第三讲 投资银行IPO业务.ppt

2020 3 10 1 第三讲投资银行IPO业务 任课教师 对外经济贸易大学金融学院郭敏minguo992002 2020 3 10 2 一 IPO的操作流程与投行角色二 发行结构确定三 IPO路演 定价上市与后市支持四 我国的询价制五 IPO定价关注的主要问题 IPO抑价之谜六 我国IPO监管制度演变 2020 3 10 3 一 IPO InitialPublicOffering 的操作流程与投行角色 2020 3 10 4 IPO的基本操作流程及阶段划分 文件申报 核准 确定工作计划尽职调查股份制改造资产重组制定发行结构确定发行时间表 辅导备案授课 业务模式及目标 管理架构 同业竞争 关联交易整改辅导报告汇总报告评估验收 整合申报材料 审计报告 招股意向书 发行推荐书 S 1表 上市推荐书 S 2表 辅导总结报告 律师工作报告 法律意见书 盈利预测 或承诺 发行人申请报告及决议 资产评估及验资报告 募集资金运用的报告保荐机构 主承销商 内核向证监会申报召开董事会 股东大会 证监会发行监管部初审 法律审核 财务审核根据反馈意见 修改材料证监会发审委核准 合法合规审核 实质性判断 发行 上市 后市 定价发行 战略投资人 一般法人 对二级市场投资人配售 网上和网下的发行公告结果股票分配原则 上市公告书市场价格初期交易量 绿鞋研究报告投资者关系保荐制度 辅导 计划筹备 调研营销 路演推介 询价 招股意向书现场路演公司市场定位组织公司与投资者交流 制定营销策略 调动投资热情与潜在投资者进行初步沟通接受市场反馈 确定询价区间累计帐簿网上路演科学分析市场需求信息合理评估股票市场需求 确定发行价格 2 资产重组发信结构 策划与双向选择 第一阶段 第二阶段 第三阶段 1 2 3 2020 3 10 5 投行在IPO过程中的主要任务 发行策划 发行操作 发行定价 上市 后市支持 投行在IPO中的任务 发行者和投行双向选择 签署委任书 尽职调查 财务报表审核 公司重组 公司估值 向监管部门申请 确定发行结构 引进战略投资者制定促销战略 完成招股说明书 路演 推销 接纳订单 分析订单 定价 初步配售 最终配售 上市交易 二级市场支持 持续研究 2020 3 10 6 IPO中投行的角色 sponsors financialadvisors globalcoordinatorsbookrunnersleadmanagers或者leadunderwriters 2020 3 10 7 sponsors financialadvisors 负责一切与股票发行监管部门的联系 为发行人申请发行代拟和代管一切监管部门要求的文件处理一切监管部门提出的事宜 陪同发行人出席联席会议 2020 3 10 8 负责一切财务事宜 确定公司架构和重组方案尽职调查 信息披露 保证合乎规则发行确定发行架构公司估值与发行定价确定销售战略 2020 3 10 9 globalcoordinators与bookrunners globalcoordinators召集协调参与IPO的各个各类中介机构的工作 Bookrunners负责配售中与机构投资者的联系 销售股票 承担订单接纳 建档 分析工作 为最后股票定价准备 2020 3 10 10 leadmanagers或者leadunderwriters 引进战略投资者牵头成立承销团最后与发行人一起确定发行价和佣金总量代表承销团成员与发行人签定承销合同组织承销 分配各成员承销额 证券上市后的后市支持发行失败的处理 2020 3 10 11 二 发行结构确定 IPO第二阶段的主要操作事务 2020 3 10 12 发行结构 发行结构指投行与发行者一起对涉及股东结构 股票定价的既符合法规又符合惯例的技术性安排 这种技术性安排的最高目标是确定一个兼顾市场需求和发行者募集资金需求的适当定价 主要有以下一些安排 上市地点战略投资者引进IPO定价第一步 公司估值IPO定价第二步 与发行方式相联系的IPO的定价方式混合发行 公开发行与配售 2020 3 10 13 一 上市地点 除境内上市 可供选择的海外证券市场主要有 香港联交所主板市场 SEHK 与香港创业板市场 GEM 新加坡第一级股市与新加坡SESDAQ市场美国NYSE AMEX NASDAQ三大交易市场加拿大股票市场 TSX TSX e 英国股票市场 LSE AIM TECHMARK 其他国家的股票市场 2020 3 10 14 上市地点的选择是以下综合因素的考虑和权衡 1 满足上市要求业绩和发行规模要求2 财务信息披露的监管要求3 会计要求4 发行费用和维持费用5 