的关系将构成对半强有效假说的挑战 因为这种关系意味 着投资者可以利用公开获取的 P E 比率来预测未来的超常收益 Basu 将股票按 P E 比率的大小分成 5 个组 然后计算 P E 比率最高的组合与最低的组合的风险 及回报率 经风险调整的回报率显示 P E 比率低的股票相对市场的表现较好 而 P E 比率高的股票相对市场的表现明显要差 尽管税收和交易成本有一定的影 响 但是可公开获取的 P E 比率确实是一种有价值的信息 很显然这些结果与半 强有效是不一致的 2 3 动量效应与反转效应的发现和证实 De Bondt和Thaler 1985 的研究发现 在组合形成后36个月 输家组合 所 获得的报酬率 比 赢家组合 的报酬率约高25 即使后者的风险更大 他们 认为此实证结果与投资者过度反应的投资行为有关 故实验心理学所认为的人们 违反了贝叶斯法则 对于非预期突发新闻事件过度反应现象也存在于证券市场 中 由此为开端 众多学者开始研究股市是否存在着过度反应的现象 并推动了 行为金融学的发展 Fama和French 1986 3 对NYSE AMEX和NASDAQ1962 1982年 的股票数据分析 先依据公司规模对股票分组 再根据收益率高低把它们分为赢 家和输家 发现规模效应对过度反应有一定的影响 1 Rosenberg B K Reid and R Lanstein Persuasive Evidence of Market Inefficiency J Journal of Portfolio Management 1985 11 No 3 9 17 2 Basu S The Relationship between Earnings Yield Market Value and Return for NYSE Common Stocks Further Evidence J Journal of Financial Economics 1983 12 No 1 129 156 3 Fama E F K R French Common Factors in the Serial Correlation of Stock Returns Working Paper 1986 Graduate School of Business Univ of Chicago 南京航空航天大学硕士学位论文 11 Jegadeesh 1990 1 用NYSE1929 1982年的股票数据进行回归 其实证结果 与Fama和French 1986 的观点一致 Zarowin 1989 2 1990 3 发现公司规模能够 为股票的超额收益率提供信息 他对DeBondt和Thaler 1985 的数据进行再检验 证明的确存在过度反应和一月效应 当他进一步把股票按照公司规模进行排序 在控制公司规模的情况下 发现过度反应不存在 表明引起过度反应的主要原因 是规模效应 Chopra等人 1992 分析NYSE1945 1988年的股票数据发现 在5年 的形成期中表现最差的组合 在接下来的5年中的年收益率比表现最好的组合的 年收益率高出5 10 而规模效应是引起过度反应的原因之一 小公司的过度 反应要显著强于大公司 而对于动量策略 Jegadeesh 和 Titman 1993 利用美国股市 1965 1989 年 CRSP Center for Resesrching Securities Prices 的日收益数据 根据股票过 去 1 2 3 4 个季度 这段时期称为形成期 的收益排序 买进收益最好即赢家 组合 同时卖出收益最差输家组合 并将这一头寸保持 1 至 4 个季度 这段时期 称为持有期 由于形成期和持有期各有几种 因此就产生多种交叉组合策略 他们研究发现 各种赢家组合减去输家组合的零成本组合策略的异常收益都是正 的 而且大多数在统计上是显著的 平均每年达到 12 的异常收益 最成功的是 形成期为 12 个月 持有期为 3 个月的策略 每月产生的异常收益可以达到 1 31 这说明动量策略可以获得超常收益 Chan Jegadeesh 和 Lakonishok 1996 4 为了检验在意外信息公布后投资者是否因改变固有观念缓慢而导致对意外信息 反应不足 构造了 盈余动量策略 即买入意外盈利较大的股票组合 卖出意 外亏损较大的股票组合 他们发现在盈余公布后一年内 这种投资策略可以获得 年平均 7 5 的超常收益 Conrad和Kaul 1998 5 采用类似Lo和Mackinglay 1990 6 的方式 以1926 1989年间在NYSE和AMEX上市交易的所有的股票为样本 发现就短期 1个月以内 及长期 3至5年 而言 反转策略会获得显著收益 就中期而言 3至12个月 动 量策略会获得显著收益 Daniel和 Titman 1999 发现对于成长股执行动量策略 1 Jegadeesh N Evidence of Predictable Behavior of Security Returns J Journal of Finance 1990 45 881 898 2 Zarowin P Does the Stock Market Overreact to Corporatc Earnings Information J Journal of Finance 1989 44 1385 1399 3 Zarowin P Size Seasonality and Stock Market Overreaction J Journal of Financial and Quan titative Analysis 1990 25 113 125 4 Chan Louis Narasimhan Jegadeesh Josef Lakonishok Momentum Strategies J The Journal of Finance Vol 51 No 5 Dec 1996 1681 1713 5 Conrad J Kaul G An Anatomy of Trading Strategies J Review of Financial Studies 1998 11 3 489 519 6 Lo A Mackinglay C When are contrarian profits due to market overreaction J Review of Financial Studies 1990 3 175 206 基于交易量的中国股市短期动量与反转策略研究 12 所获得的收益要显著高于对价值股执行动量策略所获得的收益 Jegadeesh和 Titman 2001 1 延续他们在1993年的研究 这次他们选取了1990 1998年间在 NYSE AMEX和NASDAQ上市交易的所有股价不低于5美元的上市公司股票进行研究 结果发现对于中期 6个月 收益率来说 动量交易策略依然可以获得显著的收益 并且收益的规模与他们1993年的研究结果相近 这表明 他们原来的研究结果并 不是数据挖掘的结果 在对美国市场展开研究的同时 一些学者把视野转向世界其他市场 大量国 际实证研究也表明这两种交易策略确实可以在不同周期上获得超常收益 Chang 等 1995 发现在日本市场上 短期反转交易策略可以获得超常收益 Rouwenhorst 1998 2 提供了在欧洲十二国资本市场上动量交易策略可以获得超 常收益的证据 Ahmet 和 Nusert 1999 认为长期反转交易策略可以在美国以外的 七个工业化国家股票市场上获得超常收益 Schiereck 1999 得出了德国市场在 相对较短和长时间周期上反转交易策略有效 在中长期上动量交易策略有效的结 论 Hameed 和 Ting 2000 在马来西亚市场上短期反转交易策略可以获得超常收 益 Hameed 和 Yuanto 2000 通过研究发现六个亚洲股票市场上采用动量交易策 略可以获得统计意义上显著的超常收益 但是数值不大 综上 国外有关动量和反转策略的大部分研究发现 1 动量和反转投资策 略收益普遍存在 整个世界范围内的股市都相继发现了动量和反转投资策略收益 的存在 2 形成期和持有期介于1周 1个月以及3 5年时 反转策略可获得显著 收益 而当形成期 持有期介于3 12个月之间时 动量策略可以获得显著收益 3 引起动量和反转投资策略收益的原因 理论界仍在探讨 4 既然动量和反转 投资策略收益普遍存在 并且采用这种策略的投资者日益增多 为什么动量和反 转投资策略收益依然存在 这个问题尚没有解决 2 4 传统金融理论对动量与反转效应的解释 2 4 1 动量效应的传统金融理论解释 为探讨和理解动量策略超常收益的来源 首先需要对动量策略收益进行分 解 Jegadeesh 和 Titman 1993 2001 提供了合理的收益分解模型 首先考虑如 下单因子模型股票收益 1 1 t i tiiti t rrb fe 其中 0 t E f 0 i t E e 0 i tt Cov ef 1 0 i tj t Cov ee i j 1 Jegadeesh N S Titman Profitability