次贷危机与美国投资银行.doc

对次贷危机和美国投行制度的再思考 摘要: 席卷全球的次贷危机就如同洪水猛兽,让人唯恐避之不及,这场21世纪初的金融危机到底是何方神圣?是如何爆发的?其原因又是什么?我们又该如何面对这场灾难?有解救的方法吗? 几乎席卷全球的这场金融海啸，给人们带来的出来不仅是几组数字的冲击，而必将是触及到深层次的思考。 一 什么是次级危机众所周知，房屋抵押贷款业务是商业银行的一项重要业务，在美国，房屋抵押贷款分为三类：优质抵押、次优抵押、次级抵押，其中次级抵押贷款主要面向信用评级低、收入证明缺失或负债较重的客户，其信用要求不高，且贷款利率高于一般抵押贷款利率2%-3%，在如此巨大的利润的诱惑下，加之优质和次优抵押贷款市场竞争激烈，众多金融机构，尤其是投行，更是争先恐后的涌入次级贷款市场。据统计，次级贷款市场规模大致在8600亿-13000亿美元左右，其中近半数人没有固定收入，这些人的贷款总额在4500亿到6500亿左右。由于美国经济常年不景气，美联储只能采取压低利率的措施来鼓励银行发放大量消费贷款以刺激消费从而拉动经济发展，首当其冲的就是次级贷款市场，而银行为了分散风险又将得到的次级抵押贷款债权重新组合打包成抵押贷款债券上市出售。这一过程不断的循环，但前提是抵押人的偿还能力必须有保障，也就是房产市场必须保持繁荣。但是随着经济的复苏并发展，利率开始逐渐上升，次级贷款利率随之上涨，同时房产市场开始降温，这使得本就负债较重的次级贷款客户无力甚至无法偿还到期贷款，从而被迫将自己的房产抵押给银行，但银行不是需要房产，而是需要变现后的资金，可是房产市场的降温乃至于随着利率上升而低迷使得大量房产无法售出，加之消费者无力购买，导致银行资金链断裂，最终引发全局危机，全称为美国房地产市场次级贷款按揭抵押危机的次贷危机就此爆发。二 次贷危机爆发的原因从表面上看，次贷危机是由于贷款者无法按期偿还贷款所导致的一连串连锁反应，但是究其深层原因，缺失美国整个金融体系、法律监管体系的漏洞和矛盾的一次爆发，主要有以下几点：1 美联储货币利率政策的变更和对次贷危机问题严重性的估计不足美联储在过去的几年一直奉行宽松的货币政策，从2001年初联邦基金利率下调50个基点开始，直到2003年6月，联邦基金降至1%。可以说，正是美联储的低利率政策推动了美国房产市场的持续虚假繁荣，也是次贷市场泡沫形成的重要原因。但自从2004年6月起，美联储的政策开始逆转，连续调高利率后，至2006年8月，联邦利率上升到5.25%，房价持续低迷，大量次级贷款无法收回，继而泡沫破灭，危机爆发。反观美联储，对次贷危机没有清晰的认识，也许是次贷问题的多次爆发（1998-2000,2001-2002），美联储对次贷问题总是轻描淡写，美联储主席伯克南曾表示，次贷问题是很重要的问题，但是没有迹象表明正向主要市场蔓延，美联储热认为整个市场仍然是健康的，结果话音刚落，危机就爆发。2 资产证券化等金融创新这是美国金融体系产生的新品种。美国信贷机构利用次级贷款信用等级要求不高的特点，不断地从不同的次级按揭贷款机构那里获取贷款，在美联储低利率政策下美国房价持续上涨，次级贷款者总是处于有暴利可图的循环中，进而又会刺激这种贷款者盲目扩大消费贷款规模，美国房地产市场泡沫也是就此慢慢形成。而部分银行和金融机构为转移和规避风险，将大量房产抵押债权打包成债券出售，甚至不惜为此降低信用门槛，从而进一步扩大了贷款规模。金融创新产生了大量以次级抵押贷款为基础的衍生产品，这些产品又进一步的扩大看次贷危机的波及范围。