投资指数基金的时机选择及策略研究论文(PDF 49页).pdf

同济大学经济与管理学院 硕士学位论文 投资指数基金的时机选择及策略研究 姓名 陶璀 申请学位级别 硕士 专业 金融学 指导教师 陈伟忠 20080101 摘要 摘要 指数化投资的理论是建立在有效市场理论和随机漫步理论基础上的一种以 获得某一特定市场基准收益率为目的的投资策略 而指数基金是指数化投资产品 的一种 是以拟合目标指数 跟踪目标指数变化为原则 实现与市场同步成长的 基金品种 作为近三十年来逐渐发展起来的一种新的投资基金和金融衍生工具 指数基金具有费用低廉 分散和防范风险 延迟纳税和监控简明等优势 在我国 股市中的中小投资者在股票市场中始终处于弱势群体的地位 作为 我国证券市场的主体力量却又在知识结构以及资金实力上存在缺陷 本文试图利 用指数基金的投资时机以及策略选择为中小投资者寻求基本收益的获得 本文试图分别从模拟分析以及实证分析两个方面对于投资指数基金的时机 选择进行研究 首先构造指数价格模型 模拟出指数价格若干年的走势 此模型 包括三部分即价值部分 行为部分以及随机部分 且分别模拟出市场处于成长阶 段 停滞阶段以及衰退阶段时的价格走势 生成模拟价格后 以价值价格偏差作 为投资时机的首要选择标准 采用行为金融学中的反转投资策略 并且以M A C D 指标以及R S I 指标作为辅助手段 综合以上几种方法对投资的买入以及卖出时机 进行判断 并通过蒙特卡罗方法将此投资过程重复进行若干次 对投资收益做统 计分析 此外 实证部分则采用上证1 8 0 上证5 0 沪深3 0 0 为例 收集历史数 据 以市盈率作为价值衡量标准 根据本文所采取的投资策略进行投资 将其结 果与模拟结果比较分析 试图得出具指导意义的结论 文章分五个部分 第一部分为研究背景及意义的介绍 还包括了现今国内外 相关领域的研究介绍 第二部分对于指数基金这个产品进行分析说明 第三部分 则对各种投资思想以及投资策略进行比较分析 第四部分则为本文的核心部分 从模拟和实证两方面对投资策略进行了研究和探讨 第五部分为全文总结 对本 文所得到的结果进行阐述说明 并且提出有待改进的方面 关键词 指数基金 价值投资 行为金融 技术分析 蒙特卡罗方法 A b s t r a c t A b s t r a c t I n d e xi n v e s t m e n ti sat h e o r yg o a l i n gt oo b t a i nas p e c i f i cm a r k e tb e n c h m a r k e a r n i n g sb a s e do ne f f i c i e n tm a r k e ta n dr a n d o mw a l kt h e o r i e s I n d e xf u n di sak i n do f i n d e x i n gi n v e s t m e n tp r o d u c t st r a c k i n gi n d e xt og r o wu pw i t ht h em a r k e tt o g e t h e r I ti s an e wd e v e l o p e di n v e s tf u n da n df i n a n c i a ld e r i v a t i v et o o lw i t I ll o wc o s t b r o a d e s t d i v e r s i f i c a t i o n l o wt a xa n dc l e a rm o n i t o r e t e O r d i l l j a r yi n v e s t o r si nC h i n am a k eu pad i s a d v a n t a g e dm i n o r i t yi nt h es t o c k m a r k e t T h e y 眦p r i n c i p a ls e c t o r so ft h em a r k e t i t hd e f i c i e n ti nr e l a t i v ek n o w l e d g e a n dc a p i t a l c a p a b i l i t y 1 1 圮d i s s e r t a t i o nt r i e st of i n do u ti n d e xf u n di n v e s t i n g o p p o r t u n i t ya n ds t r a t e g yt oh e l po r d i n a r yi n v e s t o r st oo b t a i nt h eb a s i ce a r n i n g s 1 1 1 ed i s s e r t a t i o nh a sb o t ho fm o d e l i n ga n a l y s i sa n dh i s t o r i c a ld a t aa n a l y s i s F i r s t w ec o n f o r map r i c em o d e lt os i m u l a t ei n d e xp r i c e sf o rs e v e r a