不同市场的市场容量 资金充沛程度 交投情况和市赢率高低等6 研究覆盖7 配售目标8 上市地对中国企业的了解9 是否签定上市备忘录 2020 3 10 15 海外主板上市地点选择的三种模式 除A股国内上市外近年国内企业海外主板上市的常有安排HKSE上市 全球发售 带144A条款的私募 HKSE 上市 NYSE 上市 双重上市HKSE 上市 LSE 上市 双重上市以上第一种方式由于上市成本低 监管相对宽松成为国内公司海外上市的首选 2020 3 10 16 2020 3 10 17 144A私募ADR 外国公司获得注册豁免 在美国不公开发行的存托凭证即144A规则下的存托凭证 按144A规则进行交易 其特点是 向美国的QIB做不公开销售 通过PORTAL系统在QIB之间进行交易 不需任何SEC登记 推荐12G3 2 B 规则下的豁免以满足信息公开的需要144A规则下可以减少注册登记和呈交报告的要求 节约发行成本 QIB愿意并且能够自行研究 对SEC的依赖较小 因而放弃有SEC设计旨在保护小额投资者的措施 2020 3 10 18 144A条款ADR的优点 不需要符合美国会计要求和财务信息披露要求无显著的额外持续报告要求较低的发行费用所需时短144A条款ADR的缺点 限制投资者范围较为低调全球性研究覆盖有限流通性低流通性低导致定价和二级市场价格竞争力较低 2020 3 10 19 二 战略投资者的引进 战略投资者分成两类 一类是在股票定价前已承诺将按股票发行价购买已事先确定的股份数 且有禁售期限 是战略配售对象 不一定是同业 另一类是在股票定价前引进的意欲进行长期合作的同业引资对象 2020 3 10 20 三 IPO定价的第一步 公司估值并获得相应的定价区间 发行价确定首先需确定公司价值 然后再确定定价区间 尤其是累计订单定价方式 2020 3 10 21 公司主要估值法 相对估值法 相对估值法 可类比上市公司估值法 将目标公司与具有相同行业和财务特征的上市公司比较 来对公司市场价值进行估值得方法 可类比公司要选择同类公司如产业 产品 主要经营地域 增长特点 赢利能力 资金需求 周期性等 主要有 PE估值法 PB估值法 PS估值法 EV EBIT EBITDA估值法等 2020 3 10 22 市盈率法 PE估值法 市盈率 参照在拟上市地同类公司的市赢率每股盈利 一般用发行当年或来年的每股税后赢利指标发行价 市盈率 每股盈利用于盈利稳定的公司估值 2020 3 10 23 市净率法 PB估值法 市净率 参照在拟上市地同类公司的市净率每股盈利 一般用发行当年或来年的每股净资产指标发行价 市净率 每股净资产用于拥有大量稳定的帐面资产价值的银行 房地产公司估值 2020 3 10 24 价格销售收入法 PS估值法 价格销售收入比 总市值 销售收入 每股价格 总股数 销售收入用于不一定有好的盈利担有稳定的销售收入公司估值 2020 3 10 25 EV EBIT或EBITDA或EBITDAR估值法 EV 企业总价值 公司总市值 公司净债务EBITDAR为公司息税折旧摊消付租前收益排除了公司利息支出与所得税不同以及折旧和摊销对公司盈利的影响 一般先期成本支出较大和摊销重的行业如电信 能源 航空和传媒等采用此方法较多 2020 3 10 26 公司主要估值法 绝对估值法 绝对估值法 着眼于企业未来的经营业绩 通过估算企业未来的预期收益并以适当的折现率折算成现值 借以确立企业价值的方法 主要有DCF估值法 2020 3 10 27 四 IPO定价第二步 与发行方式相联系的IPO最终定价 2020 3 10 28 四种与IPO定价相关的发行方式 累计投标方式 有路演 竞价方式 有路演 固定价格允许配售 有或无路演 固定价格公开认购 有或无路演 2020 3 10 29 五 混合发行方式 累计投标与固定价格公开认购的混合方式 公开发售与国际配售配售系指发行人或中介人将股票出售给经其选择的投资人的行为 公开发售与国际配售同时进行 实际上是某种程度上的股票发行的公募与私募的配合进行 作为股票的上市发行 应依照股票上市地的法律要求将一定比例的股票以公开发行方式发售 同时 为构造稳定股东基础 将另一部分配售于机构投资者 称为公开发售 新股发行 加国际配售 所以在海外上市的全球发行 其发行结构一般是美国档 国际档 亚洲和香港档与机构投资者档 2020 3 10 30 公开发售与配售的有不同的目标投资者 前者目标是短线投资者 包括个人和部分法人 其交易频繁可增加股票的流动性 后者目标是中长期投资者 基金公司 保险公司和战略投资人 较偏重公司长期成长 有利于稳定股价 2020 