3 信用评级机构严重失职，政府信用对市场信用的扭曲信用评级时资产证券化中的重要一环，投资者无法直接了解投资标的的基本面信息，信用评级就成为投资者了解证券风险和收益的重要途径。次贷危机爆发前，标准普尔和穆迪等著名评级机构曾经给予大量CDO以AAA的评级，但在贝尔斯登投行的对冲基金于2007年6月爆发危机后不久，各大信用评级机构立刻下调对此类债券的评级，整个次贷市场立刻陷入恐慌，次贷危机就此全面升级为金融危机。而另一方面，在全部MBS中，约70%是有格林美、房地美和房利美承销，而这三家机构都是有美国政府的信用支持，本来其初衷是为了中低收入阶层能够有住房保障，但是出于政府信用的盲目信任和过度乐观，使其存在严重扭曲MBS的风险收益现象，加剧了危机。4 美国负债式经济增长模式美国的经济增长模式可以通过“双缺口”理论加以解释。美国经济长期存在双赤字，且财政赤字和贸易赤字不断扩大。美国现在双赤字不断扩大，补充贸易逆差的资金来源要是资本项目顺差。国外投资者购买美元资产，将其他货币转化为美元，维持美国的国际收支的平衡，保证了美国经济的持续增长。以上的循环得以维系的前提是美国经济要长期处于在景气周期，并可以为国外资金创造良好的投资环境，使海外资本在美国可以获得更高的收益，而一旦美国国内出现经济动荡，这一均衡局面就会被打破。次贷危机可能表明从里根时代开始的以美元信用的外部扩张和美国资本市场的内部扩张为基础，通过巨大的财政贸易赤字和国际资本流入推动美国经济发展的模式将难以为继了。金融垄断与金融投机全球化的矛盾，各大金融机构和财团对利润的疯狂追逐与次级贷款者相对有限的偿还能力之间的矛盾，美联储和各级监管机构乃至美国政府对金融风险和次贷危机的轻视和疏于监管，最终导致这场21世纪以来最严重的金融危机的爆发。不如说，是由于美国各大金融寡头和财团永无止境的对金钱的聚敛，最终摧垮了美国脆弱的负债式经济，长期的巨额赤字，使得美国上下在危机爆发后显得手足无措，国会无休止争吵，却迟迟无法拿出拨款计划拯救濒临破产的几大投行，政府手中没有充足的资金来注入市场挽救危机，所有的一切，酿成现在的苦果。三 美国投行在次贷危机中的角色地位及其破产的制度原因次贷危机中的另一个主角，就是美国的五大投行。在美国，投资银行是作为一个专门银行和银行业务从商业银行中剥离出来的。次贷危机爆发前，美国共有五大投行，分别是高盛、摩根斯坦利、美林、雷曼兄弟和贝尔斯登。次贷危机爆发后，五大投行遭受重创：2008年3月，第五大投行贝尔斯登投行濒临破产而被摩根大通收购，2008年9月16日，第三大投行美林投行被美国银行以440亿美元收购，第四大投行雷曼兄弟的收购谈判则以失败收场，只能以申请破产，9月21日，美联储宣布批准高盛和摩根斯坦利由专业投资银行转型为传统金融控股公司，即转为商业银行。至此，美国五大投行可谓名存实亡，基本告别历史。探讨美国投行破产的原因，还是要从制度上的缺陷说起。简单的说，美国投行自从由合伙制转变为公司制后，其与业务挂钩的薪金制度、宽松的运营环境和松散甚至无力的监管，在将美国投行推向繁荣的同时，也是给自身的覆灭埋下了定时炸弹。高风险投资和居高不下的财务杠杆率是其最大的祸根。投行采取有限责任的公司制确实存在着很大的好处。首先,解决了投行的资金瓶颈。按照美国法律规定，美国投行是不能吸收公众存款的，上市之前,其资金来源大多都是合伙人出资或者贷款,显然,这是相当有限的。而上市之后投行可以通过比较多的途径来融资,比如发行股票、杠杆融资融券等。其次,公司制把投行股东从无限责任中解脱出来,取而代之的是认购的股本基础上的有限责任。再次,公司制有利于投行的资本稳定性。