ly e a r sw h i c hi n c l u d e s t h r e ep a r t s v a l u e b e h a v i o ra n dr a n d o mt e r m I ts i m u l a t e sp r i c 器i nd i f f e r e n tm a r k e t s W eu t h ed i f f e r e n c eb e t w e e nv a l u ea n dp r i c ea st h ef i r s tc r i t e r i o na n dM A C D R S I i n d e x e sa sa s s i s t a n tc r i t e r i o n s c o n t r a r i a ne f f e c t sa l s ot of m do u tt h e i n v e s t i n g m o m e n t s T h i ss i m u l a t i o ni sr e p e a t e ds e v e r a lt i m e st og e tas t a t i s t i cr e s u l to ft h e i n v e s te a r n i n g s B e s i d e s H u s h e ns t o c k3 0 0h i s t o r i c a lp r i c e sf r o m1 9 9 0a l ec o l l e c t e d t ot e s tt h ec r i t e r i o n s 撕t hP Em e a s u r i n gi n d e xv a l u e T h ed i s s e r t a t i o nc o m p a r e st h e t w or e s u l t sa n dt r i e st of i n do u ta n yu s e f u ls u g g e s t i o m T h ed i s s e r t a t i o nh a sf i v ec h a p t e r s C h a p t e rli sa l li n s t n J c t i o no fr e s e a r c h b a c k g r o u n da n dr e l a t i v er e s e a r c ha c h i e v e m e n t s C h a p t e r2i n t r o d u c e sa n da n a l y s e s i n d e xf u n d C h a p t e r3c o m p a r e sa n da n a l y s e sd i f f e r e n ti n v e s tm e t h o d s C h a p t e r4i s t h eC O r ep a r t w h i c hd o e sa n a l y s i so fi n v e s tm e t h o d sf r o ms i m u l a t i o na n dh i s t o r i c a l d a t a C h a p t e r5i st h ec o n c l u s i o no ft h ew h o l ew o r k e x p l a i n st h er e s e a r c hr e s u l t sa n d g i v e ss u g g e s t i o n s K e yw o r d s I n d e xF u n d V a l u eI n v e s t m e n t B e h a v i o rF i n a n c e T e c h n i c a lA n a l y s i s M o n t eC a r l oM e t h o d 学位论文版权使用授权书 本人完全了解同济大学关于收集 保存 使用学位论文的规定 同意如下各项内容 按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版 本 学校有权保存学位论文的印刷本和电子版 并采用影印 缩印 扫描 数字化或其它手段保存论文 学校有权提供目录检索以及提供 本学位论文全文或者部分的阅览服务 学校有权按有关规定向国家有 关部门或者机构送交论文的复印件和电子版 在不以赢利为目的的前 提下 学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术活动 学位论文作者签名 习准 驴 8 年1 月l g 日 经指导教师同意 本学位论文属于保密 在年解密后适用 本授权书 指导教师签名 学位论文作者签名 年月 日年月日 同济大学学位论文原创性声明 本人郑重声明 所呈交的学位论文 是本人在导师指导下 进行 研究工作所取得的成果 除文中已经注明引用的内容外 本学位论文 的研究成果不包含任何他人创作的 已公开发表或者没有公开发表的 作品的内容 对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集 体 均已在文中以明确方式标明 本学位论文原创性声明的法律责任 由本人承担 签名 