3 10 31 二者比例及散户回拨 事先确定但可调整 多数情况是公开发行和国际配售分别比例是10 和90 或15和85 且国际配售部分也亦按地区包括美国 欧洲 亚洲和香港作比例配售 如果散户投资者认购热烈 有散户回拨安排公开发行超额认购由配售回拨后公开发行占发行总额的比例15 20倍30 50 100倍40 100倍以上50 2020 3 10 32 三 IPO路演定价 累计订单定价方式 上市与后市支持 2020 3 10 33 累计订单定价一般分为三个阶段 第一阶段 估值与预促销 由承销商对拟上市公司进行尽职调查 然后对IPO股票进行估价 并由此确定一个指导性的初始询价范围 但这个区间仅仅是指导性的 最终的发行价格有可能在这个区间之外 第二阶段 路演 投资者出价与承销商簿记建档 展开由发行人 承销商和机构投资者共同参与的路演 这是在发行过程中非常关键的推销活动 一般持续两周左右 在参考询价区间并对新股进行估价的基础之上 机构投资者报出新股申购的价格及在相应价格下愿意申购的新股数量 第三阶段 当承销商通过询价 路演收集到了一系列报价和数量等信息后 就能够自主决定最终的发行价格以及给每个机构投资者的配售比例 这就是承销商在定价和配售方面所拥有的 自行决定权 2020 3 10 34 路演 ROADSHOW 一般募集规模较大的发行都会在计划配售地区作国际性推介 称为路演 采取公开团体推介回或一对一的方式进行 指投资者与证券发行人在充分交流的条件下促进股票成功发行的重要推介活动 主要目的是 昭示将发行证券的价值 加深投资者的认知程度 并从中了解投资人的投资意向 发现需求和价值定位 以确定最合适的股票定价 确保证券的成功发行 中移动在美国共有6个团体推介会 33个一对一推介会 在欧洲7个团体推介会 16个一对一推介会 在香港及亚洲17个团体推介会 67个一对一推介会 与全球2223个机构投资者见面 2020 3 10 35 路演中的簿记建挡 询价与定价 累计订单定价 即在路演前确定发行价区间 在路演中 机构投资者将自己在各个价格上需要的具体数量告诉承销团成员 主承销商负责将所有推销人的订单汇总后 计算在各个价位的需求总量 分析投资者的不同需求 如是长期持有还是短期套利 在计算数量和分析质量的基础上 由主承销商与发行人共同确定股票的最后定价 一个适当的发行价应是发行人当前利益与长远利益的平衡 2020 3 10 36 累积订单投标定价的优点 降低新股发行投资者与发行人间的信息不对称 真实定价 帮助承销商发掘市场对发行股票的真实需求降低了机构投资者与散户投资者的信息不对称缩短定价与上市间的时间间隔 降低承销商的承销风险 发挥 流行效应 的正面作用 有助于新股发行获得理想定价 构造理想的股东结构 有助于大型招股活动的进行 2020 3 10 37 二级市场表现 与投资者保持联系持续的市场推介定期与投资者联系保持透明度 一 二级市场资金支持 持续研究报告 股票分配政策预计需求净短缺数额配售范围绿鞋期权 后市支持 2020 3 10 38 超额配股权 over allotmentoptions 绿鞋期权greenshoesoptions 指上市公司授予主承销商的一项选择权 依此权利 主承销商拥有根据市场情况按发行价超额发售不超过该次募集总量15 股票的权利 即主承销商可以115 的数量向投资者发售 但其中15 的股票发行在股票发行完毕上市之日30天内推迟交付 2020 3 10 39 具体操作是 在绿鞋期权行使期内 若市场股价高于发行价 主承销商根据授权要求发行人按发行价额外配发多达该次募集总量15 的股票 主承销商将其配售给投资者 在绿鞋期权行使期内 若市场股价低于发行价 则主承销商用超额的15 的资金在市场按市场价购进股票再按发行价配售给投资者 2020 3 10 40 四 我国的询价制 2004年12月12日 证监会发布了 关于首次公开发行股票实行询价制度若干问题的通知 规定 首次公开发行股票的公司 以下简称发行人 及其保荐机构应通过向机构投资者询价的方式确定发行价格 询价应采用累计投标询价的方式 2020 3 10 41 首先 在初步询价阶段 发行人及其保荐机构应向不少于20家的符合证监会规定条件的证券投资基金管理公司 证券公司 信托投资公司 财务公司 保险机构投资者和合格境外机构投资者 以及其他经证监会认可的机构投资者 以下称询价对象 进行询价 并根据询价对象的报价结果确定发行价格区间以及相应的市盈率区间 若公开发行股数在4亿股 含4亿股 以上的 参与初步询价的询价对象应不少于50家 2020 3 10 42 其次 在累计投标询价阶段 