合伙制中,一旦合伙人在符合特定的情况下,可以随时抽回自己的资金;而在有限责任的公司制中,股东不能抽回自己的股本。例如,在1994年,高盛投资英镑失利,不少合伙人退出并带走了属于自己的资本。这次的震荡使得高盛发现合伙制不利于资本稳定性,原先被否决的上市计划再次被提出。同时，公司制投行委托代理结构带来的高利润使得投行基本都选择高财务杠杆运作。根据统计,自2001年起,美国五大投行的总财务杠杆率一直在20倍以上。2003年后,杠杆率一路上升,在2007年达到了30倍左右的高比率。 在2007财年末,美林的杠杆达到了28,摩根斯坦利的杠杆达到了33,雷曼兄弟同期的杠杆率则达到31.7，被称为最善于管理风险的高盛也有26.2倍的杠杆率。以杠杆为41:1为例,其股东权益为1,贷款数额为40。在这些投资资产盈利1%情况下,投行自身的资产的盈利率为40%。2007财年,连一向以高度风险警觉著称的高盛的杠杆率也达到了约26。但如果市场不好,风险就很高,高额负债让投行在损失面前几乎没有缓冲余地。以杠杆为41:1为例,如果这些投资资产亏损了2.5%就足以把投行投入的自有资本荡平。由于华尔街投行的高杠杆运作,当次级债危机爆发造成亏损时,杠杆效应就会被放大,造成银行的巨大损失,也损害了债权人的利益。根据统计,雷曼兄弟的短期借款占总债务的2/3,摩根士丹利占61%,美林和高盛的短期债务的比例分别是55%和49%。但是公司制投行委托代理结构下的投行CEO们却不受此影响，在金降落伞和巨额利润的诱惑下，投行的高级管理层极易冒着高风险进行投资而忽视投资人和借款人尤其是次级贷款借款人的利益。其次，美国投行股权分散，导致股东和投资人参与投行的公司治理成本远高于其投资收益。截至2001年,美国五大投行的前五大股东的持股比例最多的为24.21%,高盛仅为5.86%。市值在前十位的投行的内部持股比重为30.98%,个人投资者的持股比重为46.5%,机构投资者的持股比重为46.5%。而且投行的活性股比重较大。截至2000年9月,美国五大投行的活性股比重,除了高盛为21.7%以外,其他四家平均为88.5%。由于股权分散、活性股比重大,所以美国投行的外部投资者进行公司治理的可能性很小。再加上金融市场的复杂性,信息不对称问题严重,投资者对瞬息万变的金融市场往往缺乏一定的认识,同样对风险也缺乏一定的认知。在这种情况下,投行高级管理层基本上可以不顾及一般股东的意见,执代理权而行利本人之事，进行大量的高风险投机性的投资而无所顾忌，次贷市场因此而投机性大增，加剧可能危机的爆发。最后，美国金融体系松散无力甚至透明的监管助长了美国投行的冒险性投机。美国投行的主要监管机构是美国证监会，但是投行的大部分业务进行都比较自由。何况2004年美国证监会取消了15倍杠杆比率的限制。投资银行可以根据自己复杂的风险模型对其衍生品进行估值,从而打破了杠杆率的限制，彻底解放了投行的投机野心。相对于商业银行,美国投行在这样宽松的环境下运营,其对风险的规避基本上都出于自律以及自身对风险的判断。在这样自由的环境下,美国的投行,虽然其运营需建立在信誉之上,但是缺乏较多的制衡机制。经济繁荣时带来的收益使得投行对风险的警觉性减弱,渐渐偏离了理性的繁荣，逐渐陷入高风险投机中不可自拔，最终眼睁睁的看着危机爆发。可以说，此次次贷危机的爆发，主要的原因就是上面所述，但是其根本原因，恐怕永远都无法解决。随着金融全球的化的步伐越来越迅猛，任何一国都无法独善其身。而美国，这个全球最大的金融帝国，在此次危机中暴露出的种种问题，其深层次，其实就是美国金融帝