7 镪难 柞 月落日 第一章绪论 1 1 选题背景及意义 第一章绪论 指数化投资是一种被动式投资 它认为市场是有效的 在不可能系统性的获 得超额收益的情况下 不如通过持有或跟踪市场指数来获得市场平均收益 指数基金是指数化投资产品的一种 是以拟合目标指数 跟踪目标指数变化 为原则 实现与市场同步成长的基金品种 作为近三十年来逐渐发展起来的一种 新的投资基金和金融衍生工具 指数基金具有费用低廉 分散和防范风险 延迟 纳税和监控简明等优势 指数基金起源于美国 1 9 7 1 年由W e l l sF a r g oB a n k 向机构投资者推出了世 界上第一支指数基金 引起众多反对者 直到七八十年代一些指数基金才逐渐开 始吸引投资者的注意力 九十年代之后 指数基金获得了巨大的发展 指数化投 资策略的优势开始显现 美国的指数基金逐渐发展成一个规模庞大 种类丰富的 基金业分支 随着国外指数基金的迅速发展 我国从1 9 9 9 年开始引人指数化投 资方式 相继推出了三只进行指数化投资的 优化指数型基金 分别是跟踪上 证A 股综合指数的基金兴和 基金景福 跟踪深圳A 股综合指数的基金普丰 继 2 0 0 2 年6 月上证所推出上证1 8 0 指数 半年后深交所又推出深证1 0 0 指数 自 此 指数基金开始了其较快的发展 在中国也成为众多投资者乐于使用的金融工 具之一 在我国 股市中的中小投资者相对于发达国家的中小投资者而言 具有数量 庞大 影响能力强 独立投资性 分散性强 整体素质偏低 投机行为严重 入 市的资金少 信息来源渠道不灵通等特点 并且由于他们入市资金有限 资金来 源特殊 缺乏专业投资技能等自身条件的限制 通常只能获取上市公司对外公开 披露的信息 这种信息不对称的现象使得中小投资者的利益经常受到损害 在股 票市场中始终处于弱势群体的地位 作为我国证券市场的主体力量却又在知识结 构以及资金实力上存在缺陷 指数基金对于中小投资者而言 可以帮助他们实现 低成本分散投资 降低投资风险 寻求基本利益的获得 1 2 国内外文献综述 1 2 1 指数化投资及指数基金 第一章绪论 M a r k o w i t z 于1 9 5 2 年提出多元化投资理念 认为投资者同时投资多种证券有 助于分散风险 此后投资组合的概念逐步发展成为投资准则 也因此产生了共同 基金的交易 但是实证研究发现 共同基金的绩效不仅难以打败大盘 而且难以 长久维持 短期高报酬的共同基金长期绩效反而低于平均水平 因此投资者开始 考虑直接建构接近指数的投资组合 指数化投资开始被提倡 指数化投资的理论是建立在有效市场理论和随机漫步理论基础上的 其中 有效市场理论是E u g e n eF F a m a 于1 9 7 0 年提出 该理论认为如果在一个证券市 场中 证券价格完全反映了所有可能获得或利用的信息 每一种证券的价格永远 等于其投资价值 那么就称这样的市场为有效市场 这样的证券市场在消化有关 单只股票或整个市场的信息上是极为高效的 当与单只股票或整个市场相关的信 息出现时 其传播速度快并且能够立即反映在证券的价格上 随机漫步理论则认 为由于信息的及时传递及对价格的影响 后期价格与前期价格相比其变化必定是 随机和不可预测的 无论是技术分析还是基本分析都不能帮助投资者在同一风险 水平上获取超过购买并持有一个充分分散的投资组合的收益 对指数基金的优势及在我国发展状况的理论研究主要集中于最近几年 刘 智 杨进 2 0 0 3 在 从有效市场理论看中国指数基金的创立 一文中比较详尽 的描述了指数化投资的理论基础 从有效市场理论的角度来讨论在中国发展指数 基金的可行性 任铮夫 2 0 0 3 在 中国证券市场发展与指数基金的关系 中也 从我国证券市场的有效性来讨论指数化投资的发展 黄瑞深 顾孟迪 2 0 0 1 介绍 了指数基金的基本概念和特点 分析了我国发展指数基金的有利条件和主要障 碍 编制能反映两个市场整体变化的新的成分股指数 开办指数期货交易 开办 股票指数期权交易 并提出了促进我国指数基金发展的三大策略 钟小林 2 0 0 2 指出 我国目前的三只指数基金总体上并不 优于 股价指数 其中 5 3 2 的投资结构是制约指数基金的 紧箍咒 对我国指数基金的投资结构应做如下 修改 基金资产的5 0 以上必须进行指数化投资 具体仓位大小由基金管理人根据 市场情况进行确定 其余资产可进行积极投资 投资于基金管理人看好的股票 债券及中国证监会批准的其他金融工具 张琪 2 0 0 2 利用流行的基金绩效评估 体系 对我国目前证券市场上指数基金进行了深入的理论分析与实证分析 探讨 了它们在现行市场经济条件下的运行机制 以及存在的实际问题 针对这些问题 作者提出了加强信息披露 加大监管力度 规范市场的有效性 设立新的具有 市场代表性的成份指数等一些解决思路 并据此展望指数基金在未来我国不断规 范化的证券市场上的发展前景 国内指数化投资理论的研究大都是建立在统计分析方法的基础上 李从珠 2 0 0 2 通过因子分析和聚类分析方法 依据对上市公司的行业分类 计算不同 2 第一章绪论 行业适度性财务指标的平均值 以此作为该项财务指标在该行业中的适度值 其 次对逆向指标做正向化处理 使得最终的因子得分数值越大其代表的上市公司财 务指标值越优 依据对进入初选样本的上市公司所属行业 股票波动特征和经营 状况的划分 最终得到含有3 6 2 