发行人及其保荐机构应在以确定的发行价格区间内向询价对象进行累积投标询价 并根据累计投标询价结果确定发行价格 发行价格确定后应向参与累计投标询价的询价对象配售股票 发行量4亿股以下的 配售数量应不超过本次发行总量的20 公开发行数量在4亿股 含4亿股 以上的 配售数量应不超过本次发行总量的50 2020 3 10 43 最后 在累计投标询价结束后 发行人及其保荐机构应将其余股票确定的发行价格按照发行公告规定的原则和程序向社会公众投资者公开发行 自2006年9月19日起施行新的 证券发行与承销管理办法 对询价制的具体操作做了更详细的规定 请阅读附件 证券发行与承销管理办法 2020 3 10 44 五 IPO定价关注的主要问题 IPO抑价之谜 IPO抑价 underpricing 是指股票首次公开发行上市后 首日收盘价高于股票发行价的现象 它反映出一级市场与二级市场对同一支股票估价之间的差异 抑价率 首日收盘价 发行价 发行价Themoneyleftonthetable 首日收盘价 发行价 该次发行股数 2020 3 10 45 美国1980 2000年的IPO平均抑价率 2020 3 10 46 2020 3 10 47 抑价现象形成原因的主要理论模型 2020 3 10 48 2020 3 10 49 2020 3 10 50 2020 3 10 51 信息揭示论简要分析 IPO中承销商配售的决定因素 资料来源 TimJenkinson HowardJones IPOPricingandAllocationaSurveyoftheViewsofInstitutionalInvestors 2007WorkingPaper 2020 3 10 52 IPO中投资者出价前对信息了解与表达 2020 3 10 53 IPO簿记建档中投资者的出价行为 资料来源 TimJenkinson HowardJones IPOPricingandAllocationaSurveyoftheViewsofInstitutionalInvestors 2007WorkingPaper 2020 3 10 54 六 我国IPO监管制度演变 2020 3 10 55 一 我国IPO准入监管制度的演变过程 2020 3 10 56 第一阶段 从1990年开始到2000年 我国股票发行采取的是行政审批制 分成两个阶段 额度管理 阶段 1993至1995年 主要做法是 国务院证券管理部门根据国民经济发展需求及资本市场实际情况 先确定总额度 然后根据各个省级行政区域和行业在国民经济发展中的地位和需要进一步分配总额度 再由省级政府或行业主管部门来选择和确定可以发行股票的企业 主要是国有企业 在这个阶段共确定了105亿股发行额度 分两次下达 1993年下达50亿股 1995年下达55亿股 由省级政府或行业主管部门给选定的企业书面下达发行额度 这一阶段共有200多家企业发行 筹资400多亿元 2020 3 10 57 指标管理 阶段 1996至2000年 这一阶段实行 总量控制 限报家数 的做法 由国务院证券管理部门确定在一定时期内应发行上市的企业家数 然后向省级政府和行业管理部门下达股票发行家数指标 省级政府或行业管理部门在上述指标内推荐预选企业 证券主管部门对符合条件的预选企业同意其上报发行股票正式申报材料并审核 1996 1997年分别确定了150亿股和300亿股的发行量 这一阶段共有700多家企业发行 筹资4000多亿元 1999年7月1日开始实施 证券法 之后 虽然不再确定发行指标 但1997年指标的有效性一直持续到2001年 2020 3 10 58 第二个阶段 2001 2004年是核准制 公司上市由券商进行辅导 由证监会发审委审核 2001年3月实行了核准制下的 通道制 也就是向各综合类券商下达可推荐拟公开发行股票的企业家数 只要具有主承销商资格 就可获得2至8个通道 具体的通道数以2000年该主承销商所承销的项目数为基准 新的综合类券商将有2个通道数 主承销商的通道数也就是其可申报的拟公开发行股票的企业家数 这一阶段共有200多家企业筹资2000多亿元 通道制下股票发行 名额有限 的特点未变 但通道制改变了过去行政机制遴选和推荐发行人的做法 使得主承销商在一定程度上承担起股票发行风险 同时也真正获得了遴选和推荐股票发行的权力 2020 3 10 59 第三个阶段 从2004年2月以后 我国开始推行的保荐人制度 2005年1月正式实施 保荐 sponsoring 就是有资格的保荐人推荐符合条件的公司公开发行和上市证券 并对所推荐的证券发行人所披露信息的质量和所作出的承诺提