只成份股票的样本 范龙振 2 0 0 1 采用聚类分 析方法从可供选择的证券中选择一类较少的证券集 作为构造指数证券组合的投 资对象 对证券投资群体中的每一个证券 通过时间序列主成分分析和最优化求 解选择合适的投资比例 使得到的证券投资组合即指数证券投资组合与选定的市 场指数充分接近 最后对上海证券市场做实证分析 找出将近2 0 种股票 按一定 比例投资于这2 0 个股票的组合可以与指数至少在短期内 3 个月 变动一致 1 2 2 投资策略 投资策略是投资者以现代证券投资理论 投资组合理论等为理论基础 根据 证券市场的发展和变化而制定的投资原则 投资方针以及投资战略 1 2 2 1 价值投资策略 安全边际的价值投资策略的概念最初源于证券分析之父本杰明 格雷厄姆和 大卫 多德于1 9 3 4 年合著的 证券分析 而最著名的价值投资者是格雷厄姆的 学生股神巴菲特 安全边际的价值投资策略即谨慎投资 只当价格远低于价值时 才购买股票 安全边际是格雷厄姆提出的一个概念 当股票的价格低于它的内在 价值时 股票就存在一个正的安全边际 价格比价值低得越多时 安全边际越大 由于价格有一种回归价值的强烈趋势 当价格低于价值时 在 价格引力 的作 用下 价格更倾向于上升 因此正的 大的安全边际会使投资者在避免受损的情 况下 更容易获利 反之 当价格高于价值时 就不存在安全边际 或者所存在 负的安全边际 此时价格强烈的倾向于下跌 投资者这时就处于一种投资上的劣 势地位 价值型投资策略比较常见投资策略 所谓价值型股票投资是指投资于一类股 票 这类股票相对于一些与股票收益有关的因素 如平均每股收益 平均每股现 金流以及平均每股红利等因素 具有较低的市场价格 也就是通常所说的内在价 值被市场低估的股票 采用价值类投资策略的投资者一般投资于市盈率较低的传 统行业 如公共事业 能源类 银行业等 这类上市公司通常不是市场热点 并 且市盈率较低 投资成本较为低廉 价值型股票的主要特点是当期得到的股利收 入较多 因此 股票的持有人能获得稳定的分红 而当价值型股票的内在价值被 市场重新发掘时 又可以获得可观的资本利得收入 1 2 2 2 基于行为金融理论的投资策略 第一章绪论 近年来 随着行为金融理论的发展 各国特别是美国理论界和投资界在报刊 杂志上对行为金融理论和投资策略的大力推荐 使得行为金融投资策略已广为人 知 这里面既包括反价值策略 价值策略指传统的基于信息的投资策略 如低市 盈率择股策略等基本面分析策略 也包含技术策略 经行为金融理论解释了的技 术分析策略 还有行为控制策略 针对人性易于贪婪和恐惧的弱点 利用强制力 或规则来约束自我的相应投资策略 等 其中 上述三类策略中较有代表性的是 反向交易策略 动量交易策略 成本平均策略和时间分散化策略 反向投资策略 就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票 b u y i n gp a s tl o s e r sa n ds e l l i n gp a s t i n n e r s 来进行套利的投资方法 这 种策略的提出最初是基于d eB o n d t 和T h a l e r 对股市过度反应的实证研究 反向投 资策略是行为金融理论发展至今较为成熟 同时也是最受关注的论点之一 又是 人们对信息过度反应 o v e r r e a c t i o nt oi n f o r m a t i o n 的结果 其主要论据是投 资者心理的锚定和过度自信特征 行为金融理论认为 这是由于投资者在实际投 资决策中 往往过分注重上市公司近期表现的结果 通过一种质朴策略 n a i v e s t r a t e g y 一一也就是简单外推的方法 根据公司的近期表现对其未来进行预测 从而导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应 形成对绩差公司股价的过分低 估和对绩优公司股价的过分高估现象 为投资者利用反向投资策略提供了套利的 机会i 动量交易策略 即预先对股票收益和交易量设定过滤规则 f i l t e rr u l e s 当股票收益或股票收益与交易量同时满足过滤规则就买入或卖出股票的投资策 略 它与投资者的过度自信和赌博 投机心理有关 成本平均策略 是指投资者在将现金投资于股票时 通常总是按照预定的计 划根据不同的价格分批进行 以备不测时摊低成本 从而规避一次性投入可能造 成较大风险的策略 它与投资者的有限理性 损失厌恶及思维分隔有关 时问分 散化策略 是指承担投资股票的风险能力可能会随着投资期限的延长而降低 建 议投资者在年轻时让股票占其资产组合较大的比例 而随着年龄的增长将此比例 逐步减少的投资策略 1 2 2 3 国外关于投资策略的研究现状 许多学者发现 采取价值型投资策略可以战胜市场 G r a h a m 在1 9 3 0 年提出了 价值型投资策略 R o s e n b e r g R e i da n dL a n s t e i n 1 9 8 4 发现采取买进高净市值 比率股票的价值型投资策略可以战胜市场 C h a n H a m a oa n dL a k o n i s h o k 1 9 9 1 发现采取买进高益本比率股票的价值型投资策略可以获得较商的收益率 F a m a F r e n c h 1 9 9 2 对以上研究成果进行了系统分析发现 采取买进低市值 高益本 比率 高财务杠杆 以及高净市值比率的股票都可以获得较高的收益率 4 第一章绪论 L a k o n i s h o k S h l e i f e ra n dV i s h n y 1 9 9 4 实证检验了基于净市值比率 现金流 价格比率 益本比率和销售收入增长率的价值型和成长型投资策略收益表现 G r i n bl a t t Ti t m a n W e r m e r s 1 9 9 5 研究了美国1 5 5 只共同基金1 0 年内的投 资策略以及相应的续效 结果显示7 6 8 9 6 的基金采取 动量 投资策略 即根据 股票报酬率的变动调整持股结构 买入报酬率为正的股票或者卖出报酬率为负的 股股票 证实采取 动量 投资策略的基金的业绩明显超过采取低买高卖策略 的基金 研究还发现基金管理人在投资策略的选择上呈现持续性 即前期采取 动 量投资策略的基金在后期更可能采取 动量 策略 2 0 0 0 年 台湾财务学者游智贤 姚瑜忠采用G r i n hl a t t T i t m a n W e r m e r s 的研究方法对1 9 9 3 年5 月一1 9 9 7 年3 月期间台湾本土基金操作策略进行了分析 发 现台湾基金较倾向于采取追涨不杀跌的投资策略 而且基金管理人通常根据当月 股票价格的波动采取不同程度的追涨策略 1 2 2 4 国内关于投资策略的研究现状 在众多的投资策略中 以财务指标为决策依据的投资策略一直为广大投资者 所熟悉而得到广泛应用 在这方面的研究有 何荣天 林国春 2 0 0 1 实证得出 基于稳定的自由现金流量 低财务杠杆和低自由现金流量乘数的投资策略能获得 高于市场平均水平的回报率 但是 由于我国上市公司从1 9 9 8 年才开始公布现 金流量表 连续的时间太短 所以自由现金流量的数据比较有限 李曼 陆贵龙 徐文学 2 0 0 3 通过构造F C F 自由现金流量 组合对公司组合价值进行实证研究 表明 基于稳定自由现金流里及其增长率 低财务杠杆和低自由现金流t 乘数的 公司组合价值投资策略 能获得高于市场平均水平的回报率 同时能够规避较大 的风险 李颖 陈方正和汤果在 风格投资理论研究 2 0 0 2 中 阐述了风格投资理 念对投资领域所带来的巨大机会 分析了风格投资的历史表现及规律 并着重探 讨了风格投资在投资实践中的具体运用 他们探讨了基于规模的风格投资策略 发现在1 9 9 9 1 2 0 0 2 3 内 无论市场处于牛市还是熊市 大盘股风格投资策略始 终有较好的收益 而小盘股风格投资策略收益高于大盘股仅出现在牛市 刘兆洋 吴菲 2 0 0 2 通过中美两国基金风格的比较研究发现 在美国 大市值基金中 成长型基金只能微弱超过价值型基金 而对投资中小市值的基金 价值型基金以 较大优势超过成长型基金 大市值投资都超过了中市值投资 中市值投资又超过 了小市值投资 在中国 在早先的证券市场发展阶段 基金投资更倾向于成长性 投资 但价值投资日益受到重视 另外 我国的低市值小盘股有明显的领先优势 但这种效应在减弱 肖军和徐信忠 2 0 0 4 在对中国股市价值反转投资策略有效性实证研究中 以 第一章绪论 中国深沪A 股股票市场为考察对象 选择相对于基本面指标较低的股票作为投资 对象 并且持有期较长 通常在一年以上 最长为五年 在构造组合时 具体选 用的基本面指标包括公司帐面价值 现金流入净额 净收益 主营业务收入和股 息等 用这些指标与股票市场价值相比得到的指标构造价值反转投资策略 实证 发现 这些策略可以产生显著的超额收益率 并且显著程度因持有期不同而不同 王永宏 赵学军 2 0 0 1 研究了中国股市中期惯性策略 以及长期反转策略是 否有效 结果表明 沪深股票市场存在明显的收益反转现象 但没有明显的收益 惯性现象 反转策略的超常收益远远大于D e B o n d ta n dT h a l e r 1 9 8 5 发现的 周 琳杰 2 0 0 2 选取沪深两市1 9 9 5 2 0 0 0 年的股票交易数据 考察中国股市动量策略 的盈利性特征 研究发现 在卖空机制存在的假定下 动量组合的形成和持有期 限与其收益里负相关关系 期限为一个月的动量策略的超额收益明显好于其他期 限的策略 另外 股票组成比例的不同也在一定程度上影响动量策略的投资收益 攀登 施东辉和曹敏 2 0 0 3 基于行为金融学的相关理论和经验研究文献 分析了 国内4 个证券营业部的投资者交易决策和行为特征 研究表明 超过1 3 的股市投 资者 主要是个人投资者 在投资决策时采用了趋势策略 倾向于在买入时采用 动量策略 卖出时采用反向策略 在刘元海 2 0 0 4 的博士论文中使用了 J e g a d e e s h T i t m a n 1 9 9 3 的重叠抽样研究设计方法 但与国内其它研究不同的 是 用经 N e w e r W e s t 调整的t 统计量来检验策略月收益平均值是否显著非零 除了实证研究基于历史收益率的惯性 反转策略收益表现之外 还进行了价值反 转策略 以及历史收益率和价值指标结合的惯性 反转策略研究 1 3 论文框架与目的 本文通过蒙特卡洛方法建立股票指数走势模型 以价值投资为基础 利用行 为金融的投资策略 以技术指标为衡量 判断买卖的时机 通过模型建立而得到 具有统计意义的结果后 再进行实证分析 将历史数据代入模型中 用所得到的 结果与模拟出的结果相比较 得到对中小投资者有指导意义的解答 本文用三个部分构造指数价格 指数的价值 投资者行为 以及随机项 并 且构造出不同市场中的价格模型 即成长的市场 停滞的市场以及衰退的市场 寻找在不同市场中中小投资者是否有获得收益的机会 即采取价值分析 行为金 融分析以及技术分析寻找适当的买卖时机 试图找出在任何市场条件以及指数价 格走势下都能使用的投资策略 本文中所构造的模型并非对历史数据的模拟 而 是对指数价格走势变化机制的模拟 因此采用沪深3 0 0 上证5 0 上证1 8 0 三个 指数基金标的指数的历史数据对模拟分析所得到的投资策略进行检验 以得到 更具有说服力的结果 6 第 章绪论 7 第二章指数基金 第二章指数基金 2 1 指数化投资概况 2 2 1 指数化投资的定义 指数化投资是一种以获得某一特定市场基准收益率为目的的投资策略 即通 过持有基准指数所含的全部证券来复制指数 对于成分股票数目很大的指数 则 通过持有其中据欧代表性的证券来复制指数 通常将资金按照各上市公司的股票 市值占目标指数所包含的所有上市公司的总市值的比重进行分散投资 指数化投资的理论是建立在有效市场理论和随机漫步理论基础上的 其中 有效市场理论是E u g e n eF F a m a 于1 9 7 0 年提出的 该理论认为 如果在一个证 券市场中 证券价格完全反映了所有可能获得或利用的信息 每一种证券的价格 永远等于其投资价值 那么就称这样的市场为有效市场 这样的证券市场在消化 有关单只股票或整个市场的信息上是极为高效的 当与单只股票或整个市场相关 的信息出现时 其传播速度快并且能够立即反映在证券的价格上 随机漫步理论 则认为由于信息的及时传递及对价格的影响 后期价格与前期价格相比其变化必 定是随机和不可预测的 无论是技术分析还是基本分析都不能帮助投资者在同一 风险水平上获取超过购买并持有一个充分分散的投资组合的收益 基于这两种理 论 在有效市场中不可能系统性地获得超额收益 不如通过持有或跟踪市场指数 来获得市场平均收益 2 1 2 指数化投资的性质 指数化投资是与主动投资相对应的被动投资策略的一种 与通过积极的证券 选择和时机选择努力寻求最大投资收益率的主动投资相区别的是 投资者在投资 期按照某种标准买进并固定持有一组证券 而不是从它们的频繁交易中获取利 润 指数化投资具有分散化投资的特点 能够有效分散风险 投资者可以直接建 立一个复制或跟踪基准指数业绩的投资组合 也可以购买一种就指数的投资工 具 例如指数基金 根据这种策略 一旦形成一个投资组合就不会轻易改变 投 资组合的调整基于基准指数的变化 资产管理存在资产配置和证券选择两个投资决策过程 其中资产配置决策是 关于决定整个投资组合对各类资产分配比例的决策 证券选择决策是关于每一种 资产类别如何投资的决策 指数化投资即一种证券选择的方法 不寻求超过市场 指数的收益率 只确保投资取得与市场指数相一致的收益率 没有最佳策略 只 能根据某种偏好选择合适的投资方式 2 1 3 指数化投资的优势 8 第二章指数基金 指数化投资之所以能够生存并且发展的原因在于其自身所具有的几点优势 首先 指数化投资最突出的优势即在于费用低廉 投资所需的费用由管理费 用 交易成本以及销售费用三方面构成 管理费用指基金经理人进行投资管理所 产生的成本 交易成本指买卖证券时发生的经纪人佣金等交易费用 由于指数化 投资采取持有策略 不经常换股 这些费用远远低于积极管理的基金 其次 指数化投资可以起到分散和防范风险的作用 由于广泛地分散投资 任何单个股票的波动都不会对指数基金的整体表现构成影响 从而分散风险 如 果指数基金所追踪的指数具有整体市场的代表性 那么非系统风险就能够被完全 分散 仅面临系统风险 第三 由于指数化投资是一种被动的投资方式 可以避免代理风险 投资者 将资金交给代理人 如果是主动型投资的话 很大程度上依赖代理人的投资策略 和投资风格 不可避免由于操作失误而引发投资风险 甚至道德风险 而指数化 投资不需要进行主动地投资决策 只需要监控对应指数的变化并且随时调整投资 组合 以保证其与所追踪的指数完全一致 且由于投资方式 投资对象及投资范 围均受到限制 可以有效避免代理风险 2 2 指数基金概况 2 2 1 指数基金的发展历程 M a r k o w i t z 等人对有效市场组合进行了大量的早期研究 得出结论 除指数 组合外 没有理由投资于任何其他组合 二十世纪六 七十年代 芝加哥大学和 其它一些机构的学术研究主要集中在市场效率的概念上 并逐渐接受这样一种观 念 股票价格在任何时点上大体都是合适的 并且不可能提供连续不断的额外收 益 他们得出结论 如果不能达到市场的平均收益水平 最好尽可能与其接近 1 9 7 1 年 美国诞生了第一个真正意义上的指数基金 W e l l sF e r g o 银行成立 了以S a m s o n i t e 公司6 0 0 万退休金为主力的指数基金 其投资策略是 以相同比 例购买纽约证交所所有交易的股票 即第一只等量指数基金 e q u a lw e i g h t e d i n d e xf u n d 但是事实证明这种以平均等量的方式投资所有股票的做法在操作 上很难行得通 1 9 7 4 年 芝加哥的美国国民银行创立了一个以S P 5 0 0 指数为模型的共同信 托基金 最低投资额为1 0 万美元 1 9 7 6 年5 月 先锋集团在J o h nC B o g l e 的推动下 推出了第一个指数风格 的共同基金 第一指数投资信托 F i r s tI n d e xI n v e s t m e n tT r u s t 并且经 过美国证监会批准向公众集资 1 9 8 0 年 第一指数投资信托更名为先锋5 0 0 指 9 第二章指数基金 数信托 v a n g u a r d5 0 0I n d e xT r u s t 先锋集团对指数基金的发展起到了巨大 的推动作用 B o g l e 则成为公认的指数基金之父 8 0 年代后 一部分投资者逐渐接受了指数基金 全美有4 3 只指数基金投入 运作 9 0 年代后 指数基金真正获得巨大发展 1 9 9 4 年底 标准普尔5 0 0 指数 增长了1 3 5 超过市场上7 8 的股票基金的表现 1 9 9 5 年 增长3 7 超过了 市场上8 5 的股票基金的表现 1 9 9 6 年 增长2 3 超过了市场上7 5 的股票基 金的表现 而这三年市场上9 1 的股票基金收益增长率低于标准普尔5 0 0 指数增 长率 从更长的时间来看 从1 9 9 1 年到t 9 9 8 年 标准普尔指数的平均年收益率 为1 7 3 积极管理基金的年平均收益率只有1 3 9 9 6 由此 指数基金获得了基 金业的广泛注意 指数化投资策略的优势开始显现出来 2 2 2 中国指数基金的发展与现状 1 9 9 9 年起 我国出现封闭式指数基金 现在共有基金兴和 基金普丰和基金 景福三只 与严格意义上的指数基金有所不同 这三只都是用不超过5 0 9 6 的基金 资产模拟所跟踪的指数 另外3 0 9 6 用于积极投资 2 0 用于债券投资 即属于优 化型或增强性指数基金 另外还有一只基金天元 它选择原上证3 0 指数和深圳 成份指数中的成份股进行投资 没有明确地跟踪指数 不算是严格意义上的封闭 式指数基金 前三只指数基金跟踪的都是综合指数 而运作结果并不理想 表2 1 我国现有的封闭式指数基金 基金名称上市日期管理人资产规模跟踪指指数投资组合设计 亿元 数方法 基金兴和 7 3 0 1 9 9 9 华夏基金 3 0 上证指完全复制 管理有限数 公司 基金普丰7 3 0 1 9 9 9鹏华基金 3 0深圳A 不改变行业权重下 管理有限 股综合 的调整部分个股比 公司 指数例 基金景福1 1 0 2 0 0 0大成基金 3 0上证A 分层抽样 管理有限股指数 公司 2 0 0 2 年起 证券交易所以及一些独立的指数编制机构开始编制较为科学的成分股 指数 开始出现开放式指数基金 包括指数型L O F 上市型开放式基金 L i s t e d O p e n e d E n d e dF u n d E T F 目前我国已有开放式指数基金1 7 只 1 0 第二章指数基金 表2 2 我国现有的开放式指数基金 基金名称 管理人 跟踪指数 华夏5 0 E T F华夏基金管理有限公司上证5 0 指数 易基5 0易方达基金管理有限公司上证5 0 指数 银华8 8银华基金管理有限公司道琼斯中国8 8 指数 长盛1 0 0长盛基金管理有限公司中证1 0 0 指数 融通巨潮融通基金管理有限公司巨潮1 0 0 目标指数 华安1 8 0 E T F 华安基金管理有限公司上证1 8 0 指数 万家1 8 0万家基金管理有限公司上证1 8 0 指数 博时裕富博时基金管理有限公司新华富时中国A 2 0 0 指数 大成3 0 0大成基金管理有限公司沪深3 0 0 指数 嘉实3 0 0嘉实基金管理有限公司沪深3 0 0 指数 长城久泰长城基金管理有限公司中信标普3 0 0 指数 华安A 股华安基金管理有限公司M S C I 中国A 股指数 3 2 2 只 深证I O O E T F易方达基金管理有限公司深证1 0 0 价格指数 融通1 0 0融通基金管理有限公司深证1 0 0 指数 中小板E T F华夏基金管理有限公司中小企业板价格指数 1 0 0 只 友邦红利E T F友邦华泰基金管理有限公司上证红利指数 5 0 只 国泰沪深3 0 0国泰基金管理有限公司沪深3 0 0 指数 若以对目标指数的复制方法来分类 包括完全复制性指数基金和增强型指数 基金良种 其中增强型指数基金的目标是在控制投资组合风险和目标指数保持一 致的前提下 在被动型投资的基础上加入积极型的投资管理策略 旨在复制指数 业绩的同时抓住超额收益的机会 获取适度高于目标指数的收益水平 具有高收 益的优势 因此得到了广泛的应用 我国证券市场的发展时间比较短 上市公司 仍处于不断规范的发展过程中 且我国的证券市场目前并非强有效市场 纯粹的 指数化投资不能有效利用市场中的非有效性 采用增强的指数投资策略 可以在 一定程度上弥补指数可投资性较差的缺陷 并且实现一定的超额指数收益以补偿 较高的交易成本及其他费用 在已有的1 7 种开放式指数基金当中 华夏上证 5 0 E T F 万家1 8 0 博时裕富 深证I O O E T F 沪深3 0 0 国泰沪深3 0 0 以及红利 E T F 为完全复制型指数基金 其余1 0 种为增强型指数基金 而以交易机制来看 目前中国的指数基金除封闭式之外 还涵盖开放式 E T F 和L O F 三种模式 其中封闭式指数基金会受到市场供求不平衡而出现折溢价交易 的状况 不利于保护投资者利益 开放式基金规模不固定 在规定时间内 随时 第二章指数基金 可以申购 赎回 其中购赎回价格采取未知价法 F o r w a r dP r i c e 按照基金经 理人接到申请后当天的估值日计算的数据来定价 并且必须经常保证一定的现金 流以满足投资者的赎回请求 当市场下滑时 可能会面临严重的 挤赎 现象 同时 开放式基金不能在二级市场交易 E T F 则具有以上两种基金的优势 既可 以在一级市场交易 也可以在二级市场交易 还可以采用证券组合的形式申购 赎回 交易机制更加灵活 在一级市场 E T F 具有开放式基金的特点 可以申购 和赎回 在二级市场 投资者可以在交易所全天连续交易E T F 如同买卖封闭式 基金 如果市场允许 E T F 还可以作卖空交易或保证金交易 在E T F 的发展过程 中 还有一个过渡品种 1 O F 这类基金既可以像普通开放式基金一样申购 赎回 又可以在二级市场交易 但是不具有E T F 的卖空机制等特点 国内除三种封闭式指数基金 还有大成沪深3 0 0 M S C I 中国A 股 万家1 8 0 博时预付 深证1 0 0 长城久泰3 0 0 银华一道琼斯8 8 长盛中证1 0 0 以及国泰 沪深3 0 0 等9 只开放式指数基金 而巨潮1 0 0 沪深3 0 0 为指数型L O F 基金 上 证5 0 E T F 中小板E T F 上证1 8 0 E T F 易方达5 0 深证1 0 0 E T F 以及红利E T F 7 只为指数型E T F 基金 今年以来上证指数迅速攀升 从年初的2 7 1 5 7 2 点 到一度曾突破6 0 0 0 点 之 后又曾跌落5 0 0 0 点 震荡幅度相当大 前半年 在大幅震荡且分化较为严重的市场 条件下 开放式股票型指数基金全部跑赢大盘 平均净值增长率高达1 4 3 0 5 超出 大盘4 3 2 5 但是随着大盘指数的回落 指数基金也同样受到严重影响 并且跌幅 相较于上证指数 股票型基金以及混合偏股型基金更大 同时 由于机构投资者的增 加 市场有效性逐步提高 增加了超越指数的难度 可见在市场单边上涨时 指数型 基金是一种收益较高的投资品种 但是在震荡的行情中 注重选股和选时的主动投资 型基金表现会优于指数型基金 表2 3 今年以来不同类型基金的表现 上证指数涨跌指数型基金净股票型基金净混合偏股型基 幅值增长率值增长率金净值增长率 第一季度 2 3 2 2 3 0 1 5 2 3 7 4 2 1 0 4 第二季度 1 9 8 3 3 3 2 4 3 4 5 5 3 0 0 8 第三季度 2 6 0 9 4 0 2 0 3 5 6 0 3 2 8 5 第 季席以来一9 3 7 一1 1 2 7 一1 0 8 4 1 0 2 7 2 2 3 中国指数基金存在的问题 尽管指数基金存在诸多优势 但是目前在我国的证券市场中 指数基金仍存 在一系列问题 第二章指数基金 在成熟的证券市场中 指数基金受可以依靠市场的高效性来追踪市场平均收 益率从而较为安全地获得收益 但是我国的证券市场透明度欠佳 运作效率低下 尽管有关管理层在不断规范上市公司的信息披露 可是仍然存在市场监管不力 信息披露不及时 信息不对称的问题 此外政府干预股票发行导致市场运作机制 不健全等问题 都使得我国证券市场目前无法成为强有效市场 而我国的投资者 往往处于一个市场利率不确定 资本收益率难以预料的金融环境中 投资者除了 股市以外 缺乏其他投资途径 而且大多散户投资者缺乏必要的金融知识 无法 具备客观评价股票收益的能力 他们不考虑机会成本 缺乏必要的风险意识 单 是对资本获利的期望值很高 不满足于股利收益 追求价差收益 在这种情况下 市场信息分布的不均匀 不对称就令某些机构利用散户盲目跟风心理对股票价格 进行操纵 基本面因素对股票的需求和供给的影响力相对减弱 投机炒作成为影 响股票价格的重要因素 导致中国股市的股票价格大起大落 投资者投资期短 股市的换手率高 股票价格偏离所代表的企业价值 对于指数基金而言 权威的 多样化的指数体系必不可少 而我国的指数基 金所跟踪的指数还存在设计不合理 结构不稳定等问题 并且还受到了股权结构 的影响 三只封闭式指数基金所跟踪的都是综合指数 这几个指数是根据每一家 上市公司的总市值为权重而编制的 而2 0 0 5 年股权分置改革开始之前 我国的 股市中半数以上股份包括国家股和法人股为非流通股 因此总市值与流通市值不 统一 导致综合指数难以客观反映市场走势 其次 我国的证券市场规模庞大 股票数目众多而市场集中度低 而沪 深综合指数 A 股 的计算都在新股上市 当天即将其计入指数 大量新股的上市增加了指数计算的不确定性 迫使指数基 金必须频繁地调整其投资组合 开放式指数基金虽然基本都选择了流通股加权的 成份股指数 但也受到成份股调整频率的影响 换手率高居不下 可见 若要更好地发展我国的指数基金 增强其可投资型 建立一个规范 高效的证券市场以及建立起多元化 产品化的指数体系都是当务之急 2 3 中小投资者与指数基金 2 3 1 中小投资者的特征 一般来说 中小投资者是指持股比例较小的投资者 也即股市中由一般居民 构成的 散户 并且具有以下特征 人数众多 很大一部分是由城市居民构成 缺乏投资能力和自我保护意识 分布极为分散 与公司之间的联系松散 难以参 与公司的经营管理 因此获